2025 年第18 周回顾: 5 月3 日 年05 月03 日 书院的朋友们，晚上好。上周因为被禁言，我 们跳过了第17 周的回顾, 今天一锅烩两周回顾 这两周的大环境总体住暖。除了印度和巴基斯 坦有点探枪走火的迹象，局势略显紧张 外，其 他方面 相对平稳。 首先，中美之间的关税战，正处于双方不断释 放接触信号的阶段，双方的语气也都有软化。 可以预见，双方都会做出一些让步和妥协。我 乐观的认为，达成协议只是时间问 题，差异只 是谁让步多少的外交谈判技巧和水平问题。 我们的优势在于中国人不人吃苦，能够承受压 力。同 时，政府也信任人民会放心让他们做决 策，争利益。相比之下，美国人民就没那么识 大体了。 现在中美之间的贸易断岩式下跌，美国国内疝 可用库存抵挡一阵。本周的最新信息 说，最大 的几家海运公司正将原本航行与中美之间大船 调往他 处，改用小货轮运送。 还有部分海运公司直接取消了路太平洋的航次。 运输行业人士预计“本周抵达洛杉矶港的集装 箱数量将较上周减少30. 4%, 整体情况比新冠疫 情时期还要糟糕 这种情况一旦持续个两三个月，库存和在途商 品销售完毕，美国境内超市里的日用品要么大 缺货，要么大涨价，就很可能会引发巨大的与 论和民意 压力。
毕竟明年是两党的国会大选年，会重新选举众 议院全部435 位众议 员，以及参议院100 位参 议员 里的35 位。 这个选举虽然不决定总统的去留，但如果以特 明普为代表的共和党如果不得民心，明年的大 选里丢掉部分共和党席位，总统后面两年的执 政就会阻力重重，难以作为。 这时候，比的就是两国人民的耐受 力，也比的 是双方执政者的信心，就看哪方先忍不住。这 也是我方敢于便刚的部分信心所 在，套用一句 常用语: 时间站在我们这边。 其实目前双方都已经在偷偷取消或者减免一些 产品的关税税率了， 主要针对本国无法生产或 生产成本非常高的产品。这当然是对两国经济 都有利的事情，只是双方都没有大律宣传，都 人撩拨到两国国内各自的强人硬派、民粹派敏感 的心。 那些人 里，有些是利益相关的土司老爷，这种 人其实好对 付。但更多的是“上自以为”和土司 老人一起构成“我 们”的牛马，他们反而不容 易说通道理，能不捧拨就尽量不去捧拨。 其次,5 月 1 日美乌关于共同开有乌克兰矿产的 协议 也正式签订。 协议全文披露在互联网上， 感兴趣的朋友自己 找来看。大体来说，协议看起来像是乌克兰的 一次重大外交胜利〈而不是相反) ，其核心条 款大致可以简化归纳为: 所有涉及的矿产所有权和控制权完全属于乌克 美乌双方建立一个50:50 的基金来开发，表决 权平等, 所有决策必须双方一致同意才能实施;
该基金随后将投资于乌克兰境内的采矿、石油 天然气项目以及相关基础设施或加工项目; 对该协议涉及的资金和投资收益，两国均不征 税; 预计在最初的10 年里,基金的利润和收入不予 分 配，全部投资于乌殉兰重建工作中去; 美国单方面向该基金捐了一部分钱并承诡引入 乌克兰所需技术〈包括防空系统) 该协议与过往乌克兰从美国的援助或其他债务 款项 无关。 当然，这不妨碍当初大谈美国掠夺乌克兰的媒 体和自媒体猜 测: 美帝不可能这么傻白 研，背 后一定还有不可告人的一县秘密协议。这个我 们不知道有或者没有，只能让时间去验证了。 俄方本周也主动宣布，自5 月8 日0 点起以庆 祝卫国战争胜利80 周年的名义,全面停火三天， 并且愿意“无任何先决条件与乌克兰展开谈 判”。看起来，这场已经打了三年多的战争， 似乎在向好的方面发展。 这两周里，中国和菲律宾之间因南海某“ 礁” 产生冲突，双方都带了国旗上“ 礁”拍照，宣 示主 权，但并未发生其他更严重冲突。既没有 混凝土吹岛，也没有停船、扎营乃至驻军，更 多的是舆论意义上的动作。看起来双方都比以 往收敛 了一些。 同时，国内也是暖风频传。 4 月30 日《民营经济促进法》表决通过，自5 月20 日起实施。 这是我国首次将“训不动摇巩固和发展公有制 经 济，训不动摇鼓励、支持、引导非公有制经
济发展”“ 促进民营经济健康发展和民营经济 人士健康成长”写入法律，第一次明确了民营 经济的法律地 位，明确规定了“促进民营经济 持续、健康、高质量发展，是国家长期坚持的 重大方针政策”。 不管后面落实情况如 何，至少先有了明确的法 律，这就是很大的进步。 4月22 日,教育部更新发布《普通高等学校本 科专业目录(2025 年) 》，增列29 种新专业， 其中包括新设的“游戏艺术设计”专业，首批 有三所大学获准建立该专业，标志着游戏专业 正式纳入国家高等教育体系。 同日,腾讯的2025 年游戏发布会大张旗鼓的召 开。两个小时内一口气甩出46 款游戏,在游戏 圈和网络上引起巨大稼动。与之相 比，前一天 (4月21 日) 国家新闻出版署批准127 款游戏 版号，就完全不值得一提了。 看到这些，不禁有些习必，天上人间，有点不 习惯。谁要说就在前不入，游戏还是人人喊打 的过街老 鼠，我是会怀疑记忆力的。 当然，这些无疑都是国内经济监管和经营环境 改善的一些标志。或许也正因为如此，这段时 间国际资金大量消入香港，甚至触发了香港金 管局启动五年来第一次强方兑换保证，入市大 力抛售港币〈《买入美元) 。 5 月3 日早上的新闻, 香港金管局已经向市场抛 售460. 39 亿港币〈买入60 亿美元) ，和截止我 写到这里的时候(5月3 日14:00) ，港币竞美 元汇率已经回升至7. 7499。 这与三年前的情况刚好相反。2022 年5 月我 在书房里写过科普。只不过那时是资金逃离，
触发的7. 85 弱方保证。现在是市场有太多的美 元或其他外币涌 入，导致港币需求 大增，港币 升破7.75:1 的强方保证。 关于这段科普见下图: 小散价投之路:“5 月12 日，香港金管 局买人40.82 亿港币以捍卫联系汇率 制度””，这个新闻是什么意思呢? 金 管局为什么要买港币? 唐阴: 香港实行联系汇率制度。 香港的20 元以上的港币由三家发钞行 发行，汇丰、洼打和中国银行(20元 以下钞票 和硬币由金管 局发行) 。发 钞行要想发行港币，需要给香港 金管 局缴纳对应的美元才可以发行。每缴 纳 1美元，可以发行7.8 港币。 同时，香港金管局承诺港币部美元在 7.8+0.05 范围内波动。一旦港币 升值 超过7.75 竞1 美元(比如7.74 疯1 美 元) ，市场机构有权按照7.75 的价格 将美元* 卖 给”金管局一一7.74买人1 美元，7.75 卖给金管局，就有1 分钱 同样，一旦港币贬值超过7.85 郊1 美 元(比如7.86) ，市场机构有权按照 7.85 的价格将港币“ 卖给”金管局一一 1 美元在市场上买人7.86 港币，用7.85 港币从金管局手上换回来1 美元，就 可 以 净 赚 分 所 以，金管局在临近7.75 或7.85时， 会从市场上买人美元或卖出美元，从
而让竟换价格回到7.75~7.85 之间， 避免让人来自己口袋里套利。 这个行为同样会触发市场预期跟随其 至提前行动，只要大家对金管局的外 汇储备、捍卫联系汇率的能力以及信 洽有信心，汇 率 就会自动在 7.75~7.85 之间波动，不会出轨。 今天的新闻说的金管局买人40.82亿 港币，或者说卖出5.2亿美元，就是 金管局向市场投放美元，买人港币， 避免美元继续升值、港币继续贬值的 行为。 年5月12日 仿 ，唐书房 =*“ 书房拾遗第69期 这些涌入的其他币 种，其中很大部分肯定会进 入股市。房产或实体投资也会 有，但短时间不 会突然增加那么 多，以至于能让汇率突破波动 区 间。 这也可以看到境外资本对香港市场的信心在回 暖。比如早上书院里有朋友发的港股暴涨三姐 妹，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪订城等消费类 型的股票，动辑就是十倍，这里面必不可少的 有资金 奶捧的原因。 当然，我们回到现实，回到我们的框架范围内， 我们不能理解的企业涨再 多，那都是别人的事 儿，与我们无天。
正如有人在比特币上赚几万 倍，或者福彩站天 天都有五百万开出来一样。不能理解背后的确 定性和届辑的 ，都和我们没关系。 同时我们还要看 到，这两年港股市场的复苏， 恰恰是前些年的低迷所融来的。也就是我们喜 欢说的那匈“ 估值低了，自然就会借故上涨。 故，是千奇百怪 ，猜不出来”。 我们只要抓住估值高低这个核心逻辑，关广我 们自己能力范围内能够理解的企业就 好。至于 不能理解的那些十倍百倍 股，祝福所有参与者 都发财就是了。 那么，接下来我们就要聊我们能力圈范围内的 几家企业最新财报里。 这两周, 分众和古井 友布了2024 年年报和2025 年一季报，茎台发布了2025 年一季报。 我们就先从分众聊起吧。 分众的年报数据，想必朋友们不会惊讶。早在 2024年8月10 日, 去年中报出来时,我就在书 院的《2024 年第32 周回顾》里写过: 如果没有 重大意外事件发生, 2024 年全年大约就 是“124 亿营收,51 亿至60 亿归母净利”这么一个经营 结果。
和60 分 别代 人 年 均利润的计算里，差异 就是年均利润44.3 亿或 者45.2 人4Z 年度营业收入归母净利 订| 预估 号 2024 年8 月10 日 年报实际数据是122. 6 亿营 收，51.6 亿归母净 利,，萌收偏甜1. 1%，询利洞基本在范围的下限。 这差不多也是半个bug 级别的企业了， 没有重 大经济波动，基本是能提前大致估出来的。 这期年报和一季报，我觉痢值得关注的地方就 三 处: 第 一, 每股分红0. 23, 加上2024 年中期分红每 股 0. 1 元，全年现金分红144. 42 ”0. 33=47. 亿,现金 分红率= 47. 66 亿/ 扣非归母净利46. 68 亿=102. 今年上友布了一个修订后分红规 则，部分朋友可 能没有细看，以为要降低分红比例。其实不是 的，这只是一个程序性的完善，主要条款都没 动。 分红规则上，新增了【公司经营活动现金流量 连续两年为负时，不进行高比例现金分红】， 同时明确了【如果用送红股作为股利 时，现金 分红不得低于当年净利润的5%】 “以前的版本 没有这个5%规 定) 。其他都是程序性的套话。
前一句应该是出于规则完善需要，甚至可能是 指引文本的要求。 分众的经营模式，几乎确定经营活动现金流不 可能为负值，更别说连续两年为负了 〈当然， 我们说的正常经济环境，如果要杠“ 打会了、 地震了、海哇了”， 那是没法预测的) 大体上，除非分众有重大扩张要动用大量现金 《收购新潮不 算，那是以换股收购为主) ，否 则依然会是2023 年发布《股东分红回报规划 (2024 年 度-2026 年度) 》所承诺的: 年度现 金分红不低于当年扣非归母净利的80%。 而 且，分众目前账面现金储备相当充足，有足 够的能力文持未来高分红。 分众财报里以下这五个科目里的 钱，基本可以 近似地视为可以按计划安排使用的、变现非常 容易的现金和类现金资产: 货币资金(现金和存款) ; 交易性金融资产〈理 财产 品) 应收款项融资〈银行承兑汇票) ; 一年内到期的非流动资产〈原本是一年以上期 限的定期存款，伴随时间推移，到期日低于一 年了) 其他流动资产〈少量的待抵扣增值税， 其他主要是一年内定 存) 。 一季度末这几项数据加起来，大概有116 亿左 右，完全不用担心分红能力。 加上我个人还阴暗的猜测，新加坡国籍的江南 春也有动力将现金分出国境，去可以更方便资 金流动、且梯媒市场空间还相对空白，竞争较 薄弱 的地区扩张。 第 二，第四季度单季经营情况是不理想的。
单季度营收和净利同比都是下降的，连持平都 没有做到。这也是年度营收略低于估计，年度 兆利润落在预测数下沿的原因。 分众，第一季度 营收第二季度 营收第三季度 营收第四季度 营收 全 年度|第一季度净利 第二季度净利 第三季度净利 第四季度 净利 1 多 第四季度表现不 好，和宏观经讲表现有很大原 因，这是不可预计的因妹。想想第四季度一贯 强势的主要白酒企业经营情况，对这种宏观经 济表现应该会有更深刻的感受。或者看看这张 图，也能有同感。
分 众传媒信息技术股份有限公司2024 年年度报告全文 2、收入与成本 (1) 营业收入构成 单位: 元 2024 年 2023 年 下 多须 | 占划收入 kt重| 金上 | 党dk 和kt重| 本 营业收入合计 12,.262,.102.807.88 100师| 11.903,724.918.98 分行业 楼宝媒体及其他 衣A 7.204.675.310.14 ny TS 52.80% 瑟联F 1.111.755.712.91 1.372,142.751.23 11.53% 房产家居 538,137,100.30 641.737,384.72 S.3996 -16.149% 娱乐及休闲 598.381.948.66 4.889%6 774.865.238.21 -22.789% 交通 728.380.451.11 723.688.041.78 商业及服务 471.018.317.89 479.099,594.85 4.029% -1.69% 通 540.997.807.42 497.138.330.68 379,.760,467.41 3.0496 S.279% 日用消费品 386,124,.572.34 408.561,762.65 3.439% -5.49% 互联网 21.047,568.20 0.179% 26,674.071.74 -21.09% 房产家居 47.432,763.29 18.574.307.61 155.37% 娱乐及休闲 40.996.925.44 48,350,735.11 -1521% 交通 92.880,535.22 143,111.100.50 -35.10% 商业及服务 4.645.948.86 7,.504.303.11 -38.09% 通 51.710.199.61 111.220.53085 53.519% 44.457.17908 004% | 740.66% 楼字媒体 11.549.203,.221.76 94.19% 11.118.911.514.24 93.41% 影院 媒体 688.995.692.04 769.249.476.21 6.46”% 其他媒体及其他 23.903,894.08 15,563,928.53 53.59% 分地区 华东 4173.396.279.04 34.03% 本130.013,185.13 34.70% 华南 2,318.076,278.61 18.90% 2,259.585,545.68 18.98% 华北 2,101.791.862.38 17.14% 2.067,.148.924.22 17.37% 西南 1.460.015.984.81 11.91% 1.376,164.931.14 11.56% 华中 1.189.067.481.37 1.097.750.381.76 其他 1.019.754.921.67 973.061.951.05 这张图告诉我们什么呢? 同比增长的主要就是日用消费品和杂类，其他 全部同比下滑。包括梯媒增长、影院下降的通 讯类产品，合并计算后，同比也是下滑的。 2024 年全年，分众梯媒和影院合计发布日用消 费品广告76 亿，占全部营收的62%。同比增长 13. 6%，远高于其他分类产品的增速《基本都是 负值) ，完全是单骑救主的感觉。 日用消费品加强梯媒广告投放, 对于分众来说， 是周期性起落的削弱和改善。但对于背后的产 品而 言 ，很可能就是外贸产能受阻后引发的更 卷的内需战场 投入。 而杂类，属于无法归类的零碎单。它的增长， 背后的含义可能是分众员工更加玫精竭虑地寻
找以往看不上的新客户的努力，是我们这些老 板应该点攀和感谢的努力和汗水。 虽然第一季度数据看着还 好，营收同比+5%，净 利同比+9%。但2025 年中国经济面临关税战的 冲击，变数太多。如果是我做预测，我愿意按 照全年持平去考虑，不想增长的事儿。 至于估 值，我以前的文章写过明细公式 的，只 是 加加减减的事儿，我们跳过。 第三，Ai 投入使用后，公司的研发人员大幅下 降了。2024 年研及人员同比减少超过四分之一。 这或许能够给未来节约不少成本。 分众就这样了。 我们来看两家上白酒企业。 目前所有白酒企业均已经发布财报。 2024 年度营收在50 亿以上的主流白酒企业里， 小古是年度营收和净利增速双第 一，么台是营 收增速第 二，净利增速第三。 2025 年第一季度，小古和小茅干脆就是所有和白 酒上市公司里，“ 仅有的两家”同比增速两位 数 的企业。 而沪深股市所有五千多家上市公司，2024 年年 度现金分红前三名 里，第一名是茅台，第三名 是古井，都是咱们旗下的印钞机。 代码 名称 方案进度 人 行业 600519. SH 贵州茅台 董事会预案 27. 62 食品饮料 689009. SH 九号公司 董事会预案 11. 31 家电开 000596. SZ 古井贡酒 董事会预案 食品饮料 对这样的表现，我充满了点赞的动力。 古井贡2024 年全年罕见地没有完成预定目标， 这里有两处有趣的内容可以聊。
第一处是，全年没完成，并不令人居讶。我在 去 年11 月2 号的书院文章《2024 年第44 周回 顾》里，就这样“ 马前 炮”地写过: 我估摸 着，第四季度能够努力和去年第四季度 持平，就已经很令人满意了。若还能有个位数 的增长，就足以让我开一瓶古26 庆祝了。 我认为古井贡酒2024 年的预定经营计划,，大概 率完成不了。估计全年最有可能的结果是: 营 收同比增长不到15% 〈230 亿左右) ，归母净利 同比增长17% 左右〈54 亿以内) 实际第四季度营收净利均为小个位数增长，全 年实现营收235.8 亿，净利55. 2 亿。营收比我 拍脑袋数据高5. 8 亿，净利高1. 2 亿。真心很 不错了，值得开一瓶古26 庆祝。 不过，很有意思的 是，如果以古井年报数据看， 古井按计划完成2024 年的增长计划,实际上没 有什么难度。 2023 年年报里制定的增长目标，是利润总额 79.5 亿。现在实际实现的是利润总额77. 96 亿， 大概差1. 5 亿税前利润。 按照古井2024 年年报235.8 亿营收,实现77. 96 亿税前利润的比值反 推，只需要多确认5 亿营 收，就足够圆满完成目标了。 ”这二RE下 免费将buffett1989 交这 记 硼4RAN 那么，古井有没有能力多确认5 亿营收呢? 其 实 是有的。 我们看合同负债〈也就是预收 款) 科目，2023 年末是14亿,2024年末35.3 亿,同比增长152%。
如果古井贡给经销商多发 6 亿元的货，多确认 5. 3 亿营收〈6/1. 13=5.3) ，保留29. 3 亿预收 款, 同比增长109%, 有难度吗? 报表会难看吗? 没难度，依然靓丽。但79. 5 亿税前利润的目标 就超额实现了。 有趣的问题来了，一贯能够实现目标的古井公 司管理层，为什么这次在完全可以实现的情况 下，没有去贪这个连续完成目标的饥旗呢? 我猜想，无外乎两点可能: 其一是第四季度市 场整体相当难看，古井贡管理层认 为，即使单 季小个数的增长，已经足以让整个团队享受荣 誉，没必要去 冲; 其二是预计2025 年会非常困 难，预留一点安全热，以防2025 年起点太高， 摔 下 来 以 上两种可能都有，甚至可能兼而有之。 2024 年第四季度和2025 年开年的艰难程度,我 们看看洋河、售得、酒鬼以及同在安徽的金种 子报表同比数据，就大概知道了。 不仅如此, 我们还能通过古井的一个财报科目， 蜂探经销商的困难。那就是“应收款项融资”。 再次科普一下，对于古井贡了而言〈甚至对于绝 大多数沪深上市公司而言) ，这个科目的数字 就是银行承兑汇票,我在红皮手财98 页科普过。
手把手 教你读财报 特意强调一句，计入“应收喜项融资。不代表公司已经拿它去融资 了，而是指公司有这个考虑。若其中有部分确实已经用于融资了，报表附 注会披露“截至本期未已经质押的应收款项融资”数额， 或“权利受限的 应收哉项融资”数顿，以及“已彰书或贴现但尚未到期的应收哉项融资”， 具体披露有多少应收账款或应收票据以何种方式实施融资，其中终止确认 与未终止确认的金额各是多少。 实务中 ，用应收账款抵押贷款或保理的上市公司较少。所以大部分上 市公司的“应收款项融资科目，较少有应收款，甚至连商票和小银行 银票也很少，通常记录的就是大中型银行开出的、信用良好的银行承部 汇票。 但我看到还是有朋友望文生义，以为带“ 融资” 二字，就是拿去抵押借钱了，是公司缺钱了， 要去融资 了。错的。 应收球项融资，这个科目名字没起好，既容易 将“应 收款项”和“应 收帐款”混消，又容易 因为“融资”二 字和“贴现 、抵押、贷款” 等 含义联想起来。 我有个简单的解决办法。对于我们持有的这些 优质企业 ，你可以看见“应收鞭项融资”六个 字，直接在大脑里将其蔡换成“公司 还没想好 怎么处理的银行承兑汇票”。 这类票据的全流程处理是这样的: 一家公司收到一张承兑汇票 ，如果确定打算持 有到期换钱，就记录在应收票据里，如果没想 好怎么处理，就记录在应收款项融资里。 记录在应收秋项融资里的票据,结局就两条路: 持 有到期;贴现 或背书文付。 持有到期没有什么好说的，和记录在“应收票 据”的票据命运一样了。 需要搞明白的是贴现 或背书文付。 贴现 ，指的是将收到的汇票 ，拿去银行 或者财 务公 司，文付一定的费用《〈通第略高于这笔钱
从贴现日到票据到期日之间的利县) ，然后变 成现金。而背书文付，则指公司盖章后文付给 自己 的供应商。 这又分两种两种情况。 《一) 大银行开出的承兑汇票，预计不可能不 兑付，或者即使不兑付对方也是找开票银行， 而不是来找我。于是终止确认，踢出应收款项 融资，即资产负债表里不再包含这张票据。 之后又分两种情况，
- 到报表日《比如年报就是12 月31 日，一季 报就是3 月31 日) 之 前，这张票据已经到期。 附注里也不提，当做没发生收到票据和贴现票 据两件 事，完全不在报表里露面。
- 到报表日，这张票据还没有到期。附注里的 “期末已背书或贴现但尚未到期的应收票据”， 汇报“终止确认金额”。这个金额不含在报表 的”应收款项融资“数据里。 贴现通常要文付一定的利上， 也就是现金的时 间价值。正巧分众本期财报里披露了一份，可 以直观 看图。 大概就是0. 33%的代价。 二) 小银行、信用人合作社、财务公司或商业 汇票。
对于这类信用不足够的汇票，贴现只是相当于 用汇票做抵押贷款, 银行账户里多一笔存款( 贴 现来的) ，应收球项融资里数据不变，负债端 多记录一笔短期贷款或借款。 就和用房子抵押贷款的效果一样，房子还是你 的资产，你账户里多一笔现金，同时负债端多 一笔贷天或者借款。 背书支付也同样，自己要在到期日之前承担连 带担保责任，相当于一笔负债。可以理解为先 像贴现那样做账，然后将银行账户里的存款文 付给了供应商。 这种票据 ，需要在报表的附注里 ，披露“期末 已背书或贴现但尚未到期的应收票 据” 一一“未终止确认金额”。 4. 应收款项 融资 4关M TREETOEETOEEOT 人 REREZZTZI 人 这个“未终止确认金额”的票据，是包含在 “应收款项融资”科目里的，只是相当于已经 抵押了。 只有它才符合“融资”的 名字。 和贴现不同的是，通常背书文付时明面上不会 打折，也就是文付方不会说，这是100 万汇票 当做99. 66 万给你。通和常100 万就是当做100 万文付《你如果不要的 话，那就再等等) 。 此时双方其实很清楚，或者本就是默认，给汇 票相当于压了货物或者商品的价格。
那么同样道理，当经销商向古井贡支付承兑汇 票，而不是现金的时 候，其实也就意味着经销 商压了古井的价格，或者说古井给了经销商优 惠。 我们看到2024 年年报里，公司虽然有35 亿合 同负债〈预收款) ，但同时有29.7 亿的银行承 兑汇票，而且,，还有75. 9 亿的已经背书或贴现 但尚未到期的应收票据。 也就是说，在下半年里，古井贡公司“至少” 收了约106 亿的银行承兑汇票〈29. 7+75.9) 说至少的意思，是因为银行承兑汇票的期限通 常在1 个月到6 个月之间〈最长6 个月) ，完 全可能存在期间贴现或背书文付了, 但在12 月 31 日之前已 经到期，所以根本就没在报表上露 面的。 考虑到整个下半年，古井贡公司一共确认营收 还不到98 亿，对应含税金额约110 亿 ，所以我们几乎可以直接认定， 现在古井已经全部用银行承兑汇票做销售了。 这就是市场的艰难现状。 从这个角度去 想，可能就理解管理层为什么明 明有能力完成2024年预定目标, 却没有去完成， 那就是尽量给2025 年兜底呢。 同时，我们也就理解 了，2024 年财报 里，为什 么一贯将目标精准到小数点后两位的古井贡管 理层，这次罕见地没有给出任何数字，只说了 一名“营业总收入较上年度实现稳健增长”。 2.行业分化加剧 ，动销缓慢 ，价格不稳，市场消费 遇冷，进入新一轮调整期。
当然，对于拥有这么优秀管理团队，近几年一 直超预期的小十，我个人拍脑袋认为，有2025 年一季度同比超过10%的底气在, 全年高个位数 增长〈比如8%，9%) 还是可以期待的。 而这，足够让当下的古井B 股继续物超所值: 按照2025 年8%左右增长，全年60 亿归母净利 考虑,古井B 股对应不到10 倍市盘率; 按照无 增长考虑, 也就不到11 倍市盘率, 还是安全的; 甚至哪怕是小幅度的同比下 降，当下这个估值 水平也能让人安然入 睡，训不担心。 说起优秀的管理团队，十井有个隐患，就是明 年6 月底梁金辉董事长任期到期，且年龄刚好 满60 岁。按照国企的规定,60 岁就要强制退休。 深董能不能继续在古井干下去? 或者梁董如果 退休，十井的战斗力会不会锐降呢? 关于这个问题，首先我个人认为，继续连任是 有 机 会 的 就 像2018年的格力还是由国资委全资子公司格 力集团控股的时 候，64 岁的董明珠连任了董事 长; 国企海信集团的董事长周厚健在2020 年63 岁的时候，还当选了公司董事长，而且在2022 年65 岁自己要求退休后, 接任的董事长只比周 厚健小一 岁;同在青岛的海尔集团董事长张瑞 敏也是72 岁才退休的…… 如果需 要，这里面还是有很多特殊条款可以动 用。比如高级职称，比如上市公司是混合所有 制，不是纯国企等等。只是这种博弈，我等小 民猜不出来。 而 且，从当下的管理团队构成而言，梁董之后 的第二位是管财务的，第三是管生产的，第四 是管销售的，感觉不像是要退的安排。正常要
退的，我估计应该将生产或者销售递进到第二 位，才比较合适。这是我瞎猜的 当然 ，现有管理层基本都是在古井多年的老团 队，即使梁董真的明年就退居二 线，我 个人觉 着影响也不会太大。 茸台呢，就更没什么 值得多说的了。 年 报提出9% 的增长目标，一季度 安排营收同比 增长10. 5%，净利同比增长11. 6%。或许是已经 向市场暗示，全年不会低于10%。 一季度值得注意的有趣数字 是，这是首次季度 营收超过500 亿【〈总营收514 亿，别除财务公 司后506 亿) 。要知道节台年度营收是2017 年 才 首次突破500 亿的《〈2016 年全年总营收401 亿，吻除财务公司后389 亿) 而如果看归母将利，今年一季度是268. 5 亿， 和2017 年全年的270. 8 亿相差无几。依照 全年 950 亿以上的净利 润估算,今天 的节台印钞马力 差不多是2017 年的3.5 倍。 从这个意义 上说, 今天1547 的股价 和八年的今 天413. 48 的股价，估值几乎 一模一样〈 贯了 ，只是五毛钱一个和一块钱俩的区别而 己 据 媒体报道，整个一季度冯台的管理层在全国 多地调研。在和经销商的座谈会中，茅 台高层 给经销商打气说 :“2025 年白酒行业依然困难， 但不会比2024 年更难, 特别是3-5 月是我们需 要关注 的窗口期，坚持过去了，本轮周期也就 结束了 我不知道茅台高层这 个“2025 不 会比2024 年 更难, 5 月以后就不难了”的判断, 是怎么 得出
来的。但我知道茸台要实现增长，实在有太多 条 路 可 以 选 它 所面临的选择只是[好」和 「怎么才能更好j 而已。是赚多 少，而不是赚与赔，更不是生与 死。 就像前几天@李强 在书院里发表的一段一线观 察，我直接引用，谢谢强哥 今年一季度净利润增幅大于营收增幅很大一部 分原因就是直营比例提升所致。那么，是如何 实现直营比例升高的呢? 我觉得有以下两个原 因: 1，工茅台平台增加了生肖茅台投放。工茅台一 季度销售58.7亿，同比增加10%，环比增加 11. 8%。工六台起到的作用一是保真，二是以官 方指导价购买对应的茅台。 平台在售的产品主要有彩釉珍品、和生肖、系列 酒。目前只有生肖的市场销售价格高于指导价 2499，其他的全部严重低于指导价。也就是说， 基本上只有申购生肖茸台才划算、才能蒲到羊 毛。 直营店改变了销售方式导致销售增加。直 营店其实跟 工茸台类似，目前年份茸台、彩釉 珍品、精品芒台、系列酒市场价格都大幅低于 指导 价，所以很少有人会去直营店单独买这些 产品。 但是茅台直营店出台了新的政策: 1499 的平价 茅台搭配年份芒台、精品茅 台、彩釉珍品销售。 比如，其中的一个方案就是: 以1499 的价格购 买1 箱普飞，同时必须以指导价〈3299) 购买 一箱精品茅台。
客户一算: 目前飞天市场价在2200 以上，精品 茅台在2700 (这都是只比行情价高出一点点的 价格，绝大多数烟酒店卖价会比这个高) ，在 外面购买这个组合的成本为: 22006+27006=29400。 在直营店购买这个组合的 成本为: 14996+32996=28788元。直营店比在 外面购买划算，而且还100% 保真。 这个方案一出，很多原来在烟酒店、批发商买 酒的客户都跑直营店去 了，而且这个方案多方 受益: 对于六人台公司来说，不但带动了高端范 台的销售〈本来是倒挂在直营店很难单独卖出 的) ，而且增加了直营比例提高了利润率。 因为直营店完成了一部分高端茅台的销 售，所以公司减少了经销商拿高端茅台的任务 从而减少了他们的压力《目前彩釉珍品、年份 节台、精品入人台的销售价格都是低于打和人价的， 经销商卖一瓶亏一瓶) 。 对于消费者来说，不但可以更划算的买 到茅台酒而且保真。 这无疑是一个妙招，也是一个惊喜。能想出这 样的妙招跟茅台高层不断走访市场深度了解市 场 是 离 不 开 的 以 及现在市场反馈的茅台销售政策的微调:
- 传统经销商(专卖店)合同 内，精品，100ml 小薄依然采取“ 强制配 货”方式，即茅台给多 少经销商需要拿多少; 彩釉珍品，43 度，15 年年份酒，取消以前“ 强 制配货 ，平均主义 ”分销方式，采取“自 愿主 动申报，省区统筹”的方式，即不想申报的可
以不申报，但有能力、有实力、销售渠道的经 销商根据自身情况增量; 公斤装、生肖泽台酒采取“省区统筹”的方式， 向申请增珍品，15 年，43 度量的经销商倾斜 合同内原配比的飞天53 度200n1、小金小白等 规格产品改为分销制，即在合同之 外，增加这 类产品 的投放量。 商超电商渠道按合同总量按比例配比飞天 53度500m1、200ml1、小 金小日、公斤闭等飞天 系列产品, 有效提升商超电商渠道的盘利能力。 与此同时，一季度降低商超百货的预约量，避 免流动性库存流入炒家，从而合理控制流动性 库存，防止价格异常波动。 3) 直和营及团购4 月底开始调整团购渠道政策， 取消飞天笃台酒回瓶政策, 将合同产品以53 度 飞天500m] 为主的产品投放结构，配比飞天53 度公斤装、生肖、精品、陈年酒15 年等产品， 且配售方案全国统一。 甚至，我们管中额 鹏，还能从茅台1935 的一次 经销商选拔里，看到茎台洪在的增长手段。 3 月2 日茅台1935 事业 部，宣布要为旗下一种 特殊容量〈1. 935 升/ 瓶)的新品招募四家经销 商，要求条件极其苛刻; 要2024 年度主营业务收入大于人民币 1 亿元; 要当下的公司账户货币资金大于3000 万元; 要求代理并成功运营千元价格带名优酒水品牌 1 个及以上|; 要合同签订后一次性文付合同全部货款(25 吨); 要具有专业人才和协作团队能 力，并在竞标之 前提出成熟的经销方案;
节台1935 事业部从报名公司里挑出12 家 ，通 知来茅台镇现场比选，每家半小时闻述自己的 优势 和计划; 全程费用自理, 还有先交8 万元给1935 当参赛 哈哈 哈，看着这条件，我都想唾他们一口。为 啥呢? 这酒现在的市场售价比出广价 低，卖一 瓶 赔一瓶。 结果咱们被禁言那 天，比选结果出来了: 1.江 苏赛夫品牌管理有限公司; 2. 河南盛林商贸有 限公司; 3. 中酿品致(北京) 文化发展有限公司; 4. 陕西华易洒业有限公司。 搜一 下，都是老玩 家，江苏赛夫的股东还是刘 强东夫妇,后面几家都是酒业经销领域的老手。 他们是傻吗? 我想在酒业批发零售领域里，他 们至少都比我聪明的 多。他们图啥呢? 我又想起大概七八年前, 在第台出广价819, 零 售价最低不到700 的时候 ，那 些用999 挤进来 抢经销商资格的人。 他们傻 吗? 当时看着挺傻的，后来傻的被金钱 淹没了,到今天他们还是1169 拿货，2100 转手 给别人，啥也不 千，比茅台公司赚的还多。 从这个1935 的经销商比选上，我们要是想想， 此刻市价2100 的茎台，就算它再跌几 百，如果 茅台愿意招经销商，我想竞争激烈程度和要求 之过分程度，可能比1935 会夸张很多。 只不过 是，当下并没有到需要动用那些招数的 时 间 而 已 所 以，安安静静坐在一旁，读书邦车赏花赏月 招秋香，间或想起来了就给他们鼓鼓掌，喊喊 加 油。这就是正经的投资。
简单吗? 很简单。容易吗? 不容易。股市里太 多多动症患者了，总想动一动，动一动才后有 快感。但这种快感容易付费，哈哈。 好啦，今天已经义力克制，但还是太长了。打 住打住，看完就可以等书院的帅哥美女们回传 巴神的股东大会现场 啦，开心