人年第335 周: 8 月工6 日 本周宏观方面值得记录的大事情不多. 第一件值得记录的束是,8 月,11 日特明普同意中美当 前的关税状况延续90 天。这下子双方有了大把的时间 这是预期内的结果，只是来的晚了大约两 天，以为上 周会批准, 但实际硬拖到12 号到期日前一天才批。在 8 月2 日的周记 里，我这样写过: 由于延长90 天就到了11 月中旬了，一者10 月的四 中全会已经胜利闭幕，二者全年也即将结束，对全年 的经济友展指标不构成阻力.所以如果特表普下周愿 意批准这个商议结果,两边可能也就不痢急了.大概率 将下一步达成协议的瑞明成 果，留给两边元首杀目见 面后再宣布。顺序是8 月宣布延长谎结期90 天，9 月3 日大疯 兵，10 月开四中全 会，然后两边大脑袋见 面，措出重大成 果，大家臻学。 现在 看，估措独束是按这么一个路线图前进。 另外一件国际大 事，束是上周说的特明普和普京的会 面. 按今天早上央视新闻的报道，大致意思是: 双方还没
有这成协议 。但会谈军有成效，已丝有不少事项达成 一致，只剩下少数儿个没有解决的点。双方有很好的 机会过成协议. 观紧新闻里引用的但味本人的措酝，我乐观 地认为达 成俘战协议的几率应该挺局的， 普京: 俄罗斯真诚地逢望秩马结束冲 突 普京表示，过去一段时期，美俄双方 关系非常艰难，已经跌至冷战以来的 最低点，这对俄罗斯，也对整个世界 都是不利的。普京称，已与特朗普建 立了非常好的直接联系，看到了特朗 普想要理解冲突本质的意愿,俄罗斯 真诚地希望俄乌结束冲突。普京还表 示，他同意特朗普的观点，乌死兰的 安全必须得到保障，和希望相互理解能 为乌克兰 带来和平。 特朗普: 双方暂未达成协议 但接近 美国总统特朗普在发布会上表示，他 稍晚会致电北约以及一些他认为合适 的 人，当然也会给乌克兰总统泽连斯 基打电话，通报今天的会晤情况。特 朗普还表示与普京进行了富有成效的
国内方面，本周值得记录的事儿 ，就央行 发布的一个 数据: 7 月新 增人民币贷款-500 亿元。这是最近二十 年以来，第一次出现的月度 下降。 7 月通篆是新增贷款的淡季,一般预计增幅也比较小。 比如2025 年6 月, 当月新 增人民币贷葡数据是22400 亿元，月末贷款余人额12.92 万亿. 但宏观经济学者和金融专家们，之前给出的7 月新增 依款的普遍预期,本身 就只有3000 亿左右，也就是说 预计7 月末人民币贷款余额, 小幅增长到13.2 万 亿出 当。 然而 月13 日央行发布的数据显示 月末人民币 们款余额为12.87 万亿. 不仅没有新增一分，反而减少 了500 亿. 这数据当然是摔碎一地眼镜,尤其 是在各种 呵护投资 、鼓励消费的政策不断亮相的此时此刻, 不过呢，同一份数 据，背后的解读就花样百出了，碍 观论调说数据显示企业和人个人，对未来经济增长及收 入来源信心不足，不肯投资与消费，反而想办法缩减 债务负担(还贷) 所以看淡中国经济的未来。 而乐观论调则反过来看(智者画外音: 反过来看 ，总是
反过来)说正因为如此 ，可以预期上面还会出更加刚 独的刺激政策 ，所以未来看好. 此处适合回忆十年前的文章《安观的幽默》,哈哈，疆 论只能是双方都有理 。跌了融茧观者对 ，涨了天乐观 者对.以过去一周，大家天天创新高的账户市值来看， 好 像此刻市场的赢家是乐观一脉. 这是个非常合适的时机，适合重训前碍们的经验: 如果我将所有的时间都合来预测经济周期 ，那 么人区 1987 年,当时伯郊布尔 股价实际是2950美元 ).你不可 能靠预测 来决定目己进场和出场时机的 。我们不去研 究 宏观经济，我们只专注于寻找低估的优质企业。 一一证伦: 巴菲特《投资研习录 》290 页。 我们无法证明在不同经济周期 ，借助市场的系统波动 买卖股票可以获得鼻利。…… 在将近20年 时间, 我在 却从未取得一次成功。 一一约戎。凯因斯《巴巷演义 》324 页
一沃伦。巴菲特《商业周刊》1999 年7月5 日,《巴 臣活义 》345 页。 我从来没有通过预测宏观经济的变化而赚到过一分钱 一一查理.六格《穷查理宝典》第四章第七 讲,《巴芳 演义》345 页. 跟我们的所作上所为没有任何关系 。我们埋头 于购买优 质企 业。一一还伦. 巴菲特《投资研习录 》600 页 如果我们对企业业务的未来判断是大体正确上鸭，安观 因系不会产生任何影响 ，如果我们对企业业务的未来 一一沃伦，巴菲特《投资研习录 》693 页 京了救。宏观环境总是时而出乎意料的烛，时而出乎 意料 的好。至于转打点 ，凯罗斯、巴菲特、芳格 也摘不懂, 老唐这个小脑袋瓜束拉倒吧。有那闲工夫， 不如琢麻琢麻怎么逗我家领导高兴。所以以长期视角 看 ，冷热好煤相互对钊，和直接名视。( 唐书房 《实熏周记2019/12714》)—《 投资研习录 》291 页。
宏观 经济杰量太多 ，多个杰量琶加 后 ，准确鞭还不如 也不知道是哪个变量在起作用 ，经第会遇到“因为我 有两个护子分别是五岁和三 多 ，所以我押9 号马，结 果9 亏果然电了，我大赚一笔 ”的 事儿。 — 唐阴《投资研习录 》366 页。 请务必记住一 点 ，我们记录安观事务，是为了存档当 时发生了什么,是为了知道市场气氛，方便 未来复检学 习。而不是为了通过它去预测出什么. 此时，一个极度茧观的数据(二十年里第一次下降),对 应着天天新癌的账户市值，是个非常 有趣 、可以加强 认知和记忆的时间点. 好 ，接下来我们关注 我们 旗下的优质企业. 首狗，分众的分红终于来了. 下周四上明上到账 ，周 五可用，每股0.23 元(以 分众的 经营情况和资金需求预测, 今年应该还会有一次分红)， 因为 分红除权原因，对新潮股东发行新股数量调增为 15.007 亿股. 分 众本周还披露2020 年末通过的员工持股计划770 万股 ，终于都垃出去了，可以让员工见独现金了.
该项股权激励本来 是三年期的(2024年1月11 日到期)， 结果因为市场不景气的原因 ，多拖了一年半出 头 ，总 算售痢最近一年分众股价涨幅约35%的机会出清，让 员工 们心里踏实了. 伏激励对象里，看好分众未来的员工 ，可以全看现金 目己去买入.而不看好的，或者脑海里没有(股票 是企 地继续给我们好好打工，免得老是中咕是不是公司给 画大饼。 关于这770 万股权激励的来龙去脉，感兴趣 的朋友可 以 回唐书房，翻疯2020 年12 月14有目的文章《分众 传媒员工持股计划二期侧评》和2022 年6月17 日的 文章代中翻中】关于分众股权激励及回购注销的小科 普 -一 小提醒: 前面那扁很简单。但后面那扁的重心是财 古井贡本周基本没事儿 ，唯 一让我惊讶了一下的是， 媒体 报道古井旗下 的明光酒业销售公司总经理刘孝 (曜电， 这名儿起的 牛)在8 月9 号的《2025 年第14 届中国(阐两) 局端泗展览会》上公开 分孚说:
纵使当前行业面临巨大杰音，但明光酒业仍以40% 的 同比增长, 跑出了和名酒复兴的加速度。目2021 年并入 古井以来，明交酒业销售额己从3 亿跃升全15 亿。 好独，尤其是当下这个酒业市场大环境，40%增长?突 然让我想起赵本山的一句经典台词:“怎么你到哪儿， 哪儿的天环境束不好，你是那个破坏大环境的人啊??” 打击 面有点广了. 得承认，古井的销售文化和团队确实 独，这些年一直 在超(我的) 预期。对应 的，古井B 股近十年的股价走 势，基本上也只能用一个词形容了: 稳稳的季福. 本周腾讯和也人台前后脚肥布了中报。由于这是我们非 党熟悉的公司，而且书院里许多朋友的研究也比较深 入六统计的数据非常详细。我就正好偷懒，直接说我 关注的要点了台好了， 不再四平八稳地摆一些大家都知 道 的数据了. 先 说小企铅. 小企忽的情况和我们之前网预期基本一致，所以本次 竞猜结果就有高达’17 名朋友中奖，而且最大误震才 0.14 亿。人简直个个都是小检广、养由基、耸阿歹。拘
别(郭靖的师父), 国际大投行资深研究员见了你们17 个，那也必须是直呼高手、双膝发软. 本次中报，我眼中最大的亮点是Ai 通过这份财报, 我们发现腾讯上半年古在Al 上的资本 开文同比增长近120%,金叙超过190 亿， 但结果不仅 没有拖宗企业归普净利，反而因为磺钱而提升了多个 关键业务的毛利率. 普朱都习惯叫归母净 利。但我觉着叫“ 归属于普通股 股东的认利泪” 更准确, 不容易因为母公司产生牙义， 简称 归普净利， 在游戏的开发过程 里，AlI 贡献了可沉浸、可交互、可 仿真的3D 世界生成模型，在游戏对战场景里，Ai 页 献了更通员的虚拟队友和非玩家角色; 在游戏生存环 境 里，AI 贡献了更贴心更个性化的语音助手. Ai 对广告业务的提升更是立竿见影.Ai 不仅可以协助 快速生成广告际 材，可以提升广告投放的精准上度，同 时，Ai 的应用场景里本映还能产生大量的广告机会. 套用一季报说明会上首席战略官JamesMitchell 的发 言:“ 从历史上看，梳幅广告的点击计约为0.1% ,信息
流广告的点击率约为1.0%。Al 加持 后 ，腾讯已经 看到 某些广告的点击率毅升至3.0%, 而上限还需探索 同时Ai 通过给电商或服务号增加智能客服、通 过腾讯 会议的会议摘要智能生成、通过腾讯文档的写作协助 和优化 等 ，提高了企业服务方面的收入.甚至，通 过企 业或开发者对大模型的有偿调用需求增加, 对GPU 算 力的租用需求增加, 都让Ai 相关的软硬件投入也即时 产生了回报。 这无疑大大消除了投资 者对“Ai 烧钱”的担忧 .它和竞 人争对手 之间的关系，是你我断杀时都在流血 ，但 你流 体内的 血 ，我骆膊上瓯连看管道 ，流出去的血目动回 ，你说这样的竞争下 ，who 习who? 二季虚总体毛利率从去年同期的53% 大幅提升全57%， 其中增值服务(游戏)毛利率从57% 提升全60%, 营销服 务(广告)毛利率从56%提升至58%, 金融科技和企业服 务的毛利 率从48% 提升至52%6. 三个业务分部的毛利润，全部实现了20% 以上的同比 增长.增信和上服务毛利同比增长23%, 达到550 亿, 占总毛 利的53%; 营销服务毛利同比增长24%, 达到210 亿, 占 总毛利的20%; 金科企服毛利同比增长21%, 达到290
亿元，吉总毛利的28%. 不仅营收的量在增长, 营收购质也在增长, 这束是“忆 质量增长”的模样. 除了Ai 的助力之外,三大核心业务本续也都可图可点. 洲戏现在不仅强大，而且稳 定。详细数据我们惑略过 了，估计这儿天都在接受各种笑炸。 你看到的这些大小标题和人惊叹号，一定曾让你会心一 笑 的: 《于者、和平、三角洲、无垦契约…… 史无前 例，膳 讯的“ 头章”全线 爆发了名 《王者这灯是上半年全球唯一一款收入破10 亿美元 的手洲》 《王者 荣光已至无人之境》 《全球Topl 的手 洲，补忽视了太久》《三角洲行动又 整 了个大活》 《腾讯 中报吹奈三 角洲行动:平均日活超2000 万, 流 水毅至行业 前三》
《畅销 和总榜Top1 ,为什么他们总能出爆亚?》 《和平精英为什么越打越年轻?》 《话题播放超3500 亿，和平精英真顶流》 《映击游戏腾讯在国内没有 对手少 《三年赚了70 多亿 ，胜利女神还在狂磷》 《腾讯 神人二游实机首侣，有再也没人说腾讯抄发 有本有一种骄做和目和感，从脚后跟 组绥升起? 现在 明家的游戏，基 本上是“ 老长青坚挺依旧，新便 的阶段. 可以期符 ，除了已经运转的老印钞机之外 ，下半年陆 续 登台表渐的《王者 弯灯世界》《无戎契约 手游》《罕 越火线: 虹》等新印钞机 ，依然能让我们听到非常新 印钞 机 的 爱 鸣 声 一 了瞬间， 不由的想起四年前 ，2021 年7月24 日那一
张A4 纸，以及10 天后央媒报纸 大标题 为《“精 神笨 片”葛长成数千亿产业》的重傍炸弹 ，精准较着小企 斤的量子 达炸: 2020 年,我国超一半儿重育少年近视，因沉迷 网络游 戏危害越来越得到社会的共识，篆稼用“精神 和鸦片 “电子毒品”指代。这一新 型“毒品”却突飞独进、 发展壮大成一个巨大的产业。2020 年 ，中国游戏市场 实际销售收入2786.87 亿元，同比增长20.71%。占据 行业半壁 江山的腾讯游戏2020 年实现营业收入1561 《王者 荣焰》为最受学生欢迎的网络游戏，参与调查 学生中经常玩《王者 豆炊 》的达47.59% 。.…… 对于网 络洲戏的过度找 入 ，使得未成年人的时间分配管理出 现 巨大问题，分散对于其他方面 的关注力，影 响学业; 沉迷 游戏虚拟世界，容易使未成年人洲离于现实世界 之外,，引发性格异化风险。2021 年4 月，刘女士 一家 腾讯游戏2015 年 上线的《王者 条耀》独傲市场，2020 年日活跃 用户数日均一亿 ，霸占着国内手游流水的头 把交椅 。高度适配快节奏 、碎片化的空闲场景，且动
一 一 人 一 [1VTZ| 一[本> 动手指惑能和微信好友一 起“开墨”,让《王者采光》 昌人外 月已 几X | 口 住 获得 了病毒 式 传播 和 无可 复制的玩家粘性。…… 因 E)] 信 、二寺工 玫 上 下- 其 前夫整日 沉迷游戏 无法正利生活,她最终选择离既 人 息肝六物品 记述 塘 又2 人 自。 也识,，”以前反 汰为个赔不召 残可 没 想 到游 了 卓 示且 于 芝 个 公字 戏成为另 一个破家基和力、\ 9 mm罗 午间“ 全关机“天秆种要和 汪A0 古天机二本
- 重二项便辣只大 牙 岳 页 及 全负大要 下 策 人 和 人 全 人 三 负 人人 人 本 一= 请 人 有汪 人 和 和一 we 和 有 上 和 和ww 汪旋3 人 本 本 WE 、一沙 二 各 @- 天 和/ 豆 耻沪 人 本 m 杀 和50 全和 二 ~ 人 多一地 负和 人 -人AmB = 和 ~ -人 二要年 汝上十人儿fm 和 和 本 和 村和 二队) 5 和 大 人 汪 人 人 一 多 夫 大一和 和0 希
- 帮 和 人 本er 人9 汕和 大大市 es 四 对ww 二 人 大 二 AN 人5 他人1 站人人 AT 条 大0 鲜帮0 本 页大和 和和 忆 知人 适”人闪 页 四 大和和 四 二5 和 区 大 ”多 ” 一2 0 全0 二” 二 页 达 页大地硬 忆 冯大机 负w必 希才和 大YA 二 有和有 三 一生 和 _- 人 和0 大An 让 大 和5 0 人 we 7 后 和 末- 人兴 从阅和 和 ~ 人四-四 本we 本 wp 一-各Am 和AN 要 一和 各和 大 <人Tv 四 大 全 下 希 帮0 从大人 fw ，w 和ee 人 和省
- 人 下 = -一和 希机 和 一 汪 过 二 汪 大 和 本大 全 大 二52 和和 布 人 一人 = <全 站和人 帮”和 过 AH “ 1 一达@< 硕 -和 二 多和 本 大 雪人和 SA=esy SS 要 天 和 全 和 本 大 人 从条大 生生 和 全 二 生硬 一全 4可mm 站 人 和和 天、 大 全 人 和人 和= 二 大 页 和 在 ”于 和 一 W 和 二 本 汪 rm 一人ee 和 和 本全 “用 和 人 多 和 本00 希”和 和人 和和 大下 和 = 和< 二 有和页 -和 站 人 和 < 一 Se 和 外 和 和 和 人 er 全 和 一 7 外 站全 和ww 人一 和机二页 大 和He 7和 人= 机1 天让 机 AAA 和人< 和“we 人 和 本 人 责和 人 全5 人 Ts me TO 和1 和 人 各 全 [NT NA 人 人人 希 一 一一人一一 =人~- 了 和天4 se 人
- -一 一<一一一 村 -和Ar NM 本 和 本 人全 大一 和 人4 9 人大 本 人 和六 妾 加和 全， 和人 人 人 和人 sr 人 和狂人 人 和 本 本二外5 es 人 区 大 省大和 wm直- ee FA 本 本 责 个 / 条-NAjS 过大和 天 和 全各 站 和”让 AN人 一 天 市 大人+ 和 夭 机 村 大大 融0 着 知， 大 大和 人 二 和 村光大 大硕 大 全 和 和 而 “有 大和于 人 天再
- 大 人 各 全 了 大-和 人和 二 二 二本) 、和1 轴 类 和全 = 市 二 间” 顶将A 和 人 -和 人 人 和 坏人一人Vs 站 … 和人 市和 本 人 外GT wm 才)人人 本 二和1 一
并开始 有点佩服目己拓然没被吓死，甚至还顺手 姓了 儿把手毛?那是踩的有多狠 ，现在捧的束有多高. 不 为所动，莫观的时候别侦，乐观的时候别球.重要的 是低头审视目家企业的恒利能力发生变化没，友生了 多 大杰化，持续的竞争优势和伪利能力还在不? 有趣的 是 ，我今天 回看了2021 年7月23 日小企鹅的 收盘价，是531 港币. 静 毅一想，要是从没有后面一张一张的A4, 一文一文 的冷 盘 ，小企忽如果从当时的531 小幅波动到今天的 592,甚至 是这到692,我不好评价其他人，但我知道目 己会比今天筋得多。正如尼采 所言:What does not kill me makes me Stronger 国际游戏的增长也令人欣喜， 二季虚国际游戏收入同比增长35%,体量已经捞近本 十市场游戏收入的一半. 国际 游戏的健康增长，一方面证仿了上所谓腾讯只是靠 微 信和QQ 的流量 的说法，证明产品本身就很能打，
毕葛海外 没有微信和QQ 的加持; 另一方面也增加了腾讯游戏业务的抗 风险能力.等再 过几 年 ，就算再来一张A4, 毒性和伤害能力就没有四 年前那么 大了 ，你恒的. 广告业务 ，可期竺的东西也挺多. 第二季度视频号广告收入同比增长约50%, 得荔于视 频号内流量和区易活动的增加; 小程序营销服务收入也增长了约50%, 小游戏总流水 同比增长20%, 小游戏和短剧内的活动创造了发轮效 来推广他们的服务; 微信搜索收入同比增长约60%, 这得益于消费 者和广 各主对小程序搜索结果的兴趣增加，以及腾讯 利用大 语言模型 加深对商品 和用 户消费意图的理解 ，从 而提 局了广告相关性。 我 们坚信 ，腾讯的广告业务拥有一条长长的、且仍在 延伸 的增长跑道，并能够以一个相当健康的速度继续 增长。这一增长 的形成，源于诀定我们营销服务收入 的儿个关键杰量都存在上行 空间:
点击雍: AT能够 实现更精准的广告投放，从而帝来更 多的点击; 流量: 我们看到来自视频 号、搜索以及Al 原生体验的 流量 都在持续增长; 单次点击收入: 生成式Al 可用于创建 广告，这会佛来 更多的广告 需求，同时，电商的闭环交易也会市来更 广告 加载率: 目前，我们的视频号的广告加载率仍处 于1%-5% 之间，而同行 的广告加载率则在10%到15% 之间。这表明我们在广告加载率方面仍有巨大的提升 空间。正是基于这些因系，我们相信广告收入未来仍 有较大的增长 空间。 以止这四点里, 点击率和单次点击收入会在Ai 的助力 下提升,核心是Ai 协助下更精准的投放。这个其他吝 争 对手也有。但流量是腾讯的天然优势 ，视频号 广告 加载率相比同行 ，还有很大的可提升 空间，则是腾讯 广告业务未来的展气。伴随视频号内容和日活的提升， 注: 所谓10% 一15% 加载 率，可以简单理解为大概用
户 每刷6 到10 条视频，会遇到一条是广告。而1%一 5% 加载率则意味着用户每刷20 到100 条视频，才会 遇到一条是广告。 广告方面，业绩说明会上还有一个问题值得记录. 提问者问: 7 月刚刚明确的新规 ，将商家在平台上的 不会对腾讯 的广告收入产生负面影啊? 融管的回复是: 我们预计这不会产生实质性的影响。 随着时间的推移 ，我 们的广告业务已经变得非常多元 化。如果你观察第二季度，虽然我们受到了不利影响: 一些外卖公司和电商公司为了增加补贴 ，减少了广告 支出 。但即便 如此 ，我 们的广告收入 仍实现了20%的 同比增长. 其他方面值得记录 的还有: 商业支付服务(主要就是微信支付)在第二季度实现了 支付交易总额的同比增长，原因是人每笔交易金额的 下降幅 度收罕，并且2) 交易笔数的增速快于前几个季
是整体经济上的好消息. 各史除联合营公司的营销 ，非国际口径的归普净利同 比将从10% ,提升为20%. 也束是说本期净利增速不及收入增速的原因，不是毛 利下降，不是费用提升，而是核心业务之外的联合花 公司预估收益的流动(按财报第八页表述“主要 由于来 目一间大型联谷公司的预估收瘟下降” 大概率推测是 拼多多的影响) 是个发因和对. 预测 一下回购的事儿， 在《老唐实盘周记2023 年4月1 日》里,我 写过:“预 计500 港币以 内 ，腾讯会持续 回购 我个人认为，规则许可的 情况下，预计500 港币以内，腾讯会 持续 回购。 5 ao0oae 个 人
皮眼两 年多过去了，腾讯回网成交的最高价格是524 港币。而今天价格已经来到了600 港币附近 ，我 个人 认为 这价格已经没有明显 的低估，如果是我做诀策， 我倾 问于不做回购。 虽然公司计划2025 年回购800 亿以 上上，目前 只使用 了不到400 亿 ，但股价流动是不可 预测的，说不定还 是 有跌回500 附近的好机会呢? 或者，如果真 一直谈， 其实年确拿来做分红也不钳， 交给小马小刘商量决定好了了. 最 后说季侣. 子台的数据 更透明，书院里不少朋友的分析，比我写 第过，这份中报是过去十年子台中期增速最低的一份. 严峻 的时刻，原因很 多 ，我们跳过. 第二，这份财报里，严峻的主要是系列订，季虚同比 出现了负增长 ，非常刺眼. 它也再一次证明了“中国白 酒分为序台酒和其他上日酒两种”这人句梗的威力 ，哪怕 是 序台目家的“其他”, 在危机来临时一样可能趴下.
第三，即 便如此，系列酒的情况可能依然比绝大部分 中加疾日酒的情况好，这个我们可以观摩 其他洒企陆 续及出的中报效据。 第四，市场此时担心的那些数据 ，儿乎都不值一提。 完全不构成投资子台的“风险”.比如; 1)经营现金 流。 序台提前 收称 ，按计划 及货，出广价和批发 价之间己 大的利油空间 ，经营现金流杰化根本没有观察价值. 其主要流动来目财务公司的客户存取秋(财务公司的 人存取和活动也是上市公司的经营活动八财务公司将钱 人存入其他银行时所选择的存黎闫型是合还属于现金、 以及缴纳给央行法定准备金及超额准备 金上的多少.其 波动 即有随机性，也不能代表经营活动的健康与合. 举个简单粗骏的例和于，如果财务公司合500 亿存在遵 义工 商银行里，存款类型为利率0.05% 的活期存款， 束没有经营活动现金沉出(只是现金的不同形态转换)， 还 是这笔钱，如果存为一年期不可提前文取的定期存 款 ，利率2%, 则产生500 亿经营活动现金流出(从现金 莹成了非现金).
此时假设其他数据不 变 ，那么公司的经营现金流净额 瓯是同比大幅下跌 。任何有利识的人都知道，不可能 因为公司存了一笔利鞭更局的存称 ，经营质量反而要 的 不健康了了. 2) 合同负便、应收票据和应收账秋. 合同负债的减少，应收票据和应收账短的增加，也会 影吧经营现金演 。但这数据要结合实际业务具体看， 而不是只看同比要化。 以本期的合同负债(预收革) 为例，年初是96 亿，年中 是55 亿，上半年确认了41 亿合同负债.2024 年 初是 141 亿 ，2024 年中是100 亿，也 是确认了41 亿.使用 的金额基本一样 。但同比去年年中的100 亿，此时的 55 亿合同负俩是少了45 亿. 这45 亿基本上是去年一年时间里,汉人台公司逐步让经 销商组交的款项(去年初141, 去年末96). 那么,这是经 销商不秀交，还是公司没有让经销疝预交呢? 1169 拿货，转手2500 一1800 卖掉(去年至今的价格波 动), 这样的货不可能有人不想全.观察节台河上半年的 销售额定756 亿，折合每天约4 亿出头。当下55 亿 的合同负俩 ，我们可以傈单理解为两周的贰和亚，也残
是说现在 的政策，大致是款项到账后两周左右送赁到 经 销冰于上. 站在子台公司和经销商的关系角度想，此时耶合公司 如果要求经销商预交一个月的货款，和亚到后一个月内 多交两周的贷款，合同 负便束变成110 亿了，数 字这 亮了,经营更健康了吗? 并没有, 除了多了55 亿存称， 让某些经销商的资金压力更 大 ，怨气更大之外 ，什么 也人台此时不需要在银行 里多存55 亿,但取台此时需要 经销商怨气 小点儿，资金压力小点儿. 因为公司和经销 了阐是长期合作伙伴，是市场好的时候一起大块吃肉， 市场不好的时候一起共虎时艰的产业 链。 所以，这个合同负便的下降 ，除了能展示公司对经销 测的体量和文持之外 ，没有啥别的含义，至少在当下 的价格体系下和暂时还没有列的叭含义.不用去分析太 包 应 收票据，同比增幅 吓人 ，融达40%, 主要是基数小造
成的，增加金额 并不大，也 残8 个亿. 广台的应收票据,可以全部认为 系列酒铺抽所造成的。 这个总计28 亿的规模, 无论是相比子台公司 半年900 亿和营收规模, 还是只算系列酒半年138 亿的癌收规模， 者 不 算 多 大 个 事 儿 更 何况这全部是可靠的大银行开出的承兑汇票 ，完全 可以理解为对经销商的爱用文持(银棱是略打折的现 金). 它发生在上半年大增160 家系列 酒经销 商的情况 人下，我理解这就是茅台系列 酒” 趁你病 、要你俞“的 系列酒从十年前的半年营收4.4 亿(2015 年中报),狂奔 到今年中报138 亿,十年31 倍,年化增长 率高达41%。 这十年里，系列酒所禾苗的价格区间，人恰恰 是中高端 白酒竞争最激烈的价格 带。在这种激烈竞争 之下，系 列酒取得这种瑶丽到娄的历史成绩，子人台品牌的拉动 当然是重要力量.但系列酒产品本有刁，以及次香洒销售 公司的销售能力和渠道掌控 力 ，我相信也是有巨大页 献 的。 现在迪到恶盆的市场大环境，也是稳回和检阅一下产 品和团队是搭车成长还是香斗成果的好时候了.再说 了，就算未来儿 年，系列酒没有增长，甚至小幅负增
长，实际上对于节台的整体业绩影响也是非背小的， 至于应收账款，更是不值一提。增幅95%,超级 吓人， 但金领 只是从2000 万增加到3900 万 ，增加人额1900 万.而且主要是因为两个关联公司的结算优惠期造成 的: 赖敏的二股东中石化易捷销售公司的结算优惠期， 以及子台集团下属子公司雪风平台享受的T+7 结算优 惠期，都是没有坏账可能的应收账款. 不要被标题 党的95% 增幅吓死. 业绩. 1000 亿净利润的想法，以这份中报来看，形势比预想 的 要困难。 管理层在2025 年内，去挑战1000 亿兆利.所 以，还是 回到公司规划的950 亿左右预计比较 靠谱.
说到茅台 回购，当然也要说说茅台上周发布的 年报。 3 号早上的帖子里，我已经分享了我对茅台的主 要观点: 1) 2024 年表现不错，但没有预想的 那么好，出现了一些潜在的负面因素; 2) 2025 年茅台披露的目标相对保守，但有较大可 能会超越 目标。 依照 公司披露的计划，大致2025 年就是营收 亿，归母净利950 亿左右的目标。 我认为经济形势允许的情况 下，惫台公司有能 力也有动力在今年冲击1000亿净利，收 获“连 续十年营收增长两位数，超额实现十四五目 标，破干亿净利，产能净利双破历史新高”等闪 亮功绩。 即使 情况比较粳糕，950亿左右也应该是没有 太 大困难，详细安排可以等年度股东大会资料 里的财务预算。
施台是和中国股市的 bug, 再一次获得证明.下图来目书 房2023 年4月1 日的文章，内容是: 按照公司的规划,，2025 年计划实现系列酒240 亿以上 销售额。相比2022 年增长50% 左右,，个人估计难度很 小 。实 际上 ，2023 年序台对系列酒的规划， 就是销售 额要突破200 亿( 同比增长26%). 综上所述， 提价预期(直接 提价 和结构性提价)+增量预期(地人台酒 增量和系列酒增量)我个人对2025 年 股份公司实现930 亿>*1000 亿归母净利润的展望 很乐 观。
按照公司的规划，2025 年计划实现系 列酒240亿以上销售额。相比2022年 增长50% 左右，个人估计难度很小。 实际上，2023 年茅台对系列酒的规 划，就是销售额要帘破200亿(同比 增长269%0) 综 上所述，提价预期(直接 提价和绪 构 性提价) + 增基预期(茅台 酒增基 和系列 酒增量) ，我个人对2025 年股 份公司实现930亿~1000亿归母净利 润的展望 很乐观。 老唐实盘周记2023年4月1 日
历经几年经济形势及预期鸭大起大沙 ，现在看 年股份公司的归普阐利依然跳不出930 一1000 亿这个 框框。而系列酒240 亿以上的预测销售额 ，即 使遇到 当下的市场低迷, 也依然不是什么难题一一2024 年上 半年是131 亿，全年是247 亿.2025 年上半年是138 亿. 4) 洱台要寻找提升业纯的方法并不难，只是看是否需 疆 从最近7000 一瓶被疾抢的五星亲台70 周年纪念酒， 以及刚刚上市推广的4 撼一箱的普节,公斤 茎的热销， 还有添加更多茅台基酒的 1935, 系列酒大量新增经销 疝…… 等手段去观祭，耶台呐要到需要提升业绩的时 候 ，可使用的手段 挺多的。 正如 芳神那句话，好企业在好和更好之间做选择。洱 台就是这样 的 ，哪怕是系列酒所谓的困难 ，那 也是一 年两上 特多亿的销售，七 十多亿的将利润，而且是含金 量100% 的净利 润.要知道 ，2024 年沪深股市 至少有 4500 家上市公司年度阐利润不足10 亿. 5) 最后说 一下中期分红. 有朋友看到中报第一页写独无分配预 荣，以 为中期分
红没有了.这个是误解 ，根据之前的规律，子台是三季 报后推出中期分红方 案 ，然后在12 月分. 本 周 运 动 本 周跑步两次,单次5 公里 出头.周六 同口径除皮净重 86.5kg, 环比下降0.4kg.周末愉快.
202D-08=-15 小芬分的分红来了 ，0. 23/股，21 号晚上 到账。拓然 让过了23, 江总改俩好了? 202D-08=-19518:21 好狐的女友 避司讯新闻“区取全网一手的户 打开 小伙被前女友10太元卖到边境光 因完成不了任务经历长达5个月毒打 最终家人赔付35 万元将其财回 提醒:远离 境外高薪诱惑谨慎交友! 了7 村 [5 / 急 04 四 二 二 汪 有 v\ -请 一- 人 四
2025-08-1518: 再次提醒, 9 月18 日乙前, 你同我提问, 留言“退费” 台行 了，什么都个用 做，系统会退你全，人然后将你移 出 的，不需要目己点“退出旺球” 稚目此刻，书院现在已丝有107 人退天离开了，不要 觉看有上哈不好意外的。山开不合适的地 方，对彼此都 是有利的事情，双帮乃全多启的事儿 估计 这些个要退的，也没有几个会认真看老唐发的帖子或者文章了鲁。要不然怎么提醒都不管用 回复凌KxKy: 不需要点“过霸昔球”。只要提问”“退费”。然后坐等钱到账就行了 。什么 也不用做。 2025-08-1o517: 义迪到这种内电于了, 又要采烦谁认识这人,通知他进 来，我退避后他目动瓯出去了。没退费之前，他主动 退出，导致我无法换作退究。看扎但是954 号，应该
是小红圈里的老人，佑计应该有人认识。认识的，通 知 一下人他。谢谢。 全各 详情 岂 椰某/) 李某人 查看 他的足迹 旺,， 2025-08-1516:2 此刻, 很多人已经逐渐及森了, 焉像这段对话说的那样
偶用去年12上及和至给阿迪唐的一段回复【隘天笋图经过当事人同和 章) ，提本朋友们; 这 种碰米也是投资活动的“风险”之一屋 阿迪唐 铺老唐，又创新 高了，幸福来的 好突然 个全曾和 全 上 包 哈哈 而| oa 年12月18日10:知
2025-08-1513:0 巴 神还芮买了联合健康(当然,也可能是友德和托德忆 一买的 ), 这是他们吐档过丑邮的公司 。附土乙前聊过 的文章 ，做育景知识 Fnmieay August 15 加 二 Notification Gente上(人 热点资讯 30m ago Cs 夜盘问 升请13%1 丑间缠身的保 .忆险巨头联合健康，吸引了巴基 特、文艺复兴和Tepper 一起抄 底! 本
来自「唐书院, 发表于2024 年 12 月10 日 刺杀联合健康保险CEO的杀手抓住了 ，居然是 个26 岁的年轻人;毕业于知名常春芒院校宾 夕法居亚大学，拥有工程学学位。 他用的是一把通过零件拼装的非序列号枪械， 部分由3D 打印机制作(俗称幽灵枪)实施了 刺杀活动，被捕时随身带着一份手写宣言内 容警方未披露，但估计是因为联合健康保险对 投保人的某些有意拖延和拒绝理赠行为不满导 致的er
发表于2024 年04 月18 日 鼓的猫及，朋友们早上 好各 今天这段关于期权时间追溯过去定价的内容， 本不重要 。但因为这几天陆续有好几位朋友， 提前摘录并表达了困惑 ，所以，我们顺手 聊一 噶。 【芒格说: 股票期权追溯到过去的日期定价， 简直就是盗窃公司资产，这么做就是犯罪 那些 这么做的人，我想他们大概 认为自己就是 上 帝 吧 我 敢 说 他 们 这 么 做 并 不 是 有 认 知 上 的 偏差，他们也不认为这么做有任何不对(他 们就是觉得自己是上帝，这么做理所当然) 。 人的思想是能玩出这种可怕人花招的
这是2006 年初友动美国的一桩丑闻，丑 闻的 主角是一家叫联合健康(UnitedHealth Group) 的医疗保险公司。 该公司是纽交所上市公司，代码UHN，目前是 美国最大的个人医疗保险机构,. 为失约5300 万企业及个人提供医疗保险。 以营业收入规模排名，联合健康是2023 年世 界500 强排名第10 的企业，紧随第9名的苹 果，而伯克希尔排在第14。 看股价年线图(图二) 大家就知道;这又是一 只传奇回报的大牛股。 在1973 年之前，美国的健康医疗保险市场和当 前我们这里的情况比较类似，主要以费用报销 型产品为主。 1973年，美国国会通过了“健康维护组织法” (Health MaintenanceuOrganization ，握弃子过去只允许非盈利机构提供医
保的规定，多许商业保险公司与独立医生答 ” 约，为投保客户提供医疗健康服务。 这种签约形式，就是商业保险公司每年向医生 支付一定的费用，投保人到指定的医生或医院 享受医疗服务。one 八阅大， 它类似于将病人包干给医生或医院了，意图角 决过去报销型医疗保险产品下过度医疗、过度 用药、赔付率偏高的问题。 医疗制度优委是一个相当庞大的话题，全球模， 式很多，争议也很大，咱们就不在这上面浪旨 精力了。 到旺 我们只需要知道在此背景下，联合健康公司 1974 年诞生，并于1984 年上市，到现在已经 发展成为美国最大商业健康保险公司就行了。 我们看到K 线图上，牛气冲天的中途有一根大 阴线，那是2008年次贷危机，往前数两年， 在连续大涨7 年后第一次出现阴线的地方，屠
就 是2006年。下跌的诱因，就是今天 芒格说 的期权追溯定价。 2006 年初，联合健康公司卷入一场丑闻，主 要涉及股票期权回溯定价(stock options backdating) 的问题。这场丑阁导致了当时的 董事长兼CEO 威 廉: 麦克奎尔(William McGuire) 的离职。 股票 期权回溯定价，是 指公司高层在授予自己 或员工股票 期权时，选择一个对接受者最有利 的过去日期作为授予日。 直白的说，就是选择过去一段 时间里(当时的 法规下是两个月内) 公司股价比较低的那天作 为授予日(正常应该以方案通过的那天为授予 日) ，授予日的收盘价为被激励对象的行权 价。 这导致公司董事长兼CEO 麦克奎尔及数千名员 工，获得了巨大的利益。