2025 年第15 周回顾: 4 月12 日 书院的朋友们，上晚上好! 不知不觉，每周回顾 暂停已有百日。今日重启，我竟还有些不太适 应，哈 哈，竺我慢慢找回感觉吧。 恰好星球也有定时发布的功能，咀们就还是将 每周回顾的时间，固定在周六晚上八点，延续 以往的仪式感。不 过，这里与公众号的每周回 顾，会有两点不同: 当然，对于长期跟踩的各位而言，这并不重要。 大家都很清楚起点的详细比例，自己列个表， 看看涨跌情 况，易如反掌。 而且趾们书院学霸众 多，就算你偷懒，也有许 多勤快朋友整理的数据，误差基本在小数点后 两位(比如此 4.22%, 净值8. 23。对不? )。 1,074,775.48 1,074,774.15 这里插入一段本文档制作者的跟踪记录，人年内 4. 25%，确实误差在小数点的后两位，如果你需 要跟踪数据，可以随时随地在群里找我索取。
弹 人民币持仓 442,105.60 ^ 股票 贵州茅台。307,520.08 ”1568.98 | 78 pk1e 分众传媒 ”134,585.52 |1252x 园港币持仓 673,123.26 > 股票 四腾讯控股 588,391.80 443.400 6146ke 古井贡B 84,731.40 1106.710 第二，企业分析和估值、买卖点不再成文明述。 正如3 月28 日中午文章里预告给大家的,鉴于 某 些考虑，我不再单独撰写完整文章去探讨革 企业 的估值、买卖点及详细 分析，转而只是碎 片 化地分享自己对新信息或新财报的观点。 好在四平八稳的数据整理和常规研报分析，我 估计如今 书院的六千多位朋友 里，至 少有三千 人具备撰写此类分析的能 力，有数百人乐于成 文分享。大 家和若 有陪读需求 ，请关注 这些同门 好 友。 同时，因为现在可以日常随口聊天 ，没 有了公 众号时期每天只有一次推送机会的限制 ，所以 有许多内容平时已经随手分享过了。周六的回 顾，只是一种汇总，我尽量简洁一些。 本周，最受关注的信息，无疑 是关税战。 关于关税战的起 因、是非、责任，我们不做讨 论。
坦率的说，对于国际贸易，大家的认知水平参 差不 齐，包括我本人在内认知水平也很低，此 类话题很容易引发争吵，而且对我们的投资不 产生任何实际帮助。 其实不仅是我这种低水平观点不产生帮助，束 算是那些顶级大脑袋的观点，同样产生不了什 么实际帮助。 投资的核心在未来，未来永远充满不确定性。 就连特朗普及其对面的最高决策者，或许都难 以预测关税战下一步的走势。我们这些叶嗓， 除了情绪上发泄和享受一时口舌之快之 外，其他 意义 不大。 对投资有价值的关键问题在 于: 第一，当下是 什么情况? 第二，我们可以做哪些应对? 当下的情况很明确。中国对原产美国所有产品 加征125%关 税，美国对所有原产中国产品加征 145% 关税。 这一税率之下, 绝大多数商品是不可能承受的。 结果就是除少数单列家免商品之外 外，中美两 国的直接商品贸易基本脱钩，类似“ 绝交”。 结局 就是三种情况: 其一，过水角的猫提老鼠游戏。 因为美国现在是作为全球第一大消费市场，对 除中国外的国家和地区实施10%的关税，这个 10%税率将延续90 天，期间双方将进行贸易谈 判，确定未来的贸易方式和税率。 《正如我们之前猜测的，特朗善宣布普遍征收 高额关税的目的，不是关税，而是要和各个国 家迅速坐下来重新梳理和谈判双方乃至多方贸 易的规则和门槛)
于 是，就像阳澄湖大闸蟹热销 时，部分不法商 人将安徽螃蟹、太湖螃蟹运至阳澄湖，再打搁 出售给客户一样。在国际贸易 中，必然导致中 国众多三家及各国贸易商想义办 法，通过合法 或非法途径，将商品伪装成第三国产品，规避 原产地核查，再转售美国市场。 而未来90 天 里，各国和美国的贸易谈判里，训 无疑问也会有一些防范和打击“过水 蟹”的规 则出来，之后这些本该合法双赢的贸易，会转 化为猫和老鼠的游戏。 第 二，走私行为可能大量增加。 走私，并非如电影中那般翻墙钻洞、罕越边境。 这类走私只是小儿科。 真正足够量的走私，还是堂堂正正通过海关途 径运输入 境。赌的就是海关人力有限，不可能 检查所有货柜，甚至连抽查也不可能认真实现。 当然，必然也有通过贿赂或其他非法手段，达 到确定性避开抽检的行为和方式。我们书院里 就有海关工作人员，如果方便的话，欢迎分享 这方面的猫鼠游戏技术。 其三, 中美服务贸易是否受关税影响尚不确定。 美国对中国的服务贸易存在顺差，2023 年顺差 是266 亿美元〈对华出口467 亿-自华进口201 亿 其主要构成旅游、教育、就医、知识产权、金 融服务等类型。这部分是否在关税战范围内， 目前还没有看到明确定义。当下一日三变，难 以预测。 不过，我多句中， 很多热血人士难免会喊叫必 须加征、必须航回去的口号。情绪我能理解。
我想说的是，对服务贸易加征关税的含义，就 是指你如果要去美国旅游，就医，留学，请额 外交一笔罚款〈如果是加征100%关税，含义就 是请付过去的双倍价格) ，美国人如果要来中 国干这些事儿，也请交一笔罚款。 同样，如果现在使用美国软件服务，金融服务， 知识产权、技术服务的，如果想继续使用，麻 烦额外交一笔钱给税务局。如果不愿意交钱， 请放弃使用，或者烦请改用过去你因为更贯或 品质较关，而不愿意使用的其他软件、技术或 服务。 知道这 点，还是认为应该加，这是一码 事; 因 为不知道这 些，所以痛快大喊加税加税，那是 另一码事。上面这段，不能解决前一种问题， 但可以部分解决后一种问题。 如上所述，当前的政策下，未来的中美贸易目 前看大致就是以上三种走向，期望双方能坐下 来 谈，获得更好的结果吧。上毕竟正如我方一再 警告美方的，关税战没有赢家，只能是多输局 面。 能谈出来 吗? 你不知道，我也不知道，只有骗 子和神仙知道。我们要做的事情，是安排我们 自己，在当下情况下如何应对? 自己能做些什 人么? 我认为，首先要清楚地认识到: 未来的经济形 势一定比今日之前更为严峻。 即便双方通过谈判最终降低关税税率，经济形 势也难以迅速恢复到上周之前的水平。 外贸企业在巨变冲击之 下，在成本增加、利润 下降、流程多变的现实困难 下，部分芭动力密
集型制造企业可能倒闭,进而 影响上游供应商、 周边消费市场以及金融系统。 中国部分城市外贸依存度极高，甚至有超过 100%的，外贸受阻将对这些城市的经济造成重 大打击，这必将波及到就业、消费、房地产和 银行 贷款等多个领域。 基于此，我们应降低对未来的预期。 家庭开文方面，应考虑到未来收入下降乃至工 作岗位不确定性增加的可能，比过往预留更多 的 应 急 准 备 金 对 于投资 ，买入时应适度提高安全边际要求， 并适当拉长两次加仓之间的时间间隔或价格间 隔。 同时，检查和审视自己持有的股票，和外贸的 关联 度大不大。 如果持有的是外贸依存度较高的企业，需谨慎 保守地分析企业未来现金流，关注企业经 营会 受到多大的影响，企业是否能打住冲击，当下 自己有没有更好的选择… .. . 等。 就我个人而言，暂时认为自家子公司受关税战 影响较小，不是没有，是较小。这里顺带跑个 题，有朋友提到腾讯的芯片、显卡等采购需求， 同样可能受到关税战的负面影响。 对这个问题，我是这样理解的。根据最新的政 策，对集成电路类产品〈芯片显卡都属于集成 电路) 的产地，我国现在按照“ 流片所在地” 认定产品产地。 啥意思呢? 简单说，蕊片的生产过程可以划分 为三个核心环节，蕊片设 计，流片，封装。 所谓流片就是将设计的电路 图，通过光刻胶、 光刻机落实到硅片上《〈从石英沙提纯生产单晶
硅棒并切割成硅 片 ，是上游产业的事 儿) ，并 在刻好的电路线路上， 按照需要植入各种导电 或断电物质，让电路图可以按照设计需要导电 或断 电，这个过程就叫流片。而封装，简单粗 暴的理解就是安装引脚、接口和保护壳。 按照流片认定原产 地，可以这么理解: Intel 的忌片设计、流片和封装三，都在美国。如果 要卖给中国客户，在125%关税打击范围内。 但美国企业英伟达自己设计芯片，交给台积电 流片和封装。如果人台积电将流片过程放在台湾， 算台湾产商品，遵从大陆和台湾之间的关税税 率。 如果人台积电将流片过程，放在台积电在南京江 北新区的工矿，无论最后在哪里封装，这个产 品算国产商品，不征关税。 那么，训无疑问，只要类似英伟达这样的企业 没有被禁止向中国销售的产品，他们必然会被 放在美国之外生产，以避开中美之间的惩避性 关税。 因此，我个人认为对小企鹅所需的显卡或者必 片，关税税率的影响应该不 大。美国政府不让 卖的，有没有125% 关税都无法合法买 到;，而美 国政府允许销售的 ，是有办法可以避开这个 的。 当然，我对艺片产业是外 行，我知道我们书院 里至少有数位朋友就在这个行业里工作，如果 我理解的不 对，烦请直率纠 错，谢谢。 但其实腾讯在这场关税战里 ，真有另一个风险 的。就是两边仆上头了，那边要求美国资本不 投中国企业，甚至要求中概股退市，如果走到 这一步 ，就可能出现大量集中的抛压。这也是
关税 战的风险 。会走到这步吗? 很遗憾 ，我也 不知道，八怕现在双方自己都不知道自己下一 步 会干些啥。 还是说外贸。当外贸受挫时，部分外贸广家也 会寻求境外其他新市场。但拓展新市场一定是 面临诸多困难的，如市场规模、消费能力、文 化差异等，否则他们早就去了。对不? 此时，相对熟悉的国内市场有可能是一个选择。 例如，京东刚刚就宣布要投入2000 亿元协助外 贸厂家转向内需市场，盒马也跟进了。 知这些广家将原本外销的产能对准国内市场， 理论上分众所在的广告行业应该能从中受益。 但不得不提醒，2018 年贸易战时，我就曾因对 此过于乐观，而导致对分众估值过 高，承受了 高价买入的胡歼。 这些因为外贸受阻而被迫转向内需市场的三家， 即使要投广告, 可能也更倾问于投放效果广告， 而非品牌广告。分众传媒的主要业务是品牌广 告，是否从中受益并不确定。 同时，这种情况 下，政府非常有可能继续出台 更大力度文持内需、更多扶持企业转向他国市 场 的政策。 政府需要 的，一是保证税源，企业只要经营， 无论是否有利润, 都需要缴纳增值税等流转税; 二是维护社会稳定，避免企业倒闭导致大量失 业，大量失业是社会不稳定的重要因素。 扶持手段显而易见的可能包括刺激国内消费、 优化各种政策流程、利用人民币贬值促进出口、 以及实施更加积极的财政和货币政策等。 其中刺激消费，现在看得见的就是各种力度的 消费券，以旧换新等手段，金额和范围有可能
会扩大。 其实直接按人头发现金是更合适的方 式，但实施概率应该不大。 优化指减少行政权力对企业及企业家的干扰 《你懂的) ，并提供更快捷有效的相关服务; 人民币贬值，等于说企业通过出口赚回来的每 一笔外 汇，央行都强行多给企业一笔钱。 举例说: 美元竞人民币汇率从7 贬值到7. 3，等 于外贸企业在海外同样卖1000 万美元,，回来结 汇时被银行额外硬塞300 万人民币。 这可以推动外贸企业用更低价 格 ，更有竞争力 地在境外参与竞争、实现销售《比如卖970 万 美元，还可能比贬值前赚的更多) 银行便塞 的300 万人民币，是由全国人民通过承担通乃 的方式众筹给予外贸企业的补贴。 财政政策方面，政府可能更多借钱来花，以临 时提升市场需求。这是预文未来的税收，平滑 当前 的困境; 货币政策方面，可能会有降县降 准，国家队入 场认购主流ETF 甚至直接买入股票，窗口指导 基金、券商等机构和大户的单日卖出金额; 引 导国企回购和增持等。 比如茸台本周就宣布回购额度 ，遵从原来披咒 的30一60 亿范围上限60 亿，并将尽快花完。 同时已经安排规划新的回购计划，新的大股东 增持计划。这些都可能对股市形成一定的文撑。 相信高层可能还储备有其他工具，等痢一一亮 相。毕竟强总8 号还斩钉截铁地疝世界宣布: “我们有充足的储备政策工具，完全能够对冲 外部不利影响 说到茸台回 购，当然也要说说茅台上周发布的 年报。
3 号早上的帖子里,我已经分享了我对茅台的主 要观点: 1) 2024 年表现不错，但没有预想的那 么 好，出现了一些潜在的负面因素，2) 2025 年节台披露 的目标相对保守，但有较大可能会 超越目标。 依照公司披露的计划，大致2025 年就是营收 1900 亿，归母净利950 亿左右的目标。 我认为经济形势允许的情况 下，茅台公司有能 力也有动力在今年冲击1000 亿净利, 收获“ 连 续十年营收增长两位 数, 超额实现十四五目标， 破 千亿净利，产能净利双破历史新高”等 内亮 功绩。 即使情况比较糟糕,950 亿左右也应该是没有太 大困难，详细安排可以等年度股东大会资料里 的财务预算。 你看，这就是茅台这个大Bug 的价值。投资的 核心就两点: 一是如何看待市场波动，二是如 何对企业估 值。而对节台估值的核心变量本身 就只有一 个: 对未来盘利的预测。 茸台的特殊之处恰恰就在于，这唯一的变量， 稍作研究就能够当做已知数来看待。你 看，下 面这张截图(2023 年4月1 日周记截图) ，是 2022 年财报出来后,我预测的2025 年茸台净利 润: 预计会在930 亿至1000 亿元之间。 几年过去了,经历 了那么多“意外”,最终2025 年还是几乎确定落在这个范围内。 这就意味 着，只要我们能够正确对待市场波动， 在这项投资 中，我们是看着底牌参战的。完全 可以淡定地市场先生的恐慌和亢 备，在里面赚 一 夫 子 的 钱 本 周，古井贡也发布了业绩预告。
虽从预告来看，其表现颇为出色，但遗憾的是， 未能达到去年预告的目标。这一罕见情况着实 反映出2024 年经济形势的严峻。 有具体详情，我们竺年报发布后再作探讨。对于 投资者而言，古井贡作为一家尚未全面实现全 国化布局的白酒企业，在拓展全国市场的进程 中，拥有广阔的发展空间和大量待挖掘的市场 份额，面临的发展难题相对较小。 更值得一提的 是, 其B 股价格约为A股的六折， 留有更加宽广的安全边际，投资起来更加令人 放心。它可能也是我所有持股里，持有体验最 好的一只了。 自2017 年年中我以约31 港币的价格首次介入， 此时股价接近四倍,，而期间每股分红就达16 元 人民币。更可爱的是，即使如此，现在也就对 应10 倍市盘率左右的估值水平。 关于分众收购新潮的公告，我已简要分享过大 致 内容了。 在此稍作补充: 书院有不少朋友挺在意此次收 购短期内使股份增加约9%%，认为这会对分红产 生一定摊薄。 是 的,毕竟新潮的资产在2024 年才达到甸亏平 衡点，尚未实现盘利、也没能给分众报表贡献 利润，2025 年能贡献多少利润，现在也是未知 数, 但这9%的新股份几乎可以肯定会参加2025 年 的加入分红。 不过 呢，如果将眼光放长远一点，这点短期分 红的减少不值得关心。短期分红略有减少，若 未来能获得丰厚回报，那么分红只是现金获取 时间的朝三募四与朝四暮三而已。
至于新潮的资产能否盘利，我们不妨信任江南 春的判断。江南春是一位精打细算、节俭到有 点抠门的人, 他持有公司23%以上的股份, 是最 大股东,大收购价格过 高，他将素担最大损失。 而且过往江南春在梯巡领域里的收购记录，无 论是收购框架传媒，还是收购聚众传媒，都是 比较成功的。至少在梯媒领域里，他可能是当 之无愧的第一 人，我相信他。 在我本人看来，此次收购价格并不高，不能仅 因83 亿收购34 亿疤资产就判定价格不合理。 我们应明白，许多优质企业市净率都很高，其 至国外还有许多优质企业净资产为负 值，市净 率无穷大，但这并不影响其价值。 比如，蔷宁公司此时市值约3 万亿美元，市疤 率约45 倍; 巴菲特投资吉列的时 候，吉列的疤 资产是负 值，市冶率无穷大。这是明显吉于新 潮的两三倍市净率及分众的六七倍市净率的情 况。 当然，这主要是由于不同企业盘利能力存在差 异，不能简单对比。我想强调的是，不能仅关 注市净 率，许多轻资产企业的核心价值并不体 现在财报报表上。 此外，这次收购没有设置对赌环 节，这在财务 投资类型的收购中较为少见。通常，财务投资 一般会设定对赌条 件，要求被收购方每年完成 一定利润目标，人否则需退还资金或股份。 此次未设对赌，很明显江南春并非将未来的新 潮视为独立经营的企业看待，也不认为自己是 一笔财务投资。 这次收购我认为主要基于三方面考虑:
一是消灭一个较大的竞争对手，以主要投资人 膝盖斩为信号，警告护城河外蜂探的其他资本; 二是获取新潮的媒体点位网络和客户关系，并 将这些资源融入分众现有的营销体系和媒体网 络，实现协同 发展; 第三甚至有可能包含对张继学团队的慢悍相惜 (我 睹猜的) 。 将新潮的资源融入分众体系后，不仅能与分众 自身的点位和客户关系形成互补，还能消除此 前在租赁点位租金方面的竞争，从这两方面为 分众融来收益。 但这些收益难以直接体现在新潮自身的鼻利上， 所以很难单独为新潮的现有点位和业务设定盘 利目标。 还有些朋友关注此次股份发行时的折价情况， 认为增肥价格5. 68 元相对于披露当日 6. 53 元 的收盘 价，有约13%的折扣，是折价有发行，吃亏 了。 甚至如果因为新潮加入涨了一个涨停板后，这 些朋友可能党着所吃的亏，从13%上升到21% 了? 这要是直接翻倍，我方包不是亏大了? 哈 哈，开个小玩笑。 不 过，正如李嘉诚的商业秘诀: 在利益分配时， 各正常应拿七成，争取一下甚至可拿八成，自 己坚持只拿六 成，想不发财很难的。因为会有 无数机会，主动找上你，逼你赚钱的。 同时，我们还应该注意到两点: 第一，这个13% 的折扣, 是新潮股东承诡锁定一 到五年的流动性换来的，这个在定增中非常常 见。折扣是牺牲流动性的对价。
第 二，股份折价发行，是商业谈判中的常见策 略。但折价溢价并不是核心因素，因为股票的 定价还要和目标资产的作价挂勺。 举个夸张的数字: 如果分众增发作价 2=11. 36 元/ 股，但新潮资产作价 ”2=166 亿。这是溢价74%增及，我们占到便 宜了吗? 没有。 本质都是出让新分众〈分众+ 新潮) 的14. 61/ (144. 42+14. 61) =9. 2%股份,，换来新潮的100% 股权。真正的账目是合并新潮后新分众的9. 2%， 与新潮集团整体的价值相 比，有没有吃亏。 就个人而言，我认为此次收购颇为划算。尽管 短期内分红可能会受到一定影响，但从长期来 看，分众在电梯媒体细分市场的熏利能力和影 响 力，将得到显著增强，洪在的市场挑战者可 能会因此减少。 本周大致就是这些情况，其他事宜要么不便谈 论，要么与我等无天。 周末愉快 本 2025-04-11 上次驭斥【以认传这的说巴菲特从来不买15 倍 以上市熏率的股票，常常还斩钉截铁地放上一 张错误的历史表格为证】时 ，就没想起来盖可 保险案例: 1976 年巴菲特重注介入盖可保险的 时候，盖可是亏损状态，市熏率无穷大。 巴菲特说“我们心目中的市熏率根本就不存在 某个临界值”，这段话我还是第一次看见。就 冲这一句新信息，这本书也值了。
当然，巴菲特这句话的意思并不是说高市盘率 没关系，而是说投资的核心是你要懂这家企业， 要对企业未来面临的市场竞争 、对能够赚回来 的目由现金 流数量，有个大致的预期，而不是 用现在的市盘率的大小去评判高佑低佑。