这个不适合大面积分享，自己看看就好。
徐先森 2025-06-28 14:20
船长（3）
把这个系列最后一个坑填上。只是说明一下，我朋友知道的信息，也是二手·三手的，优势只是离信息源近一点而已，所以准确性自我判断。
第三任船长（2021年～～～）
第三任船长，是从部队（城管）来的，又会装行业专家，把排比句用的无人可比，所以大家喜欢叫他排长。
排长上 以后，就是东跳跳西瞅瞅，想，要是给猪几个小洞，这个 会沉不?
一，泸阳聚餐事件
这个事情，知酒�僚曾经码过文，朋友多多少少有点了解，只是知酒僚说的很隐晦，不了解内情的人，不是很理解一个普普通通的事情，为啥排长要上纲上线?
实事求是讲，这个聚餐来源于20年前的一个传统，当时分管销售的副总是泸阳人，且在销售分公司/办事处的负责人，泸阳人居多（毕竟企业当时属于泸阳县的嘛）。作为一个全国性市场，有的区域负责人一年都可
能没有机会见到销售老总，销售老总利用每年春节假期，把在泸阳县的分公司/办事处负责人召集一下，利用一个下午时间在一起聊聊，想是春节假期这个好日子，请大家喝一顿，一是了解一下市场情况，二是有鼓励大家好好干意味。关键是，每次聚餐费用都是销售老总个人自费的。别问昨天知道这么多，毕竟我朋友参加过几次，只是2019年我朋友退出江湖后，就不那么热心参与这个事了。随着分公司/办事处越来越细分，聚餐从开始的2桌，到后来的100人左右。疫情慢慢传导到白酒行业，分公司/办事处负责人都感觉到压力很大。这个销售老总和另外一位也分管过销售的已经退休的老总，两个人就组织了这次聚会，受到邀请的人，有理由不参加吗？毕竟两位老总，一位是自然人，另一位间接持有290万股的股票，私心来说，哪个不希望小羊更好呢？后续的情况就是，参加聚餐的100人，一年内被冰冻起来了，没有任何提拔和重用，你说这波人的心是啥感觉呢？
二、红色娘子军
应该说这个操作，是排长首创吧，把没有销售经验的长的又可以的能喝酒女人，派往销售一线，担任区域负责人。希望能用红色炸弹给销售工作开辟出一条新路。比如，在小羊大本营，安排了公司团委书记魏x担任事业部一把手，只是一年后，市场乱七八糟，无法收拾的情况下，魏x调往南京销售大楼，改任办公室主任。接任魏x的，是事业
部的二把手，女的
。现在负责全国商超的，是我朋友很早就认识的 x 聪聪，长的挺美。业务吗？算了，我朋友他不想背后评价别人。上个月，又来了一位销售总监，女的 。
三，人才引进
排长上船后，不断从 zf 引进各种人才。就说说高管吧，每个人都有青春，小羊也有自己的青春
，股份公司副书记，来自于泸洪县委常委•组织部长。作为企业最重要的部门——销售（集团贸易），三大员：董事长，陈军，来自于素千市产业发展集团总经理；总经理，李鼎，来自于素千市纪委常委；党委书记，陈福亚，来自于素千市纪委常委。世界就是一个草台班子，这个销售班子，是不是更草台呢？？？上个月又引进了一位销售总监，有兴趣的搜索干乾隆张莹。
四，酒业黄埔军校
从第一代船长开始，对销售人员培养，那可以整个行业闻名。最高峰的销售人员近万人（你看到的年报上数字不准，还有一部分第三方劳务派遣的没有在统计数字内，大学刚毕业的招聘生，都是签第三方合同，记不得还是 3 年多少才能通过考试转正和公司签约，我朋友手下的有一个 6 年才通过考试转
正）。小羊和小双搭伙过日子后，原小双销售老总刘新宇（现董酒执行总裁），任合并后的战略和投资总监。一年后，和原小双原总工程师谢玉球（现董酒高级顾问），带领近百人，到新东家董酒公司去了。有一次，我朋友和负责苏北地区的董酒负责人喝酒，他说，苏北地区11个业务员，有10个来自于我朋友的老东家。贵州醇的董事长，也是来自于小羊副总裁、销售老总。目前贵州醇销售主要人员，大部分来自小羊。浙江·福建区域的，全部都是我朋友原同事。目前，除了子外，市场上包括五娘（超20人）你能叫出名字来的，都有小羊培养的人才。不断的招聘，培养好后，不断的奔赴新东家，再来对付老东家。
五、关联投资
第一代投资的小双和葡萄酒，第二代投资的中仕昱，都不是很成功。排长也不甘寂寞，刚刚上船，就投资了拉萨朗热酒项目。我朋友知道的是，当时江苏援藏前线指挥部总指挥沈xx，和排长是好朋友；几年了，“目前还没有出一滴酒呢。2023年，又投资了苹果酒项目，这个种”园的，是排长在地方干一把手时候，招商引资项目。
六、股权纷争
这个是敏感话题，不易多聊。蓝色同盟目前还在小羊任职的，大概50人，大部分都是
销售区域负责人，毕竟年龄在哪，排长在这个级争中，绝对是急先锋，在签无偿自愿全部把蓝色同盟股权转让给素千市财政局事情上，排长利用权利，强迫必须签，反正你理解拆迁的啥手段就好，毕竟排长干过城管局局长啥。
记得在投资者平台，有问证代股权事情，证代当时有回复，正在收集材料，准备报警了。当时就有财经媒体出来站台，给小羊辟谣呢。这都几年过去了，有兴趣的，可以打电话问问证代（还是那个人，没变），材料有收集好了吗？到底有没有报警呢？
在书院，有朋友问老唐对这个事怎么看，老唐回复说影响不大，无非是谁持有股份的事情，从三三制到国资控股，对估值没有影响。马后炮来看，老唐低估了人性。筹批这次股权，在年报上可以看到名字的，就有懂事戴建兵，监视黄金华，副总才；尤秋明·张学谋·李玉领·宋志敏，财务负责人，赵其科。还有几十个都在销售重要岗位，即使离开小羊的，基本上都有直系亲属在小羊上班呢。想想人性吧！
海蓝蓝口感，我朋友认识的，都有说唱过海蓝蓝，头疼~~~
七、年度人物
2022年1月11日，由中国经济传媒协会主
办，新浪财经、第一财经、吴晓波频道联合承办的”2021十大经济年度人物评选”揭晓最终获奖企业家名单，洋河股份党委书记、董事长，双沟酒业董事长张 xx 获颁”2021十大经济年度人物”。
主办方在对张 xx 的颁奖词中这样写道：“从政府官员到头部酒企掌门人，他华丽转身大刀阔斧推进改革，通过战略重构、机制创新和文化重塑，开启两大中国名酒’二次创业’新征程；他全力打造’洋河+双沟’双品牌战略，以’梦想文化’为引领，为集团高质量发展铺定方向。他聚焦品质升级，持续发力高端市场，带领洋河不断激荡时代名酒澎湃浪花。”
一代奇迹，二代无能，三代败家。
海纳百川 2025-06-28 09:05 段永平谈自己投资中的教训：亏钱的投资有好几次了，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚蠢，就是饱去 sh-o-rt 百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很厉害。开始还是想小玩玩，后来又不服输，最后被夹空而投降，所有帐号加起来亏了很多钱，大概有 1.5-2 亿美金，其中有个帐号到现在都翻不了身。最可惜的是，这次错误把我们的现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大，不然这次金融危机我就可以帮大家赚更多钱了。
而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴菲特叫我不要做空之后。
我觉得彼段操作根本就不是价值投资。哪怕你这次赚钱了，你这个做法累积下来大概率是亏钱的。巴菲特说”想要在股市从事波段操作是神做的事，不是人做的事。“我说有时是神有时是鬼。
不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。以后不会再有这种例子了。
不能为”有没有可能”这种事去投资，但投机是可以的。投机一般也是有一定道理的。投机在我看来有点像在赌场玩，不能下重注，所以也不可能赢大钱。投资的概念就是可以下重手，没有很高的把握（比如90%左右）就不应该出手。
顺便讲一句，我个人认为抄底是投机的概念（没有衰败的意思），价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手（不管别人怎么看）。对我而言，如果一只股我抄底了，往往利润反而少，因为反弹时往往下不了手，所以容易失去机会。
再说一遍，我认为抄底是投机的概念。买股票时参考过去到过的价钱是危险的。抄底主要是看过去到过什么价，然后掉到一定程度跳进去，有可能真的会跳进去出不来的；
如果不知道买的是什么的话。
北冥有鱼 2025-06-28 08:08 昨天泸州老窖股东大会提出了以下两个方向，
第一、泸州老窖将进一步下沉开拓市场，未来五年要达到 400 万家终端，在当前 50 万家的基础上扩大八倍。
“如果按地级市占有率来看，我们在全中国只有 1/10 都不到。如果按县级市场来算，我们 1% 都不到。如果按乡镇级市场来算，我们只有千分之一。“林锋据此认为，中国白酒市场还有很大空间。
第二，在年轻化方面，泸州老窖也有新动作。
泸州老窖党委书记、董事长刘淼在股东大会上透露，泸州老窖今年将继续推进低度化，28 度国窖 1573 已经研发成功，将活时投放市场，并在考虑更低度数的产品。据了解，目前泸州老窖已经在研发 16 度、6 度等更低度数的白酒产品。
对于酱香做不了低度化，浓香单根低度口感好是不是领开了渠道？想起了之前日本饮用烧酒都是低度，是不是经济发展到一定程度，低度就是必然？大家对这个趋势怎么看
佐渡 2025-06-27 22:19 一笔旧账引发的血案 - 简述 SBI 新生银行股权之争
一、1998年 - 历史遗留问题
这笔旧账要回溯到 1998 年 10 月。当时受泡沫经济崩溃影响，日本长期信用银行破产后进入国家托管状态，而日本政府投入了 4166 亿日元（当时汇率折约 39.3 亿美元）国有资金救助该行。
2000 年 3 月，日本政府将银行卖给瑞波佐伯头组成的外资联合体，同年改名”新生银行”重启业务。
银行当时共有普通股 24 亿股，优先股 7 亿股。所有普通股以象征性的 10 亿日元对价转让给外资。而优先股在部分注销后，由托管机构继续持有，并于 2007 年全部转为普通股。
然而新生银行一直没能重振雄风，自 2006 年以来就再未偿还任何国有资金，欠款余额高达 3494 亿日元。新生银行也成为了当年 19 家接受救助的大型银行中，最后”硕果仅存”没还清欠款的一家。
到 2021 年，托管机构持有 46,912,000 股普通股（占比 21.78%），按当时股价 1440 日元计算，价值 676 亿。而想依靠卖股票偿还
3494 亿欠款，则目标价要达到 7448 日元每股，好比频人说梦。
二、2021年一 SBI 强势介入
让我来介绍故事的另一主角，SBI控股株式会社。创始人暨董事长北尾吉孝是日本金融巨鳄，出身野村证券，受孙正义党识加入软银集团负债投资业务，一手打造了软银金融集团，离开软银单飞后改名SBI控股。
目前 SBI控股已发展为一家世界级综合性金融集团，其以互联网金融为核心打造独特的金融生态圈，拥有日本最大的互联网券商、互联网保险和互联网银行。在资产管理方面，也是亚洲项级的风险投资和私募股权投资机构。
2019 年 9 月，SBI 董事长北尾吉孝在金融科技峰会上提出”第四巨头银行”设想，打算将数家地方性银行整合成一家新的巨头银行（注：日本银行三巨头是三菱 UFJ银行、瑞穗银行、三井住友银行）。
随后，SBI对岛根银行、福岛银行等地方银行展开资本攻势，与此同时也首次出现在新生银行主要股东名单上，2019年9月公告持股4.70%。
经过两年布局，到 2021 年 SBI 已经参股 8 家地方银行，持股新生银行份额也逐步增加到 20.32%。神奇的是，SBI 介入各家地方银行
行的动作在网上被炒得热火朝天，北尾也被捧为”地方银行的救世主”。而对新生银行的行动则显得十分低调，以至于我没找到任何主流媒体对 SBI 成为新生银行主要股东表示关注。
所以 2021 年 9 月 SBI 对新生银行发出的收购要约，才会如同平地惊雷，全网一片飘然。
SBI 在要约收购报告书中表示，自 2019 年 8 月起双方已有接触和有限合作，但新生银行方面一直拒绝与 SBI 展开深度合作，且董事会不待见 SBI，不愿 SBI 成为大股东而危及自身利益。
于是 SBI 放弃友好协商，改为单方面的要约收购，意图掌控新生银行之后，将其打造为 SBI 旗下银行业务的核心，与旗下其他地方银行进行整合以实现其”第四巨头银行”的设想。
SBI 的出价是每股 2000 日元，比当时股价 1440 日元高出 38.9%。收购上限则定为达到 48% 持股比例，这是因为日本法律规定控股一家银行必须获得金融厅批准，而无法超过 50%。不过根据过去五年股东投票数据，该银行股东投票率为 86.3%，因此持股 48% 实质上占了投票股东的 55.6%，对银行具有实质上的影响力。
面对收购，新生银行书面回复称”持保留态”
文本内容提取
度”，但采取了明确的反抗措施，祭出毒丸计划应对收购：一般股东持有的每股获得一份甲类配股权，能直接兑换成0.8股股票。而故意收购者则获得乙类配股权，放弃故意收购或10年后方可兑换。如此一来，SBI手上的表决权就会大幅稀释。
此外，新生银行也从收购价、收购程序、业务合作难度、少数股东权益保护等方面给SBI挑刺。还有新闻称其向索尼集团求援，希望对方充当白衣骑士等。
因涉及收购资产庞大（双方均为市值数千亿日元的大企业），且是日本第一笔以银行为标的的敌意收购，一时舆论尘上。
然而，SBI准确地摸到了对方软肋，即前文所述的历史遗留问题：SBI在公告中指出新生银行没有任何偿还国有资金的计划及行动，并表示收购成立后会与托管机构协商，积极还钱。
SBI董事长北尾吉孝更是在说明会上公开发言”地了十年二十年之久不还钱，和小偷没什么两样""我们SBI会投入自身资源，尽全力推动偿付国有资金”。如能争取到持股21.78%的托管机构成为盟友，收购胜算将大大增加。
11月5日，托管机构就收购一事，对SBI和新生银行各发出一份不偏不倚的问询函。虽然纸面上的态度不咸不淡，但可以想见内里。
部已经有了倾向：一边是顿张二十几年蛀蚀混吃混喝的管理层，另一边是锐意进取，且表明了积极还款意向的互联网金融弄潮儿。哪怕是用死马当成活马医的态度，也该站队SBI。
11月12日，北尾吉孝通过《日本经济新闻》展示了自信态度：“对新生银行的收购成功率高达99.9%“。紧接着次日，拓管机构理事长三井秀范在采访中表示，新生银行毒丸计划的”正当性存疑”，且认为”毒丸计划侵害所有股东的利益""可能给收购方造成巨大撤失”，其倾向已然明确。
果不其然，新生银行原定于11月25日召开临时股东大会决定毒丸计划是否实施。但就在开会前一天的24日突然认从：“虽然SBI没有满足我方开出的任何条件，但他们近来的态度是诚恳和尊重我方的，所以判断对方不会损害我方企业价值和股东利益”。取消临时股东大会，不再阻止要约收购，并接受了SBI的三名董事提名。
新生银行放弃抵抗后，刺余手续一切顺利。12月10日，SBI成为持股新生银行48%的大股东，新生银行成为其并表子公司。次年2022年，SBI宣布已获得金融厅许可，对新生银行的持股不再受50%限制，随后通过市场公开购买，将持股提升至50.05%。2023年1月4日，新生银行正式更名为”SBI新生银行”。
三、2023年 - 退市与村上世彰的奇袭
2023年5月12日，SBI新生银行（为叙述方便，以下仍简称”新生银行”）与金融厅签订了关于估述国有资金的合同及备忘录。新生银行表示会尽快向托管机构偿付3494亿日元资金，并承诺在2025年6月末之前商定还款计划及日程。
同日，SBI再次对新生银行发出收购要约，以每股2800日元的价格收购除SBI和托管机构外的所有股份并退市。据公告称，是考虑到对母公司股东的公平性、集团的中长期发展、进一步加深内部合作等原因而决定私有化退市。但结合上一则消息可知，SBI可能要实质性推进还款，而在此之前要排除小股东的干预。
至于具体操作，则是一招强硬的挤出式收购。SBI先发出收购要约，等收购期结束后合并股份，按每20,000,000股合并为1股，合并后不足1股的碎股均支付现金对价2800日元。
这一方式让小股东没有选择——要么主动交出股票拿钱走人；要么等合股时变成碎股强制上交，照样是拿钱走人。想要随伴公司一起退市，按着当小股东？抱歉，此路不通。
收购要约公布后，马上有小股东表示不满——SBI已经明示要在退市后尽快偿还欠款，也就意味着托管机构持有的每股可以换取更多资产。
7448日元。而与之相对的，小股东每股只能换取2800日元。从这个角度来考虑，条件确实不公平。虽然通过合股提案需要三分之二股东赞成票，但既然SBI和托管机构加起来已有73.02%表决权，剩下的26.98%小股东再不满也无能为力。
回顾2021年的致意收购一战，SBI的面前至少还站着银行管理层这个敌手，即使这样也如探囊取物般成了了目标。而这次面对一盘散沙的小股东，SBI更是稳操胜券。
2023年9月1日，SBI召开临时股东大会，顺利通过合股提案。9月27日，从东交所摘牌退市。只等10月2日自动合股，就成功扫出所有小股东。
SBI志在必得的时候，著名股东行动主义投资者村上世彰做了一个非常惊人的举动——新生银行退市后第二天，村上系基金S-GRANT公司宣布已买入20,000,000股新生银行股份。这一数量意味着村上世彰不会被大股东挤出，而是刚好持有合并之后的1股。
还有这种操作？所有人都惊呆了。
媒体也是各种震惊流标题。随手举一例，综合信息期刊『选择』针对此事的报道就是”奇袭SBI新生银行成功 村上基金意欲何为”。
（注：日本股市规定必须在大量买入股票后5交易日内发布公告，因此村上可以先买入再公布，打SBI一个措手不及。）
就这样，村上世彰脱身新生银行重要股东之列。
其表面上宣称持股目的是”为了向管理层提出建议和提案”，但我们可以合理推测真实目的是牟利——我与你本无恩怨，横插一杠，不为赚钱还为了什么呢。哪怕不能获得与托管机构一样的待遇（合股前每股7448日元），也要SBI付出一些合理溢价才愿意退出。
2024年2月9日，新生银行以每股2800日元的固定价格向碎股持有者支付1236亿日元，其中有194亿日元用于支付托管机构持有的碎股。媒体竞相报道称新生银行时隔18年之久终于开始还债了云云。然而那不过是零头而已。
3月15日，新生银行宣布股份1拆7，总股数60股，此时SBI占35股，S-GRANT（村上世彰）占7股，托管机构占12股，库存股6股。
9月30日，新生银行通过向SBI定向增发获取资金，向S-GRANT回购3股。成交价为320亿日元（新生银行财报披露）。
2025年1月9日，SBI向S-GRANT购买剩余6股。
的4股，终于排除所有外部股东。日本经济新闻称成交价约为500亿日元，SBI对此拒绝发表评论。
尘埃落定之后，试算一下村上世彰的收益：
新生银行合股前股价一直围绕2800日元波动，就按2800日元计算，村上世彰购买20,000,000股的成本价是560亿日元。
假定媒体报道的第二次售出4股获得500亿的消息准确，那么出售全部股份共收回820亿，税前纯收益260亿日元。
一年零三个月时间赚46.4%，折合年化37.1%，是一次非常成功的事件套利操作。
四、2025年-新生银行的新生
村上世彰退出以后，SBI继续推进还款计划。
2025年3月28日，新生银行对国家特别分红1000亿日元现金，同时还表示在还清缺款之后，打算让新生银行在东交所重新上市。
5月29日，SBI宣布与日本电话电报公司（NTT）开展资本业务合作，将旗下的住信SBI网络银行卖给NTT，获1864亿日元。同时再对NTT定向增发2700万股，获1100亿日元。合计取得现金2964亿。
记者招待会上，SBI董事长北尾吉孝明确表示筹集该笔资金就是为了替新生银行还债。
顺便提一下被卖掉的住信SBI网络银行：据媒体分析，正是新生银行成为SBI旗下银行业务的核心，替代了住信SBI网络银行的位置，它才被扫地出门，还不幸充当了替新生银行还款的筹码。
话说住信SBI网络银行在2023年3月以1200日元发行价上市，到2025年5月以3615日元卖给NTT。仅计算上市以来收益，SBI就两年赚两倍，年化92.9%。既清理了集团内的重复业务，又以淘求银行业务弥补短板的NTT为对手卖了个好价钱，真正是点石成金的妙笔。
2025年6月25日的最新消息是，SBI决定于7月31日还清剩余的2300亿欠款，同时收回托管机构持有的全部新生银行股份。
终于卸下历史包袱，为泡沫经济时代的栏杆画上句号。新生银行迎来新生，很快也将再次上市。
届时又有什么新瓜可以吃，又有什么新的故事可以围观呢，让我们拭目以待。
五、尾声
再聊几句宝藏男孩非常推崇的投资人村上世
彰。
村上可谓日本初代股东行动主义投资者（Activist Investor，指积极干涉上市公司决策的投资者），早年经常大举买入公司股份然后推动公司改善经营，也即格雷厄姆和巴菲特所说的控制类投资。是在日本股坛上呼风唤雨，管理层闻风色变的人物。
2006年，因顾县争议的”活力门”内幕交易案被判监禁两年。出狱后离开日本移居新加坡，但至令仍活跃在日本市场上，做着他熟恶的交易。
其实2023年不是村上第一次对新生银行搞事情，在2021年SBI故意收购新生银行时他就参与过。
当时村上系基金”城市指数3号(シティインデックスサード)“从2021年11月5日开始买入新生银行，先买3.2%，后来又增持至5.06%，直到12月10日被SBI收走。
村上世彰的成本价约在1808-1830日元之间，而SBI的要约收购价是2000日元。持有时间一个月，税前净赚约24亿，收益率10%，年化高达120%。
对新生银行的故事，我的感想是：
第一，事件套利是能赚钱的。但依然要格守价值投资的能力圈原则，“有知识储备，才能做套利”。
看得到机会”。
能否快速且准确地理解资本事件，掌握条款细节？ 准确评估事件成功发生的概率？ 估算事件从宣布到完成所需的时间？ 可能发生哪些进一步推动或反转？概率各多少？ 如果失败，损失和安全垫有多大？
判断这些都需要深度的知识和经验积累，非一朝一夕之功。
此外，还必须熟悉所在地的法律背景、行业动态、公司治理情况等。
比如日本市场长期以来不重视股东回报，许多公司表面上低估，但小股东无法推动其实现价值。就拿新生银行来说，2021年敢意收购时市净率0.42，2023年私有化退市时市净率0.57，如果没有资本事件发生，不知道还要在低估区间徘徊多少年。
第二点感想是：远离杠杆。
新生银行缺的这一笔旧账，可谓是两次收购案的元凶。缺了钱腰杆硬不起来，被这个撬一把，那个撬一把的，别提多憋屈了。
让我想到唐书房2021年10月1日的分享：
“你们可能会发现，对多数的企业和个人来说
说，生活往往会攻击你最薄弱的环节。这一点非常有意思，但人们没有对此给出足够的思考。在我眼中两项最严重的薄弱环节就是：酐酒和杜杆，我已经看到许多人因为这两个因素而遭遇了失败。”
试想新生银行要是没有这笔欠款的话，SBI发起敢意收购时，就不会有托管机构站在收购者一边威逼管理层。SBI也不会为了还钱而挤出小股东，不会引来套利者村上世彰，被白白赚去几百亿日元的羊毛。
“远离杜杆”四字箴言，诚不我欺也。
（佐渡）
参考资料： 株式会社SBI新生银行 ホームページ SBIホールディングス オフィシャルサイト 预金保险機構－資本増強 公表資料 金融庁－報道発表資料 EDINET電子開示システム バフェット・コード 日本経済新聞電子版 ブルームバーグ・ジャパン 会社四季報オンライン NHKビジネスニュース など
@包工头michael兄，我来交作业啦。
两次收购战，一定伴随着许多刀光剑影，很
遗憾我们作为局外人无从了解其中内幕，无法窥见水面之下的精彩攻防。只能简单记录一下公开信息，隔靴挠痒地构成一篇枯燥的流水账。
写得不好，请工头和各位看官谅解。
不过至少我相信，这是中文世界没有的资料，是大家没有吃过的瓜。
感谢阅读！
唐朝 2025-06-27 18:41
头上九把刀 提问：唐老师，现在小古分红，我家领导说现在古A也是低估，只不过古B更低估，但是B股流动性不足，以前最高市值655亿rmb，A股却可以达到更高的市值1555亿rmb，领导认为应该把分红买成古A，以后才会有更高收益的时候。我说服她说，买股权就是比较，比较哪个股票更低估，就更有价值，但是说服不了她，这个问题应该怎么解决？怎么说服她呢？
这种千载难逢的机会，还要想着说服领导，那是干傻事儿啥：表达完自己的观点，坚决听领导的。这么一点点小钱，既表达了对领导的无限崇拜和信任，换取了令晚的哗哗儿及其他（若有）。然后又面临未来的双赢，双赢的意思是你赢两次：未来如果A股涨更好，你嘴到了领外的钱；如果未来A股跌幅落后，下次的大钱怎么用，你的话语权就更大了。
飙升。左右都是飙，简直是秦始皇摸电门一一飙麻了
梦落华沙 2025-06-27 15:56
今早老唐提到的文《常见的七种逻辑误区》中引用的第一篇文章《主要白酒企业点评2019版之①一茅台、五粮液里主要白酒企业点评2019版之①一茅台、五粮液》中的沪深300当年收益29.98%。
当年老唐这么得惑过一一去年下半年，老唐曾多次在文章中建议大部分朋友直接购买市盈率约11倍的沪深300指数基金，并用大量篇幅阐述了它”一定赚钱”的逻辑基础，最终这些文章白纸黑字的收录在《价值投资实战手册》第一和第二章里。我相信书房里应该有不少朋友理解并接受了这个建议，在今年前四个月里获得了不错的收益。
现在来看文章，当日沪深三百3913.21，六年过去了，沪深三百3921.76。收益很低。老唐关于沪深300的这个逻辑这个理论失效了？
唐朝：第一，这个收益要看全收益指数，不能看指数，指数是直接将分红视为下跌（损失）的；
第二，当然，这六年即使看全收益指数，沪深300也只赚了18.6%（沪深300全收益指数2019年6月底至今），折合年化收益率2.88%，确实不理想；
第三，这个不理想，不代表这个逻辑失效了。只是代表起点和终点的时间不够长，或者起终点占值差异较大，需要更长的时间去看待。就好比美国股市从1964年12月31日的874.12点到1981年12月31日的875点，十七年没涨（也是如你主帖，直接说的指数），并不能证明投资美国市场指数基金能赚钱这个理论失效一样。
第四，投资一个国家的指数基金能获利，其核心逻辑其实就是认为这个国家的主要企业，能够通过销售商品或者服务他人，为股东赚到钱。它唯一会失效的时候，就是无法确定”资本市场能否长存”的时候。
第五，对于资本市场能否长存，没人能保证。我在《价二》第21页这样写到：“资本市场资本市场能否长存，这属于纯信念的问题，无法给出证据。投资者是且只能是理性乐观派，以资本市场存续为前提思考。如果对资本市场的存在没有信心，那只能朝有酒令朝醉，反正无论投什么都挡不住两手空空的结局。”
目扶一辛 2025-06-27 15:55
看到老唐转的个税新闻，给大家一点实操经历，总结几个需要注意的地方，免得踩坑。从第一次收到电话通知一脸懵通，到完成缴付，和会计朋友一起搞了一个多月，终于完成。
事。这里以 2022 年度应纳税额为例，地点北京。
0、征收地就是你每年汇算清缴时选择的地方，如果没有上班的才是户籍所在地。
1、股息和银行利息，按资金到账日期算，从1月1日到12月31日的自然年为一个周期，交20%，像腾讯预提的分红税这些，也不知道去哪儿找完税证明，也没有办法抵扣。
2、股票、期权等证券交易，港股财年是从上一年4月1日到本年3月31日，比如2022财年时间是21年4月1日到22年3月31日。美股和A股通的财年是自然年。
3、一个财年内，计算每笔证券卖出交易，减去该笔的买入成本，股票成本按照先进先出算，每笔交易的佣金、印花税等算成本扣除，得出每笔的盈亏，最后加总累计，有盈利才需要交，交20%。按他们说的是按资金到账日判定归属交易日期，所以在财年最后两三天卖出要特别小心，搞不好这笔交易就算到下一年了。
4、持有不卖的话，浮盈不用交。
5、不同证券账号之间单独计算，这里踩了futu一个大坑，它在24年10月之前，港股、美股、基金和A股通是分开不同账号的，结果每个账号单独算盈亏，不能相互抵扣亏损。不同券商估计更是要单独算了。
6、外币汇率是按自然年的年末最后一个工作日的汇率中间价。
7、算收入总额的时候，容易忽略券商的保证金理财，这个货币基金账回也算。
8、对方有疑问，就需要要券商的月结单文件来佐证，这是必备附件。
崔某某 2025-06-27 13:18 唐帅令天转发的这两个故事也让我想起几年前我朋友的一次经历。
先交代一下故事背景。2020年前后，国家鼓励a股上市公司分拆再上市，上海电气分拆出了上气风电，海康也分拆了萤石和其他几个业务。但从22年之后由于众所周知的原因又不鼓励分拆上市了。我朋友的朋友认识深圳宝安一家做新能源电池材料上市公司的实控人。2020年下半年的一天，这个实控人给朋友发来一个计划书，打算从上市公司中分拆出报废电器、报废汽车回收业务单独上市。对于分拆出的这个新公司，上市公司持股60%，江西一个地方政府提供厂房主地资金，占股15%左右，一家券商已经入场进行上市辅导了，并且这家券商自己也拿出真金白银几千万买了一些股份。计划21年上半年报材料，顺利的话22年初上市，锁定一年23年退出。现在还刺激7500万的额度，问我们要不要。我们简单调研了一下，认为这个项目有以下几个优点：第一，资源回收业务是牌照业务，过去这些年国家一直严控牌照，牌照越来越少。第二，他们是龙头，全国排名第二。排名第一的是中再资环，实控人是供销合作总社。第一名和第二名断崖领先。第三，业务非常简单干净，就是回收报废的电器和汽车，拆解出铝铜塑料等卖掉。
直接收现金，然后还能拿到国家的环保补贴。第四，IPO的确定性比较高，从当时的角度来看，政策层面是鼓励的，具体业务及收入净利润规模都符合IPO的要求，大股东本身就是上市公司，上市经验丰富。投行自己已经驻身入局，更加坚定了其他投资人的信心。缺点有两个：第一业务不性感，没有太高的收益空间。a股的同类公司市盈率大概是20倍左右，我们参与的估值大概是按照2019年净利润投前15倍pe。第二，现金流很不好，虽然账面上的利润和利润率都不错。但绝大部分都是应收账款。我们自己把优点缺点讨论了几天之后最终达是决定参与这个项目。对于这两条缺点，我们给自己找的理由是：第一，既然上市是比较确定的事。那就相当于是花三年时间获得50%-100%收益的一个项目。虽然收益不是很高，但风险也不大，可以接受。第二：虽然看起来应收账款占比很高，但仔细分析一下可以看到所有的应收账款的债务人都是财政部，一分钱环账准备都不用计提。所以最终我们自己决定参与3500万左右，另外的4000万左右看看周围其他的朋友感不感兴趣。这也就引出我今天勾起的回忆了。
经朋友介绍，我们去拜访了一位金主姐姐。她们家是深圳本地一家实力雄厚的知名地产商，宝安中心地铁站上面那栋商场就是他们的代表作。她是老板的妹妹，管理的家族资金大概有几十亿的规模。我们的见面地点不是在福华三路的甲级写字楼，而是宝安西乡一条很窄很市井烟火气的街道的临街商铺，她的商铺是卖茶的。当时她还约了她的朋友
和闺蜜一起来听这个项目，正巧那一天是中秋节的前一天，她店里堆了好多月饼、鸭蛋等农家土特产。我们落座之后我朋友就打算像以前一样介绍项目。结果我朋友说我朋友的，她们聊她们的。从家长里短到国际局势，从她们这条街的商铺租金到在龙华新开的一个楼盘的广告投入，无所不谈，就是没人问我朋友当天的主题，项目的具体情况。
我朋友看没人理他，也就只能硬着头皮讲，等把上面提到的优缺点都讲完之后也就懒得再多讲了，跟着喝茶吃饼干大概率是白来了一趟。等最后要走的时候我们礼节性的问她们对这个项目感觉怎么样，结果金主姐姐随口说她的基金跟2000，她个人跟500，然后她的闺蜜也说跟500。这么一来这额度基本就满了。当时是第一次见面我朋友也没好意思问她们到底听没听明白是个啥项目就投啊。后来有一次找到机会问了一下她们为什么这么快这么随意就做出决策。金主姐姐给我的解释是这样的：第一，对于废品回收行业，她们认识很多湖油在深圳废品回收行业的大佬，知道这个行业有很多隐形巨富，是个隐形的好行业；第二，这个公司的业务她们也听明白了，每个消费者买任何一件电器的花费中都包括了一笔环保基金的费用，所以这个钱肯定不会是环账，唯一的风险也就是国家的补贴到账早晚的问题。第三，你们自己都真金白银的出了钱，我当然就不用操那么多心了。就是这个金主姐姐让我朋友对客户有了新的认识：表示感兴趣的可能是你的客户，拼命挑毛病的也可能是你的客户，你觉得漠不关心的同样可能是你的客户。所以
以还是不要太关注别人的反应，努力把你自己能做的做到最好可能是最重要的。别踩傻子，踩也。
再补充一个后续吧。故事的结尾并没有戏剧性的爆噱几十倍的happy ending，但也没有血本无归的惊吓。后来这个项目我们并没有参与，原因是就在签约的前一刻，我们拿到了2020年的审计报告，发现收入和利润与之前测算采用的数据相比少了一点。这样一来，第一预期收益率就更低了，第二也让我们对这个项目其他方面的韦遗程度产生了怀疑。所以我们就临时在深圳北站退了去签约的高铁票，这也让对方的董秘很不高兴，硕实给他增加了很多麻烦。除了我们临时跳票，其他投资人都如约参与了。他们也确实在2021年上半年报了材料，但一直没有进展，到22年下半年突然公告终止分拆，择机再重新启动ipo，一直到令天还没有新的动静。我朋友也一直在关注他们的进展
唐朝：不要太关注别人的反应，努力把你自己能做的做到最好可能是最重要~～值得摘录的金句??
神龙 2025-06-27 12:13
我给分众发了邮件咨询，分众的投资者关系部给我电话回复了。为分众对小股东友好的作风点赞。
分众2024年报p21，长期股权投资较年初增加约8亿元，变动的一个主要来源是：报
告期因数禾科技其他股东减持，本公司持股比例被动增加，本公司按所持股权比例计算应享有的份额，调整长期股权投资账面价值3.68亿元。
问题：为什么其他股东减持，分众的长期股权会增加呢。我看了数禾科技的工商信息没减少注册资本。
答复： 减持数禾科技的股东是通过VIE架构投资的数禾科技，因此减持后在工商信息里体现不出来。
之所以分众的长期股权增长了3.68亿，是因为有股东减持后，分众持有数禾的股份比例被动提升。
唐朝 2025-06-27 11:08
这两段是不是高度神似？
通常，当个人做演示时，听众会表现得很兴奋、无聊或好奇。但艳红面无表情。当我翻阅PPT时，他只是若隐若现地盯着PPT。没有声音，点头或任何其他表示象——他只是完然的旁观者。这个人不安。然后，在我演讲到大约一半时，鲍比突然坐起来，一言不发地走出办公室。
我的脑子一片空白。这是我换我我所弱(职业生涯最后的机会，而我却搞砸了。我做错了什么？我该如何换我这次会议？我该如何快速退放演讲？到底怎么做？
将近四十分钟的时间后里，我焦躁不安。忘忆不定。后来想比回来了，他们下来跟他的秘书说了什么，然后做慢慢走回来。我站起来，准备乌求求他。
但他还没来得及说出口，鲍比就说：“布劳德，这个是我听过的最精彩的东西。我刚才了风险委员会(risk committee)，为我们争取到了2,500万美元去投资做罗断。不要再浪费时间做其他事了，你红紧到到覆盖科技花钱用起来，别错失机会了，听到了吗？”
是的，我听到了。我听得清清是是。
（第6章完）
Taurus
摘录于 2025/6/27
埃德温一直没有注意我。多罗西·戴维斯听得很专心，问了一些不错的问题。而埃德温坐在角落里什么也不干。他看起来来非常老，可他还不到70岁。当我们谈完后，多罗西转向埃德温问，“你怎么考虑？“埃德温回答，“我们给他10万美元。“接着我以更有礼貌的方式问，“戴维斯医生，我很高兴得到这笔钱。不过我刚刚在谈的时候，你确实没有怎么注意我，为什么你现在又这么决定呢？”
他回答：“哦，你让我想起了查理·芒格。”
我说：“哦，我不知道谁是查理·芒格，不过我真的喜欢他。”
/ 淡雪球：巴菲特和他的财富人生·22隐藏的光辉艾丽斯·施罗德
2025-06-27 09:07
招聘一些简历显示是够优秀的人，给他们开超出市场平均水平的高薪，然后告诉他，未来一年，你为公司赚不到你工资的五倍收入，你就滚蛋，怎么嘛，自己去想。
这不就是风险投资的思路吗，简单有效。混日子的人骗走的工资，是成功者超预期的成本。and 相信优秀的人不会甘于拿青春混工资
1992年6月，我来到所罗公司的一个开白金溶营造维多利亚车站上方的办公室。那天异常炎热，阳光朗晴，我穿过一扇铁大门，走上长长的自动扶梯。“三楼就是直接待区了”。
一位比我年长几岁、衣着考究的副总裁接待了我。他态度很差，不耐烦，似乎对被派来接待我感到烦火。我们中途，穿过几扇被门，来到投资银行部门。他带我来到我的办公室，指着一盆名花说：“听着，这里的情况很简单，未来12个月，如果你的收入是工资的五倍，一切都会好起来的。否则，你就滚蛋吧。明白吗？”
我看了点头，他就簇开了。就这样，没有培训计划，没有老师，没有方向。要么达成，要么被辞服。
2025-06-27 09:03
这种事儿，咱们这儿也发生过。这种事儿的核心难题，大致和抢银行差不多。抢银行很少有抢钱失手的，拿到钱很容易，但逃跑却罕有成功的。
比如咱们都知道的某某某，现在倒查国企改革旧账，人进去，钱冻结，房查封，然后慢慢和你算账……但这个主人公可能牛就牛在，他是外国人，抢完可以跑啊～敏感主题，院内不宜，欢迎跳转小党的书房阅读。
《红色满绳谷》第6章 摩尔曼斯克拖网港船队
原创 钟小奔 小亮的书房 2025年06月27日 08:01 中国香港
本章开始渐进入了金书的高潮之一，说的是作者到俄罗斯开展业时，发现俄罗斯私有化的过程跟渡边之是类似的，同而言之两个字就是：送钱。如果250万美元就可以买到价值超过10亿美元资产51%的股份。
只不过上面这个案例是俄罗斯盘原因在的管理团队去送钱，干是作者顺藤摸瓜，去再找相关的信息，去看看通人，尤其是一个中国人是否能够享受到这种送钱的机会。
还真搜作者找到了，我觉得这是”有知识储备，才能看得见机会”的一个具象化的体现。在大量的沟通和收集信息后，作者终于把俄罗斯私有化计划的潜龙头脉拼拼了起来，过程在这里就先不刷了下，总而言之，结论就是：私有化计划中，整个俄罗斯经济的估值仅为100亿美元，仅相当于当时沃尔玛市值的六分之一。
2025-06—27 08:34
菜心（🌙·🌙·）* 提问：唐老师早上好，自从看完 Michael 翻译的老唐给儿子的一封信后对逻辑这个词充满好奇心然后用元宝搜索下，发现如果没有掌握这方面的知识在生活中和学习中就像巴菲特所说的”关着灯和美女拋媚眼”的人一样无知和搞笑。请问唐师有关于学习逻辑学方面的书籍或者课程推荐吗？
我一般推荐书房六年前的旧文《常见的七种逻辑误区》，以及张五常的《科学说需求》一书的第一章大概有二十几页内容（我手头的版本是33页到65页）。够了。然后其他书籍，看看书院的同好们有没有推荐的…
书院拾遗第193期 (20250429~20250503)
鼓捣猫鼠，朋友们早上好，周五例行拾遗??
读书识字：问题1）若台2024年年报116页，“将净利润调节为经营活动现金流量”表格中，“经营性应收项目的减少”17.6亿元。
我不理解为什么”减少”17.6亿?
《合并资产负债表》，应收票据，增加了19.7亿元(19.8-0.1)。 《合并资产负债表》，应收账款，预付款项，2个科目的绝对金额、数值变化均在”亿”元以内。
问题2）“经营性应付项目的增加”80.7亿元。我不理解为什么”增加”80.7亿?
《合并资产负债表》，合同负债，减少了45.4亿元（141.3-95.9）。 《合并资产负债表》，应付账款，增加了4.2亿元（35.1-30.9）。
唐朝：茅台财务公司的现金流入流出，也算是茅台股份公司的经营活动现金流。所以现金流量表的这些科目里，还包含财务公司存入同业不可提前支取的定期存款以及存入央行的准备金变化额。
2025年5月1日
刘锦瑞：唐师，“本期公允价值变动损益”这项我能理解，但”报告期损益”是什么意思？
□选用 口下选用
- 金融资产估值
(1) 证券投资情况
口选用 □下选用 单位：元
[表格内容 - 包含证券品种、证券代码、证券简称等多列信息，以及相关数值]
唐朝：这个科目通常是分红或者外汇兑现损益。
@观蒜：洋河2020年年报21页，中银证券的”本期公允价值变动损益”和”报告期损益”的金额不一致，有两百多万的差异，这是为什么呢？
@唐朝：中银证券于2020/08/19日实施了每股三分钱的分红，洋河持有的7894.7368万股，收到分红236.84万元。
2021年5月4日
@IF资讯88老唐多次说过某个平台是A股一个
书房拾遗2021年第10期
2025年5月1日
方木：分众2024年，少数股东损益，由-0.27亿，变为-0.83亿，，相当于是说，倒贴给母公司股东的钱，增加了约0.56亿！
我记得，老唐是不是说过，少数股东损益这
块之所以为负，主要是因为，由少数股东持股的非全资子公司亏损时，就要由少数股东分担这部分亏损，因此，导致少数股东拟益为负数。这么理解，对吗？
小孟 Thinking: 我理解就是子公司的拟益，少数股东承担了该承担的，但其实更大的比例还是控股股东承担了。谈不上倒贴。
唐朝：小孟说的对。就只是某个或者某几个非全资子公司的经营亏损而已，谈不上对上市公司股东的补贴。
举个简化例子，上市公司由上市公司本部和本部持股 70%的一个子公司构成，两间公司完全独立经营，一年下来，本部经营获利 10亿，这个子公司的经营亏损 1亿。
那么上市公司的合并报表，就体现上市公司股东获利 10-0.7=9.3亿，少数股东获利-0.3亿。
这-0.3亿是子公司经营亏损里，本就应该由持 30%股权的少数股东承担的，上市公司股东已经承担了自己应该承担的那份-0.7亿，没有享受补贴。
当然，如果有证据说这个子公司1个亿的经营亏损，是通过和上市公司本部的不公允关联交易亏出去的，那个时候才可以该所谓”补贴”的。
小亏 Thinking: 老唐最后补充的这一点我今年深有感触，有个项目就是国资股东和个人股东合伙经营的，但是国资股东没派任何人参与这个项目的日常经营和财务管理，项目也在异地。
今年亏损弥不下去了，这中间个人股东在付出成本费用时，是否有虚增成本费用，其实是很难查清楚，也没人愿意继续花钱去摸清楚的。在这个过程中完全有可能搞”公”肥”个人”。
今年亏损弥不下去了，这中间个人股东在付出成本费用时，是否有虚增成本费用，其实是很难查清楚，也没人愿意继续花钱去摸清楚的。在这个过程中完全有可能搞”公”肥”个人”。
2025年5月2日
哈喇徐行：为什么”一年内到期的非流动资产”和”其他流动资产”里，都有”一年以内的定期存款”，两个科目有什么区别？
唐朝：前者存的时候是两年的、三年的，伴随着时间的推移，现在变成一年以内的，快到期了。后者存的时候就存的一年以内的。
2025年5月3日
江功勋：老唐，算了分众最近两年的自由现金流（自由现金流=经营活动现金流净额-资本支出-偿还和债负债本金）占归母净利比例，从2022年136%降到2023年86%，2024年进一步降到了64%（2024年自由现金流才33亿左右），主要原因是应收款增加、利息减少及经营现金流支出增加导致的。
想请教您两个问题，一是对分众自由现金流计算方式您认可吗？二是净利润的含金量真的降到64%，风险是什么？
唐朝：不认可。自由现金流只是一种思考方式，并不需要用计算器算出来。
分众的应收账款计提比较严格，回收可信。当下维持盈利的资本再投入基本可以忽略，可以视为净利润就是自由现金流。
你的计算公式里，可能是将某些”投资”，比如买理财、买股权，剔除了。其实这些投资，也是自由现金流。
江功勋：看了楼上cj1的留言”自由现金流，指净利润即使分掉也不会影响企业现有盈利能力或市场份额的那部分现金。——书院拾遗168期2024年10月10日”，感觉懂了，好像还没懂。
一般财务书上写的”自由现金流=经营活动现金流净额-资本支出”，跟我们投资时讲的自由现金流不是同一个概念？
唐朝：看红皮手财279到282页，或者看《价值投资实战手册第二辑》130页到133页。
江功勋：谢谢老唐，看书不仔细，两处都读过但没过脑，经典果然需要常读常新。
刚回读了您说的这两处内容，将关于自由现金流的部分引用过来：
自由现金流是个模糊的概念，它不在财报上。财报上只有经营现金流、投资现金流和筹资现金流。自由现金流的学术定义是”由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及运营资本上投资等，刺下的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的”。简单点说，其实就是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转所必需的资本投入，余下的那部分现金；也就是企业每年的利润中可以分掉，且分掉后不会影响企业经营的那部分现金。注意，是”可以分”的现金量。是不是真的分了，不影响自由现金流的数值。自由现金流的数量，无法从财报上直接获得，只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算，不需要很准确，但不能错得离谱。
2025年5月3日
麦田记事本：帕伯莱是巴菲特的忠实信徒，他的投资基金收费模式与巴菲特合伙制公司早期模式相同，不收取管理费，在投资收益超过6%时提取25%的收益。
我有个问题，如果基金当年收益没有6%。那下一年怎么计算管理费起征点？
唐朝：举个例子，当年起点视为单位净值1，当年末不仅没有6%收益，反而亏了一些。
20%，净值变成0.8，当年不提成。
第二年运气爆棚，直接翻倍0.8变成1.6。此时，先补偿两年的6%复利，也就是1.06x1.06=1.1236范围内不提成。
1.6-1.1236=0.4764是超额收益，基金管理人提取0.4764x25%=0.1191，客户单位净值变成1.6-0.1191=1.4809。
基金两年合计费前收益率为60%，年化26.5%。客户费后收益率为48.09%，年化21.7%。
第三年初，以1.4809为净值起点，当年净值超过1.4809x1.06=1.56975以上的部分，管理人提成25%。如果第三年达不到1.56975，后面年份按照前面的计算方式，补足每年6%收益，直至有超额收益可以提成。以此类推，循环往复。
门前一棵大杨树：老唐您好，咱们国内基金经理普遍是1%管理费，不管涨跌。有超额收益再多拿提成，是这样的吗？
唐朝：是的，私募基金的主流模式是：不管涨跌，先收1%~2%的年度管理费；部分基金还有申购费和赎回费；然后赚钱了再提20%。
wen：有的只有管理费，不提成。但有个问题，基金经理偏向于最大规模收管理费，因为
为稳定。
唐朝：公募基金一般就是只收管理费，不提成。私募不提成的少见，我记忆里好像还没见过。
一个人的咖啡：最近买了一些恒生 ETF/沪深 3000ETF 易方达作为存钱罐，好像是不收管理费的？
唐朝：这就是公募基金，要收管理费的，但不提成。不过指数基金管理费都收得低，毕竟不需要任何技能。恒生 ETF 年费 0.75%，510310 年费 0.2%。
指数基金的管理费虽然相对于其他基金来说，已经很少了，但其实还是一个暴利行业。主要是指数基金既不需要投入研究力量，对基金经理也没什么高要求，收到钱按照既定规则，直接按照指数构成买成成份股就完事了。
2025 年 5 月 3 日
威斯科金融股东大会 1991-7
原文：
【芒格】：《证券分析》的部分内容永远不会过时。不过，在这本书出版之后，我们还陆续学习了一些额外的东西。
从企业主的角度评估企业价值，以及参考企业价值而非股价涨跌去买卖股票，这些观念我认为永远都不会过时。但本杰明·格雷尼姆也有他自己的盲点，他对”有些企业值得支付很高的溢价”这个事实理解程度太低。
在某个版本的《聪明投资者》里，他甚至附注说他长期践行价值投资路径(他指的是烟蒂股)，并以此取得了让人敬佩的回报纪录。但是其中有一只(不符合烟蒂标准的)成长股，提供了他投资生涯全部回报的一半以上。通过这只成长股发财同样让他很高兴。
格雷尼姆几乎没有意识到一种可能：有些公司值得长期持有，即使以非常高的市净率倍数买入。看看可口可乐，与它当前的股价相比，可口可乐的账面净资产简直可以忽略不计。
你会发现，我们的投资并不严格遵守格雷尼姆和多德的理论。
——摘自《投资大家芒格：1991年度威斯科金融公司年度股东会议》
【唐朝解读】
股东大会上有人问芭格，如何评价格雷尼姆在《证券分析》里提出的价值投资思想（指注重清算价值的烟蒂股思想），芭格非常简练和全面地概括了有用的和不足的。
格雷尼姆思想体系里，有用的东西是：股票是企业所有权的凭证，而不是一张交易票据。投资者要从（未上市）企业拥有者的角度去思考问题，由市场成交价与企业内在价值之间的差异来决定买卖，而不是传言、热点或者趋势——注意，格雷尼姆这个阶段说的内在价值，主要指的是清算价值或重置价值。
但格雷尼姆的投资理念有严重不足，他对优质企业的”经济商誉”认知不足，不知道很多企业有大量甚至是巨额的”资产”，并不记录在会计账簿上。拒绝思考没有记录在账本上的资产，拒绝为此类资产出价，这就是格雷尼姆投资理念的巨大缺陷。芭格的这个认知，对巴菲特的投资体系变化推动很大。
我曾在《巴芒演义》的209页，这样写到（如图一）：
『图二内容： 好人、好企业不断用自身努力制造惊喜，而烂人、烂企业则经常给我们制造惊吓。 这些道理今天看起来很简单，因为任何具备基本商业常识的人都不难理解：忽略公司生意特质，直接看财报数据，相当于将煤油。
灯、传呼机生产企业 100 元账面资产，等价于茅台酒、中华烟生产企业 100 元账面资产，这绝对是荒谬的。
但因为巴菲特自接触格雷尼姆，就一直依频老师传授的绝招持续赚钱，加上长期和格雷尼姆在一起工作，受到格雷尼姆人格魅力的影响比较大，所以头脑里很难树立起对格雷尼姆思想的质疑。
芒格没有这种崇拜。他经常对巴菲特说：格雷尼姆有些思想非常患蠢；他的盲点在于总是认为未来充满危险，而不是充满机会；他忽略企业性质，将不同企业的账面资产视为同样意义的数字比较，这绝对是荒谬的；掌管资产的人也是决定资产价值的重要组成部分；等等。
另外，芒格这段回复里提到格雷尼姆若答答的附注，在《价值投资实战手册第二辑》96~97页收录有全文，需要重温的朋友可以翻书。
【精选留言】
【333】：巴菲特：“在思考企业合并或收购时，许多公司经理人都专注于每股收益（金融机构偏重的则是每股净值）是否会增加或是被稀释。这样做其实是很危险的。回到我们先前有关教育投资的例子：假设一位25岁的MBA一年级学生正在考虑将他未来一生的经济利益与另一位同样25岁，但只是
打一些散工的年轻人的一生权益进行合并,这位暂时无任何收入的 MBA 学生自然会发现,经过这样的合并,他的近期收入马上就会大幅度增加。但是我们不妨想一想,还有比这更愚蠢的交易吗?”(1994 年致股东信)
【唐朝】:是的,长期视角考虑问题,是投资领域里非常重要的事情。我们负责照顾好长期,短期自己就会照顾好自己的。
【西子】:卡恩表示投资的决策只有一个词条:【安全】。做出智慧型投资决策的关键在于永远先自问:我可能亏损多少钱?他解释:考虑下行风险,这是身为投资人最重要也最必须做的事。这是卡恩的防御性心态。
未来从本质上就是充满不确定性,所以投资人应该着重于避开长期亏损,而且建立一套能提过这世间百态的投资组合。
【唐朝】:没错,只要不犯大错,一个个略微优秀一点点的机会叠加一起,时间就会给我们巨大的惊喜。
【伯滴】:我一直觉得,价值投资是一种生活方式,而不仅仅只是一种投资方法。比如说”抽烟蒂”和”买好公司”,为什么巴菲特趋来趋倾向于后者了呢?并不是因为前者不赚钱了,而是后者更符合”天道”。
买了好公司,它会自己照顾好自己,你不需要担惊受怕,不需要解雇员工,不需要清
算，不需要与烂人为伍，多么清净，多么美好。就像进了书院以后，认识的朋友，一个个都这么可爱。
【云竹禅语】：股东问：你看起来非常开心和满足，你的幸福生活的秘诀是什么?
芒格：我总是说同样的话，期望要现实些，把预期降低。如果你对于人生有一些不合理的需求，就会像挥动翅膀去撞笼子边缘的鸟一样，是飞不出去的，退早毁了自己。所以，你需要有一个合理的预期。
人生有好有坏，对痛苦泰然处之，亦会不断遇到良人。你只需要把好人找出来，多跟他们打交道，别让其他人融入你的生活。
——芒格 2022年2月17日每日日报股东会
【唐朝】：你只需要把好人找出来，多跟他们打交道，别让其他人融入你的生活。——年龄越大，越觉着这句话精妙无比。
【士龙木】：每个人都会受到时空的局限，而格雷厄姆已经形成了他同时代人里的最深遐的看法；年轻时的巴菲特因为赚钱效应和路径依赖，对格老亦步亦趋，后不断学习和进化，再加上西海岸哲学家芒格的帮助，百尺竿头更进一步，终将价值投资推上新台阶，向他们致敬！
【唐朝】：是的，人无法脱离时代独立存在。
【K.J】：从企业主的角度去评估企业价值，而非以股价的涨跌去决定买卖。这句话挡住了投资路上无数人，无数人很难穿透这一层。特别是大幅涨跌的时候要排除股价理性评估企业价值，很难…2022年就是典型。
【唐朝】：没错。这是最重要的”道”，其他的什么估值计算啊，企业理解啊，反倒是其次的”术”。
【老张】：近日的学习中，非常深刻的体会到”代入时代背景”的重要性！格雷尼姆无疑是投资思想史上的伟人、价值投资的开创者，但作为大萧条时期的过来人，难逃时代的局限性，对风险的重视远胜于对机会的追求。即使个人的投资实践（一生的最大收益来自对盖克保险的投资）证明了与其理论的不匹配，仍不能撼动他的思想。
巴菲特之伟大，正是在苦格、费雪的影响下，对老师的思想做到了”扬弃”，吸纳了股票即公司的部分、市场先生及能力圈这三大投资理念的基石，又发展出了”经济商誉”等脉面以外评估企业价值与前景的思想，在静态的价值之上增加了动态的成长理念。
同时难能可贵的是巴菲特与苦格没有如格雷尼姆那样为自己以往的思想所束缚，坚持”好公司死了都不卖”，经历过可口可乐这一可乐可乐的投资，方能品尝到这般美妙。
此案例后，承认高估之时该卖也得卖！另外，临近百岁高龄之际，巴菲特并未逃避自己不懂的能力圈——“科技股”，在看懂之后不但购买了IBM，还重仓了苹果，真正做到了”与时俱进”！
【唐朝】：是的，只有这样才不会因崇拜而被困，也才有可能持续不断地进步。
【周明尤】：巴菲特在评价格雷尼姆的投资思想时，他认为他是100%的格雷尼姆和100%的费雪，格雷尼姆的买股票就是买公司、安全边际和市场先生费穿他的投资理念。但格雷尼姆所说的”内在价值”和巴菲特的内在价值是不一样的，格雷尼姆所说的”内在价值”是”沉没成本”，是账面资产，巴菲特后续进化出的”内在价值”指的是”资产在未来整个生命周期所产生现金流的折现”，是机会成本，按照张五常老先生所说”成了本的就不是成本”，是放弃的次优选择，真正的”成本”是看不见的。
巴菲特的伯克希尔纺织厂和喜诗糖果可以做一个鲜明的对比，巴菲特的伯克希尔纺织厂购买了一堆设备，在大家争先恐后后上马新设备的情况下，原有的设备很快就淘汰出局，而喜诗糖果借借非常少的有型净资产产生了远高于伯克希尔纺织厂的收益率。尽管伯克希尔的净资产远高于喜诗糖果，但从未来自由现金流的角度看，喜诗糖果的内在价值远高于伯克希尔纺织厂。
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从另外一个角度来说，净资产并不能作为一个观察公司很好的指标，例如，美股很多公司通过不断的股本回购注销，导致净资产为负数，而这没有任何意义，我们需要要观察公司的整体情况来估算未来现金流情况。
【唐朝】：净资产并不能作为一个观察公司很好的指标，但净资产收益率可以作为一个相当好用的路标，指引我们去发现那些几乎不受通胀威胁，也很难被资本蚕平的，没有记录在账本上的宝贵资产。
【周明尧】：“当我们明白所有能产生未来收入的资源都是资本时，我们就应该明白，当我们看见一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的利润（即Roe很高），它的含义并不是这家公司的资产有什么神奇之处，而是代表它家一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。
又或者，反过来讲，当我们看见一家公司净资产收益率很低时，也并不意味着这家公司资产不争气，而是代表这家公司部分资产的价值，远远低于账本记录的账面值。“——摘抄自《ROE指标的正确使用方法》
【杨大掌柜】：读了《华尔街教父格雷厄姆传》，我体会到格雷厄姆和巴菲特之间价投理念的差异还来源于时代因素。
回顾历史发现，社会的钟摆往往在公平和效率之间摆动。
格雷尼姆时代就是追求公平的高税率均资富时代，资本被反弹断肢解和到处隐藏利润。 在格雷尼姆27岁之前，美国弥漫着的是反思社会公平的管制资本主义时代。
因为对石油行业的强制分拆和高税收环境，才导致石油公司建立起复杂的金字塔公司结构来隐藏老大们的巨额财富。因此才造就了格雷尼姆1927年对北方石油管道公司的成功套利案例。他在利用当时的舆论压力下，挖出地主家后院的宝藏。
巴菲特时代则是追求效率和创新的低税率时代，企业家被低税率激活，通过市值膨胀来获得显性的资本利得。80年代的全球自由化浪潮，例如中国的改革开放又为美国的国际化和技术升级带来一次机遇，为巴菲特新增了40年的资本红利长坡。
于是我们看到，52岁的格雷尼姆被大萧条踩踏而变得极度保守之时，26岁的巴菲特却准备以全新的心态承接承接衣钵，愉悦地开启了他的商业之旅。
【Samia】：遇急事要缓。与其忙乱中出错，莫不如缓下来慢慢做好。遇大事要静。沉静才能误定，谋定才能干事，干事才能成事。遇难事要变。关键时刻，困难时需要变的，恰恰是我们的思维。遇顺事要绩。关键时刻，放远眼界，放大格局，我们的人生，就会到达不一样的境界。
【王西嘻嘻】：相比当前价值，未来价值更重要。未来价值靠成长，成长才是最好的安全边际。买对了但是贵了输的仅仅是时间，买错了输的就可能是全部。然而现实中要知道哪些公司是成长的并不容易。
【唐朝】：出发点正确（真的没有起掘别人腰包的念头），不寻求全对（不要按照神仙的标准要求自己），然后就发现其实也不难。
【DF】：那些没有记录在账面上，却为企业创造利润的”资产”，是企业获得超额利润的来源，是保持竞争优势的护城河。除金融行业外，用pb的高低来判断一家企业的内在价值，是错误的方法。
【nizoo】：我们喜欢投过去已经被证明能够赚到主厚利润，且经过分析后，认为未来将继续赚到更丰厚利润的企业
【戴鑫】：会计总是有它的局限性，即使现在的会计科目已经够多，但是依然有很多”资产”无法被记录到里面，比如优秀的管理层，强大的品牌，产品的秘方和不可替代的属性；即使已经被记录的资产，依然有很多账面价值无法反映其实际价值。这就要求我们，在对企业估值时，我们需要充分理解企业，将这些资产对企业盈利能力的影响考虑在内。
（2023.01.17）