石头 2025-08-01 21:54 爱码字的石头来了，克里斯·霍恩的访谈，总结一句话——远离竞争，拥抱尘断。 https://mp.weixin.qq.com/s/Z5xW9q_PXLt VnOaAK3Q2Jg
阿圈 2025-08-01 14:23 一次经典的”绝处逢生” | Michael分 析邓普斯特 在我翻译致合伙人信的时候，@michael 就经常鼓励我，激励我，时不时地就会扒出一些诱饵，钓我上钓哈哈哈。 本文是在翻译完1963年致合伙人信后，michael 发的他在两年前纯英文写作的一篇邓普斯特的文章，我在翻译的时候常感觉和翻译致合伙人信没甚区别，实在是太强了。 印象特别深刻的一点是，当我把翻译好的稿子发给他之后，原以为他提出一些修改意见后，我就可以发了。却没成想，他把这篇两年前的文章打印出来，修改了好些行文，修改了一些图表，也增加了几张图表，还增添了很多新的理解。（给我增加子不少工作
量）一
再反省反省自己，作为首席粗弄尹大师，我要是michael，拿到阿圈的翻译手稿，肯定是自我表扬一下：“哎，两年前就写出这么好的文章，我真nb！“然后稍微修改一下就算了。
这么精益求精的michael，你们爱了吗？
P.S. 感谢@姚队，经姚队提醒，并和他讨论后，我认为这个案例，用”绝处逢生”来形容更加准确。
Dempster Mill Manufacturing Company A Classic Turnaround Story
邓普斯特农具机械公司 一次经典的”绝处逢生”
Long before becoming the “Oracle of Omaha”, Warren Buffett occasionally pursued private equity-type deals: buy undervalued businesses, improve business operations, and sell for a profit. Buffett’s investment in Dempster Mill Manufacturing Company (Dempster) is a compelling example on
how to turn around a struggling business in a declining industry.
在成为”奥马哈先知”之前的早些时候，沃伦·巴菲特还会时不时地做点私市股权投资：买入低估的企业，改善其经营，然后出售获利。巴菲特对邓普斯特的投资，就是这么一个关于”如何在衰退行业中拯救一家陷入困境的企业”的绝佳范例。
michael 注：私市股权投资这种叫法来自单伟建先生。
He started buying the stock of Dempster in 1956, early in the years of his investment fund. It was originally a classic “cigar butt” play. The initially stock price was 72. Eventually Buffett would buy enough shares to gain control of the company. Although he did not set out to gain control, he was not afraid to take a more active role in realizing value for the business. [Source: BPL Letter, 1963, Appendix, pg. 59]
他从 1956 年就开始购买邓普斯特的股票。那会还是他刚刚建立巴菲特合伙基金的时候。它原本是一笔经典的”烟蒂股”投资。最初的股价是 18 美元，远远低于其 72 美元的账面价值。巴菲特最终买入了足够的股票以获得对该公司的控制权。虽然他最初并未打算获得控制权，但他并不害怕采取更加积极主动的角色来为企业创造价值。
份，获得了邓普斯特的控股权。尽管控股并不是他的初心，但他并不曾悔这么做。巴菲特愿意为了实现投资的回报而更加积极主动地解锁价值。
Background 案例背景
Dempster was well known for its windmills and farming equipment in the Midwest for decades, but new technologies such as electric pumps and engines cast a grim shadow over the company’s future. Sales stagnated and the stock price sank.
十九世纪后期至二十世纪初期的几十年来，邓普斯特都以其风车及农用设备闻名于中西部，但如今，诸如电动泵、发动机等一系列的新科技给这家公司的未来前景蒙上了一层阴霾。公司的销售停滞，股价暴跌。
Excess windmills sat unsold, receivables were not collected from struggling farms, and the company still needed to invest in new equipment for future production at even higher costs. As a major employer in Beatrice, Nebraska, the company’s financial health had a big influence
on the local economy.
过剩的风车积压滞销，应收账款也无法从经营困难的农场主那里收回。公司甚至还要以更高的价格投资新设备，用于未来的生产。作为内布拉斯加州，比阿特丽斯市的主要雇主，该公司的财务状况对当地经济也有着重要影响。
michae 注：这也是巴菲特在《How Inflation Swindles The Equity Investor》这一篇经典文章里提到的核心问题。赚到的利润都要拿去资本再投入，买入一堆更贵的器械，再去赚同样的钱，如同在轮子里不断跑的小仓鼠。
Buffett and Munger both warned about asset-heavy businesses. In his 1983 letter, Buffett wrote that such businesses generate low returns, “barely providing capital to fund the existing businesses and have little room for growth.” Munger said in the 2003 Berkshire shareholder meeting that he hates business where hard assets tie up the profits instead of free cash.
巴菲特和芒格都曾警告过，对待重资产企业要慎重。在 1983 年致股东信中，巴菲特写道，这类企业产生的回报很低，“凡乎只能维持着现有业务，基本没有任何发展空间”
间”。巴格则在 2003 年的股东大会上说，他对庆这种硬资产侵占利润，而不产生自由现金流的企业。
Could a business like Dempster still be a worthwhile investment opportunity?
那像邓普斯特这样的企业，还会是一个有价值的投资机会吗？
Buffett’s Involvement 巴菲特的介入
Since his first purchase in 1956, Buffett gradually increased his ownership of Dempster, eventually owning 71.7% of the company at an average price of 76 in book value in 1961. Dempster ended up as a 21% position in the Partnership portfolio. This signaled a shift from his “generals” strategy of passive value investing to pursuing active control and unlocking value. [Source: BPL Letter 1963 1H, pg. 46]
从巴菲特 1956 年开始投资邓普斯特起，他在随后的几年间不断增持公司的股票，最终以每股 28 美元的均价拥有了其 71.7%的股份。
份。这个价格远远低于其 1961 年每股 76 美元的账面价值。邓普斯特最终占到合伙基金投资组合的 21%持仓。这笔投资标志了巴菲特投资体系有了重大转变，从大部分资金投于被动获取价值的”低估类投资”，转向了寻求主动控制、释放价值的”控制类投资”。
Buffett emphasized in his 1962 letter that, “when control of a company is obtained, obviously what then becomes all-important is the value of assets, not the market quotation for a piece of paper.” [Source: BPL Letter, pg. 37]
巴菲特在 1962 年致合伙人信中强调：“当我们获得公司控股权后，我们关心的头等大事显然变成了资产的价值增长，而不是那一纸股权凭证的市场价格。”
It was Buffett’s first direct involvement in a business, leading him to become the company’s chairman. His action so far indicates his thorough research and patience in buying. More importantly, it illustrated his willingness to directly bridge the gap between the stock price and intrinsic value, when the market did not. His continuous buying suggested that he saw potential in the Dempster story,
or he would have cut losses swiftly like usual.
这是巴菲特首次直接介入企业的经营。他成为该公司的董事长。这非常好地说明了，他对公司研究之深入，以及建仓之耐心。更重要的是，这表明了他愿意在市场无动于衰的时候，自己动手赚取内在价值与股价间的差价。同时，持续的买入也表明了他看到邓普斯特身上的潜力，不然他早就像往常一样果断转仓了。
贴面价值 资产 /万美元
现金 16.6 应收贴款净值 104 存货 420.3 预付费用等 8.2 流动资产合计 549.1
保单现金价值等 4.5 厂房设备净值 138.3 总资产 691.9
应付票据 123 其他负债 108.8 总负债 231.8
贴面净资产 460.1 流通股份 60146 股 每股贴面净资产 76.5 美元
Figure 1: Dempster 1961 Balance Sheet 图1: 邓普斯特 1961年资产表
However, a closer look at Dempster’s 1961 balance sheet paints a bleak picture. The business had little cash. Over 75% of total assets were tied up in inventories and account receivables.
The bank loan was almost 60% of the $2.12 million in adjusted shareholder equity, an alarmingly high amount of leverage. In effect the business was illiquid.
然而，更加仔细地审视邓普斯特1961年的资产负债表时，描绘出的是一副愁云惨淡的景象。这家企业几乎没有现金，总资产中存货和应收账款的占比超过了75%。调整后的净资产为212万美元，而银行贷款就几乎占到其中的60%，如此高的杠杆水平如警钟长鸣——实际上，这家企业极其缺乏流动性。
Similarly, a consultation of Moody’s Manual for years reveals that Dempster’s conditions have never been good. It has little to no profit and requires heavy working capital, including the bank loan from above. As a result, ROE is a paltry 1% or less. For years, this is a true cigar butt, a melting ice cube, a value trap.
同样，翻阅多年《穆迪手册》中的数据后发现，邓普斯特的境况始终不佳。它几乎没有什么利润，并且需要大量的营运资本，包括前面提到的银行贷款。因此，它的ROE仅为可怜的1%，甚至更低。那些年，邓普斯特就是一个湿漉漉的烟屁股，一个正在融化的冰块，一个价值陷阱。
资产 折价率
现金 100% 应收账款净值 85% 存货 60% 预付费用等 25% 保单现金价值等 100% 厂房设备净值 预计拍卖净值
负债 100% 账面净资产 100%
Figure 2: Buffett’s Valuation Metrics 图2：巴菲特的清算估值方式
Given the challenges Dempster was facing, Buffett valued Dempster conservatively as a going concern (liquidation mode). Liabilities were kept at stated value, but assets like inventory and receivables were heavily discounted to reflect doubtful realization. This adjustment brutally cut book value per share from 35. Ouch!
鉴于邓普斯特所面临的这些挑战，巴菲特很保守地对邓普斯特进行估值。虽然它仍是一家正在经营当中的企业，但巴菲特还是采用了清算时的估值原则去对它进行估值。负债保持不变，而像存货、应收账款这样的资产就大打折扣，以反映其收回与否仍是存疑的。这种调整方法无情地将每股账面价值从76美元，削减至35美元。(好烫！)
| 资产 | 账面价值/万美元 | 折价率 | 调整后估值/万美元 |
|---|---|---|---|
| 现金 | 16.6 | 100% | 16.6 |
| 应收账款净值 | 104 | 85% | 88.4 |
| 存货 | 420.3 | 60% | 252.2 |
| 预付费用等 | 8.2 | 25% | 2.1 |
| 流动资产合计 | 549.1 | 359.3 | |
| 保单现金价值等 | 4.5 | 100% | 4.5 |
| 厂房设备净值 | 138.3 | 预计拍卖净值 | 80 |
| 总资产 | 691.9 | 443.8 | |
| 应付票据 | 123 | 100% | 123 |
| 其他负债 | 108.8 | 100% | 108.8 |
| 总负债 | 231.8 | 231.8 | |
| 账面净资产 | 460.1 | 212 | |
| 流通股份 | 60146股 | 60146股 | |
| 每股账面净资产 | 76.5美元 | 每股调整后估价值 | 35.25美元 |
Figure 3: Dempster 1961 Adjusted Balance Sheet 图3：邓普斯特1961年调整后的资产表
The message is clear. Unless the assets can convert to cash, their true value remains unknown just from glancing at the balance sheet.
Accounting numbers paint an incomplete picture. At an average purchase price of $28 the initial bargain now appeared much less attractive. Turning Dempster around would require monumental effort, but what did Buffett have in mind to revive the business and unlock its value?
巴菲特的这个估值方法所透露出来的信息已经很明确：除非资产能够转换成现金，不然其真实价值尚未可知。报表上的数字无法展现企业的真实境况。当初28美元每股的买入均价，如今看来好像也没有那么有吸引力了。显然，这场逆袭之战将会是一场硬仗。巴菲特究竟有何妙计来盘活企业，释放其价值呢？（且听下回分解）
Hiring Harry Bottle 哈里·博特尔英雄登场
In later years Buffett recounted that “Dempster was in big trouble under two previous managers, and the banks were treating us as a potential bankrupt [business].” After he took control, he replaced the management team. However, the new manager failed to reduce costs and continued to sink
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money into new inventory. Buffett remembers the frustration, “I’m in this mess with this company; I’ve got this jerk running Dempster, and the inventories keep going up and up.”
巴菲特在日后回忆道：“邓普斯特在前两任管理层的管理下，陷入了大麻烦，银行已经认定我们退早会破产。“他在拿下控制权后，立刻更换了管理团队。然而新的管理层还是无法减少开销，仍然执意将钱砸进存货这个无底洞之中。巴菲特当时很坦率：“我跟这家公司摆在这堆烂事里；还让这么一个蠢货管理者邓普斯特，存货还越堆越高！”
In early 1962 the local bank was close to foreclosing on the company inventory as collateral. At the same time any cost reduction bore real impact on the town’s economy, as Dempster was a major employer in Beatrice. [Source: Of Permanent Value]
在1962年初，当地银行差点就将作为抵押品的公司存货没收了。与此同时，因为邓普斯特是比阿特丽斯市的主要雇主，任何缩减成本的行为都会牵动着小镇的经济。
Then Harry Bottle came to the rescue. Charlie Munger recommended Bottle, so Buffett quickly hired him with a $50,000 sign-on bonus. Buffett also
threw in a 2,000-share option for Bottle, a 3% dilution. This aligned Bottle’s incentives with Buffett. [Source: The Snowball]
Previously, Harry Bottle worked at a business Munger had trouble operating. Bottle quickly gained expertise in distress turnaround, earning him the moniker of an executor. His skills in negotiations, cost-cutting (including the hard task of firing employees), and budgeting would play a big role in Dempster’s turnaround.
早先，哈里·博特尔在芒格手下一家经营陷入困境的公司工作。博特尔得以迅速地积累起了在困境反转领域内的专长，这也让他获得了”实干家”的称号。他在谈判、缩减开支（包括解雇员工这项高难度工作）以及预算规划上的能力，将在邓普斯特的逆袭中发挥重要作用。
Years later, Bottle recounted the experience as “I knew if we exerted
the effort, we could turn it around and make it produce up to Warren’s measure of performance – and that’s pretty high”. [Source: OF Permanent Value]
多年后，博特尔回忆起这段经历时说道： “我知道只要我们全力以赴，就能扭转局面，然后让它的表现达到沃伦的标准——那标准可是相当的高！”
Bottle In Action 博特尔的行动
Harry Bottle took over the business with clear goals in mind: • Cut costs, • Clear out inventory, • Collect receivables from customer, and • Make use of the tax loss allowance.
This was all to increase the liquidity of the business, so that Buffett could invest the cash the way he knew best.
哈里·博特尔接手这家企业时，脑海中有着明确的目标：
-
缩减开支
-
清理库存
-
收回应收账款
-
利用税务亨撤结转
所有的这些举措都是为了增加企业的流动性，以便巴菲特能够以他最擅长的方式，利用这些钱去投资。
In eighteen months, Harry Bottle surpassed all expectations and transformed Dempster into a lean, profitable machine. Buffett praised him as “man of the year.”
在十八个月内，哈里·博特尔就将邓普斯特打造成了一台高效且盈利的机器；超出所有人的预期。巴菲特盛赞他为”年度之星”。
Buffett wrote in his 1962 letter that: “Our breakeven point has been cut virtually in half, slow-moving or dead merchandise has been sold or written off, marketing procedures have been revamped, and unprofitable facilities have been sold.”
巴菲特在1962年致合伙人信中写道：“我们的盈亏平衡点几乎减少到了原先的一半，那些滞销或者积压的商品都被卖出或者核销，营销流程全面改革，没有盈利能力的设备也统统卖掉。”
That was indeed the achievement. Inventory and receivables decreased by a staggering $2.8 million within six
months, shrinking their overall percentage from 75% of total assets to 55%. The company paid off the bank loan and purchased more than 35 to $50 per share, an astounding 43%.
这确实相当了不起！存货和应收账款在半年内，惊人地减少了 280 万美元，使其在总资产中的占比从 75% 下降至 55%。企业不仅还清了贷款，还购买了价值超过 75 万美元的证券。因此，调整后每股账面价值也从 35 美元上升至 50 美元，增幅高达 43%！
邓普斯特 1961 1962
现金 16.6 6 有价证券 - 75.8 应收账款净值 104 79.6 存货 420.3 163.4 保单现金价值等 4.5 4.1 递延税项 - 17 预付费用等 8.2 1.4 流动资产合计 553.6 347.3
某他投资 - 0.5 厂房设备净值 138.3 94.5 总资产 691.9 442.3
应付票据 123 0 某他负债 108.8 34.6 总负债 231.8 34.6
账面净资产 460.1 407.7 总股份 60146 股 62146 股 每股账面价值 76.5 美元 65.6 美元
Figure 4: Dempster 1961 & 1962 Balance Sheet 图 4: 邓普斯特 1961 年至 1962 年资产表
1962年11月30日
| 资产 | 账面价值万美元 | 折价率 | 调整后估值万美元 | 负债 | 单位万美元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | 6 | 100% | 6 | 应付票据 | 0 |
| 有价证券 | 75.8 | 1962.12.31中值 | 83.4 | 其他负债 | 34.6 |
| 应收账款净值 | 79.6 | 85% | 67.6 | 总负债 | 34.6 |
| 存货 | 163.4 | 60% | 98.1 | 净值：账面金额 | 407.7 |
| 保单现金价值等 | 4.1 | 100% | 4.1 | 按快速变现价值调整后 | 312.5 |
| 递延税项 | 17 | 100% | 17 | 加：CEO混在行权益益 | 6 |
| 预付费用等 | 1.4 | 25% | 0.4 | ||
| 流动资产合计 | 347.3 | 276.6 | 318.5 | ||
| 其他长资 | 0.5 | 100% | 0.5 | 流通股份 | 60146 股 |
| 房房设备净值 | 94.5 | 按折扣卖净值 | 70 | 加：CEO混在期权股份 | 2000 股 |
| 总股份 | 62146 股 | ||||
| 总资产 | 442.3 | 347.1 | 每股调整后的值 | 51.26 美元 |
Figure 5: Dempster 1962 Adjusted Balance Sheet
图5：邓普斯特1962年调整后资产表
Bottle did even more to cut costs and sell down inventory in 1963. Percentage of inventory and receivable to total assets further decreased from 55% to 44%. Adjusted book value grew another 30% from 65 per share, a cool 86% from 33 in securities per share alone was now worth more than Buffett’s purchase price.
1963年，博特尔更努力地去缩减成本和降低库存；存货和应收账款在总资产中的占比从55%进一步下降至44%。调整后的每股账面价值从50美元又涨了30%，上升到了65美元，相比于1961年的35美元，上涨86%。如今，光是投资组合就价值33美元每
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股。这已经超过了巴菲特的买入成本。
In his 1963 1H letter, Buffett wrote that : ” BPL owns 71.7% of Dempster acquired at a cost of 2.03 million. Our 71.7% share amounts to $1.45 million. Thus, everything above ground (and part of it underground) is profit. ”
在 1963 年上半年信中，巴菲特写道： “合伙基金拥有邓普斯特的 71.7%股权，成本为 126 万美元。截至 1963 年 6 月 30 日，邓普斯特在奥马哈国民银行里有一个小保险箱，里面装着价值 203 万美元的证券。我们拥有其中的 71.7%，即 145 万美元，也就是说在公司土地上（地下也还有一点）的所有东西都算是赚到的。”
As a side note, Buffett followed this comment with ” I find a bit more substance in this fingers and toes’ method than in any prayerful reliance that someone will pay me 35 times next year’s earning. ” Given his investment track record in the next sixty years, it seems like Buffett is still the same cheap-seeking investor that he was, regardless if he was buying a windmill company or a world
class beverage business.
邓普斯特 1962 1963
现金 6 14.4 有价证券 75.8 177.2 应收账款净值 79.6 126.2 存货 163.4 97.7 保单现金价值等 4.1 - 递延税项 17 - 预付费用等 1.4 1.2
流动资产合计 347.3 416.7
其他投资 0.5 6.2 厂房设备净值 94.5 87.2
总资产 442.3 510.1
应付票据 0 12.5 其他负债 34.6 39.4
总负债 34.6 51.9
账面净资产 407.7 458.2 总股份 62146股 62146股
每股账面价值 65.6美元 73.73美元
Figure 6: Dempster 1962 & 1963 Balance Sheet
图 6：邓普斯特 1962 年至 1963 年资产表
1963年11月30日
| 资产 | 账面价值 万美元 | 折价率 | 调整后估值 万美元 | 负债 | 单位:万美元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | 14.4 | 100% | 14.4 | 应付票据 | 12.5 |
| 有价证券 | 177.2 | 1963.6.30 币值 | 202.9 | (1963.7.3 已交付) | |
| 应收账款净值 | 126.2 | 85% | 107.3 | 其他负债 | 39.4 |
| 存货 | 97.7 | 60% | 58.6 | 总负债 | 51.9 |
| 预付费用等 | 1.2 | 25% | 0.3 |
流动资产合计 | 416.7 | | 383.5 | 净值: | | | | | | 账面金额 | 458.2 其他投资 | 6.2 | 100% | 6.2 | 按快速变现价值调整后 | 402.8 厂房设备净值 | 87.2 | 预计拍卖净值 | 65 | | | | | | | 流通股份 | 62146 股 总资产 | 510.1 | | 454.7 | 每股调整后价值 | 64.81 美元
Figure 7: Dempster 1963 Adjusted Balance Sheet
图 7：邓普斯特 1963 年调整后资产表
This was no easy feat. The previous managers failed to make meaningful progress. The bank was treating the business as if it was already bankrupt.
[Source: The Snowball]
这绝非易事。前任管理层从未有过任何进展，银行也将企业视作破产来对待。
There are several challenges involved in the turnaround. Firing people, slashing costs, and closing down plants all came with immense human cost. In a tight-knit rural community
like Beatrice, many people’s livelihood depended on Dempster, making reorganization painful. Over one hundred people lost their jobs. [Source: Of Permanent Value]
在这场”绝处逢生”中，有好几个关键的挑战。解雇员工、大幅削减成本以及关闭工厂，这些举措都伴随着巨大的人为代价。在比阿特丽斯这个人与人之间关系紧密的社区，许多人的生计都依赖着邓普斯特。可想而之，重组整顿是令人感到痛苦的。有一百多人失去了他们的工作。
Specific examples of Bottle’s actions include:
• Drastically reducing inventory from 1 million in 1963.
• Closed multiple factories and cut operating expense in half.
• Raised prices of repair components in tiers, creating additional revenue.
• Freed up cash from business operations for Buffett to invest in securities.
博特尔采取的具体行动包括：
-
将存货从1961年的400万美元，大幅削减至1963年的100万美元。
-
关闭了多家工厂，将运营费用削减了一半。
-
分级提高了维修配件的价格，从而增加了领外的收入。
-
从企业的经营中释放出资金，供巴菲特购买有价证券。
Harry gave plenty of credit to Buffett and Munger for the idea on price hike. He recounted in 2003:
“One idea came from Warren and Charlie. Upon investigating our sales pricing structure, we were evaluating replacement and repair parts equal to the total of the sum of the completed item. So lacking any cost data to determine correct pricing, they suggested that we simply categorize all parts into three categories.
-
An item 100% proprietary, not available except from us. Increase up to 500%.
-
An item semi proprietary - Increase 200-300%.
-
Nonproprietary - Increase 0 to 100%.
关于涨价方面的决策，博特尔在2003年回忆道：
“有一个主意是来自沃伦和查理。在研究了我们的销售定价结构后，我们发现当时对替换配件和维修配件的定价有问题，一台设备的所有零件价格加起来，竟然相当于一整台设备的钱。因为缺乏成本数据来确定合理的价格，他们建议我们干脆将所有的零件分为
三大类:
- 拥有独家专利的，只能从我们这买的零件，涨价 500%。
- 拥有半独家专利的，涨价 200-300%。
- 没有独家专利的，涨价 0-100%。
We turned this inventory with an estimated inventory value of three hundred thousand into a resale value exceeding $2 million. Incidentally, we had few, if any, objections to our pricing strategy and continued to sell these parts at higher sales prices with little, if any, sales resistance.
我们将这批估价 30 万美元的存货，转化成了超过 200 万美元的销售收入。顺便提一句，我们的这个定价策略，几乎没有受到任何反感，以更高的价格出售这些零件时，也几乎不存在任何销售阻力。
This, of course, led us into other pricing updates and to support continued upward sales price adjustments. A cost data system was installed and maintained.” [Source: Of Permanent Value]
当然，这激励我们进行了其他的定价更新，也给了我们信心继续上调售价。为此，我们建立并持续维护了一套成本数据系统。
The insight was that pricing power may not be recognized and realized handily. For Dempster windmills, since owners will continue to use them, there is nowhere else to buy proprietary replacement parts. Because the equipment is used for extended periods of time, the fixed cost can be spread out. Price hike is also adjusted to how irreplaceable parts are, showing Buffett and Munger’s understanding of supply and demand.
michael 注：这种方式，在日后很多的精密制造业被广泛使用，比如说航天零部件、半导体仪器等。只能说巴菲特和芒格的理念领先许多企业几十年。
Lessons From Dempster 从邓普斯特中学到什么
Bottle’s speedy turnaround quickly used up Dempster’s tax loss. The business now had plenty of liquid assets. Buffett needed to sell the business to return the gains to his partners and minimize future taxes at an astronomical 52%. In addition, there is also the issue of double taxation on the securities owned by the company.
博特尔极快的担子为盘，迅速消耗了邓普斯特的税务亏损结转。此时，这家企业已经拥有了大量的流动资产。巴菲特开始寻求出售企业，将收益返还到他的合伙人手里，并尽可能将高达52%的天价税率降至最低。此外，公司持有的有价证券还存在被双重征税的问题。
阿圈注：双重征税指公司对证券的收益纳税后，若将收益再分配给股东，股东可能还需要再次纳税。
After several deals fell through, Buffett listed the business for sale in the Wall Street Journal. The ad reads:
“Profitable manufacturing company for sale. Dempster Mill··· will be sold as a going concern at a public sale on September 30, 1963. ··· Yearly sales
are approximately 375,000··· For detailed information contact, Mr. Harry T. Bottle, President.” [Source: Of Permanent Value]
在几笔交易相继告吹后，巴菲特在《华尔街日报》上刊登了出售企业的广告。广告内容如下：
“一家盈利的制造企业正在出售——邓普斯特···将于1963年9月30日，作为仍在经营的公司公开拍卖出售···年销售领近600万美元，今年前7个月的净利润超过37.5万美元···欲知详情，请联系总经理哈里·博特尔”
图8：巴菲特和波特尔
A group of local businessmen, led by a member of the Dempster family, bought the operating business at a book value of 2.3 million profit or almost three times his average cost. After selling all operating assets, the remaining assets were distributed to shareholders in-
一群以邓普斯特家族成员率头的本地商人，以 80 美元每股的价格购买了这家企业的运营资产。这给巴菲特带来了 230 万美元的利润，几乎是他初始投资额的三倍。在出售了所有营运资产后，剩余的资产则以实物（现金和证券）形式分配给了股东。
单位/美元 1961 1962 1963
每股账面价值 76.50 65.60 73.73
每股账面价值（调整后） 35.24 50.28 64.81
同比增长率 - 43% 29%
是S28的几倍 1.26 1.80 2.31
图9：邓普斯特投资案例的成绩，不包括最终成交价
Due to Dempster’s major size in the partnership portfolio, its success helped insulate the portfolio from market downturns. Buffett never lost money in any year in his 12-year partnership history.
由于邓普斯特这笔投资在合伙基金的投资组合中占比够大，它的大获成功也帮助了投资组合的表现免受市场下跌的影响。巴菲特在其 12 年的合伙基金历史中，从没亏过一分钱。
In addition to a good salary, Harry
Bottle’s stock option also provided him an excellent performance bonus, which he invested in Buffett’s partnership and subsequently Berkshire Hathaway to great success.
除了丰厚的薪水，哈里·博特尔的股票期权也给他提供了相当不错的绩效奖金。他将这笔钱投入了巴菲特合伙基金中，随后又投入到伯克希尔·哈撒韦，收获了巨额回报。
Buffett has mentioned that “Hiring Harry may have been the most important management decision I ever made•••. If Dempster had gone down, my life and fortunes would have been a lot different from that time forward.” You may say Harry is the ultimate winner here••• [Source: Of Permanent Value]
巴菲特曾提及：“聘请哈里也许是我们做过最重要的管理决策了•••。如果邓普斯特这笔投资被我搞砸了，那我此后的人生境况与财富规模都将天差地别。“可以说，哈里是整件事的最大赢家•••
Despite heavy criticism in the local community as a ruthless capitalist, Buffett’s ethical approach actually sold the new owner a much better and leaner business. He didn’t saddle the business
business with heavy debt load and extracted all the value in the assets. Instead, he added value. Dempster is now profitable, lean, and robust. All was done in a tax efficient manner, too.
尽管在当地社区被严厉批评评为无情的资本家和吸血鬼，但实际上，巴菲特非常有良心地将一家更优质、更精简的企业卖给了新东家。他没有让企业背负沉重的债务，也没有榨干资产的所有价值。相反，他创造了价值。邓普斯特如今是一家有盈利能力、高效、强健的企业。而且，所有的这一切还是在没有背负沉重税务的情况下达成的。
In addition to monetary gains, Dempster’s turnaround success did many things for Buffett. He vowed never again to be labeled as a cold-blooded capitalist. Reputation became supremely important to him for the rest of his life. This directly influenced his decision not to fire employees and keep Berkshire Hathaway in the textile business much longer than he would like.
除了金钱上的收获，邓普斯特这场成功的绝处逢生，也对巴菲特产生了多方面的影响。他发誓绝对不要再被人贴上”冷血资本家”这个标签，声誉在他余生的岁月中变得至关重要。
重要。这直接导致了他决定不再裁员，以及让伯克希尔·哈撒韦在纺织业中折腾过久。
It also sets a clear blueprint for Berkshire Hathaway’s early years. As Buffett wrote in his 1962 letter, “we converted the assets from the manufacturing business, which has been a poor business, to a business which we think is a good business, [which is] securities.”
这笔投资也为伯克希尔·哈撒韦的早期发展树立了清晰的蓝图。正如巴菲特在1962年致合伙人信中写道：“我们已经将一部分前途灰暗的制造业资产，转化为有着光明未来的资产——证券。”
In his letters Buffett focused on Dempster’s business operations instead of its stock price. His framework on analyzing the balance sheet as a going concern is still applicable today. He also noted the importance of buying cheap with a margin of safety. In this case, it was Dempster’s inventory, though its true value required an able manager like Harry Bottle to unlock.
在信中，巴菲特关注的是邓普斯特的经营情况，而非股价。他对企业资产负债表的分析框架在今天仍然适用。他也强调了以安全边际买入便宜货的重要性。在这个案例中，这是邓普斯特的库存，但要充分发挥其价值还需要像哈里·博特尔这样能干的经理人。
框架至今依然适用。他还强调了买入廉价资产时安全边际的重要性。在这个案例中，廉价资产是邓普斯特的存货，尽管其真实价值需要一个像哈里·博特尔一样有能力的管理者才能释放出来。
“By buying assets at a bargain price, we don’t need to pull any rabbits out of a hat to get extremely good percentage gains. This is the cornerstone of our investment philosophy: Never count on making a good sale. Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results.” [Source: BPL Letter 1962]
“只要我们买得便宜，不需要要什么花招，我们也能获得极高的收益率。这就是我们投资理念的基石：永远不要指望高价卖出。只要买得便宜，即使卖出价格不高，也能有良好的回报。”
However, we must acknowledge the counter factual. If it were not for Harry Bottle’s strong execution, Dempster would lose money or at best break even for years. Businesses in distress require incredible managerial talents to set sound strategy and execute regardless of the difficulties ahead.
然而，我们必须承认这样一个与事实相反的假设。如果不是哈里·博特尔强有力的执行，邓普斯特这笔投资很可能亏损，或是折腾多年后，仍是勉强盈亏平衡。陷入困境的企业，需要非凡的管理人才，他们能制定健全的战略，并不惧难险阻地执行。
This inherent difficulty in turnarounds led Buffett in the following years to move away from cigar-butt to invest in high-quality business that come with existing great management. Regardless of a cheap price, if you cannot sell the windmills and reduce the inventories, you will continue to lose money and eventually go out of business (or sooner, should the bank foreclose on you). As Buffett quips, turnarounds rarely turn.
这种无法摆脱的困难致使巴菲特在之后的岁月里，从投资烟蒂股转向了投资具备卓越管理层的优质企业。不管你买入的价格再便宜，如果你没办法把风车卖出去，降低库存，那你会持续亏损，直至倒闭。(若是银行没收抵押品，倒闭会来得更快）正如巴菲特所打趣的那样，真正翻身的威鱼寥寥。
In conclusion, some lessons from Dempster’s turnaround story:
• Dempster’s great stock performance represents improvements in its underlying business.
• The importance of capable and adaptable management.
• The risk in investing in cigar-butts and turnaround situations, as management quality, execution, and intention are crucial.
• Buy with a margin of safety, in this case buying below book value.
• Being patient with accumulating shares, as well as waiting for business to improve.
总结一下，从邓普斯特的逆袭故事中，我们能学到以下几点：
-
邓普斯特强劲的股价表现，反映了其基本面业务状况好转。
-
拥有既能干又灵活多变的管理层十分重要。
-
投资烟蒂股和困境反转型企业存在风险，因为其管理层的能力、执行为、意愿都至关重要。
-
买入价格需要具备安全边际，在这个案例中就是以远低于账面价值买入。
-
在买入阶段和等待企业经营改善时，要有耐心。
Sources
For further reading on Dempster’s story, check out these sources. Thanks
for reading!
• Warren Buffett, Buffett Partnership Letters
• Warren Buffett, Berkshire Hathaway Shareholder Letters
• Alice Schroeder, The Snowball
• Roger Lowenstein, Buffett: The Making of An American Capitalist
• Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value
• Saber Capital Management
• The Rational Walk
• CSI Investing
• Turtle Bay
书院拾遗第 197 期 （20250516_20250521）
清松：美国或英文环境可以获取第一手巴菲特资料，学习巴菲特很容易。但为什么没有出现第二个、第三个或 10 个巴菲特，到现在为止只有一个巴菲特。巴菲特是不是作为个体，其实很有独特性？
唐朝：英文环境里已经出了很多巴菲特，甚至有一些长期收益率比巴菲特更高。
只是他们还不够老，投资的时间还没长到五十年、六十年、七十年、八十年，也有些不利用浮存金杠杆，所以资产规模还没大到巴菲特这样，没有进入媒体的视线里。
包括中文及其他语言环境里，也已经出了许多巴菲特。只是因为相同的理由，奥论主要关注的是那个最大的巴菲特。
2025年5月16日
曾经的大海：选择了烟蒂和成长，舍路也就开始了。但最重要的是，都是对的路。对的路不多，到处是舍路。一晃，半生就过去了。
唐朝：端板凳坐下学习。大海这段话有名人名言、惊世警句的气质了。
2025年5月16日
刚明：老唐好！请教下，腾讯母净利润向非国际口径归母净利润调整过程中：
资基金管理有限公司
资产总额
公募商 (美元)
投资类资 资产规模 (百万)
SSV贷 (万)
应收账 项非资投资
非资产 基金份额
57,566
18,100
69,320
49,725
11,668
62,692
47,821
10,833
61,329
合计资产(每股人民币元) 一级 二级 经营利率
1、“股份酬金”这部分指”股权激励当期支出”，是作为费用从当期收入里扣过的，但当期公司并没有支出现金，所以加回来。我的疑问是：非国际口径归母净利润里不算股权激励的成本，那股权激励的成本应该算在哪里呢？
2、“无形资产摊销”指收购无形资产，过去已经把真金白银钱花出去了，令年的摊销没有真正的现金支出，所以加回来。
我的疑问是：令年无形资产的摊销不算在令年非国际口径归母净利润里，那购买无形资产当年，购买金额是否会在当年非国际口径归母净利润中全额扣除？
唐朝：1）股权激励是计入成本的，国际财务准则口径下的成本。这个问题在书房书院讨论过很多次了，长文好像都有几篇。要不，自己动手翻一翻旧文吧。
2）这个问题，@白开水 前两年特意写过一篇科普文，请白开水来给你发链接，省的我再打一堆字。
白开水：第1个问题：股权激励在国际口径中是作为成本考虑了的。非国际口径中是特意加回去了。非国际口径就是管理层给股东提供了另外一种视角，让股东从另外一种视角来观察腾讯的运营情况。
第2个问题：普通无形资产摊销是不能加回的
来的，只有那种因为收购评估增值而产生的领外无形资产摊销才加回来。
刚明：请教下：“普通无形资产摊销是不能加回来的，只有那种因为收购评估增值而产生的领外无形资产摊销才加回来。“这两种无形资产摊销，为什么区别对待？
白开水：如图所示。
(b) 包括划网融资／融资租赁公司、投资公司的公允债值变的（收益）／彭根据福位及股权改善等
(c) 因收购评估产生的无形资产摊销
2025年5月17日
高峰：我想不明白，为什么两个大国，会在芬太尼身上争论不休。它对双方有什么深刻含义吗？
唐朝：一个是受害者，不争不行。一个是手段和筹码，要拿来换点东西。
2025年5月17日
Mjm：请教芬台2022年实施了一次2021年利润分配和一次年底特别分红，合计547.51亿，当年已实施完毕。为什么还会在2022年年报附注中，“未分配利润”下的”应付普通股股利”体现这个金额？
唐朝：为了给你演示期末那个未分配利润的
数字，是怎么算出来的。去年本来剧了多少，今年赚了多少，然后”减去分红分掉的547.51亿”……
2025年5月17日
钻石缘：100亿对我们普通人来说太遥远了，想关心一下巴菲特从2650万到1亿，花了多少年？
唐朝：从2650万到1亿才三倍多，不到四倍。这个很简单的。老唐实盘设立的前四年（2014初～2017末）是3.65倍；差不多就是2650万到1个亿的节奏。
巴菲特这一段要差一点，主要是遇到1972至1975年的大熊市，他用了9年才从2650万到1亿。
不迷路的北极星：我已经投资四年了，一共才赚了30%不到。期待下一个四年三倍。
唐朝：过去这四年，大部分人是不见了30%以上。
华剑：似乎按当时的物价水平和巴神家的消费习惯，2000万或1亿美金的资产总量，都不对他的生活品质产生明显影响。最后决定巴神生活状态和心情的关键因素，可能还是巴神跳着踢踏舞去上班的心态。
唐朝：是的，2650万或1亿，他都是看老年人的消费习惯。
娄脸色吃早饭。
钻石缘：很荣幸很荣幸，能有这样的问答上墙。解压，还有弹头，更有希望走在老唐这条正确的道路上，一路笑到希望的田野。
欧阳风影：总结一下，巴菲特39岁2650万美元，48岁身家过亿，65岁身价100亿美元，95岁现在是1660亿（元宝提供的），所以巴菲特90%的财富是60岁以后获得。所以老唐的财富60岁是以后指数级爆发式增长。让我们拭目以待。
唐朝：严格的说，巴菲特是65岁100亿美元，95岁4000亿美元。只不过从75岁以后开始大量捐股票，所以身家缩水成1660亿了。
2025年5月18日
黄二：遵义市的市容，与本地有如此优秀的企业完全不匹配啊。走在遵义市区一些街道，常有怅然回到90年代的感觉。
茅台2024年贡献税收269亿，这是多么大的一笔数字啊。难道留给遵义本地的很少，大多数都上交了吗？
唐朝：分账比例，四年前写过，见截图…
2021年9月4日
@笑燃浆糊：请问唐师，茅台给地方带来的利益里面，哪些给了中央，哪些留在遵义？留在遗义的部分，仁怀本地可以获取多少？
@唐朝：茅台给国家创造的收益，核心是增值税、企业所得税和消费税（其他税种数额比较小）。
增值税中央和地方各50%，企业所得税中央拿60%、地方拿40%；消费税全部归中央。
地方所得部分，省市分账。企业所得税是省上拿15%、遵义拿25%，至于遵义给仁怀分多少，不清楚。
增值税改革之前，归地方的部分大概是省上拿1/3左右，2/3归遗义，增值税改革之后划分比例是多少，我现在不知道。
2021年9月4日
2025年5月18日
付立群：腾讯这个意思，是不是令年计划回购9.189亿股呢?
[图表内容 - 腾讯股票回购信息表格]
唐朝：不是，是披露回购的最大上限，不允许超过总股本的10%。就是个程序性的数字披露。
2025年5月19日
快乐企鹅：在看《一课经济学》，有两个小问题请教一下大家：
1.在经济困难时期，政府通过投资工程项目扩大就业的故事，书中说政府不去投资扩大工程项目的就业，市场也会牵引着劳动者去其他方面就业。
但是在经济困难时期，不应该是岗位不足，通过政府投资加大了就业行业吗？如果没有
这个投资，市场岗位饱和，其他方面也无法增加就业。
- 在贸易中，国家某个行业处于弱势，国家不应该通过补贴的形式帮助这个行业，假如不补贴的话，补贴的钱就会就会流向其他行业建立优势。
问一下，就比如国家的汽车行业，假如国家没有补贴，新能源汽车行业无法与国外汽车竞争，国外汽车的售价就可以无限提价，行业的利润大部分就会流向国外，从这个方面讲的话，国家补贴一些行业不应该是正向的吗？
唐朝：我有个小诀窍，但凡涉及到国家干什么会如何的时候，你自动在脑海里将”国家或者政府干什么”字样替换成”从一群人的口袋里强行没收一笔钱出来干什么干什么”，然后你再想一下被没收钱的究竟是哪群人，他们原本拿着钱会如何，按着继续往下想，事情就相对比较清晰和简单了。
举例子，你的问题一，就可以替换成：“经济困难的时候，政府应该从某些人口袋里没收一笔钱出来，搞些工程。
这些某些人，或许是现在的部分人（通过加税费没收），或许是所有持有存货或类现金资产的人（印钞，通过通胀打扫银行存款）。然后你往下想，就比较容易想清楚。
同样，问题二，你一替换，就马上变成，当新能源汽车竞争不过的时候，政府应该从所有人口袋里强行收一笔钱交给新能源车商，帮助他们降价补贴买家，从而获得竞争胜利。
然后你再想该不该，对不对。无论结果是什么，你都能把这件事情想得比较清楚。
快乐企鹅：政府通过扶持新能源车，至少让它在初期时能有一些利润，然后再将这些利润投入进行技术迭代，再慢慢的降低国家补贴至不补贴，然后新能源车与国外车企站在同一起跑线上。
假如国内车企占领一半国内市场，在这个过程中一方面能降低国内车辆价格，便宜消费者，另一方面也能将国内车企在全国的卖车利润中也能占一半，这样的话做大国内蛋糕，大家分的应该也会多点啊。
同时，避免了国外车企在汽车行业有较大的竞争优势，过高提价占据大部分利润。
在这个过程中，流向新能源车的补贴确实会损害其他行业的利润和其他群体的利润，但是如果不补贴一些未来重要行业的话，这些行业竞争不过了国家不就出问题了？
唐朝：这个话题，我只能建议你先跳过。因为你此刻脑海里的概念是一团乱麻。
让我继续给你撇和一通：通过补贴让比亚迪或者理想、蔚来强大了，就一定比同样在中国生产、中国纳税的特斯拉强大了，对你或者对中国更有利吗？为啥？就因为大股东是中国人吗？
那么1）中石化中石油大股东是中国人，你享受到什么好处没有？江南春是新加坡人，和他继续是上海人，对你而言，对分众的员工和客户而言，有什么区别？
2）如果某一天比亚迪、或者理想或者蔚来的大股东突然移民换国籍了，哪怕工厂没动，销售渠道没动，是不是瞬间比亚迪、理想、蔚来的强大对中国、对你又突然有害了呢？
2025年5月21日
可乐：唐师您好，想问一下从香港的券商账户里买入的B股，分红有税吗？
唐朝：有。扣10%之后到账。
可乐：就是与持有时间长短没有关系？
唐朝：无关。
MiniLucky：那如果是内资券商开的B股账户买入，执行A股的股息收入政策吗？
唐朝：是。你在大陆范围内的券商开户，b
股分红扣税政策和 A 股一样的，持股时间超过一年的免税。
CY Yang: 中国税务居民通过境外券商和银行卡投资港美股，会不会被收资本利得税啊？
唐朝: 放心，一定会的，光荣的义务是不会漏了你的。差异只是从什么时候开始，以及什么时候轮到你。
WOO: 这个问题我好像前两天也问了唐师，这个钱是谁收呢？香港税局吗？
唐朝: 这边税局。
2025 年 5 月 21 日
威斯科金融股东大会 1994-12
【股东】：如果由你来掌握我们的教育系统，你会认为什么基础课程是最重要的？
【芒格】：照亮我学习道路的明灯是排列组合课程，我记得是在高二时学到的。在我看到那门课的一瞬间，我就知道它非常重要。奇怪的是，教这门课的老师似乎并没有意识到它的重要性。
当时我还很年轻，不过我已经知道了排列组合这门课很重要，所以我很认真地掌握了它。从此以后，我的人生里经常自觉或不自觉地使用它。
我认为把类似排列组合这么重要的课程，和二次方程那样的课程放在同等地位是相当愚蠢的。我不知道你们如何，反正我出校门后一次二元方程也没用过。
但是，如果你没有掌握排列组合的知识，如果你没有训练你自己习惯性地用排列组合的方式思考，那么你就是一个参加跛腿股比赛的独腿人。这个比喻我特别喜欢。
——摘自《投资大家芒格：1994年度威斯科金融公司年度股东会议》
【唐朝解读】
这个有关排列组合的问答，原来是1994年的内容，但对我们今天的教育仍然有启发。
的。昨天小铁匠发在摸你帖下时，我误以为她摘录的芒格上周在每日期刊股东大会上的问答，所以顺口回复；然后还怕有朋友没有意识到重要性，特意又掸了一次给大家。这相当于提前把令天的摸你帖内容写过了，哈哈，令天只有直接偷懒掸贝了：
『芒格这段话其实很重要的，但大部分人或许没有看到精髓。他说了两个字：比较。永远比较，投资和人生都是这样，永远比较，不需要要精准计算，只要比较新机会和现有机会，选择明显更好（更大，更划算，更舒适，更喜欢等等）的那个就可以了。这个”排列组合”的思维模式，可以让人生变得理性和简单，可以节省大量脑力。』
另，最后那个比喻是芒格在多个场合使用过的：“如果你不具备 XXX 知识，你就像一个参加跑腿股比赛的独腿人”。我手头这份中文资料里，翻译成”在一个激烈竞赛中只有一条腿的人”，偏离了原意也失去了画面感，可惜可惜。我给它纠正过来。
到这里，1994年股东大会问答结束，“明天我们开始1995年的。
『图片内容： 【AKA 小铁匠】：新的一周从周一早上摸老唐开始，有些课程比其他课程更重要。如果没有掌握排列组合知识并训练你以排列组合的方式进行思考，那么你就是在一个激烈的竞争中只有一条腿的人。
有些知识是道，有些知识是术。前者驱动我们、而后者由我们驱动。从长远看，道更重要，能带我们去到更远的地方。
在铁匠心里，“书房最重要的一课就是”比较、比较、永远比较”。生命有限而万物无限，不仅仅是投资，要过一个好的人生，这短短八个字，就得刻在脑门上，遵照实践之。
【曾经的大海】：对，慢慢把生活和投资调整到适合自己的脉搏上，人生就更顺畅了。
【唐朝】：芒格这段话其实很重要的，大部分人或许没有看到精髓。他说了两个字：比较。永远比较，投资和人生都是这样，永远比较，不需要精准计算，只要比较新机会和现有机会，选择明显更好（更大，更划算，更舒适，更喜欢等）的那个就可以了。这个”排列组合”的思维模式，可以让人生变得理性和简单。可以节省大量脑力。
【精选留言】
【晨光】：唐朝：我们寻找不变的东西。这意味着我们会错过很多大赢家，同时也意味着我们很少买中大输家——甘蔗没有两头甜，既要又要非常难。
寻找不变的东西，坚持自己的方式，进而无视周期，并穿越它。长期里，每个时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段都是时间段。
会有大赢家和站在浪尖的人辉煌闪耀，侯起高楼。当然，每个时间段也都会有大输家和埋在沙底的人，衰散楼坏，少人问津。我们要做的，还是寻找不变的东西，无视周期，并穿越它。
【唐朝】：是的，人生很长，不必慌张。我们的目标是长期视角下的胜利，好好做那些有逻辑的、自己喜欢的、能让自己情绪平静日富一日的事情就好，不去计较一时之输赢。
【云竹禅语】：茅格：让我们谈谈所罗门公司所处行业的情况。如果你回顾过去50、60或70年中找投资银行业的发展，你就会发现这个行业的死亡率高得让人吃惊。30年前，有时候你可以在大规模的股票发行募碑宣传文件上发现列示的投资银行有40家之多，现在其中有38家都已经不存在了。在一个著名的广告上，所有这些投资银行全都不在了。
有时候他们并没有破产——只不过在竞争中落败，面临经营压力，但没被完全摧毁——他们在困境之中和其他公司合并。不过，在过去100年中规模比较大的投资银行差不多有100家，基本上现在只有4到5家幸存者。
【唐朝】：是的，这就和创业类似。人们容易看见成功者的以小博大和人生辉煌，但往往忽略了成功道路两旁倒下的累累白骨，白骨累累。
骨的数量可能是赢家的十倍百倍甚至更多。
【Nizoo】：老唐：用老板的思维做投资，将注意力投向企业盈利的质量、持续性和增长可能。选择合适的价格，参股那些具备可理解、可持续竞争优势的企业，不要将希望寄托在接盘侠的乐观和短哲的市盘率波动上面。
韦经营企业发财的老板常见，韦倒卖企业发财的老板万里可有一？你想选择韦企业经营发财，还是想依赖倒卖企业去搏那个万里挑一？老唐真心希望唐书房里的朋友们，通通都能脱离”一杯茶一支烟，一个破股看一天”的”炒”股江湖！
【Nizoo】：我们购买的是具体的企业和生意，要像老板一样去思考企业的未来。随时可以交易应该成为我们的优势，而不是流动性陷阱。
【唐朝】：没错，一旦你以企业拥有者的角度去思考问题，一切都会那么清晰，那么简单。这也是无论格老还是巴神，都把”股票是企业部分所有权的凭证，而不是一份拿来交易的票据”作为理论核心的原因。
【伯涵】：这个”比较”思维，实际上是把”绝对”转化成”相对”了：一只股票有多好我不知道，但我知道它比别的都好，那就是我的首选；一个人有多溜我也不知道，但我圈子里有比他好得多的人，我就排除掉他
了，so easy!
ps. 昨天没及时看到唐师和朋友们关于”舍得”的讨论，这里补上我的心得：“有舍才有得”的意思是，有付出才有收获，但其实更高的境界就是唐师说的，“舍就是得”，付出本身就是收获。
比如说，我们整理拾遗，看似在付出，实际上在整理的时候，已经获得了认知，获得了大家的认可，这是同时发生的。这种心态，其实比”整理拾遗后期待回报”要好得多。等到你发现”因为整理拾遗”获得了比别人更多机会的时候，实际上就是一种”不期而至”。
【慧思】：1、在1994年伯克希尔股东大会上，巴菲特说：
“查理和我在阅读一家企业的资料时，总是会将其与别的几十家企业相比较。我们已经习惯成自然了。
你应该总是以某种方式做排序和筛选——这就像棒球中的球探，在考虑一个球员与另一个球员对抗时会怎么样。想一些’这人可能更快，那人可以打得更好’等诸如此类的事情。它总是在你的脑海中，以某种方式排序和选择。”
2、曾有某年的股东大会上，芒格还说过这么一段话：
“寻找可以让你在未来40年一劳永逸的机
会，这只存在于梦里。 现实世界里，我们总是将自己找到机会，与已有的机会做比较。放弃的那个机会就是你的机会成本。这是投资的铁律。
而你要做的，就是不断学习，不断让自己的机会成本尽可能地抬高。”
【无语】：刘瑜老师的《可能性的艺术：比较政治学30讲》很精彩演绎了”比较”这思维、方法，让我深受触动。关于比较，刘瑜老师认为，“比较的视野本质上是一种俯瞰的视野，从全景慢慢切入微观，以此获得认识事物的比例感。""即使是普通人日常生活中的思考，也往往需要通过比较发现问题、打开思路，因为比较产生冲击，冲击带来思考。”
【周明尤】：芒神认为排列组合是一项非常重要的找技。他的核心是资源配置，如何利用有限的资源去创造最大的效用，投资上是这样，“every cash is equal”，我们需要把资本投资在那些长期能创造更多的盈利，以及更有确定性的资产上，不需要有成本意识，也不需要和股票谈恋爱。
对于人生来说，就是一个不断做排列组合做选择的过程，事情有轻重缓急，不断地比较把精力放在那些重要，但不紧急的事情上，人生会越过越从容。
那么如何才能做出正确的比较呢，我们的判断标准是什么呢？
断来自于我们的认知，乔布斯所有两样东西，让他获益终身的就是简单和专注，成功就是简单的事情重复做，一套太祖长拳打了10,000 遍比什么高深的武学都要厉害，就像唐朝老师所说，每天拿一到两个小时出来，坚持阅读思考，时间短了，看不出效果，但是持续时间一长就很明显。
反过求想我们什么情况下才会变成芭格老先生所说的独腿人呢？芭格老先生说”反过来想，总是反过来想，想想人生如何会变得痛苦？他在劳查理宝典中并出了四味药方：
“一是要反复无常，不要坚诚地做你正在做的事情，二是没有广泛的从别人的教训中汲取经验，三碰到失败就意志消沉，四是哪里有危险就去哪里”，这样一定会痛苦。
（2023.02.21）