兹作府 Meta 一一和危机四伏 的社交帝国 有钞 目: 许也是未 前言 Meta作为 墙外的社交帝国，对书院 的小企忽股 东有朋友，可以不投Meta, 但不能不研究Meta。甚 至 可以说，不了解Meta, 我们对小企鹅(尤其是 其最重要的护城河 微信) 的认知一定是不足的。 许多 人认为，Meta 统治了墙外的社交和领域，小 企忽是靠着那堵墙才苟延残喘至 今, 二者不可同 日而语。 笔者认为事实恰恰相反一一Meta 要是能拿到小
企禾手中的牌，扎克伯格做梦都得笑醒。 当然，这可能是笔者的屁股(身为中国人、 持有 腾讯) 决定了脑袋。是否如此您可以阅读完本文 后 再行判断。 此外，Meta 也适合作为研究美股科技股的入门 案例。老唐在《手财》中以茅台财报为案例讲解， 重要原因之一是其业务简单, 收入几乎都 来自于 卖酒。Meta 也是如此，其98%的收入来自于卖广 告。而且，Meta 虽是科技股，但笔者认为看懂 Meta 的重点不在于理解其技术，正如看懂产台 的重点不在于掌握其工艺。(相较之 下，如果对 技术没有深入研究，想看懂英伟达就非常难) 一、业务概览一一全赛道社交帝国
Facebook 作为Meta 公司的曾 用 名，是 其起家业 务，至今仍是Meta 旗下的“项 流” 除Facebook 外，Instagram、Threads、Messenger、Whatsapp 也部是Meta 旗下app 产品 。简单为不熟悉这些 app 的朋友 作下类比: Facebook: 对应当年 的校内网/人人 网, 熟人社交 Instagram: 对应小红 书 ，陌生人社交(前面 这俩 app 是目前Meta 的主要收入来源) Threads :对应推特、微 博 ，陌生人社交 Messenger: 对应微信的通信和 功能，与Facepbook 好友即时通信 Whatsapp: 对应 微信的通信功能，通过手机号即 时通信
以上为Meta 的app 业务(Family of Apps) 年 ，app业务 不仅贡献了Meta 营收的98. 7%, 更 是贡献了Meta 经营性利润的126%。 亏 掉 了那26% 利润的，便是Meta 的VR 业务 (RealityLabs), 说白了就是VR 头显、VR 眼镜。 不熟悉这块的朋友应该听过苹果Vision Pro, Meta 做的相当 于平民版VisionPro。由于 Meta 在境内 用不了，所以这块产品在国内知名 度远低于Vision Pro。 但这块并不是什么新业务。Meta2012 年 上市， 2014 年就收购了0culus, 发展VR 业务。VR 业务 多年来一直投入、一 直亏损，在可见的未来仍将 持续投入、亏损，我们第六章会对此进行专题探
讨。 二 、财报速览一一大型印钞机
- 利润情况 新手都喜欢关注利润。作为新手，我们不免俗地 先扫一眼利润情况: 表2-lMeta 营收与利润情况 年份29 营收 下 -净利润 注: 除特别说 明，本文金额 单位均 为“亿美元”
可以看 出，除个别年份，Meta 的营收和净利润 快速增长。近五年营收年化复合增长率18%, 净 利润 年化复合增长率28%。 2. 老唐的三大前提 a. 利润 为真否? 应收账款170 亿美元，只占总资产的6. 2%, 且长 期增幅与营收增幅相匹配 ，没什么疑问点。 经营性净现金流913 亿美元，远超净利润。主要 是由于净利润中扣除了155 亿的折旧和167亿的 股权激励，这两部分不需要实际现金支出。 155 亿美 元的折旧是不是 有点多?折旧这么高主 要是因为服务器资产。Meta 的服务 器资产按照 45年 时 间线 性折旧(与 其他科技巨头一致), 而 2024 年单就服务器资产就有684 亿美元(资产原
值) 。 b.利润 可持续否? 净利润624 亿主要来自经营所得, 非经营性的利 轧收入 、汇兑损益合计 只有13 亿美元。 从更长远考 虑: Meta 营收几乎全部源于用户看 广告，因此，只要能保证用户数量和广告价格， Meta 的利润 就可持续。 Meta 的收入主要 来自Facebook 和Instagram 两 款应 用，二者具有网络效应和迁移成本(原本的 好 友关系、发布的内容难以迁移) 。除非重大剖 击出现，用户量可以保证。 能和否为用户精准推送广告决定了广告价格，而 Meta 花天价养了那么多算法工程师就是干这个
的。其他条件不变，算法不断改进，广告 价格不 断提升的。 判定当前Meta 的利润可持续、并非依赖短期红 利。 c. 维持当前利润依赖持续性投资否? 2024 年 ，Meta 的资本文出达373 亿美元，占总 营收的23%、净利润的60%。那么高的资本开支， 是为了维持当前的利润吗? 不是。Meta 的资本开文主要用于购买服务器、 建设数据中心，而维持Facebook、Instagram的 运营，远没有那么大的新增服务器需求 。这些新 增服务器,主要 是服务于Meta 的AI 业务, 即“ 投 金，不影响Meta当前 的盘利能力。我们可以质
疑这笔投资是否值得, 但无 需质疑当前利润是否 我们可以认为，Meta 维持当前利润不依赖持续 性投资。 d. 本一眼杠杆 资产负债率= 总负债二总资产=934 二2761=34% 流动比率 =流动资产二流动 负债=1000 全 336=298% 稳健。 3. 财报中可能的疑问点 a.“ 投资”的口径 Q:在年报第一部分的总览中提到，2024 年Meta
的投资高达951 亿美元。比现金流量表中的投资 性现金流( 买设备+ 无形资产=375 亿美元)多出那 么 多? A:报告中明确指出，这里的“投资”既包括 会计 视角中的资本性开支, 也包含了因创新项目而产 生的各类支出,例如为1lama 大模型研发产生的 人员费用、设 备费用。也就是 说，这里的投资是 经营视角而非会计视角。在会计视角中，前 述多 种支出隶属研发 成本、管理费用等。在现金流量 表中属于经营性现金流, 在利润表中会作为成本 在计算利润时扣除。因此，不能说951 亿的投资 比一年的利润 还多，二者口径 不一样。 b. 207 亿的商誉 资产中有207亿美 元的商誉，会不会哪天爆
A: 这些商誉主要源自2014 年收购whatsapp 产生 的153 亿商 誉，是陈年老淮了。如今whatsapp 拥有超过20 亿用 户，可以说没什么 可爆雷的。 有了矛盾”的折旧 Q:现金流量表中显示 ，2024 年折旧155 亿。而 资产负债表的附录中显示，截至2024 年累计折 旧433 亿，而截至2023 年累计折旧331 亿，二 者差值102 亿 ，低于155 亿。 A: 这是因为当资产报废处置后, 该部分资产 对应 的资产原值、累计折旧都会被抹 掉。此外，Meta 因为改变了之前 的“元宇宙”战略主动废弃掉了
d. 不缺钱还借钱 Q:2024 年末，Meta账 上有434 亿美元，长期债 务 同比增长104 亿美元, 持有的短期债券同比增 长104 亿美元。借钱买债券? A:Meta 在年报中明确表示, 2025 年在AI 上的投 资支出 还会增加。这是Meta 在储备弹药 ，短期 债券是存放融来子弹的临时仓库。 4. 小结 经过快速扫描，我们初步 得出以下结论; Meta 的利润 长期 、快 速增长 Meta 的利润符合“三 大前 提” 杠杆率低Meta 的财报没什么明显问题( 仅限于没有明显 到让笔
Meta 旗下的Facebook、Instagranm、Whatsapp， 均是各目社交领域的王牌应 用 。2024 年 的日活(当日 至少使用1 次旗下 应用)超过33 亿 人 。注意，是“人”不是“用户”, 即如果一人 多平台、多账号计算一次。可以 说 ，Meta 几乎 芍断了除东大之外的互联网社交。 考虑到社交网络天然的网络效应, 以及Facebook、 Instagram 作为内容性平台有了大量积 累 的护城河 小朋友都看得懂。这么好的公司，要不 要买买买?别急，还有疑虑。Meta 护城河 看似牢 固，实则暗藏隐忧。
三 、增长极限一一大树能否上天 Meta 最常遇到的怀疑之 一，便是大树不可能长 到天上去一一Meta 还有没有增长空间? 前 文提到，Meta 的收入几乎全部来自于卖广告。 而Meta 的广告，不仅展示在自家的app 上，也 会 在第三方app 上租“ 广告位”进行分成(你使 用的那些免费app 上弹出的广告) 。Meta 的财报 中没有单独公布过此类收入占比, 部分研报则判 断占比低于2%, 且在2021 年苹果ATT 政策出台 后占比进一步 下降。 如果我们只分析Meta 自家app 带来的广告 收入， 那么:
广告收入= 用户看到的广告总量* 广告单价自 2021 年起Meta 开始提供二者的同比变化情况如 下 表: 表3-lMeta 广告量、价同比增幅 和年份 广告量同比 广告单价册比 我们分别分析下这两块。
- 广告量 可以看到 ，Meta 的广告量稳定快速上涨。Meta 的用户增长那么快吗?倒也不是。其年报中公布 了日 活人数: 年份 2023 2024 日 活人数( 亿 人) 出 一方面 ，Meta 的日活人数持续增长，且最低也
有5% 的增长率。所以,“Meta 用户数量 见顶”言 论并不准确,至少在过去几年是错误的 。另一方 面，Meta 的日活人数增速持续低于Meta 广告量 的增 速 ，即每个Meta 的用户看的广告数量越来 越 多了。那岂不是用户体验非常差? 未必 。决定用户体验的，是“单位 时间内看到的 广告 量”。如果 用户使用Meta 旗下应用时间延长， 也会使得广告量上涨。资 料交流群tnungerfrong 2018 2024 年间，Instagram 迎来快速 发展、用 户 数大增。也就是说，原 本只用Facebook 的用 户开始同步使用Instagram, 使得Meta 应用 总时 长增速超过了日 活人数增速。 因此，从广告 量的角度看，Meta 这棵树还有增 长空间: 既有新用户加 入，也有老用户开始使用
Meta旗下 其他应用。 但坏消息 是，新增用户多来自发达地区。2022 年至2023 年，Facebook欧美 地 区的日活人数由 5. 03 亿增长至5. 13 亿 ，增长0.1 亿人:，同期， 欧美以外地区的日活人数由14.97 亿增长至 15.97 亿 ，增长 亿人。即，欧美以外地区的新 增 用户占总新增的91%。 这两部分用户的“含金量”差多少呢?2023 年， 欧美 地区平均每个用户为Facebook 带来136 美 元的收入，而欧美以外地区的每个用户只带来 18 美元 的收入，只有前 者的13%! 因此，新 增用 户的平均价值，远低于原有用户平均价值，这也 是2022、2023 年广告单价下降的重要因素(参见
表3-1) 一一大量的“低含金量”新增用户拉低 了广告平均价格。 顺道 做个对比, 腾讯2024 年广告收入1214 亿人 民币，平均每人带来12美元 的广告收入，甚至 低于Facebook 欧美以外单用户的价值 。当然， 这很大程度上是因为腾讯 的“和锥持”以及微信的 战略定位、变现模式与Facebook 不同，但也可 看出小企和钨在这块的潜(bu4) 力(zu2) 。 三告单价 广告 单价的增长空间比广告量的空间更大。即使 不考虑广告金主营销费用增长和数字营销占比 提升 带来的被动增长, 广告 精准推送也在提升单 次广告的价值。广告推送的准确性则有赖于两个
方面，一是获取尽可能多的用户信息，二是改进 推荐算法, 根据用户信息更好地匹配用户和广告。 在获取用户信息方面, 用户的隐私保护意识提升、 相关 法律法规的出台会限制Meta 获取的信息， 长期来看属不利因素，在本报告 的第四、第 六章 会谈及具体 案例。 在算法层面，技术是持续进步的。尤其是近年来 大语言模型的发展, 根本 上改变了目然语言 处理 的范式，可以更准确、全面地绘制用户画像以实 现精准推送。 最直观 的例子，就是我们都听过的“手机监听阴 谋论”: 我刚刚和朋友聊天谈到茶个话题，手机 软件上就推送了相应商品的广告!事实 上，即便
科技公司都喜欢禄取用户隐私, 麦克风作为系统 权限，只要你不主动 开放，应用程序是无法获取 录音 内容的。网民们以为, 可怕的是“手机 监听”; 但真正 可怕的，是“手机不需要监听也足以预测 你的行为 和需求>。即便你什么都不说，你浏览 过哪些网页、看过哪些视频，甚至在茶个页面多 停留 了两秒钟，也把你内心的想法说了出来。 Meta 积累越多的用户行为数据 ，研发越先进的 算法 ，推送越精准，广告单价越高。 综上,无论是广告量还是广告价格，都 还有增长 空间，当下尚未 到质疑“大树能否长到天上去” 的时候。在笔者 看来，如果将Meta与 我们熟悉 的广告公司一一分众 对比 ，Meta 的增长空间比 后者更 大 。资 料交流群tnungerrong
Meta 的财报 不错，业务有护城河，也有增长空 间 。但是，有增长空间不代表就能够增长 ，增长 之路危机 四伏。 四、监管政策一一明面上的最大风险 每 年年报中，Meta都 会反复、大篇幅谈及监管 政策 带来的风险 。例如，2024 年的年报 中，Meta 的业务简介共8 页，其中Meta 面临的监管风险 就占了3 页。做个社交软件有那么大政策风险吗? 小 企忽面临A4 纸风险，主要因为小企忽的游戏 业务 和金融业务，而微信和QQ 这方面 则不怎么 担心。Meta 为什么如此重视监管风险?
一方面 ，ZF 天然 不信任Meta; 另一方面 没有辜负ZF的 不信任。 1.ZF 天然不信任Meta Facebook、Instagram 既是社交软件，更 是信息 流软件。平台算法话语权过于强大，甚至可能超 过政府官方话语权, 天然卷入国家治理权力边界 问题 。传统纸媒与ZF进行 了长期磨(dou4)合 (zhengl), 双方比较有默契。信息流产品 是个新 物种 不了解算法，也缺乏 经验，还在摸索 着出台各种监管规则 ，想想TikTok 在美国 的境 遇便于我们理解其中的道理。TikTok 的问题固 然有中美关系的原因, 但重要原因之一是它作为 最流行的信息流产品，注定不受美国ZF 待见。 Meta 在美国还有点本土优势，在国外 的境遇不
比TikTok 好多少 。涉及数据 跨境流动，哪 个国 家能放心?各国都出台相关政策， 且各国间的政策 又不相同，多头管理够Meta 喝 一 壶 的 此 外，和游戏类似 ，许 多人对Facebook、 Instagram 也有偏见。和另外几家科技巨头简单 过 是纯正的“实体 经济”, 微软、谷歌是标准的 Facebook、Instagram 呢? 只会抢奔话语权 、诱 导未成年人沉迷，不打你打谁! 2. Meta 没有 亭负ZF的 不信任 处境这么得 众，Meta 是不是像TikTok 一样说小
慎微，尽量不被抓到什么由头? 完全不是，甚至 可以用“罪行累累”来形容Meta。举三个方面 例子 大家感受下。 a. 侵犯 用 户隐私 典型的 是“剑桥分析” 事件。在用户未授权情况 下，8700 万用户数据被转给政治咨询公司，用 于推送精准2Z 广告。Facebook因此 被联邦贸易 委员会(FTC) 加了50 亿美元。 有些报道将此事误读为Facebook 谈了一笔卖隐 私 的生意，并 非如此。好歹年入几百亿的公司， 没必要。这件事可以理解为:A 公司在Facebook 上研发了一个小游戏,用户甲玩这个小游戏，需 要点击“ 人允许获取好友数据”(〈你是不是也点过 类似的按钮9) 。此时 ，A公司 就获取了甲的 所有
好友身份信息(真实姓名 、性别、年龄等)， 而甲的好友对此完全不知情。之后，A 公司 把这 些数据拿去做精准2Z 广告了。 这上听起 来是A 公司的问题?不能那么理解。这是 Facebook 为了令金主满 意，无 视用 户隐私风险 的系统 性行为 。“ 剑桥分析” 事件因为涉及美国 大选引起了关注, 其背后还有成千上万没有引起 关注 的类似事件。 【插句题外话, 东大的相关问题有过之而无不及。 DDDD。]】 b. 不实广告 “ 魏则西事件” 后，百度收敛了一段时间， Facebook 上虚假广告长期屡见不鲜 ，例如“ 自
然疗法和“奇迹疗法”的广告。Facebook 的虚 假广告营被民众、媒体批评 ，但也无济于 事。当 然，我们可以说这是自由主义，是必要代价，毕 竟Facebook 并没有违法 ，法无禁止即可为。
学术圈眼中的靠谱好药 .就 县Wep蝇 ,到 名 需关， 治刺 册沿硬和限从六卫侈 非学术图眼中的靠谱好药 而 绚 浆攻油WP痪册 请硬结名契系 申 祭: B 药一看。A 药一 看 就是假药就是《 0 呵! 二
c. 仇恨言论 2017 年缅甸罗兴亚种族清洗事件前，Facebook 上大肆传播种族对立言论。联合国在其2018 年 发布的报告 中指出，Facebook 在烛动针对 罗兴 亚人的仇恨方面发挥了决定 性作用”Facebook 是仇恨罗兴亚人吗? 不 是，只不过涉及仇恨的帖 子更能吸引注意力, 就像家族群里那些不知道哪 这能用“技术 中立尖“反对 内容审查”扩塞过去 吗 这些问题不仅仅是公司形象问题, 而是会实打实 影响公司 收入。
首先，监管的“或有罚款”将减少利润。Meta 在年报中公布，目前涉及多起案件，可能面临罚 款，桔款金额无从估计。 更重要 的，Meta 之所以在违法的边缘关狂试探， 并不是因为这家公司天然 就“ 恶”, 而是因为用 户信息是Meta 精准推送的“原材料”, 要尽可能 多地获取。如今法律给出的安全圈越缩越紧，原 材料获取越来越困难，Meta 未来的增长之路注 定 不好走。 3. 对比小企忽 简单 对比。 小企鹅经历过的A4 纸，我们比较熟悉了。Meta 和小企鹅谁在这方面的风险更高?
二者的风险类型并不相同。Meta 的面临的，已 经不算是风险, 而是在不和久的将来确定会发生的 坏事,只不过发生的时间和强度依赖其法务团队 的能 力 。小企忽面临的，则是未知。 两相比较 ，很难说Meta 和小企忽谁更占优。算 是平局吧。 五、TikTok 一一扎殉伯格“ 急了?” TikTok 流行以来 ，媒体多次曝出扎殉伯格设法 进行打压 ，例如在演讲 中给TikTok 泼脏水 、游 说白宫封荣TikTok 等.最令人熟知的,是TikTok 听证 会上四家科技巨头CEO 的证 词。当被问及中 国是否旨穷美国企业的技术 时，人谷歌、苹果、亚 马进CE0 都表示没真的见过中国的互联 网软件
影响美国安全，扎殉伯格却一口咬定证据确凿。 和 轩 苹果没有发十六类事件 中国政府贸取美国公司的技术 我只在报道 中见过 二 二 中 国 技公司 国引技公司 据我所知 “ 奇取技区 ”二 据确芋的 这位曾经 致力于营造“中国好女业”人设的CE0， 瞬间变 成“反华 急先锋”。显然，根本原因是
TikTok 实打实威胁到了Meta。Meta 一个做社交 的，怎么被短视频威肋了?
- 虚假 的护城河 在 茂台面 临“ 腐败酒”危机时，老唐的提出 的问 题可谓切中要害:茅台 之所以成 为“腐败酒 欢好东西?如果以后腐败分子不喝茅台酒了，茸 台酒是会倒掉还是被其他人买走? 针对Meta, 也有个根本性的问题:Meta确实 是社 交王 者 ，但用户在Meta 上花的时间 、注意力， 多少是为了和朋友互动, 多少是用于“找乐子”， 多少是为了看看世界上发生了什么?如果前者不 可撼动，后者是否可以被其他软件 蔡代?
Meta 做的既是社交，也是信息流，且归根 结底 是注意力经济。TikTok 不会取代Meta, 但可以缩 减Meta 的使用时长,影响Meta 收入。相较于其 他争夺用户注意力的 软件(如手机游戏 Youtube 等), 同为信息 流软件、占用零散 时间的 TikTok 与Meta 在一个很狭罕的领域 抢用户。 因此可以说，Meta 的护城河护的是社交 ，但护 不住它信息流软件的一 面。其收入直接取决于用 户 的注意力，则护城河不能护住它的收入，是个 虚假 的护城河。 2. 扎殉伯格其人 面对TikTok 的威胁 ，扎克伯格的应对方式无疑 是不得人心的，不论是中国人的还是美国人的。
华为 受美国制裁，在过程中芋果最多 是“ 乐 见其 成”, 但从未推波助澜。TikTok 受制裁，扎 殉伯 格 却可以说是“始作俑者”。 不只是中国网民不喜欢他, 美国网友对他也是亚 评如潮 ，地位大约相当于国内茶位“红衣大叔”。 他被网友称为晰蝎人, 各种行为都像是缺乏人性、 只求利益最大化的AI 统治世界 后的预沉。(注; “ 蜥蝎人在幕后统治世界 是欧美 经典的阴谋论 烂醒，关似于“光照 会统治世界
知名电影《社交 网络》, 讲述了扎殉伯格在创业 过程中，如何与同学 、朋友、人合伙 人闹狂，成为 了最 年轻的亿万富翁的故事:畅销书 《AnUglyTruth》、《Zucked》更是把扎克伯格从 头 罗到脚。 笔者 目认阅历有限, 不敢说扎殉伯格属于绝不能 合作的烂 人 ，但至少是投资Meta 的重大负面因 素之一。 3. 对比小企鹅 张 小龙曾说，好的软件 都应该 是“用 完即走 微信不意图和争抢用户时间一一用户或许会在公 众号、视频号花费较多时间 ，但那是因为 微信提 供了相应价值, 微信在设计上并不主动追求这一 目标。我们不从道德的角度评判这一言论是否是
“假高尚”, 而是只从功利角度思考;张 小龙敢 这么说, 根本原因是微信的价值远远不在于广告， 不依赖用户使用时长变现。 抖音 与微信的公众 号、视频号以及腾讯 的其他业 务是竞争关系 ，但从未触及微信的“熟人社交?” 的根基。或 许你使用了TikTok 后不再使用 Instagram、减少使用Facebook, 但不可能使用 了拌音后不再使用微信。 抖音只是在和腾讯这棵大树争和夺阳光，TikTok 可是在刨Meta 的根。 Meta 的护城河 护不住它的利润，微信却能不断 推动腾讯的增长: 玩王者训炊 ，微信和直接邀请好 友 来“ 开 黑”, 网易怕是詹莫得想吕 ，视频号上
看 到好玩的、有价值 的视频 ，微信和直接转发给朋 友、群 、朋友圈 ，抖音无可对何; 文付业务 起步 比支付宝晚了十 年 ，但依然 靠着“装机 必备”的 微信打成了五五开。而依托社交发展起来的各式 业务，可能进一步内化成研发运营优势，不 断壮 大。 微信像是张无忌的九阳神功，有此根基，再修炼 耽 坤大挪移、太极拳、圣火令都十分容易。 在这轮比赛中，Meta完败。 六、元宇宙与 AI 一一不断“ 为梦想 室姑” 2021年，扎死伯格宣布:跑步 进入元宇宙，公 司 名也从Facebook 改为Meta ( 即元宇宙的“元妨，
美元像不要钱一样的古进 去, 可惜只砸出来个… 啥啊这是?扎克伯格是被电影《头号玩家》忽悠 痪了 吗? 不,“ 元宇宙i” 显然不是扎克伯格头脑一热的决 定，而是早有预谋。早在2014 年，Facebook就 收购了0culus, 开始发展VR 业务 。作为科技公
司, 被新技术颠覆永远是植根内心最深处的恐惧。
- 下一代社交平台 扎殉伯格收购0culus 前，一定问了自己一个问 题: 如果这种虚拟形象、虚拟世界技术成熟了， Facebook 式的图文+视频模式的社交还成立吗? 我们不畅想 未来，只回顾一个已经发生、大家都 熟悉的案例就能知道答案一一 QQ。QQ算 不上衰 亡 ，但与微信相比 ，绝对是没落了。从桌面端到 移动端的过程中，微信成长起来 了 ，QQ 怎么就 跟不上队伍了呢? 微信的发文字、发语音 、打电 话的沟通方式 ，QQ 不也都能做吗? 是因为QQ 没有及时跟进吗? 并不 是 ，QQ一 直紧 跟时代。微信诞生于iphone 发布的4年后，而