准 儿1: 投资 大师ChrisHohn 投资 精华全文(21000 字) michael 2025 年09 月02 日10:06 Michael :这个连载一次性打包发出来送给大家。 七月中旬发的时候 ，没想到会变成超长的连载， 但是还好坚持做完了。投资大师的话和党读背新。 Chris 咽士本来公开讲话也不 多，所以我从这次 对话和翻译的过程中也学到了非常多。听一遍再 写 一和 ，理解的程度差别很大。我也copy 了一 些朋友的精彩留言在这里。全文21000 字!
采访来自Chris 在2025 年和挪威 主权基金 (NorgesBank) 首席投资官NicolaiTangen 的采 访。Chris很 少出面，所以这期和机构投资大神 Nicolai 的对话, 是少有的精华中的精华。以下， Nicolai 以NT 代蔡，Chris 以CH 代替。 第一 篇，好投资 的区别、护 城河 导读: ChrisHohn 是欧洲乃至全世界最优秀的投 资 人 他 的 对 冲 基 人金 TheChildrenInvestmentFund (TCI) 自2004 年成 立以来，长期年化率18% 以上，是百亿规模 以上 基金表现最优秀的一 类 。Chris 投资风格目原来 的传统对训风格发展至当下的优质“ 臣格”风格，
加上股东积极(activism),造成 了他对于好公司 独特 的见解。Chris 咒士长期投身慈善事业，是 一位非常值得尊敬的投资人。 NT:什么是一笔好投资? CH: 我觉得很多人在这一点上是错的 。他们认为 增长 或创新最重要，但这些本身没什么意义。在 我们的投资 体系里，最重要的是竞争壁垒 (barriertoentry), 也就是巴菲特 党说的护城河。 那么不良资 产, 比如因清算而打折出售的不动产， 可以成为好投资吗?当然可以。便宜但普通 的资 产也有价值 吗?也有。我管它们叫作低质量资产 Clowqualityasset)，也就是比更换成本
(replacementcost) 还要便宜的资产。这种投资 我原来 也做过，买一些一般的公司当作烟带股。 但我对这种投资没有很强的信心,因为 这类生意 的倘利能力不可预测。 NT:那什么是好的护城河? CH: 最重要的是竞争优势可以持续下去。最理想 的情况是，你有多条护城河 来 保护自己。护 城河 的意义在于让别人很难复制你。长期来看，蔡代 风险 (substitutionrisk) 和竞争风险 (competitionrisk)都 很危险。为什么护城河这 么重要?因为竞争会摧毁利润。而被奉代会直接 让你被淘汰。
护城河有多种。有趣的是，绝大多数投资人并不 看 “不 可 蔡 代 的 便资产“了 (iffreplaceablephysicalassets) 。现 在大家 只关注利润，不看资产价值。我们喜欢基建类资 产，比如机场。我们投资了西班牙gov 私有化的 机场公司AENA。你不可能在马德里再建一座机 场。这是天然的黎断企业。 基建资产的类型很多，包括收费公路、铁路、电 波塔等。电波塔也很难出现竞争，是天然仰断。 当然，有些便资产也可能过剩，比如光纤网络。 所以你必须逐案分析。不 过，你很难再造一家机 场，因为从经济角度来看并不合理。
NT :我不记得伦敦 希思罗机场花了多久时间去再 造 一条跑道。 CH: 是 啊 ，没有道理再修一条路 ，你也不一定有 土地。基建和硬资产是一种 护城河。第二种护城 河是知识 产权(IP) 。如果技术足够先进，就 很难 被复制。 NT:你说的IP 指的是什么? 我们喜欢 航天引擎。引擎是非常复杂的产品，要 承受高温到金属都会熔化,材料 也很复杂。上万 个零件必须完美协作。罕体客机引擎 只有两家企 业能做，而宽体客机引擎也只有两家。过去五十 年来这个行业没有任何新玩家。最 后一个是
GEAerospace(1974 年) , 这说明了什么?这个行业 很大 ，但是进入的门槛极高。 Michael: 四家公司是GEAerospace、Safran、 PrattandWhitney、Rolls-Royce (是的, 劳斯某 斯) 。除了Pratt 是RTX公司 的旗下子公司，其 余三个都是上市公司。过去五年的股价涨幅很可 怕。GE:646%。Safran:206%。Rolls-Royce:1005%。 TCI 在2023 年Ql 和0Q2 重仓买入GE Aerospace， 投入大约30 亿美元，当下市 值近100 亿，赚了 3 倍 。已有装机规模(installedbase) 也是一个 护城河，飞机引擎 一旦装上，后续的零部件只能 原矿采购。售后服务也是同 理，形成稳定 的收入 来源。规模(scale) 也是一种淤在的护城河 ，但 规模大并不代表一定有竞争优势。网络效应
(networkeffect) 也是一种重要的护城河。你可 以在Visa 和Meta 身上看到它的威力用户 越多， 网络的价值 越大,护城河 也就越深。品牌(brand) 也是一种护城河 ，但不是所有品牌都很值钱。麦 当劳的品牌有价值。有的品牌 很强，能持续 ，但 也有很多品牌没有特别的价值。 还有一种护城河 是转换成本(switching 比方说， 关键功能软件critical software) 。 当安装完毕 以后, 公司很不愿意更换软件和系统， 因为 更换成本高，风险大。 大Free 陈: 宝总，这一篇真的棒了， 其实我因 为工作上的接触 ，2013 就知道国内的航空 发动
机非常 难做出来, 做出来了性能和出久度也很难 提升, 但是我没有坚决去投资头部航空发动机公 司的股票……哎……2013 年比2023 年还早10 年呀。 琢舟: | 因为竞争会挫毁利润。而被蔡代会直接 让你被淘汰。| 竞争摧毁的是企业的利润 ，但对 消费 者来说却是好事, 用老唐的话来说就是把利 让给了消费者。劳斯莱斯的引擎 是真的牛x, 稳 定性 、耐用性 、故障率都堪称一绝。 大见: 1.“ 一共多少篇目前不清楚”就喜欢这种 随心 所欲的分享 2.“barriertoentry”, 进入屏障 ，我 有的你没 有，你拿不走; 这是一种长期积累的结果 ，很难
复制 、很 难蔡代。 3. 引擎最要命 一点就是确定性、安全性。 书 魂恋草: 只有护城河才能为企业剖来超额的利 润，竞争只会摧毁 利润，让大家过得很惨，就像 国内 的光伏行业，虽然市场很大,但 是大家过得 真百啊，产品差异 太小了，只 能杀价。 还有那个 飞机引擎 的案例, 最近正好看了《熄灯: 傲慢、妄 想和通用电气 的没落》, 里面还提到了 这一块，这几家公司很有默契的维持价格，大家 过得都很滋润，尤其是销售产品后，几十年的维 护服务，更是赚的盆满钵满。当然也有小插曲， 就是GE 经营衰落 的时候，采用了降价 抢市场的 行为 引起了同行 的敌视
第二 篇:收入 可重复、定价权 、增长 导读: ChrisHohn 提到如何评估一门生 意，还给 出了有具体 的案例，对于定价 权的思考,，真的很有 价值，值得我们去学 习。Nicolai 以NT 代替， Chris 以CH 代替。 NT: 你 在 分析人企业时，和重复 性收入 (frecurringfrevenue)重要 吗? CH: 重 要 ，但收入的可预测性反而不是关键。我 举 个例子。我们最看重的是产品或服务是否是 “了刚需”(essential)。我们不喜欢那种可选型 (discfretionary)行 业。
Michael:Chris 说的可选，并不是我们第听到的 消费板块, 而是形容需求 底层。无论是工业、ToB 生意、公用事业 ，都有刚需和非刚需的分别。 我们长期投资评级机构。债券投资人很在意债券 是投资级(investmentgrade) 还是非投资级( 比 如垃圾债) 。发行方掏钱去做评级 ，但是公司可 以 推运发便，也就可以推迟债务评级。虽然这会 影响评级机构茶一年的收入, 但欠的债总有一天 要还，到期就必须重新评级。 Michael :一般来说，投资级是BBB- (标普) 或者 Baa3 (称迪) 及以上。许多专业机构投资人都被投 资方针和公司章程限制, 只能投资投资级的债务。 相比于收入的重复性, 我们更看重产品或服务是
不 是必须的(essentialneed) 。我们投资 的公司 通党都提供刚需产品或服务, 收入也具有重复性 (recurring) 和可预测性(predictabjle) 。 老唐留言: 有些公司让我们敢于冒险使用线性外 推。有些则不行。区别就是在这个重复性和可预 测 性上 NT: 这些收入需要增长吗? CH: 这取决 于估值，未必需要高速增长 。增长来 自两方面，一个是销量(volume)， 一个是价格(pfrice) o 你需要把它拆开来看。为 什么增长不像大家以为的那么重要?因为增长可 以是无利润的(profitlessgrowth) 。
航空业在过去一百年增长很好。航空 出行人数和 里程每年大约增长5%, 趋势稳定 。即 便如此，整 个行业整体上几乎没有赚到什么利润, 原因就是 这个行业 的竞争 壁 鸡太低。我认为没有竞争壁鸡的增长并不是你 想 要的。 NT: 有些行业资本投入很大(capital intensive), 比如建个机场成本很高。这对你来 说 是问题吗? CH: 这要看具体情况 。所有的机场航班起降费用 (landingcharges) 通常受到监管 (regulation)， 但像商业零售、广告、贵宾 室 、停车场这些业务
可能不受管制。这种模式叫dualtillregulation。 一部分业务受管制 ，另一部分则没有。这些非航 空业务的资本开文很低，资本回报 率很高。这些 业务将随着出行需求的不断增长。 Michael :让 我想起了老唐原来号上海机场和果 断走人的那个过程。看这笔生意的质量，以 及完 全变味了的逻辑, 无论如何走为上, 这才是对的。 CH: 资本密集度(capitalintensity) 本身只是思 考增长价值的一部分。它可以告诉你成长的价值 有多 高 ，但最关键的还是护城河。绝大多数公司 并没有定价权(pricingpower) 。它们运气好的话 最多只能让价格 跟上CPI。这也是为什么很多投 资人根本不关注定价权。他们不去分析增长来源，
只是直接拍脑袋假设增长等于是销量增长加CPI。 CH:但有一类特别的超级公司拥有超越CPI 的定 价权。如巴菲特 所说，这正是判断一家企业是否 拥有护城河 最好的办法。如果企业的定价能力可 以超越CPI 有1%, 利润 率有20%, 那它的利润 增速 就会比收入增速快9%。这类超越通胀的定价能 力 价值极高。 Michael:我 给大家算一下Chris 的逻辑。假 设公 司收入1000, 成本800, 净利润200, 利润率20%。 同时假设CPI 为24。 那普通公司只能价格提升 至1020, 同时 成本也上升至816, 利润204, 利润 率还是20%。但如果你还有+1% 的定价权 ，收入 涨到1030, 而成本维持不变还是816, 褒利润就
是214, 利润 率提升至21%。虽然涨价只超过CPI 的1%, 但 是净利 润增长了7%, 也就是收入 增速 290+D9%。 正因为拥有这种定价权的公司少之又 少, 所以大 多数投资人压根不去研究定价权。我 们投资的公 司很多有具备 定价权。新增价格带来的收入 (incfementalpfricing) 几乎可以全部变成利润。 即便销量增速很 低 ，但如果价格增长很快 ，结果 反而更 好，因为价格增长不会带来额外成 本，利 润的杠杆效应也就出来了。 Michael :在维持成本不变的情况下涨价, 这部分 的新增价格几乎都是纯利润。这也就是我们知道 的运营杠杆(operatingleverage) 。有具体案例，
请看老唐当时分析茸台毛利率从90% 上涨到96% 为什么如此的重要。 大见: 1. Chris 在这一节提到了许多概念,“ 刚 需产品和“收入重复性入“收入的可预测性”等 2. 总体上说主要是围绕产品、企业来讲。对于产 品: 我们选择刚需产品，这是 基础。对于企业: 我们选择具有护城河的企业， 这是核心 3.刚需产 品: 一种产品是否为刚 需，并非一成不 变。比如家电在20 年前那就是刚 需，而现在它 不是。产品和服务会随着人们的生活习惯而不断 的变化 着，所以我们要深耕“传统刚需”, 追踪 4. 护城河企业: 其实大家都知道选择护城河企业，
但什么才是护城河，Chris 提出 选择有定价 权的 企业，这就是一种绝对的优势。芒神曾说: 如果 一个企业可以提价, 但还没有提价, 你还等什么。 第三 篇，竞争、行业点评、商业模式 导读: Chris 讲到不能拍脑袋决定，而是要仔细 思考每个行业每家公司的竞争力。同时 ，他也点 评了不同的行业 ，比如航天引敬和交易所行业。 这些都是价值连城的宝贵经验。 你 投资了不少受监管的企业 (regulatedbusiness)。
CH: 是的。监管是一种常见的风险。如果护城河 太浅, 替代风险(substitutionrisk) 和竞争风险 (competitionrisk) 都会搞震公司 。如果护城河 太宽，ABC单位 会上门来找你，请你去他那里坐 一下。每一笔投资都不一样。最理想 的情况是弱 竞争(weakcompetition), 或者是表面上的竞争 (apparentcompetition)。 Michael:weak 这词通过和apparent 的联系 ，你 也可以理解 成“虚有其表的”竞争。 NT:什么是表面上的竞争? CH: 我认为就是非常弱的竞争 ，理性的竞争 (rationalcompetition) 我举人个例子
PrattandWhitney( 普惠公司)GE 还有Safran 在 航空引擎 市场竞争。虽然它占有新引擎市场25% 的份额 ，但产品质量比不上对手。它生产 的发动 机 中有35%目前被 迫停用(grounded),出 现了各 种技术问题，失去了很多客户的信任。但它依然 能在市场上竞争。在这个行业里，价格并不是最 关键的因素，稳定性(reliability) 才是。正因 为Prattand Whitney 遇到了这些困难，它 更需 要靠涨价来度过难关。 Michael:PrattandWhitney 生产的PW10006G 发动 机在2016 年投入市场以来，频繁出事故，导致 许多安装这歼发动机的空客A220 和A320neo 必 须重新维修。
CH:有时候竞争对手选择不和你竞争。有的行业 集体选择理性竞争，大家不打价格战，靠差异化 来竞争。所以关键在于细节。如果你只看伦敦的 希思罗机场, 你可能觉得这是一门完全受管制的 生意,，赚不了钱。但如果你要是看西班牙的AENA 机 场，那就完全不一样了。它一部分业务是被监 管的，但是更大的一块业务没有受到限制。这部 分业务占公司估值的70%。被监管的那部分生意 可能只能带来7%的回报 率，但是剩下的好生意 能带来相当高的回报。 Michael :这 一段话很 重要。就算是同一行业，也 有不一样的生意质量和属性。比如说茅台和其他 白酒，都在白酒这个优秀行业, 但在竞争力和盘 利水 平上还是天差地别。
NT:你还重金投资过交易所这门生 意。它们为什 么 这么好? CH: 德意志交易 所集团的Eurex 衍生品 (derivative) 交易平台是一门天然的垄断 (naturalmonopoly)生意。它县备网络效应这条 护城河。它为欧洲债券期货市场提供了最好的交 易流动性.有了网络效应意味着越多人参与交易， 流动 性越好，从而剖来最优价，最终目然形成启 家通吃的格局。一旦你拥有这种流动性优势，竞 争对手就很难进入这个市场了, 因为 你永远无法 和流动 性最好的平台 打价格战。 Michael :这笔生意的逻辑是一个飞轮。交易金融
期货, 首先最需要的就是足够的流动性能确保顺 利成 交，其次才是价格。最大的平台成本自然是 最低的, 能提供的服务种类和价格也一定是最好 的。 伦敦交易所(LSE) 的LCH 清算业务 (clearingbusiness) 拥有绝对 的优势。芝加哥 商品交易所(CME) 同样在美国期货市场拥有鸡断 份额。当一家交易所凭借先发优势建立上自然鸡断， 就会形成赢家通吃的格局。这也是交易所为什么 如 此赚钱。 当然,现在 情况大不相同了。伦敦交易所有多种 业务，一半的净利润来目于转售(reselling)非 独家的(non-proprietary) 市场数据 。这块业务 是 有风险的。伦敦交易所已经不是原来那家纯正
的交易 所了。 这些生意原来很历害的一点是无资本增长。随着 更多人来交易，资本市场规模扩大， 交易所几乎不需要资本投入就能获得增长。这种 增长非常有价值。 Michael :交易 所行业的商业属性在于, 它 是天然 的平台。因为无论交易量翻多少倍，交易所无外 乎多买几台服务器，多拉几根光 纤，多请几个程 序员。这也是为什么这些上市的交易所集团有上 千亿美元的估值,但是员工人数不多。芝加哥商 品交易所集团只有3000 多员工, 但是有1000 亿 美元 的市值。 NT:你打死都不会投资哪些行业，哪些公司?
CH: 我们有很多不会投的公司。我们投资非常集 中 我把那些行业叫作 高风险又粳糕 (riskyandbadindustry) 。我过去也投资过这类 企业 ，但是我已经吸取教训了。我们不喜欢 银行 业，它的盘利质量(qualityofearnings) 很低。 它们 的杠杆率(leverage) 远 比人们想象 的要高。 投资人一般只看净资产/风险加权资产这个指标， 但如果你看净资产/总资产比例 ，很多银行 其实 有上百倍 的杠杆。 Michael :请 大家看SavingTheSun 这本书和有人盘 余 做的翻译。日本泡沫时代的这些巨无霸银行就
CH: 我们不喜欢银行业还有一个原因是银行运营 非 币不透明(opaque), 你看不透。我记得金融危 机前，我研究过瑞士信贷集团。我和当时公司的 CE0 BradyDugan 见面 ，给他看年报的资产负债 表.。我 问他, 我们能不能一起把这份财报过一遍， 因为 我看不懂。他的回答是，我 也不懂。他是个 很诚实的 人。我非常喜欢他。 Michael :哈哈哈，笑死我了。瑞信现在也被UBS 收购了，就是因为 作死的。 CH: 我们不喜欢银行业还有一个重要原因。任何 银行早晚有一天会等到一个于货(someone without a lot of intelligence) 来管理，然后 公司会变得有毒(toxic) 。这种人往往只想扩大
业务 。你应该记得昂格罗爱尔兰银行。公司管理 层 为了奖金 ，像贝尔斯登一样去毁掉股东利益。 再加上高枉杆和不透明, 管理层和股东之间利益 并不一致，这让银行业很难投资，太和危险。 Michael: 巴菲特也在投资爱尔兰 银行上摔过很 大的一跤 亿美元 的投资，股东信 里提到亏 损89% 实际 更多。 我们不知道 有没有 AngloIrishBank, 但是那几家银行都差不多。同 时表白 一下老唐，完美和大师神交。 CH: 汽车行业显然 也 是 同 质化生意 (commoditybusiness)。零售 业 、保险 业、同 质 化制造业。说实话，大部分制造业都不是好行 业。大部分行业本身也不好。
NT: 那你能投资的公司不多了。 你说的没错。我们觉得真正高质量 、能投资 的企业可能也就两百家。我再给你点杀几个糟糕 的行业: 传统 资管行业、传统能源行业、航空业、 无 线电信业。我们觉得媒体行业也不行,，广告公 司 也不好。这个名单很长。为什么呢? 因为它们 太卷,不光 是原有玩家，还有新的技术能改变市 场 兖争格局。 老 唐留言:银行 太复杂, 汽车行业显然也是同质 化生意 ，零 售业 、保险 业、同质化制造业，传统 资管行业、传统能源行业、航空业、无线电信 业。 我们觉得媒体行业也不行, 广告公司也不好。排
除范围差不多，之后确实剩下的不多了 CH: 我在投资中学到的宝贵一课 是;投资 人凶滑 太低估(underestimate) 竞争和的颠轿 (disruption) 的力量。他们只看今朝。可能一开 始有家公司会有先发优势(first radvantage), 但是后来竞争对手加入比赛,第一 家公司最终依然可以被淘汰奉代。 Michael :这些行业为什么不好, 我就不仔细写了。 其 实是因为，我也不知道，哈哈哈哈。 知人尘: Michael 说的太对了:“ 就算是同一行业， 也有不一样的生意质量和属性”。我就是后面才 想明和白阿条和小羊虽然都是卖白酒, 但它们 的商
业模式是不同的，就果断清仓了小羊。 周明其最理想的情况是弱竞争或者表面上的竞 争。细节很重要，同行业内每个企业可能都不一 样, 例如机场/白酒/交易所远离高风险又糟糕的 行业, 例如银行。。。不透明, 极端 依赖管理层。。。 投资人太低估竞争和颠覆的力量… 大见: 1. 如果护城河太浅，蔡代风险和竞争风险 都会搞震公司。如果护城河太宽监管分风险就会 到来。我们还是小 散，监管风险考虑的不 多，而 且很难界定这个尺度; 2. 理性竞争: 正如举例 中，我技术有缺陷但对手 也不会100% 没有技术缺陷，相当于差异化的优
点，所以依然可以通过涨价度困。就怕你没有技 术缺陷我也没有技术缺陷 ，就是卷成本 、价格。 行业之所以集体理性竞争, 更多的是彼此 都有缺 陷、彼此都有优点。就像例子谈到的 引警的稳定 性不可能达到100% 不出错误，只能降低 出错概 3. Chris 多次举例机场投资，表明行业投资要具 体到细分领域.比如他说广告业很 卷, 不易投资， 但分众在梯媒就是一家独秀; 4. Chris 提到的不投的领域值得普通投资者关注 啊 ，银行、保险、地产都在里 面… 5. 今天michael 的点评非常带劲儿, 读来很喜感 第四 篇，科技巨头点评
导读: ChrisHohn 点评了美股科技公司，几名话 就表达清楚他的思考。 CH: 当下的巨头(incumnbent) 优势很强大, 这点很 关键。我 们投资了微软。它的一个护城河 就是捆 绑销售(bundling) 。这也带来很高的用户转换成 本(switchingcost) .Office 套餐包含多个产品， 微软一直坚持整体打包销售，不拆分。当有新的 竞争 对手或产品出现时, 微软可以直接 把类似的 功能 加入套移中。 Michael:TCI 和目2017 年Q4 买入微软。当时的股 价在90 元上下，对比今天的500 元。在这之间 仓位 还是有调整的, 但是微软当下占比公开持仓
的15%。 CH:Zoom 做了视频会议软件,微软必须做出回应， 推出了Teams, 并通过0ffice套餐 免费分发给所 有用 户。虽然Zoom 的产品和用户体验更好 ，但 最终还是微软启了。微软拥有庞大的用户基础 (installedbase), 当下 的龙头优势.和 很高的转 换成本。一旦用户习惯使用Office 软件时，他 们就不会愿意切换，最后目然开始用Teams。免 费送给你一个够用的产品，不需要 是最好的，只 要够用就可以了。 Michael :这一点我有体会。上班后 ，所有开会都 是 只用Teams,因为 可以直接用Outlook 邮箱发 给 所有人。而且Teams 自带聊天功能，而Zoom
没有。Teams 不用公司 另外掏钱，用Slack 去聊 天和做公司IM, 还需要IT 去做整合。 NT:你对其他科技公司怎么看? CH: 我们投资了谷歌(Alphabet) 。这也是我们风 险最高的投资,，因此仓位也是最小的。但 我们也 有一定的安全边际，因为YouTube、人谷歌 云业务 以及账上现金加起 来, 大约等于当下市值的一半。 谷歌并不只是做搜索 业务(search) , 但是搜索是 核心(critical)。谷歌能持续在创新方 面领先对手吗?新的竞争对手会带来分化搜索行 业份额的风险。但我们认为谷歌 拥有庞大 的数据 优势，能更高质量的搜索体验。不过，竞 争也在 不 断加剧。
NT:你觉得AI 会如何改变这笔投资的逻辑? CH:AI 将带来的颠覆(disruption), 我们无法预 测(predict) 。比如说，呼 叫中心(callcenter) 这类行业可能会消失 。很多印度 的外包公司 (outsourcing) 也会受到重创。因为AI可 以用一 半的人力去做更多的事。这会导致对外包公司服 务 需求朋塌(demandcollapse) 。同时，AI 会提 高生产力(productivity), 降低企业的成本结构 (costbase) 。那些本来就有护城河的企业反而会 因为AI 变得更值钱 。但是在竞争 激烈，没 有太 高门槛 的行业 ，如果你不是领头羊，你 很可能就 会被圾履甚至淘汰掉。
大见: 1. 微软拥有庞大的用户基 础，这是它的优 势，尤其是在工作中的用户， 使用者面临使用习惯、效率问题，很难再选择其 它; 2. 谷歌真是一家技术强大的公司, 每次技术跃迁 它都存在，而且技术都会做到极致，谷歌搜索、 谷歌 云、谷歌AI… 3. 每次技术革新大多数人都是被动的去适应, 而 AI 的出 现，人们更多的是期吟，因为它和每个 人都息息相关。 第五 篇: 估值、管理层、投资穆迪
导读: 今天的内容是Chris 对于估值和管理层的 思考，包括了几个很棒的案例和思维。 NT:你怎么给公司估值?你的方法和工具是什么? CH: 如果我们没信心一家公司的护城河 够深，可 以 长期存在，我们不会考虑估值。 比如说 ，你觉得马德里的机场会一直存在。 CH: 我们会和业界人士交流(referencecheck)， 看看我们是不是遗漏了什么(nissing something) 。当我们在研究航天引敬时，我们联 系了一家竞争对手的前CE0。他不仅认同我们的 逻辑(thesis), 还说真实 的利润率(margin) 未来
会比我们想象的还要高。这也是我们做的尽调 (diligence)。 我们会评估管理层(assessmanagement) 。我觉得 优秀 的管理层很重要, 但如果公司的资产足够优 秀，管理层并不一定要最顶尖。最理想 的是能见 面交流，并通过竞争对手了解他们的观点。我们 也会分析行 业，对比这家公司 的过往表现 (trackrecord) 。一般来说，你没法知道一切， 而且后期发现的情况往往都不是好事。 Michael :想到了某后腿。我们会和团队内交流 (discuss)， 听听大家不同的意见 (competingviews)。 我们团队有的 成员天生就 悲观
(inherentlybearish),，适合评估悲观情景 (bearcase) 。我们一直在关注科技将如何颠覆我 们的投资标的。 NT: 你是个翡观主义(bearish)者吗? 我不是。 NT: 你会通过什么方式估值?PE?现金流?你会做 现金 流折现吗(discountedcashflow)?你 会不会 算50页 的表格 (spreadsheet)? CH: 我们全部都会 用,但表格 不至于50 页。坦白 来说，我们学到的重要 一课是: 长期主义 (1ong-termism) 是我们的优势(advantage)