唐朝 2025-06-26 09:22 今天茅台和占B都除权了，但占B的钱要周一早上才能买买买。本周计算收盘率的时候，如果要追求精确，可以自己给总市值加上占B的分红总值。持股数5元人民币（实际到帐是每股5.4561港币）。 预回复：分红的买入，不作为入金；分红的提出，要作为出金；分红不买不卖也不出金，最新市值里要加上这部分现金。
洪桥 2025-06-26 16:46
[表格内容] 下属子公司 | 比例 | 挂牌市值 | 挂牌价 | 年内 深圳子公司 | 56.61% | 42969 | 513 | 24.36% 贵州子公司 | 23.36% | 17838 | 1420 | -5.11% 上海子公司 | 13.20% | 1030 | 7.13 | 1.42% 安徽子公司 | 6.48% | 499 | 103.5 | -1.87% 净值 | 99.66% | | 8.602 | 8.97% 300公司 | 除挂牌价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元 | 3946.02 | 0.28% 2025-6-26 | 港币兑率 | 0.9128 | 汇率年内 | -2.81%
多邻国（Duolingo）：从危地马拉少年到全球教育巨头
xin2025年06月26日 16:28 大家好，我是xin，很荣幸能在这个充满智慧的圈子里向各位学习，偶尔还能云感受下线下团聚的快乐。我并非名校出身，职场表现也谈不上亮眼，性格更是偏内向安静，但过去三个月里，我一直在默默吸收大家的精彩分享，看着大家毫无保留地输出干货，看
着思想在字里行间碰撞出火花，内心除了感激，也渐渐生出几分”只吸收不分享”的懒疯。令天终于鼓起勇气，想用自己平凡的文字，为这片星空添一点微弱的光。
“多邻国”是我们这个圈子里的”红人”，一直很好奇，那只绿色猫头鹰到底有什么魔力，能让全球1亿多人沉迷学语言？今天啊们就来扒一扒多邻国CEO路易斯·冯·安（Luis von Ahn）的奇妙世界。
一、CEO 路易斯·冯·安（Luis von Ahn）：从危地马拉走出的奇才
1978年，Luis von Ahn 出生在中美洲国家危地马拉共和国的首都——危地马拉城。虽不是全球经济重镇，却是一个充满尧眉与张力的地方；现代化与社会不平等并存，资困与才华并肩。
Luis出生在一个中产家庭，母亲是一位坚强独立的女性。作为危地马拉最早完成医学院学业的女性之一，她在未婚先孕后独自抚养Luis长大。家境并不富裕，但母亲竭尽所能为他提供最好的教育。
从小学到高中，Luis就读于当地精英阶层子女聚集的American School。这是一所全英语教学的私立学校，学费高昂，教育资源优混，学生多来自富裕家庭。Luis虽非权贵出身，却在这样的环境中打下了深厚的语言与学术基础。他从小就展现出对数学和逻辑的敏锐兴趣，也逐渐意识到自己与其他同龄人之间教育机会的巨大鸿沟。
高中毕业后，Luis 决定赴美深造数学。但他首先面临一道门槛：托福考试。当时的危地马拉没有考点，他不得不飞往邻国萨尔瓦多考试，旅费与考试费用加起来超过 1200 美元。这是绝大多数本国人无法承担的天价开销。
Luis 后来回忆说，那次经历让他第一次深刻感受到教育资源的不公平性。为了获得知识与机会，有些人付出的不仅是努力，还有沉重的经济代价，而另一些人却轻松跨越。这种不平等成为他内心无法释怀的问题，也埋下了他日后创办多邻国的种子。
1996 年，Luis 凭借优异成绩进入美国有名的杜克大学（Duke University）学习数学。他以 Summa Cum Laude（最高荣誉）毕业，展现出卓越的学术能力。之后，他进入全美排名前列的卡内基梅隆大学攻读博士学位，转向计算机科学领域。
博士期间，他参与发明了改变互联网安全的重要工具——CAPTCHA，也就是令天我们登录网站时看到的图形验证码，用于区分人类与机器人程序。
然而，Luis 并不满足于此。他思考：每天有数亿人在输入验证码，这些时间能不能产生额外的价值？于是，他在 CAPTCHA 基础上发明了 reCAPTCHA。这个系统让用户在验证身份的同时，帮助识别、纠正图书馆里机器人无法识别的文字。
识别不了的老旧文字。所以每一次你看到的”歪歪扭扭”的字母，都在为人类历史做贡献呢。
这种让个人微小努力汇入集体智慧的理念，被他称为”Human Computation”（人类计算）。这是他技术哲学的核心：把碎片化的注意力，转化为结构性的人类进步。有没有看到多邻国的身影？
2009年，Google收购了reCAPTCHA，Luis称这次收购为一次”改变人生的巨领财富”(life-changing windfall)，但他更看重的是自由带来的选择：I didn’t want to build tools just for rich people-I wanted to build things that matter to the poor too.（我不想只为富人开发工具，我也想为穷人创造有意义的东西）
正是在这样的动力驱动下，他转向更宏大的教育事业。
二、创立Duolingo：让教育”像游戏一样上瘾”
2011年，Luis von Ahn和他的学生Severin Hacker一起在匹兹堡创立了Duolingo（多邻国），一个目标大胆又富理想主义色彩的语言学习平台。他们的初心是明确的：让全世界每一个人，不论资富，都能免费学习语言。
初创阶段：理想主义与挑战
但在没有明确的商业模式、不收费、且尚无产品的早期，这一理想听起来几乎是乌托邦。Luis后来说：“Brad Burnham（布拉德·伯纳姆，联合广场创投合伙人）事后告诉我，他们当初之所以投资我们，并不是因为相信我们一定会成功，而是因为喜欢我们。他们觉得我们大概会转型去做点别的什么。”
最初，Duolingo设计的课程一节长达30分钟。Luis负责西班牙语课程，Severin负责德语课程，两人回家互学对方课程，第二天见面后彼此只说了一句话：太无聊了。
产品创新：学习变得像玩游戏
经过上次”失败”的体验让他们做出一个决定性改变：缩短课程时间至3分钟。Luis解释说：我们希望人们可以在等公交、上厕所的时候也可以学习。
这也成为Duolingo产品设计哲学学的雏形：高频、短时、游戏化。他们加入了连胜机制、排行榜、成就任务，使学习更像玩游戏而不是被动接受知识，这种设计极大提升了用户的学习参与度。如今约900万人连续打卡超过一年，你是否在其中呢？
商业模式的探索与转型
Duolingo创业时的一个巨大挑战，是如何在完全免费的教育平台上实现商业可持续。
Luis 一开始就有个信念：Spotify 能靠订阅和免费广告共存，YouTube 也能做到，那我们也可以。
在早期没有广告、没有市场营销的情况下，Duolingo 把全部精力投入到了用户留存率的提升。Luis 回忆道：“从 2012 到 2017 年，我们什么都不做，只做一件事：提高留存率。“正是这种坚持和对产品体验的极致打磨，使得 Duolingo 在没有投放广告的前提下不断积累用户，进而造就了后来的增长。
公司直到 2016 年才开始有收入，他雇佣的每个人都有使命，都是热爱免费教育理念的人，所以当 2017 年告诉员工我们必须想办法赚钱时，员工都非常震惊，问”为什么？“。Luis 回答：“我得付你们工资啊，不能一直靠融资。“花了半年时间，团队才从”赚钱=背叛理想”的观念中走出来，转而相信：如果我们赚得更多，就能投入到更多免费教育的推广中。
最终，Duolingo 采用了广告+订阅并行的变现模式，并推出了 Duolingo English Test——一种远程、低价、被大学广泛认可的英语测试，专为像 Luis 年轻时那样无法支付托福费用的学生设计。
所以，一个健康的理想主义，不是拒绝商业，而是驾驭商业。
“Duo”的奇迹
文本内容提取
Duolingo 著名的绿色猫头鹰”Duo”最初只是一个静态图标。当时，Luis von Ahn 希望为 Duolingo 设计一个吉祥物，这个吉祥物要能够代表知识和学习的象征。考虑到猫头鹰在西方文化中是智慧与知识的象征，他选择了猫头鹰作为 Duolingo 的吉祥物。至于为什么是绿色猫头鹰，背后有一个有趣的故事。Luis 的联合创始人 Severin Hacker 讨厌绿色，于是为了惹他，Luis 特意将 Duo 的颜色选为绿色。这个看似偶然的决定，反而成为了 Duolingo 品牌的标志之一。
刚开始，Duolingo 的猫头鹰”Duo”并没有性格。起初，Duo 只是一个静态的应用图标，呈现的是猫头鹰的脸部特写，给人一种距离感。最初的猫头鹰并没有与用户互动，它仅仅是作为标志存在。然而，随着推送通知功能的引入，猫头鹰的”性格”开始悄然演变。当用户收到通知时，通知的内容仿佛是由猫头鹰发出的，比如：“你今天还没学习呢”。这种个性化的推送，大大提升了用户的回归率。
逐渐地，猫头鹰的性格开始变得鲜明——它变得”黏人”、可爱，而且还有点”疯”
狂”。例如，当用户连续几天没有登录时， 猫头鹰会发出像”Duo 正在等你……”这样亲 切的提醒。这种独特的个性化通知机制有效 增加了用户的互动和学习动力。你还记得你 那个”有点疯”的 Duo 经典语录吗？
Luis von Ahn 说道：“我们没有滥用通 知，而是利用人工智能（AI）夹决定最佳的 推送时机和内容，从而提高用户回归率。” 数据也证明了这一点——约 15%的用户是因 为猫头鹰的提醒，他们才重新开始学习。
猫头鹰”Duo”最终不仅仅是一个图标，它 成了 Duolingo 的”最佳产品经理”，通过 其独特的个性和贴心的提醒，拉近了与用户 的距离，极大提高了用户的粘性和活跃度。 从理想主义到全球影响力
今天，Duolingo 市值超 180 亿美元 （2025.06.25），不仅拥有超过约 1 亿月活 用户，4000 万日活用户（相当于约 40%的月 活用户会每天打开 APP），付费订阅用户 950 万（较去年+43%）。绿色猫头鹰成为网 络最知名的学习吉祥物之一，他们也相继扩 展到了数学、音乐、阅读等领域的学习应 用。
Luis 常说：“如果我们能让人们愿意每天 打开一个教育 App，就像打开 TikTok 或 Instagram 一样，我们就赢了。”
三、结语：
通过多邻国的创办与发展，我们看到了一位来自危地马拉的年轻人如何凭借坚韧与理想，改变了全球教育的格局。Luis von Ahn的故事，不仅是关于一个创业者如何从零开始打造一个全球知名品牌的传奇，更是一个关于科技如何为社会带来平等与机会的深刻反思。从他早期对教育不平等的深切体验，到Duolingo成为全球数亿人学习语言的工具，这一路走来的每一步，都是对”教育改变运”这一信念的坚定实践。
今天的Duolingo，已经远远超越了一个语言学习平台，成为全球教育体系的一部分，给无数无法负担传统教育的学生带来了学习的希望。而在这其中，绿色猫头鹰”Duo”的可爱与活力，也让我们看到了创新如何为严肃的教育任务注入趣味与动力。正如Luis所说：“如果我们能让人们愿意每天打开一个教育App，就像打开TikTok或Instagram一样，我们就赢了。”
从Luis到Duolingo，从理想主义到全球影响力，这个故事依然在继续。让我们一起期待，未来的教育能够更加开放、包容，带来更多创新和可能。
上述内容参考资料主要求源：Wikipedia、Acquired等
番外篇
Duolingo小团队、大能量
Duolingo 仅有约 850 名员工，却在 2024 年实现了 7.5 亿美元营收和 8800 万美元净利润，展现出令人瞩目的运营效率与盈利能力。作为一家轻资产型公司，Duolingo 拥有 13 亿美元总资产，其中现金及等价物高达 7.8 亿美元，占总资产的 60%，现金流异常充沛，远超日常运营需求，具备强大的战略安全垫与再投资能力。
公司总负债为 4.8 亿美元，其中包括 3.8 亿美元的递延收入（主要为预收订阅费用），无有息债务，不依赖外部资本输血，真正实现了自给自足的可持续增长。其资产负债比达 2.7，财务结构稳健可靠。
从盈利能力看，Duolingo 拥有 73% 的毛利率，为高毛利产品典范；费用率为 64%，其中研发投入占比高达 31%，展现了其长期主义与技术驱动的底色。净利率为 12%，与同等营收规模的美国教育科技企业（Coursera、Udemy）对比，多邻国一枝独秀呈。
下图为 Duolingo 上市以来（2021 年 7 月）
月）累计股东回报，与S&P 500指数及S&P软件与服务指数的对比表现（数据夹源：2024年财报）。
Comparison of Cumulative Total Return
250.00 150.00 50.00
07/08/21 09/30/21 12/31/21 03/31/22 06/30/22 09/30/22 12/31/22 03/31/23 06/30/23 09/30/23 12/31/23 03/31/24 06/30/24 12/31/24
—●—Duolingo —●—S&P 500 —●—S&P Software & Services Index
潜在风险
我能想到的风险主要有：
1、无法留住现有用户或吸引新用户，或者用户减少对产品的使用频率，或未能转化为付费用户或持续付费。
2、在线语言学习行业竞争激烈，用户更换产品的成本较低，市场上持续涌现出新产品和新进入者。若竞争对手在产品、价格、体验或AI能力上实现突破，Duolingo的市场份额可能被侵蚀。
3、对现有产品的调整或新产品的推出，若未能有效满足用户需求，可能无法产生预期收入甚至影响现有用户留存。
作为一个刚入门的财务分析’萌新’，我的观点可能和猫头鹰的数学水平差不多——努力但会算错树枝！仅供参考，欢迎大佬们指正～
打开富途看了看，妈呀，市盈率195，算一下。
了，还是去和 Duo 约会吧…写在最后：终于看到最后啦！感谢你坚持读完，看来你还没被我拙燥的文字催眠成功～如果看完觉得无聊，那就…下次我争取用猫头鹰的叫声当背景音乐，保证让你精神抖擞，噢噢。
唐朝 2025-06-26 13:51 一块钱，买不了吃亏、买不了上当；一块钱就能买下”原本要冲全国央企前三的”大型地产公司；一块钱就可以享受欠银行500亿的上帝起脚，买在超值～～
这也是一堂很好估值课，数地块算账的时候，可能没人能想到，拿那么多地，雇佣那么多员工的大型央企，现在居然能总价一块钱出售。
而且，还是卖方占便宜，它把所有的优伤都留给了爸爸。本有别人，只有爸爸，愿意此刻无私无悔地，伸出头来当这个接盘侠
一块钱就卖。
前天晚间，中交地产被曝了一个重大资产的出售草案。他们要整体剥离地产并发业务的资产及负债，接盘方是他们的控股股东中交房地产集团，交易对价是：
1块钱。
一块钱，买不了吃亏，买不了上当，但能买下整个中交地产，和它的576亿的负债。
仅仅6年之前，从绿城中国回归中交、全面负责中交房地产业务的李永前，还给当时销售额100亿的中交地产，制定了一个1000亿的目标：
2023年冲进央企前三！
随后几年，中交地产经历了从狂飙突进、到陷入窘境、中到困下行的全过程
标杆观察 做不好房地产的央企，开始抓人了
今年4月，因为资不抵债，中交地产的股票简称正式变更为”*ST中地”。
同时，他们打算将房地产业务和负债转让给中交房地产集团，只留下物管业务。这块业务是在去年临时装进来的。换句话说：
中交地产保住了壳，还能把烂摊子甩给母公司。
当1元交易草案公布时，社交媒体上有投资者调侃这笔交易：
把我的悲伤，都留给爸爸。
在这个用产品说话的时代，中小房企的生死线已清晰，2025年始，倒企业。
标杆地产观察 做不好房地产的央企，开始抓人了
借着年报、季报机会，聊聊无烟煤的优质企业——华阳股份
驾驭 2025年06月26日 13:31
关于华阳股份的投资逻辑主要遵循中国能源
格局→煤炭行业布局→重点企业华阳，“自上而下的逻辑进行。但是，华阳企业本身的逻辑是不够详细的，在这里跟着年报讨论一起补上。
华阳 2024 年，营业收入 250 亿，同比 -12%；归母净利 22 亿，同比 -57%。
华阳股份的家底
华阳的家底是殷实的，其底气来自”家里有矿”。看 2024 年年报中这张表：
| 主要矿区 | 主要煤种 | 资源量(吨) | 可采储量(吨) | 证实储量(吨) |
|---|---|---|---|---|
| 一矿 | 无烟煤 | 710,314,000 | 422,550,000 | 97,852,460 |
| 二矿 | 无烟煤 | 398,928,000 | 146,497,000 | 138,717,000 |
| 三矿 | 焦煤 | 862,685,000 | 467,403,000 | 185,329,000 |
| 平舒公司 | 资源、无烟煤 | 381,189,700 | 155,097,000 | 76,463,000 |
| 开元公司 | 资源煤 | 295,706,710 | 115,622,000 | 110,229,720 |
| 景福公司 | 无烟煤 | 60,584,000 | 26,136,000 | - |
| 义煤公司 | 无烟煤 | 46,342,000 | 2,323,000 | 11,657,360 |
| 裕泰公司 | 无烟煤 | 61,110,000 | 5,982,000 | 1,349,838 |
| 鹤城煤公司 | 焦煤、气煤 | 372,629,000 | 107,299,000 | 64,810,000 |
| 七元公司 | 无烟煤 | 2,025,970,000 | 1,033,010,000 | - |
| 恒源煤矿 | 无烟煤 | 911,360,000 | 471,140,000 | - |
| 于家庄并田 | - | 629,905,000 | - | - |
| 合计 | - | 6,683,703,410 | 2,963,056,000 | 686,808,378 |
我们主要看可采储量这一列，华阳家里的煤矿储量近 30 亿吨（未含去年拍下来的于家庄矿）。
这什么意思呢？按去年的 3500 万吨产量，家里的矿够卖 85 年的。假设煤价维持去年的水平，假设煤一直畅销，那华阳未来 85 年每年都有 22 亿的利润。
华阳未来 85 年的利润一共价值几何呢？肯定不是简单地把 22 亿乘以 85 年。原因是明年收到的 22 亿肯定不如今年收到的 22 亿，今年收到的 22 亿存在银行放一年利息。
5%，明年将变成 23.1 亿。
所以，假设存在银行利息 5%（无风险资金回报率 5%），将未来每一年的利润折算成今年的价值。经计算得知，华阳家里的矿一共价值 436 亿。
今天的华阳市值是 246 亿，远低于”家里的矿”的价值。这就是华阳的投资逻辑，也是华阳的估值，以上 300 字就能清断讲清楚了。
重要的不是数字，而是市值远低于价值的结论，俗话说”一眼胖瘦”！
“一眼胖瘦”有前提条件的，就是你对以上煤价、畅销、无风险收益率的三个假设是否足够坚定。
三个假设，是否成立？
前两个假设煤价、畅销，本质上是一个东西，就是供求关系。如果长期供不应求，煤价自然会涨、煤自然会卖断货。我们国家资源受限（缺油、少气），能源、化工原料越来越依赖煤炭，需求是刚性的，而煤炭储量又是有限的，长期来看一定是供不应求的。
中期来看，自供给侧改革完成后，每个煤炭牌照（探矿权、采矿权），每个煤井的年产能核准，都掌握在政府手中。也就是说，中
期的供应是受控的。
结论：除了短期的市场波动，我们需要承受之外，煤炭中、长期供求关系一定合理的且偏紧张的。同时，基于2024年华阳的情况，煤炭价格连续跌了两年，依据此时供求关系做出的假设，是非常合理的。
以上所述逻辑如果看不懂，则一定要看看《开年交易提示》，文章最开始有链接。
最后一个假设，无风险收益率。
一则，无风险收益率不会长期高企。因为随着较大规模的经济体逐步走向发达、成熟，社会平均生产率很难再现高速增长，而长期国债的收益率接近社会平均生产率。
二则，就算俯然出现了高无风险收益率，通常是有高通胀的诱因，被时煤价一般来说也在天上飞。高无风险收益率会降低估值，但是高煤价又提升企业利润，两者有对冲的关系。
所以，使用两倍当前市场无风险收益率5%作为贴现假设，也是保守的。
以上估值是保守的，未来有可能更乐观。
以上的估值思路，可视作华阳股份估值范围的下限。实际上，对于华阳来说，未来也许更乐观。
首先，华阳家底那张表后三行的矿，在2024年尚未投产的。其中核准年产能500万吨年的七元矿，2024年年底开始联合试运行，但其建设标准是按1000万吨年产能。核准年产能500万吨泊里矿按计划令年也要开始联合试运行。
两年后，华阳的煤矿产能将从3500万吨/年扩张至5000万吨/年。
那么，因为产能的增加，所以华阳存放在地下的煤炭会提前挖出来，利润会提前实现，也就是说现金流前置，这会提升估值。
其二，去年拍下于家庄矿。
于家庄矿按6亿吨资源量来估计，大约可采资源量3亿吨。在上面计算华阳的家底时候，并没有把这3亿吨算进去，原因在于拍卖时候是付了68亿的对价的（探矿权拍卖费）。
我们可以这样理解，在煤价在当前水平运行，没有大幅涨价的时候，68亿的探矿权拍卖款与于家庄的矿的价值是等价。
从家里掏了68亿现金，交换回来相同价值的物件，并不能增厚家底。
但是，于家庄矿也是无烟煤的矿，由于煤特别是无烟煤的稀缺性，未来长期大幅涨价的概率不小。从这个角度而言，拍下的新矿无烟
疑是增厚了华阳的价值的。
其三，截至2024年年底，华阳的所有矿井已经智能化改造完成。
华阳矿井的智能化改造一直走在全国的前列。华为的任正非在疫情期间（2020年12月）公开考察的煤矿为山西华阳集团新元煤矿，是全国首座5G煤矿，通过5G技术实现远程操控、无人巡检等场景应用。
这意味着改造完成的煤矿采掘的时候，是不需要人在工作面现场工作的，工作人员只需要维护设备时候在现场。所以，往后华阳将会逐步减少员工数、降低人力成本。
注意，这里用词是”逐步”，2024年员工人数不减还增加了。
这个事情是这样理解的。对于煤炭这样支柱产业、承担地方主要的就业压力的企业，减员的过程大致是这样的：首先，煤炭工人要落实从330日工作人转为276日工作日，很多人半辈子矿工，也该逐步实现双休，改善一下生活质量了；然后，随着新煤矿、新产业的产能增加，通过内部调配消化冗余的人员；再用时间进行”自然减员”，一些员工慢慢退休、离职。
这样的”减员”才是合理的，才能被中国社会所接受。作为一位真正理解企业经营的股东，就不应该存在幻想：智能化改造完成后就立刻大幅裁员。
了，企业马上裁员1万，大幅降低人力成本，大幅增加利润。
未来甚至是不可限量的
过去几个月，聊起华阳的时候，一直没提他的新能源布局。其实华阳股份的企业全称是”山西华阳集团新能股份有限公司”，新能是公司重要板块，只是现在投资不大，回报更是非常小，营收占比还在其他分类里。
这些新能源的投资布局，虽然大部分还处于0到1的小规模量产阶段，但在此时，等于给了我们一些机会，让我们用净资产价值的价格，去参与新能源前沿的投资。
特别是钠离子电池投资，相当于买了一张胜率不低，赔率不错的彩票。
现在主流的电池技术是锂离子，而钠离子电池相对锂离子电池，充放电电流更大、更耐低温。在制造材料上，钠离子技术不需要用到价格不菲的锂金属，金属钠的储量（海水里的盐就是氯化钠）远远超过金属锂，所以材料成本会低不少。
虽然华阳是利用同中科院合资，走了中科海纳的钠离子技术路线。但是，在钠离子电池产业的上游，无烟煤作为负极材料的前驱体，华阳已经自主研发了超纯碳提取、生产的核心技术，且已申请3项发明专利、1项实用新型专利，这是由华阳自主研发、自
提取的文本内容
主掌握的核心技术。
华阳除了能保障钠离子电池的负极材料有可靠的稳定来源，还能充分释放无烟煤的比较优势。
在钠离子电池这场”赌”局里，如果中科海纳这条技术路线成了，华阳作为这条产业链上的链主企业，将完全打开一片新的天地，完全有可能超越煤炭主业。
注意，我用了”赌”字来抽述，强调了不确定性。无论钠离子电池产业，或者华阳的钠离子中电量产，都是刚刚开始，离市场接纳和大规模量产还远着，过程中还有不同技术路线冒出来竞争（例如，固态电池似乎也具备钠离子的优点）。
只是，又没有说要投很多，还是按资产净值投，而且钠离子电池已经差不多走完 0 到1 阶段，正准备开始走 1 到 10 阶段——截至 2025 年一季度，1GW 钠离子电芯、pack 中电已经产业化，正在扩产 10GW 电芯规模及配套的 1.2 万吨碳负极材料。
所以，定性这个”赌”局胜率不低、赌率很高，也不为过的。
其他投资包括千吨高强度碳纤维投资，还有光伏、飞轮储能等等，其实我也不大看得懂前景，但投资规模更小了，就算亏了也损失不大，万一成了则有点添头。
只能这样夹看待。
年报中一些需关注的财务指标
2024年华阳的资产负债率53.28%，与2023年的55.06%相比，下降了3.23个百分点。
华阳的2024年七元矿、泊里矿两个新矿的建设需要投入资金，抑下干家庄矿探矿权也需要大笔资金，新能源那几颗新芽也需要建设投入资金，2023年分红提升也需要增加现金支出（2024年发放）。
另外一方面，2024年的煤价从全年来看是跌的，企业收入是下降。
那么，从直觉上来说，企业应该需要增加负债来平衡的，怎么会资产负债率还是跌的？
原因在以下这张表：
[表格内容] 债券代码 | 债券简称 | 是否为专项品种债券 | 专属债种债券的具体类型 | 募集资金总额 | 报告期末未偿还债券余额 | 募集资金集合与专属账户余额
240807.SH | 华阳YK01 | 是 | 科技创新型绿州公司债券 | 20.00 | 0.00 | 0.00 240929.SH | 华阳YK02 | 是 | 科技创新型绿州公司债券 | 10.00 | 0.00 | 0.00 241770.SH | 24华阳Y1 | 是 | 可转换公司债券 | 5.00 | 0.00 | 0.00 241771.SH | 24华阳Y2 | 是 | 可转换公司债券 | 10.00 | 0.00 | 0.00 241972.SH | 24华阳Y4 | 是 | 可转换公司债券 | 15.00 | 0.00 | 0.00
华阳2024年共发行了5期共60亿的可转债期公司债券，期限是2年或者3年，利率2.51~2.95%。
在这些债券的合约里，华阳有权利在债券到期之后，选择再续期，甚至每年的利息都可以选择续期。
以选择延期支付（只要企业当年不分红或者回购注销股份）。并且，本金续期、利息延期的选择权还不限制次数。
理论上，如果企业一直亏损，甚至可以选择一直不还本、息，直到破产清算都不算违约。
所以，虽然这些可续期债名字上叫债券，但是会计上觉得更像优先股，于是没有记录成负债，记录成其他权益工具，放在所有者权益里面。
60亿负债摇身一变，变成了60亿净资产。假设我们把60亿债券，仍然视作负债呢？2024年的资产负债率马上从53.28%升到60.65%。
为什么需要发行可续债券，而不是发行普通债券？普通债券利息是税前扣除，利率实际上会更优惠。
企业目的很清晰，就是为了利用当前极其宽松的信贷政策，降低资产负债率，进行更多的银行贷款（资产负债率不高于XX%，在银行贷款审批过程就是一道红线）；同时，避免煤价大幅波动时，出现类似”永煤债”造约风险事件。
2024年公司银行贷款从189.86亿增至221.27亿，增加了31亿。
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1.2 公司合并日债务融资结构情况 报告期初和报告期末，公司合并报表总债务公司有息债务余额分别为189.86亿元和221.27亿元，报告期内有息债务余额同比变动16.54%。
| 有息债务类别 | 已逾期 | 1年以内（含） | 超过1年（不含） | 金额合计 | 占比（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 公司债和资产支持证券、银行货款 | 36.87 | 183.50 | 220.37 | 99.59 | - |
问题在于，可续期债券真的就是完全视同所有者权益吗？如果2年或3年后债券到期，公司因为资金压力过大，从而选择续期不还钱，真的没有影响吗？
当可续债到期后，可续债合约里是有”征罚性”条款的。续期的债券利率增加3%，假设债券原利率2.88%，续期后变成了5.88%，按当前的经济环境来说，6%的利率不可谓不高。60亿债券每年增加3.6亿的利息支出，企业净利润立减3.6亿。
另外，虽然选择债券续期不构成违约。但是，年报报告这里每一行的最后一句，就得标注出来！
银行在贷前审批、贷后管理的时候，难道就不会注意到你已经需要征罚性高利率续期了？续贷政策会不会收紧？
所以，可续期债券的确能避免”万一”的情况发生时的链式反应——所有债权人同时要求还债。但是，从另外一方面来看，可续期债券与真正股权融资是有本质上的不同。
以上是截至2024年年底的。我们再看看2025年披露的最新融资信息：
可续期公司债券：2025年4月24日，董事会审议通过方案，拟发行规模不超过人民币30亿元可续期债券。
2025年1月1日至2025年4月24日，新增银行借款42.90亿元，偿还银行借款24.58亿元，也就是新增银行贷款18.31亿元。
今年以来，大额融资还在增加。
还有一项，跟企业融资相关的，看下表：
[表格内容： 货生金融负债 应付票据 应付账款]
2024年，华阳的应付票据、应付账款增加了11亿元，两者的余额已经到了125亿。年报里披露了明细，大部分是对设备、工程供应商的应付，这是对供应链的资金挤占，是一种无息负债。
对资金的渴求
聊了这么多，其实一路读下来，估计也会跟我一样，开始感受到煤炭企业，与我们其他的子公司的不同： 强烈的资金渴求症！
腾讯、分众的负债，完全不是缺钱的原因，
而是要解决外汇管制下，境外投资外汇向题；
在资金渴求方面，唯一有点相像，是美的集团。美的对资金的需求，基本通过无息负债解决了，也就是挤占供应商资金（嗯？有兴趣的话，百度一下这两天最热的话题，比亚迪的”迪链”，以及所有车企供应链付款周期不超60天的新闻）。银行贷款主要解决短期周转及外汇管制境外投资问题。
两者不同的是，“美的链”融资依赖的是自己强势的市场地位，相对而言，可续期债券大规模发行，则需要依赖当期极宽松的金融政策。强势的自身市场地位和宽松的金融政策，哪一个容易发生反转，心里要有一个判断，这是一个主观判断的问题。
正是资金渴求症、负债高等等，市场参与者是会担心的，所以煤炭挖掘企业、家电制造业等给的估值普遍不高，比较而言，市盈率是远低于其他几家子公司的。哪怕是现在处在国补的风口上的美的，也只有14倍PE。
回到华阳投资逻辑。中长期来看，如果你相信煤炭作为不可再生的资源，以及中国不可替代庞大的煤炭消费量，将导致煤资源一年比一年稀缺；而且，拥有地理区位优势、优质煤炭的矿将更具备稀缺性。
那么，未来煤价长期升值给华阳带来不可比
拟的现金流，企业在未来将能实现华丽转身，从”资金机渴症”摇身一变成为”现金奶牛”。
而在这个时间——受到近期煤价因扣，市债已经低于前面保守的估值，逐步买入华阳并持有，也是一个不错的计划。
这个计划执行中，我们还要考虑两点：
一则，中长期煤价看涨，不代表近期煤价看涨；煤价已经跌了两年了，不代表近期不会继续跌。中长期，我的理解是用十年以上的眼光看待。
所以，如果持有茅台、腾讯这样的”现金牛”的股东，在坐了一轮过山车后，都会颇饶得直想叫者，你要充分谨慎考虑这类跟随大宗产品价格上下翻飞的股票，小小心肝会不会更加地受不了？
二则，如果以后煤价真的上涨了，华阳赚回了大量真金白银，管理层会怎么处理？是大比例分给股东，还是继续去拍卖已经跟随煤价水涨船高的煤矿？
如果是去拍矿，会不会陷入房地产企业的那个故事循环中——A房企，用1亿拍下一块地，用三年建楼、卖房，清算的时候发现赚了5000万；然后，A发现旁边那块相同大小的地已经涨到了1.5亿，然后A房企只能继续用1.5亿把地买下来，然后建楼、卖房······最后，股东拥有什么？是钱？
还是地皮和钢筋水泥？
投资要求企业具备持续的”能赚”、“肯分”，道理就在这里。
年报中还有一些其他事项
年报披露的事项，有些对投资不那么重要，也顺便记录下来吧。
华阳 2024 年的 220 亿的主营业务收入中，还包含了电力业务收入。如下图，
[表格内容] 主营业务分行业情况 分行业 | 营业收入 | 营业成本 | 毛利率% | 毛利率比上年增减(%) | 毛业成本比上年增减(%) | 毛利率比上年增减 煤炭 | 20,154,123,072.60 | 12,047,694,096.36 | 40.22 | -18.86 | -0.61 | 减少 10.98 个百分点 电力 | 2,011,339,276.27 | 1,591,908,580.63 | 20.85 | 295.02 | 273.24 | 增加 4.62 个百分点 供热 | 51,618,054.13 | 79,359,164.85 | -53.75 | 9.13 | 22.86 | 减少 17.18 个百分点 小计 | 22,217,077,403.00 | 13,718,961,841.84 | 38.25 | -12.18 | 8.77 | 减少 12.09 个百分点
电力业务板块主要是阳泉热电厂的发电业务，有两台 660MW 燃煤发电机组。20.1 亿电力营业收入中，阳泉热电贡献了 18.6 亿。其他 1.5 亿业务收入则来自煤层气发电，这些煤层气发电机组发的电自用优先，剩余部分才卖给电网。
燃煤发电、煤层气售电业务加权后的毛利率 20.85%，单独煤层气售电业务的毛利率 11.48%，也就是说燃煤发电毛利率是超过 20.85% 的。
我们看看业务毛利率超 21% 的阳泉热电 2024 年经营情况。
[表格内容] 阳泉热电 | 7,200.00 | 煤炭*发电、电力、热力生产和供应业 | 40,934.96 | 34,917.47 | 10,111.06 | 3,459.76
（前面一列数字的抬头是注册资本，后面四列数字的抬头分别是总资产、净资产、营业收入、净利润）
2023年年底阳泉热电发电机组试运行，2024年应是满负荷发电了。12.5亿的资本金，50亿左右的总投资，也就是资本金加了3倍的杠杆的情况下，2024年的利润3546万。
可计算2024年的投资回报率2.8%。净利率低主要原因在货款的利息和固定资产的折旧抵减了大部分的毛利。另外，一些一次性的成本支出，也会在开始两、三年发生，往后的年份净利应该会好一点。
但是，不管怎么样，投资回报率就摆在那里的，在固定资产折旧完（20年）、贷款还完（18年）之前，就算能好一点也高不了多少。煤电业务投资回报率，跟投个理财产品差不多。
坊间流传的”煤电一体化”概念，就是一个伪命题。
我们看看华阳的煤层气发电，这倒是个好业务。县然发电燃料煤矿瓦斯的成本高，而且机组规模也小所以发电效率低不少（很多机组都是个位数几MW的发电功率），导致对外售电的毛利率低。
但是，煤层气发电是自用优先，电卖给电网。
是几毛钱一度电，但你挖煤生产向电网卖电一度电则要一块多。自用一度电，就可以少买一度电，这个视同电价就高得多了。
而且，虽然瓦斯成本不低，但是作为煤矿采掘本来就是要进行瓦斯处理的，成本原是刚性支出。现在可以把瓦斯气转变成高价电，你说这个业务好不好？
威斯科金融股东大会 1991-6
原文:
【茅格】：你永远都不可能知道大型金融机构会不会出问题。我曾说过，房地美现在管理层是一批非常聪明并且可敬的人。不过，我们自己也算聪明且可敬，但是偶尔我们一样会遭遇非常糟糕的意外。
我们不得不假设，投资任何杠杆程度较高的金融机构，我们会不定时地遇到意外伤害，无论该机构的管理层多么专业和敬业。问题在于当意外出现时，你怎么行动。美国到处都有掩盖问题的人；在意外伤害发生时他们通过会计欺作手段将其掩盖。
这不是我们的风格。我们喜欢解决问题。房地美在解决问题方面做得很好。它们的盈利遭受了重创，然后它们马上改变了操作流程。
以防止相同类型的麻烦再次出现。它们经营的是一项了不起的业务，比我们的储贷业务好得多。这就是我们会买入房地美的原因。 ——摘自《投资大家芒格；1991年度威斯科金融公司年度股东会议》
【唐朝解读】 八年前，我在白皮手财里曾将企业的经营模式分为：沃尔玛模式、茅台模式和银行模式三大类，其中银行模式指那些经营杠杆比较高的企业。因为资本的逐利天性，金融机构通常只能面对极小的利差，不得不放大杠杆去追逐它，才能使自有资本获得适当的净资产回报率。这注定了银行模式的企业，相对另外两种模式的企业而言，更加脆弱。
本段里茅格指的就是这一点：投资高杠杆金融机构，我们必须明白这些机构【几乎不可能不】遭到意外，无论管理层有多专业和敬业。
从这个结论出发，我们其实可以顺理成章地衍生出两个判断：一是投资金融机构不宜集中，以避免在偶尔的意外中被重创；二是给管理层的权重应该见著高于投资其他类型的企业。管理层是掩盖还是面对问题，面对问题和解决问题时的反应速度和解决方案，会很大程度地影响企业价值，甚至是企业的生死存亡。
这是一个金融大神的认知。之所以说茅格是
金融大神，我们看芒格掌控的每日期刊的最新持股就知道了；截至2022年底，Daily Journal清仓了浦项钢铁，目前仅持有4只股票，按仓位大小顺序依次是：美国银行、富国银行、阿里巴巴、美国合众银行。从这个持股结构看，我们几乎可以肯定的说，芒格自认的核心能力圈就是银行业。
最后那段，芒格说房地美的业务比维斯科金融自己的储贷业务好得多，是一项了不起的业务。可能院里有部分朋友，不一定清楚房地美和一般银行的业务有什么区别。我简单做个解释：房地美和房利美是享有联邦税收优待和信贷背书的”非银行住房抵押贷款机构”。
它们是为了协助美国政府”居者有其屋”的美国梦而存在的，主要业务就是：发放住房按揭贷款——借助政府信用背书将按揭贷款打包做成债券，卖给某他金融机构和市场投资者——将所得资金继续用于发放按揭贷款，如此循环往复。
房地美和房利美的利润，来自政府背书债券的较低发行利率，与按揭贷款利率之间的利率差。在美国经济不断发展，房地产市场日趋繁荣，金融市场对有政府背书的确定性收益债券需求近乎无限的情况下，房地美和房利美完全是躺赚。
其好日子一直享受到贷款发展为次级贷，引发2008年的全球次贷危机为止。所谓次
级贷款，指建立在房价永远涨的默认假设下，按揭贷款大量发放给无稳定现金流、偿还贷款的现金来源主要依赖于转手出售房产的次级贷款人。
顺带说一句，2008年9月，房地美涵临破产被美国政府接管，2009年4月房地美首席财务官在自家地下室里自杀了。
【精选留言】
【Helen】：茫格：我从来都没有说过要做一个宏观经济预言家。我不知道信贷紧缩的危机有多深，也不知道对银行的打击有多大。这不是我的强项。
富国银行的高级管理人员是从强硬和精明的文化中长大的，就像一个朋友描述的那样： 我知道所有骗术以及大部分骗子。
基于富国银行的管理层以及市场地位，我认为与其他银行相比，富国银行以后碰到的麻烦将更少，摆脱麻烦的能力也将更高。
【唐朝】：与其他银行相比，富国银行以后碰到的麻烦将更少，摆脱麻烦的能力也将更高。——这就是他们买入富国的定性类依据。
【Samia】：人想过好这一生一定要警惕”三总”：天道总巧，天道总冤，天道总盈
这似乎是监管不力（监管比较难跟上”金融创新”和群体贪婪的必然结果。促成大经济周期波动的出现，也孕育了大机会。
记得，巴神在一次采访中说，次贷危机发生后，大量金融机构被产，一片恐慌。然而，有一些是 too big to fail。两房就算其中，当时他应该买了房利美，但他错过了。政府最终不得不出手保护两房，在两房变成被产保护对象的时候，那价格凡乎就像送的。“the price is practically nothing.”
【唐朝】：然而，他错过了。说明他还是不可避免地和其他人一起恐惧了，哈哈。
【杨大掌柜】：谈到投资，不可避免地要谈到杠杆的使用。我认为杠杆，可以分为投资人自身借债上杠杆，和买入杠杆率过高的企业。
再没有比过去三年的疫情、俄乌战争、中美纷争经历，更让我们意识到，无序、混乱、动荡和意外不是资本市场的缺陷，而是资本市场的特性。
我们无法预测这些干扰出现的时间、触发因素或确切性质，但我们要认识到，它们必然会出现，并为应对它做好准备，以减轻它们出现时带来的危害。
承认我们的脆弱性，并自觉地消除或减少它。
们，以增强投资者的韧性。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》一书中所写的那样，“弄清楚什么是脆弱的，比预测对其造成伤害的某个事件是否会发生要容易得多。”
不上杠杆，避免大量的借债和控制投资过高杠杆率企业的资金占比，就是可以让我们不那么脆弱的重要方法。不要因为膨胀的发财梦导致夹难的到来，不要试图做到极致 all in，这也是一种贪禁。构建稳定的生活和投资组合，这样即使在恶劣的条件下，也不大可能崩溃。
【周明尧】：高杠杆模式下的企业，包括银行、保险公司和投资银行，依频放大杠杆追逐高的股东回报，这样的问题在于稍微一顿簸，杠杆同样会放大问题，银行会遭遇大量的不良资产吞噬少的可怕的所有者权益，保险公司定错价的保单往往是保险公司在拥有大量保费的情况下会实质性破产，投资银行更不用说了，所谓门公司仅仅因为市场有可能丧失对它的信心不愿意提供资金会出现类似于”挤兑”的情况。
并且高杠杆的企业的共同点在于：当期所做的问题业务不一定能够躯体现在当期的报表上，问题往往出现在几年乃至于几十年之后，这样管理层就有动机去做有利于自己而长期不利于股东的事情，所以高杠杆企业更加依赖德才兼备的管理层和企业文化，但如果一家企业的优势仅仅是”管理层护城河”
这家企业实际上是没有竞争优势的。
对待金融企业，我们最好的法子是远离他们。巴神富国银行的例子已经足以证明，哪怕是富国银行这样巴神原意”只选一家的企业”最后的结果都不是很理想，长期回报率尚善可称，作为我们在巴神后面呐喊助威的小喽啰，更没有必要为难自己，去挑战恶龙，安心待在”茅台模式”的企业里，蛐着蛐着我们就会变富啦。
【樱远】：巴菲特：银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权盈夺光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例。
【食兔君】：有的同志会认为只要企业采用的杠杆方式，更多的是无息的应付款，他就安全。当然相比有息负债，无息的应付款类，肯定更安全。
但我们需要看到的是，更多的金融杠杆必然导致更脆弱的公司本体，且「大概率」的事情做多了，总会碰上小概率。
更高的金融杠杆还会增加利润的波动性，导致对盈利的预测变得比较艰难。这一点在各大上市的交易所里体现的淋漓尽致——已经是近乎周期股的特征了。
真正优秀的企业不太依靠杠杆获利，大量的利润来源于企业本身的竞争优势。
应付款是其商业地位的体现，而不是值得炫耀的优势。
【一溪云烟】：2009年，一位股东和芒格之间的对话。
股东：你和查理所做的、所宣扬的许多事情，和人们习惯的是相反的。例如，你不改变被收购公司的管理层，你不鼓励退休，你没有给董事们大量报酬，也没有给他们股票期权，你似乎没有雇佣很多MBA，你没有投资高科技，你没有提供收益指引，你不住在组约附近。我想知道，所有这些事情的根本原因是什么？这里似乎有一个我所缺失的核心哲学？
芒格：这是实用主义，我们用自己的方式做事，是因为它适合我们，部分原因是这样做符合我们的品性，部分原因是我们通过经验发现，这种方式的效果更好，我们就是在不断重复什么是有效的。
（2023.01.16）