读护城河morning贴 的胡思乱想 下,， 2025-11-13 又是一篇值得加精的好文小宝总的知识覆盖面 和思考深度, 真的还容易让人玉记他的年龄仅仅 是胡思乱想 也想的这么深(紫起: 逃命 也逃得那 么 帅), 也不知道背后究竟是天赋呢, 还是无数个 深夜里没有红袖添香的那草孤灯给赋的能。#本 胖
读护城河morning 贴的胡思乱想 (7000 字) 今天这个话题很费脑细胞，我也不知道从 哪里写 起，王及就边看边摘抄，看看能不 能把想说的都说了，电脑都写没电了。加 粗的都是今天morning 帖子 的内容。看完 后我就一个想法: 1love OC。 Michael: 写了一上晚上，电脑 没电了两次。 这其实是我日常的笔记，只不过今天 稍微 修改 了一下表达方式，这样大家才看得懂。 这篇morning 贴质量 真的太高，值得读好 多遍。还好我也做了很多的准备工作(虽然 做的时候完全没想到会用在这里),这下学
习的质量一下子就上去了。 巴菲特: 有些企业很快就能建立竞争优势， 而有些企业则需要很长时间，这取雇于企 业所处的行业，取决于它们的产品特点。 时间 很有趣，因为有的生意需要时间来小 火慢 炖，味道越来越好，而这种企业 一定 是 极少数。而大部分的生意，时间稍微一 拉长，马上就散掉了。 林迪效应告诉我们，能 长久的，未来长久 的可能性会更 大。时间对于建立 心智 (mindshare) 的帮助极其重要。
比如说，皮有具奢侈 品 。1837 年的爱马仕、 1854 年的LV、1909 年的香条儿，直到现 在还是行业顶端 。你看，同 样是法国 maison,1946年 的迪奥、1952 年的纪顶斋、 1961 年的YSL给人带来的感觉就完全不一 样了。我在这里不评论任何品牌 。他们我 都喜欢 ，都好 看 ，然后我都买不起。 提到爱马仕 ，今 年有个叫Luxus 的投资机 构推出了一只爱马仕投资基金，专门收购 爱马仕铂金包(Birkin) 和凯利包(Kelly) 。五 月份募资100 万美元，到现在 的净收益率 已经34%了，第二期200 万美元也已 经搞 定，目前应该在投资阶段。我估计 第三期 也要提上日程了，不过这个应该会很卷。
产品特点，这也很有趣。桨香的入台和浓 香的其他大公司，为什么消费者的消费心 理会有区别?这点大家应该都清楚。 在这 里，我想提一个很多朋友可能不太清 楚的案例，羽毛球和网球。同样是竞技球 类运动，打法也类 似，也是球拍加球，为 什么羽球价格可以几年内翻倍，而一简网 球的价格基本没有变化? 芒 格: 建立竞争优势的方式有很多，但有 些竞争优势可能会很快背失掉，而有些竞 争优势一旦建立就能存在很久。
巴菲特: 是的，不断变化的行业 里，竞争 优势 就比较容易丧失。在不断变化的行业 里 ，行业的赢家以 为自己能够持续强大， 但事实可能并非如此。 大家都知道科技行业变化很 大 。确实也是 如此。比如说，日本公司在原来的年代真 的是全世界横行。但是经过几十年的变化， 很多原来坚不可摧 的巨头，已经今非昔比 了 。资 在苹果推出iPod 以前, 索尼可谓是独步天 下。Walkman 随声听 、特丽珑电视、VAIO 电脑 、Playstation 游戏机、光学相机、半 导体、随便哪一个都是世界顶级的。可是
在市场竞争还有自身问题的加 剧，索尼也 是经过了不断的收购和瘦身。上面 的业务， 随声听早已被iPod 和智能手机替代, VAIO 电脑业务也多年前被出售。电视业务在多 国竞争对手通过液晶技术和价格战的围 攻下,，加上自己技术不占优势的WEGA 电 视和定价昂贵的BRAVIA 产品线，早已经 不是原来的世界第一。今天的索尼，看起 来更像一家多元化的媒体集团: 游戏业务 (PlayStation)、影视业务(哥伦比亚 电影)、 音乐 业务(索尼唱片)、半导体(光学 芯片)、 消费电子。莪对, 还有在近期分拆出去前， 日本最大的人寿保险公司之一。这还不是 全部的业务，只是我记得的。你说，这种 公司护城河就算有，该怎么看呢? 要是回
到 80 年代甚至90 年代，索尼可是妥妥的 世界第一消费电子公司。 还有一系列大家耳熟能详的日本企业，松 下、东芝、上日立、夏普、三洋等等品牌， 都是经历过一系列的重组和业务转型。好 的如日立，通过管理层如巴菲特一样的资 本配置，重新回到山顶。有的如夏普，管 理差到直接被富士康给白菜价捡走，成为 郭台铭的小金猪。三洋电子被松下给收了， 而松下的核心业务也从原来的电器变成 现在 的电池和工业用。 东芝多年前更是因为财务造假和核电业 务，差点关门，然后在资本市场被围攻，
最后由JIP 私有化。东艺的商战非常精彩。 令人讽刺 的是，东艺的存储业务在被贝恩 资本私有化后，今年以Kioxia 名义上市， 股价 不到一年翻七倍，当下7 万亿日 元的 市值远超东过2023 年被私有 化时2 万亿 的价格。 这些企业有多少年都被市场认为是技术 领先，管 理上佳，产品受欢 迎 ，消费者原 意买单的?结果稍微不慎，马上就翻车 了。 总是有人嘲笑巴菲特投资科技计慎，我觉 得老人家其实一点也没错。这些公司，哪 个不是他和芒格看了几十年的? 不 说科技了，就说巴菲特 钟爱一生 ，给他
带来无数财富的报纸 。报纸是他年轻时赚 钱的第一桶金，也是伯殉硕尔投资早期巨 大成功的重要来 源。华 盛顿邮报是 100baggen 而布法罗晚报老人这周的信里 也写 道，创 造了超过100% 的税前Rol。但 就算是这样 ，伯死布尔的报纸业务也在多 年前被打包 卖给Lee Enterprises,早已 不赚 钱了 我非常喜欢的MarkCasey, 大家可能都听腻 了?他就说过下面这段话，一看就是巴芳 派 的高手: 你需要有很敏锐的周边视觉 。比方 说 ，报 纸原来是非常棒的生意。巴菲特有两笔著 名的投资案例。这些本地芍断生意不会被
其他的报纸杂志影响 。但是，他们的商业 模式被Craigslist\eBay、Zillow、Monstercom 这些新生代干掉了。传统纸媒行业从来没 有预料到这些新的挑战者。 OC: 自下而上式选股，一般从企业的净资 产收益率指标开始。 这一点可能主要是我在美股看的多了。有 的公司 太牛，回 购太稳，搞得股东权益变 成负数或者极其之小。我举几个大家都知 道 的例子 。资 料交流群tnungerrong 多年ROE 超过50% 的企业: 苹果、万 事达、 Visa、礼 来医药、ASML、家得宝。
再来几家因为回购搞得股东权益为 负，没 法算RoE 的企业: PhillipMorris 烟草、麦 当劳、Booking、星巴克、万 豪洒店。 是不是让人业幕? 当然 ，如果一家企业很赚钱 ，但是资本配 置都是现金堆起来(比如某多、或 者宜家)， 那ROE 看起来不一定好，需要你通过 理解 一家企业的运营模式来进行调整。这等于 又回到能力圈这个问题上了。 OC 是个好奇心宝 宝: 同等 投入获取了更 多的利润，这不科学，不符合 资本的逐利
天性! 投资者可以沿着这个问题往下追问: 赁什么?为什么同行或其他资本没有投入 资本参与竞争，最终抢走它的超额利润呢? 就是不停的 问 ，特别是大型企业，明 明有 这 么多钱赚，和赁什么他们这么赚钱?不说 别 的了，就说所谓重资产的电信行业。美 股市场过去十年分化也很严重。原来的行 业老四Tmobile 一骑绝侍,在 很有吸引力 的价格收购了行业老三Sprint, 成为现在的 行业第 一 ，股价也十年五倍。而美股历史 上原来绝对的巨无霸AT&T 做傻瓜接盘侠 买了时代华纳，又巨额亏损卖 掉 ，瞎折腾 十年，股价回报为零。Verizon 更是十年跌
10%。这种看似无聊的行业，里面也有自 己 的天地,也有可以赚到的大钱, 是不是，? OC 列举的竞争优势: 通常而 言，这种资 源可能是能干的管理层，可能是很难模仿 的独特产品，可能是品牌或其他无形资产， 可能是地理条件或者其他原因造成的成 本优势，可能是规模门槛，可能是客户离 开会很麻烦的服务，可能是越多人用价值 越大的网络效应，可能是行政管制带来的 进入门槛或信息优势，甚至可能是某种关 除了巴芒还有oc 的版本 ，我最喜欢 ChrisHohn 说的竞争优势: 不可蔡代的硬
资产、知识产权、规模化、网络效应、品 牌、转换成本。 Hohn 禹士提到了一点 ，我觉得也很重要。 不是所有的竞争优势都是真的郭争优势。 他说，麦当劳的品牌值钱，不代表所有品 牌值钱。这名话说的一点都没错。麦当劳 和肯德基的品牌，完全不是一个价钱的， 和汉你王更不是一个价钱的。 Hohn 茵士 还说，规模化不代表一定是竞 争优势。这点我觉得也很重要。茶东方的 生产线和规模化是全世界领先的，但是结 果，大家也是知道的。
Greenwald 教授的Competition Demystified、 Hamilton Helmer 教授的7 Powers、还有 Porter 教授的书，也都有自己 的框架。不 过我承不写了。 OC: 只与具备某些竞争优势的企业为伍， 拒绝 与垃圾股、题材股击鼓传花游戏相关 的所谓骏利诱惑。 这点真的很重要，有点像紧短允一样。把 圈子 画好了，这样才能扎实的扎马步，把 拳打好。咏春拳的打桩，就是围着打，不 需要 多宽敞的空间。
0C:认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争 优势受损、可能导致变质危险的动态保持 敏感。 这点其实很重要，也说明要想分析企业， 基本都需要集中。因为持续观察会耗费相 当的时间和精力，我觉得研究十家企业都 很 累 了 更 别 说 其 他 的 这 也 说 明 尽 可 能 把门槛设的高一点，才能有效过滤掉大 部分企业。不说垃圾了，就连不是最优秀 的，也可以过掉。财报浅印象系列里有挺 多还行的公司，但是你说买了有什么意思? 同样的，某地获取信息的渠道本来就不够 多，机制也不够透明，本来就更适合看好 懂的大企业。当 然，喜欢翻石头的除外。
延伸出来的一点就是，长期优秀的企业和 品牌，其实对于大家来说是非常大的优势。 省时省 力，还减少长期亏损的风险。除非 真的喜欢天天想这 些，不然时间拿来全情 投入生活，肯定是更好的。 巴神用自己的悲惨案例提醒我们，竞争优 势是可能会消失的: 我在1993 年用价值 4.33 亿美元的伯殉希尔股票买下了德殉斯 特鞋 业。我当时认定它具有的持续竞争优 势，在后来短短几年内消失了 。(2007 年 只说巴菲特收购后的损失，鞋子除外，半
年前morning 贴写的CORT 家有具也是如此。 推荐 大家回去看0OC 写的帖子，还有明其 写的心得、也推荐一下我写的帖子，里面 包含 了财务数据。 OC: 若由此导致依照新判断估算出的企业 价值 低于当下市值，无论市价是高于还是 低 于买入价，对于巴菲特 而言亏损已经出 现 了。 不要拖泥带水，这点真的很难 。oc 已经 好多次展示过他的劈柴功夫: 机场、后腿、 长寿园、还有早期的溃败银行，等等。 我目己这点做的束不行 。总是有该分手的
公司，结果还傻乎乎的拿着。比如说，某 某胜掏空的某榜样，我三年亏了90%。 但同时，信息优势其实可以保鲜相当长的 时间，给你足够久的机会离开。比如说， 巴菲特买了HK 百货就反悔，一年后基本 没亏损的卖出。说个离我们近一点的例子， 如果你看到老潘在2021 年把一辈子盖的 物业全部卖给黑石时，没有留个心眼，那 之后到现在 很多人home equity 倒挂，只 能说是自己的问题。更别说李超人在多年 前就不玩这个游戏这个事实。商神可是从 来没在大事上失手过。 巴菲特: 我从那些简单的产品里寻找好生
意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我 摘不懂它们的护城河十年之后会怎样。比 尔 。盖茨是我遇到的最棒的商业奇才，微 软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道 微软十年后会怎样，无法确切地知道微软 的竞争对手十年后会怎样 这段话非常非常有意思，因为如果没有莲 花在这的 乱，你都不知道巴菲特是什么时 候说的。莲花软件早就完了，但是甲骨文 和微软今天依然非常棒，前段时间甲骨文 还一天股价 涨40%。 但同时，甲骨文早已不是三十年前的甲骨 文了。如果你能长期持有甲骨 文，这说明
你的认知一定是在进化，而你也肯定 是对 Larry Ellison 本人有认同。不然每一次公司 大转型 和收购,无论是2005 年Peoplesoft、 2006 年Siebel、2008 年BEA Systems、还 是2010 年Sum,你肯定会被吓死。更何况， 他在2019 年决定加入云计算行业，做 Oracle Cloud, 还和微软Azure 合作。谁能想 到80 年代卖数据 库的，今天完全 变成Al 公司了。 而微软也更加不是盖茨黄金年代的那个 微软了。从80 年代快速崛起，到90 年代 独步 天下，霸王龙吃掉网景 ，雄心壮志进 军传媒，再到2000 年75 倍市鼻 率 ，打官 司打到盖茨心灰意冷 。从鲍尔默Vista 大
失败 到错失移动，几百亿收购诡基亚打水 味。从Satya早期 接手不被信任，再 到多 年烧钱做Azure, 再到这两年干亿筹码送给 OAI。这些变化不要说十年了，都还没有 五年 的间隔。我还没有 提到WindowsNT、 Xbox、XboxLive、oOffice365、Linkedln、Bing、 Skype、Surface 等等。而微软 的竞争对手 也一直在 变，从原来几乎没有，到后面的 Mag7 里的所有人(可能特斯拉不算?)。 能长期持有微软，真的很历害。就 算只专 注核心业务不断的鼻利，能屏蔽 掉这么多 失败带来 的“噪音”, 并且能准确 的看到 Azure 的潜力，这也说明一个投资 人的思 考深度。如果不好奇，怎么学习这么多?
当然啦，你可以通过 持有标普500或 者纳 斯 达克 ，完全吃到他们(还有英伟达)的成 长，哈哈哈。 巴菲特: 你给我10 亿美元，让我去做口 香 糖生意, 去挫挫箭牌 的威风, 我做不到。 伯克硕尔在2008 年掏钱借给玛氏44 亿美 元债券 和认购21 亿美 元优先股，帮助玛 氏收购WwWrigleys, 也就是绿箭口香糖的母公 司。这笔交易回报率不错，有12% 左右。 我或许可以写一 下 。你看，这多有趣。既 然10 亿做不了口香糖生意，我就60亿让 你的对手收了你, 哈哈哈。打不过就拉手，
一起赚钱，老黄也很会做这种事。 巴菲特: 你要说给我一些 钱 ，问 我能不能 伤着其他行业的一些公 司，我知道怎么做。 巴菲特 很擅长把钱给Ajit, 赚很多钱，看别 亿 很多钱，然后一起哈哈哈 。但 是， GEICO 直到现在伦了这么多钱，还是没有 超过Progressive, 这点还是需要改进的。 0C:“对 ，你口中时代的企业，我 是有意 躲 过去的。我专门选那些上个时代的企业 投资.”为啥呢?能从上个时代活到这个时 代 ，还钞票滚滚而 来 ，那可不就暗示了它 具有某种强大的竞争优势吗?
老 了还能登，说明耐操，哈哈哈。能赚钱 就好，我不挑 。又不是花样 滑冰，四连轴 转加三，我也多赚不了一块钱。 芒格: 投资行业的麻烦之处在于，明 显有具 备竞争优势 的企业，股价通常都高高在上。 关于 这一点，我写过臣格说的话，直接 copy 过来。 我一直以来都觉得没有东西价值是无穷 大的。就算是Costco 这样了不起的公司都 可能会特别贵，股价特别高。当然，如果 我要是有三十年五十年的 时间 ，Costco 现
在的价格(Michael: 当时为40 倍市盘率左 右) 我会 买。我并不是说我会现在 买。我的 习惯不允许我出这么高的价格 ，但是我不 可能因为股价高了就卖掉Costco 股票。这 家公司未来会更加强大 。(2022 年Daily Journal大 会)资料交流 群+tnungerrong 对于这一 点 ，OC 在书里是这么写 的: 拒 绝在市从率高于无风险收益率倒数时买 入。 美国今天的十年期国债为4.13%, 就算4% 吧。如果我就算在某地，也不会用1.8%的 十年国债收益率来算无风险利率。更何况， 我给自己的hurdle 定的是6%, 也就是T+2。
我给自己要求高一点，反正都是怎么舒服 如果有人问我，某某公司特别好 ，但是很 贵 ，咋办?我还真的没法回答，因为我会 直接 去找估值合理的，我能看懂的好公司。 至少对于我来说，这不是个 真问题。2018 年 的苹果12-15 倍估值台积电12倍估值、 应用材料12 倍估值，每一家企业过去多 年的表现都非常好。 今天还有什么优秀企业能10倍购买?2022 年 有一家 ，现 在有一家，过去多年一直有 一家带B 的 ，你说有没有?
0C: 如果是继续持有货币等待，最 大的风 险 是错过，长期持有收益 率约4% 的类货 币资产。 OC 还说自己 是现金厌恶者 ，波动享受者， 那我在这里放上一段新鲜出炉的话，完美 应景，来自oc 在旧金山的师弟，光头 MarkCasey 老师: 我在任何时候都尽可能不留现金，有两个 原因。第一，你的时间长度越长 ，现 金对 比股权 束越差。如果股 票有10% 的回报， 而现金只有2%, 那你每拿1% 的现金 仓位 就是8 个基点 的后腿。这是对整个 投资组 合 8 个基点 的后腿。我 想了想，嗯，这个
结构性的后 腿，我留了有什么用? 我不留现金还有一个原因，因为这样每当 我想买新的公司 时，我必须把手里的中出 去一个。这通着我做选择，能很好地让我 比平均水平做得更好。 我所有的持仓都是为了超越市场平均水 平。每当我在考虑一家新公司 时，我就得 想，谁没有它好? 开会的时 候，我听到我们分析员推荐一家 公司，会想这家公司很不 错，我想买。然 后我拿它对比一下我所有的持仓，我会说， 味，我并不觉得这家公司更 好。这 样，我 反而会更欣赏我已经持有的公司，或许新
公司并没有更好，那我或许应该加仓手里 已 经有的这些。 是不是一模一样? OoC:如果是格价买格 司，可能最终发现自 己的钱不知不觉 间，都以格雷厄姆的价格 买入了格雷厄姆的公司，成为标准的烟幕 股投资者。 价值陷阱，融化冰 块，买了真的没意思。 美股买了没意思，因为剩下的基本都是垃 圾。极少数的宝石，除非和巴菲特一样原 意翻上千家，不然很难找到。某地，更不 用说了，累都累死。但 是，我也认为看烟
蒂也有它的乐趣 。好玩，好 玩。 0C: 这个费雪价格买进费雪公司(合理估值 买入优质企业) 然后如果出现严重低估、 变态低估，有钱就 拉 ，没钱就傻 看 ，拒绝 拿着现金去等待可能会出现 的“怎么 看都 是送的”时刻，这基本上就是我的投资画 像了。资 料交流群+tnungerrong 再次引用Mark Casey 的话: 如果八年后合理估值对比今天是条满意 的 向上曲线，我基本上会买入持有。短期 再怎么难看，多少人告诉我短期不好，我 的想法都是八年后的结果最重要。如果我 的组合里都是八年后的赢家，我的表现不
会差。 如果有格价费司，有钱就捡的机会，Mark 是 这么说的: 但是你偶尔能看到一家非常棒的公司 (greatbusiness)) 有超越平均水平的商业模 式，超越平均水平的管理层，超越平均水 平的成长潜力，而这位优等生的估值水平 却是市场水平的折价。也就是 说，你可以 用劣等生的估值来买入。要是这样的话， 你其实是通过更便宜、更安全、更划算的 方式来拥有一家更优质、更有潜力、更值 得信赖的公司。这上听起来是种很棒的机会。 我相信这种投资结果会很好。能比平均水 平好多少?我不知道。但是这里的安全边 际至少能提供足够的保底，让我对此感兴
趣。 一-正文 完一一- 讲到竞争优势，我发现我一般看的懂的企 业，都是有年份的公司。 说件事。你们知道的科技巨头，也有一堆 的老登。苹果和微软，都超过四十岁。融 连亚马逊和英伟达也有三十多 岁。谷歌快 三十岁。最年轻的脸书和特斯拉也都有二 十多 少，没有一家所谓的年轻公司。国内 的腾讯，前几天才满27 岁。这些最起码 也 是 中 登 其 实这也很好理解。一家企业要想上市并
且表现良好，不可能是钱化出来一下子就 能跑了。找到市场需求并且满足 ，拱建团 队 和流程，成长并且规模化 ，打造企业文 化 ，没有一件事是一两年能做好的，甚至 十年也不一定。 我最喜欢的是那种能看到几十年年报的 公司 ，特别是那种官网直接让你来看的。 当然, 所在的地方不一样, 某地就(很多年) 没有股票 ，那确实 没办法。 但是，这不代表没有别的方法 来“筛选” 企业。能活下来很多 年，这本喘就很历害 了。芳格说 过 ，研究一家大企业从出生到 衰亡比上商学院还有意义。如果你真的能
看完整 可口可乐100 年的上市历史(多吓 人帆享氏调料80 年的上市历史, 通用电气 130 年的兴衰 到新兴，那会多么的有意义 或许这也是我为什么说李锦记感觉很牛 的原因。人家可是同治 年间创办 的 。没有 几家企业能从那时到现在越来越强 的。日 本龟甲 万成立于1917 年，前身最早为17 世纪，明朝啊 。瑞典的Wallen berg 家族， 一百七十年后，依然是北欧最有实力的家 族 ，控股几十家举足轻重 的企业。他们的 历史，至少财务方面，有一百年 的财报公 开给你去看。我看全世界也没几个人看或 者 感兴趣。我想 看 ，但是注意 力太差，瑞
典文看两下就和晴蛙文一样 。你看，我和 你 们一样。 说实话 ，如果能让我买一家公司，我或许 会选京都念闽庵、虎牌万金油这种。理由 真 的很简单 。Don’t change what is working and keep making money. 另外 说一句，某地什么样的企业和产品历 史 悠久?酒。
2025-11-13 08:00 2002 年 5 月股东大会问答08 鼓的猫腻，朋友们早上好。今天我们来聊巴菲特 在投资领域最喜欢用的词汇: 护城河，也就是企 业所具备的竞争优势。 本段回复由一位股东提问诱发, 股东提问的大意 是:建立竞争优势需要多久?哪些是持久的竞争 优势，哪些是不能持久的?二老的回复比较长， 我作个精简 如下。
【巴菲特:有些企业很快就能建立竞争优 势，而有些企业则需要很长时间，这取决 于企业所处的行业，取决于它们的产品特 点。资 料交流和群Hnungerrong 臣格: 建立竞争优势的方式有很 多，但有 些竞争优势可能会很快丧失掉，而有些竞 争优势一旦建立就能存在很入。投资行业 的麻烦之处在于，明显具备竞争优势的企 业，股价通常都高高在上。 巴菲特: 是的，不断变化 的行业里，竞争 优势就比较容易丧失。在不断变化的行业 里 ，行业的赢家以为自己能够持续强大，
但事实可能并非如此。】 关于企业的竞争优势, 可以说是投资里最重要的 部分了，我们过去兽经反复讨论 过。刚好借机整 理一下，让我们一起来回顾投资于“竞争优势 的方法 和重点。 在《价值投资实战手册第二辑》65 页，我们分 享过竞争优势的挖掘过程; 【自下而上式选股，一般从企业的净资产 收益率指标开 始。巴菲特曾经说 过，如果 只能挑选一个指标来选股，他会选择净资 产收益 率。净资产收益 率，英文缩写为 ROE,ROE= 净利润二净资产。