半隐书院当周回顾 2026年7月25日
2026-07-25 20:00
朋友们晚上好。
上周双创受重创，创业板综合指数一周下跌约12%；科创板综合指数一周下跌约18%（创业50和科创100指数跌幅更大）。
新闻稿原文说：证监会将坚持一体推进资本市场防风险、强监管、促高质量发展，全力维护市场平稳运行，着力提高上市公司透明度和真实性、更好回报投资者，督促行业机构规范经营并提升投资者服务水平，不断健全投资者保护长效机制，坚决维护公开、公平公正的市场秩序，让投资者更好分享经济和资本市场高质量发展成果。 之后，证监会主席吴清还会见了加拿大养老基金等外资·机构，谈”提升外资参与便利度” 周一，中国神华、中国中车、中国铝业、中煤能源、国电南瑞、国投电力六大央企抢在开盘前发公告，分别宣布回购、增持、分红。
看起来，上面还是挺紧张K型战略上面那一撤的相关产业，能否持续在资本市场受到追捧的。 在双创止住下滑跌势的同时，我们的小企鹅这周表现不佳，全周下跌5.81%。触发点据说有三：
其一，一份来自海外著名研究机构伯恩斯坦的研报里，引用了美国著名的市场数据分析公司Sensor Tower 的统计数据，说小企鹅二季度国内iOS手游流水同比下降约2.6%，其中Top3游戏流水合计同比下滑13%。 该数据被多家机构引用后，逐步在网络上演化成了腾讯二季度的冲击波，引发了市场的恐慌情绪。 这事儿挺有意思的。 正如我们之前所说，对于像腾讯这样被大量研究员紧密关注的知名企业，大投行和行业研究机构的统计出现重大偏差的可能性比较小。
但是，市场对这个数据的理解是有问题的。如果市场机构因此恐惧，只能说明这是一种借”故”的宣泄。 因为这个数据的口径，强调了几个限定条件：国内（不含港澳台）、苹果手游、流水。这三个定语意味着它没有计算境外游戏流水、境内安卓生态游戏流水（包括鸿蒙）、PC端游戏流水。而没有计算的这三部分，才是腾讯游戏收入的大头，合计占比约七成。 其次，流水不是利润表的”收入”。之前我们在周记里曾经回顾过，腾讯的游戏流水（玩家在游戏里的充值包括买皮肤、抽卡、买道具、买月卡、充值等）不是利润表的”收入”。
因此，二季度的流水无论是同比高增长还是同比下滑，它都会被平滑到未来六到九个月里与过去已经收到的递延收入（一季度末超过1400亿）一起混合，之后逐步确认为营收。这里，单季度流水波动的影响会大大被平滑掉。
而且，3月14日的周记里，我们曾记录过：苹果公司宣布自2026年3月15日起下调中国内地的iOS及iPadOS佣金率，标准佣金率从30%下降至25%。这种背景下，二季度流水真的就是下滑2.6%，因为苹果少抽5个点，小企鹅实际到手的金额也是增长的。
因此，这个数据哪怕是正确的，理解为财报”暴雷”也是错误的，更像是一种情绪宣泄，是找到一个”故”。
是究竟以短期流水为衡量标准，还是以游戏生命力和玩家的长期体验为标准考虑问题的事情。更有趣的是伯恩斯坦的研报，最后给小企鹅的评级依然是”跑赢大市”，标价780港元。市场炒家按需提取利空数据，无视该机构的结论。
第二个因素，据说是在公募基金集中披露持仓后，市场发现腾讯被大规模抛售，引发了从众心理。
其中尤其有代表性的是张坤。
这个话题没什么太多可聊的，因为别人卖或不卖对企业的内在价值毫无影响。我们的能力也不是去预测别人的买卖来做出我们的决策。
关注核心还是只能聚焦于企业是否在健康成长。只是像张坤这样一直被认为是坚持价值投资理念的老牌基金经理，在这种时刻抛掉腾讯以及所谓”传统老登”白酒股，转而去追一些”站在光里”的企业，确实也引发了书院很多朋友的感慨。
毕竟基金经理短期业绩不佳直接就会削弱基金公司的销售能力、渠道的推广意愿，从而影响了基金公司的管理费收益。不管你理念说得多漂亮，三五年业绩跑不赢同业，大批的基金投资人就会离你而去，渠道也不会乐意将资源投放到你身上——毕竟要求终端那一个个销售员，去向客户说”这有一个连续几年号钱的基金，我相信它能扫钱，现在强力推荐给你”，太不符合人性了。
对于基金投资者而言，他不一定对价值投资理念有深刻的理解；即便有，也不见得就能刚好认同”你那一套”价投。而别人挣钱的时候你号钱，却是明摆着的事实。不管你把理论说得多么天花乱坠，逻辑多么无懈可击，别人有权不信、有权怀疑、有权做出短期的选择。这是基金公司现实的压力。
坚持的板块连续几年不是市场的热点，基金对投资者的吸引力就会大幅下降。没有规模的扩大，就没有管理费的增长，直接结果就是全员工资奖金和绩效上不去，整个机构里就充满抱怨和压力。 这让我想起1969年巴菲特清盘基金，转而使用伯克希尔作为投资平台的一个重要原因：确保资金的长期性质。我在《巴菲演义》148页写过这个非常重要的问题，为了保证资金的长期性质，巴菲特一生付出了数以千亿计的美元作为”代价”。
原文如下： 最崇拜的长期资金，当然是只管理自己的钱，资金期限是永久。其次的选择就是从法律上确保合伙人的资金永远无法退出。股份公司就是后一种，股东投入的本金，可以自由转让，但永远无权要求公司退股。
当然，代价也是巨大的。如果依照巴菲特1970年至今的真实投资回报率数据，假设保有解散时的规模，不再吸收任何新资金，并假设以每年超过6%的部分提成20%规则计算，现在基金规模将会有5500亿美元以上，其中属于巴菲特个人的大约有3600亿美元。 也就是说，为了保证资金的长期性质巴菲特或许放弃了约2000亿美元的潜在财富——如果不计算期间的捐赠，巴菲特的474998股伯克希尔A股，以2019年末股价折算约1600亿美元。
不过，这其实是个错误的问题。如果没有资金的长期性质，巴菲特将不得不放弃几十年里的绝大部分投资机会，例如，大量的全资收购和持有某些股票长期不卖。结局或许和施洛斯类似，拥有更高的收益”率”和更少的财富”额”。
美国 FCM 资本管理公司创始人布鲁斯·伯考维茨在 2012 年的一次专访里所说：伯克希尔的秘决就是永久资本。它至关重要，我认为它就是巴菲特放弃合伙公司的原因。你需要永久资本，否则在危急关头，人们会抱怨。
现在的张坤，被迫改变理念或交出资金，大幅减持腾讯、茅台、五粮液等”老登”，转而去追逐”光”
“，就是”危机关头，人们跑摊”的现实样板。
1969年，拥有13年年化收益率高达29.5%记录的巴菲特，也要面对这样的问题更别说当下13年多的年化收益率还不到12%的张坤了。
注:去年5月，易方达基金公司宣布免除张坤副总经理职务的时候，媒体给过张坤的从业收益率:“自2012年9月担任基金经理以来，以张坤历任公募基金的规模加权平均收益率计算，截至2025年3月31日，张坤管理基金的累计收益率为298.80%、年化收益率为11.69%，大幅超越沪深300指数同期收益率”。从2025年3月末到今天，收益率应该不会有大幅增长，所以13年多的从业经历里年化收益率应该不会超过12%。
这种感觉，我相信书院里大部分朋友都能理解甚至感同身受。包括本脾在内的我们每个人，都面临这个问题。当你连续五年业绩不旺地的时候，你说的所有理念，别人很难真的听进去。和你同频的、认知差不多的朋友之间(比如同在书院里的)，聊起来可能还能接受。
当然，必须补充说明，我不是要说那些”光”要跌。我没有这个能力去做判断，正如市盈率10倍不是上涨的理由，市盈率100倍也不是必定下跌的论据。我是说，这种被市场驱动，被迫跟着市场喜欢的热点去”投资”的感觉很不舒服，不是我喜欢的选择。 我们大家的优势，就是我们的资金性质是永久的，完全可以不去做那些我们不懂的东西。实在不行，存银行也比跟风冲进那些不懂的领域里要好。
过去这几个月，包括韩国、日本以及中国双创上很多跟风的投资者，已经又给我们展示了这种历史曾演示过无数遍的大起大落的刺激。至于这些刺激会成为警示还是诱惑，就看各自的定力和选择了。
第二个原因，据说是市场担心大力投入 AI 会导致企业的自由现金流变差。
这是个老话题。刚刚过去的这一周，美国股市非常聚焦于这个话题。特斯拉和谷歌都是在发出营收增长相当不错的财报后，出现了股价的暴跌。据说原因主要就是自由现金流变差了。过去赚到了钱，变成现金留在公司或者通过回购和分红返还给股东。现在同样赚到了钱，变成了更多的 GPU、更多的算力、更多的机房、更多的电力、更多的带宽、更多的人员…股价暴跌。
腾讯增加AI投资也是必然这是公司已经反复强调过的大战略，市场所有人都知道。唯一一个分歧，我们上周也说过，赚回来更多钱，还是最终会变成折旧和费用消耗掉？其实就是这么个分歧。
就我个人而言，我认为现在的AI产业竞争有两个层面：一是大模型，二是应用层。腾讯在大模型这一块并不领先，暂时是个中游水平。但在应用这个层面，腾讯是足够强大的。
大模型的技术是公开的，差异只是不同的投入、不同的训练方向与数据，甚至于一些偶然因素。举一个现在进行时的案例：曾经全网崇拜的解密奶(Gemini)，这才多久，基本上就退出第一梯队，从各种榜单上直接消失了。有两个月吗?这不是说谷歌放弃了Gemini，而是别人超越它了。
我自己也同时在用ChatGPT、Gemini、元宝豆包等几种AI工具，实际应用下来，解密奶确实已经落后，不承认不行。这里就藏着一个问题：在大模型上疯狂砸钱，可能短暂领先一阵，能够收一阵订阅费或卖一阵Token，但一旦友商出了更新或更领先的模型，用户可能一秒钟都不带犹豫地，立刻投入对手的怀抱。留给企业的，很可能只是一个食之无味、弃之不舍的，消耗了无数的资本、算力、电力和人力的鸡肋模型。
回顾一个典型的例子。大家记不记得在2000年前后的科网泡沫时期，有大量公司投入大量资本铺设了天量的光缆，陆地上的、海里面的？以美国为例，1998年到2000年，美国企业铺设的光缆从约1000万英里暴增到8000万英里以上。
当时的市场逻辑是谁铺的光缆多，谁就掌握未来。
资本市场疯狂输血，企业则拼命埋头挖沟埋光纤。
像极了现在所有大企业都疯狂采购GPU、光模块。
2000年到2002年，互联网泡沫破裂，美国整个电信板块累计蒸发超1万亿美元的市值，有超过1000家光缆和电信公司破产倒闭。
然后才有了Google、亚马逊、Netflix等新一代互联网公司走过来”捡户”，直接把互联网公司运行所需的带宽成本打压至接近于零(长途传输的带宽成本下降约99%)，并在此基础上产生了搜索、视频流媒体、社交网络、云计算等产业的黄金年代。
包括你我在内的数以亿计的消费者，正是这样享受到互联网红利的。只是当时投资光纤的那些领先资本，都烧些资本合生取义地”焚烧”，把光缆的价格打到近于零，那些互联网服务都起不来。 因此，前面这些自我被烧的资本，从人类历史长河的角度来看，它们是有贡献的。 记得当时就有句名言说：互联网的繁荣建立在电信公司的废墟之上。
但不幸的是，我现在找不到这个过程里的赢家。如果相对市场其他参与者，我无法确信自己有某种优势，我就不愿意去赌运气参与。目前来看，腾讯的管理层整体上是清醒冷静的，没有被裹挟加入大模型的竞赛。 现在的主要方向，是将 AI 的能力和原有业务结合，重头戏是在应用层做好模型的利用，是理解和配合合用户的工作流程，整合用户私有数据和网络公有数据的应用。这是一个投入相对较少，且能立刻反馈标准和成果，形成复利累积的方向。
正因为我对当下腾讯投入的方向，未来能够形成护城河带来高回报持乐观态度，认为腾讯大概率会成为从AI投入中受益的少数几家企业之一。所以我不觉着短期自由现金流为负值有什么可怕的，甚至倾向于认为此时自由现金流为负是好事。持有一把现金在手上有什么意义呢?现金本质上是一种很差的资产，它一定要投出去，变成能够带来良好回报的资产才有意义。 当然，悲观乐观都是认知。市场本就是一个交易分歧的场所，没有分歧，就没有交易，也就没有了市场的存在。
说到大模型，本周还应提到的一点是：腾讯本周将旗下的大语言模型和多模态模型两个部门合并了。
这么看，对混元的未来可以稍微乐观一点。其二，目前模型的大方向应该是确定了，不再需要过去的赛马体制了——至少在大语言模型和多模态模型之间不需要。
战略上，现在已经能基本看见前期赛马的结果，未来可能就是聚：焦混元、微信小微两个大模型，以及workbuddy、ima等几个跑出来的优势入口，汇总起来说，导致本周腾讯股价大跌的三条”故”里面，游戏暴雷大概率是口径误解，基金经理减持没有关心价值；自由现金流承压是事实，分歧在于对腾讯的AI投入持乐观还是悲观态度。清楚了这些，我们每个人该怎么想怎么做、怎么面对被动，应该都是清清楚楚的。
接下来我们看茅台。
茅台这周没什么事。主要记录和分享一个关于提价的后门信息。
但还有只干没说的：茅台自营店的普茅销售价格从 1539 悄悄上调到了 1719 元。这样，没有时间和精力去 i 茅台限量抢购的，转头考虑找经销商还是茅台线下自营店时，选择标准里价格因素的权重降低了（自营店相对经销商的价格优势缩水了），这是引导线下竞争更多依赖服务吧。 某种意义上说，也是直接从经销商口袋拿钱的一种补偿手段。这次价格调整，已经实质形成了一个顺畅、健康的价格体系，应该会大幅降低寻租空间。这不仅是提升股东回报的正路，也是保护现有管理层的重要改革措施。
因此，失去寻租空间本身这件事，对经营者本人而言其实是一种巨大的保护和爱护，是多赢而不是限制。
同样例子，昨天刚刚宣布落马的原证监会副主席方星海，一样可惜呀。他1993年就已经是世界银行的高管，能力水平无疑是属于精英级别的。如果不是受小川行长的召回国就职，可能这二十来年一直在海外金融机构做着金融精英，一年或许百万级甚至千万级美金入账，日子过得美滋滋。
坐上证监会副主席这把交椅，可能经常需要要面对一种极端考验：你少写一个”不”字(“同意”和”不同意”的差别)，就可能给某家族创造数以亿计甚至数以百亿计的财富。这谁能控制住自己不给那个”不”字定价？
回想起来，我们这些投资者能在这群犯罪分子集群的折腾下，持续投资并实现盈利(2019年1月底易会满上任至今，某肤净值从3.32到7.06，还残存有翻倍以上的收益)，也真是全党党中央的伟大光荣和正确了。 然后看古井贡酒。 古井这周有一个小动作：古井贡酒的超级大单品，古井贡酒·年份原浆系列将全线升级，包括古5、古8、古16、古20和轻度古20，原则是升级不加价，不是大事儿。记录这件事，纯粹为了推荐大家。
家关注@忘一记二三的分享。老忘写到：
“有没有想过这个问题，为什么茅芋多少年没有改变包装，而其他白酒品牌在三五年后就已经经更新改造包装呢？甚至于茅台酒厂”某他产品，茅台1935上市时间不长就改了包装？”
是啊，明明已经建立好的品牌认知，为什么又要毁掉它、从头来过？
老忘说：根本原因是原来的老版酒，在渠道上没有利润了，渠道没有任何理由来主动推广产品了，那么就丧失了渠道的推力。当然，以前在更新包装时候，会顺带着把出厂价也提上来。
所以，更新换代是为了重新建立新的价格体系，并不是所谓的为消费者着想，只是想着你口袋里的钱。
一弟子奋斗在白酒销售第一线的营销高手，分享的白酒行业相关，当然值得你我认真对待。
本周分众传媒没啥事儿，我们就略过。
下面我们看大环境。
国际方面，先说说中美之间。
本周四，美国推出新的关税政策，依据《1974年贸易法》第301条，以应对”强迫劳动”为名对60个国家和地区加征10%至12.5%的关税。其中被美国方认为已采取措施禁止强迫劳动的贸易伙伴适用10%税率，未采取措施的适用12.5%税率。中国被认定为后者，加征12.5%关税，于美国东部时间24日生效。
这项关税政策，是在原关税被高院否掉而被迫退税，导致美国财政部关税收入跌成负值的大环境下，特朗普团队找出来的替代性条款。因为税率与之前的10%相差不大，相关国家和企业可能已经疲了，在市场上并未引起什么反响，我方也只是口头抗议了一下，然后就结束了。 另外，本周美国国防部将复且大学、上海交大等几所中国著名院校也纳入了”美国国防部研究安全名单”。该黑名单由美国国防部发布，名单里共有全球机构约130个，其中中国机构88个。中国88家机构里包含中国高校近50家，过去主要集中在军校、国防工业相关院校、警察学校，这次意外地加入了复旦和上海交大。
该名单根据《2019财年国防授权法》第1286条设立，目的是应对外国政府对美国大学和科研机构的”不当影响”。它要求使用联邦资金支持的美国机构，不得与该名单内实体合作。对不从联邦拿研究经费的机构，无约束力，项多有些声誉上的影响，所以不是大事。 当下双方关系稳定向好，是可以预期的。毕竟，美伊又打起来了，特朗普此刻最需要确保东大能够承诺并真实执行不支持伊朗政权。包括不向伊朗出口军火或军民两用物资，以及不提供技术、服务与情报等。
特朗普此时需要这些东西，因此他的态度强硬不起来，在与中国谈判时就可能会做些让步。 美伊的情形继续在恶化。 美国本月重启对伊朗的轰炸已经两周，同比3月那次更强，连B52轰炸机也已经出动。轰炸无疑取得了很多成果。但美国自己也不好受。截止目前，美国军人累计死亡人数已经约20人，受伤人数也已经超过480人。
截止今天，还没有看到美伊双方有停战和谈的消息，美国的轰炸和伊朗的反击依然在持续。 另外值得说一说的两件事： 一是和菲律宾之间的冲突； 二是欧盟的制裁和我方的反制。 和菲律宾的冲突，主要南海仁爱礁冲突和猴子AI视频事件。
南海仁爱礁冲突，引用新闻稿一句话概括就是：7月20日菲律宾在仁爱礁用橡皮艇冲撞中国海警巡逻艇、并用刀桨长根攻击中方执法人员；中方依法反制后菲方倒打一把称人员受伤；随后菲方4天内又接连强闯黄岩岛海域，被中国海警水炮驱离。 这个事儿呢，核心在于那份中国政府明确宣布”不接受、不参与、不承认、不执行”的南海仲裁案裁决。该仲裁是由菲律宾于2013年1月单方提起的。 因为2006年中国就依据《联合国海洋法公约》第298条，正式发表过政府声明，明确海域划界、岛礁主权类争端不适用公约的强制仲裁程序。仲裁庭明知该声明的存在，却强行越权受理仲裁。所以中国2013年2月明确表态”不接受、不参与”，拒绝指派仲裁法官。
仲裁于2016年7月做出最终裁决，裁决书近500页。
核心内容大概主要是四项：
一是裁定中方在九段线内主张的主权权利、管辖权和历史性权利，超出《公约》地理和实质限度的部分，没有合法效力。中国人历史上长期在此区域捕鱼，并不能自动获得领海主张；
二是南沙没有海洋法认同的”岛”，只是岩礁。所以不能从这些”岛”延伸 200 海里主张领海最多只能 12 海里；
三是中国无权阻止菲律宾在此区域捕鱼和石油勘探；
大致就是这么一个分歧。所以现在双方都说自己有权在南海活动，冲突就时不时地发生。 另外，7月10日《中国日报》的海外官方账号，发布了一条将菲律宾形容为猴子的AI视频，估计大家都看过。菲律宾指出是”贬低、非人化和种族歧视”，提出抗议并要求道歉。我方强硬回复：猴子视频是非官方行为，不作评论；仲裁案是政治闹剧、裁决非法无效。 所以，本周双方都有点火药味冒出，这可能也是一个信号。
仁爱熊冲突的直接导火索之一。
本周中欧之间也你来我往地交手一次。
周四(7 月 23 日)欧盟发布新一轮对俄制裁措施， 将 14 家中国内地和中国香港企业列为制裁对象。
周五(7 月 24 日)中国商务部发布公告，将拉法特 焦集团等 14 家欧盟实体列入出口管制管控名单，禁 止中国出口经营者向这 14 家实体出口两用物项， 禁止境外组织和个人将原产于中国的两用物项转 移或提供给这 14 家实体。对等回应，都是 14 家， 知道即可。
文末再次强调：可能受恒大前经济学家任某的一 些”割韭菜”行为影响，知识星球加强了对内部交 流的一些限制。大家稍微注意一下，尽量不讨论交割单、实盘展示之类的事情。如果没有什么特别的因惑，我们开开心心聊聊风月、聊聊国内外新闻、享受享受生活都蛮好的。投资，至少在我们这个圈子里，不是一件需要每天都关注和讨论的话题，尤其是尽量不要发类似代码、K线及交割单一类的东西。谢谢大家。
今天早上同口径除皮净重：88.41公斤，环比上涨0.3公斤。本周一到周三出门三天，“过年不食”又被扯之脑后。回来的两天也装闷，默认恢复了一日两餐，结果就是涨了6两。