书院的朋友们，七夕快乐
本周交易：无。
当前持仓：
腾讯控股51%，贵州茅台29%，分众传媒13%，古井贡B8%。下表除股价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元。
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%至10.49%之间。
当周波动
本期沪深300指数基金510310下跌1.54%，老唐实盘净值上涨3.25%。
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅-0.78%，老唐实盘净值涨幅4.0%
注：老唐实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录（自2022年9月起无新增资金，两个数据一致），均不含新股收益。
老唐实盘滚动三年收益率
老唐实盘滚动五年收益率
老唐实盘vs沪深300ETF
强烈声明
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
1）外围的几项大变脸。
本周大环境的重要事项，如果用一个词来概括，可能用“大变脸”是最合适的。
周一全球各主要股市暴跌（当然，不含沪深港，沪深港本就在深坑里自然躺平着），尤其是日本和韩国股市跌到熔断。
全天日经225指数暴跌4451点，创下有史以来日经225指数单日下跌点数最高纪录，日跌幅高达12.4%。
市场一片恐慌，满屏的“原因找到了”热点文章。
然后周二全球各主要股市扭头大涨，日本股市更是“涨到熔断”，当日日经225指数收盘涨幅10.23%。
前一晚各媒体及自媒体刚刚找到的下跌原因，现在马上要给他们找对立的解释，真是难为宏观分析师和股评人士了。
这期间发生了啥？似乎啥也没发生。要按宏观分析师及股评人士找到原因，说是日本央行加息引发日元套利人士抛售股票偿还日元贷款引发的。
然而，日本央行加息是7月31日（上周三）的事儿，上周四上周五市场毫无反应，这周一才全球暴跌。
难道做日元套利交易的这些家伙，住的村子全部都不通网络、不通电视，要等四五天后报纸送到了才反应过来？
更何况，如果是这些家伙为归还贷款而抛售股票造成的，那周二的暴涨又怎么解释呢？
周一晚上又突击请行长喝花酒，重新批出贷款来买回股票了？
这不是虾扯蛋嘛！
正巧，前天（周四）早上小圈子的猫腻贴里，我们借着芒格的一段讲话谈到这个问题。这个暴涨暴跌背后的原因很可能非常简单，就是因为
掌管资金的机构由于多种原因，有意无意地挤在了同一条或有限的几条赛道上。
这让往里挤的时光，看起来很美好（股价一直涨），然而一旦有点风吹草动，出于预判同行可能会抛售，自己要抢到他们之前卖到好价的简单博弈思维，就可能造成暴跌。因为同行也是这么想的。
一瞬间卖出量大增而买入量锐减，价格就会短期暴跌，成为本段所说“看流动性的脸色”。反过来同样如此，预判同行可能平仓空单或补回持股，就可能推动大量机构齐刷刷的买入，导致流动性出现另一种极端表现。
为啥他们必须要预判同行的行为呢？改天我把周四的猫腻贴全文整理出来推送给大家，大家可能会恍然大悟背后的人性规律。
通过这几天全球主要股市暴涨暴跌的大变脸，我估计会有更多的朋友深刻理解了，跟踪和寻找股价涨跌的理由或原因，对于投资者而言，完全是浪费资本浪费生命。股市的涨跌，永远是：
估值高了，就会借故下跌，至于这个『故』究竟是什么，千奇百怪，防不胜防，所以索性不防。同样道理，估值低了，就会借故上涨。至于这个『故』究竟是什么，千奇百怪，猜不胜猜，所以索性不猜。
盯着企业估值，放弃妄图抄到最低、卖到最高的幻想，以三五年以上的视角去看待投资，全程轻松愉快，吃喝玩乐中就把钱赚了。
整天盯着市场，今天为啥涨了，为啥跌了，明天会不会涨，会不会跌？日日累死不说，关键它是个大概率亏钱的脉象啊！
无数老师傅已经（并正在用）亲身经历及宝贵的资本演示着，至于愿不愿意看懂，愿不愿意放弃对股价的猜测，这大概可能是每个人投资道路上最重要的决策了，没有之一。
除了股市的大变脸，某最高行政机构本周也大变脸。
8月3日，国发{2024}18号文件《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》提出：
-提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，深化电视层层收费和操作复杂治理，加快超高清电视发展，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。
-支持电子竞技、社交电商、直播电商等发展。
-推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求。推动职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业。推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。指导学校按照有关规定通过购买服务等方式引进具有相应资质的第三方机构提供非学科类优质公益课后服务。鼓励与国际知名高等院校在华开展高水平合作办学。
鼓励网络游戏、电子竞技、教育培训等产业的发展，又堂而皇之地写在最高等级文件里了。
受此影响，相关产业又看见白花花的银子，水一般的流入了，比如…
只是可惜了期间没有坚持下来的那些体质较弱的企业，以及因为这一打一拉间失去工作岗位，陷入流动性困境的许多家庭。有不少人的命运可能已经因此而改变了。
这让我想起十年前写过的“挺一挺”与“小黑手”，它是我对宏观调控的一个基本认识。打压的时候，我们应该记住会有鼓励的时候；同样，鼓励的时候，也别忘了有一天可能会挨打。
如果你我能明白并记住这一点，挺一挺和小黑手就是协助我们赚到更多的工具、让你欣喜的工具；而如果我们忘记了它，挺一挺和小黑手可能就是来回打脸的工具、让你愤怒的工具。
国外的本周，也是大变脸。
上个月还来访并获得一大笔支持的“全面战略合作伙伴”，某二代，这周忽然就崩了。
一个在世界人口第八大国（孟加拉人口超过1.7亿，相比之下俄罗斯还不到1.5亿人）统治二十八年的Party和国家领导人，就这么仓皇逃往国外。
半个世纪的家族事业传承（女总理的爹是孟加拉人民共和国开国领秀、国父）突然间就没了。
这是不是大变脸？
更有意思的变脸发生在俄罗斯。
俄乌战争第900天了，乌克兰军队距离莫斯科还有四五百公里。
本周普京总统及俄罗斯外长，向联合国发起控诉，呼吁国际社会谴责乌克兰对俄罗斯的侵略。
你说这变脸是不是匪夷所思？
一时之间，我突然有种脑容量告急的感觉。
为了节约脑容量，我们还是回到自己的一亩三分地吧：本周分众和茅台发布了2024年中报。
2）分众中报简析。
分众的业绩四平八稳，完全在预料之中。
作为一个成本基本固定，经营业绩会随着宏观经济凉热而起落的企业，上半年60亿营收、25亿净利润、29亿经营活动现金流，宣布中期拿14.5亿出来分（预计年报还会分不少于每股一毛八），这毫无疑问是令人相当踏实的一家企业。
但凡对中国实体经济现状稍微有点感知的人，面对分众传媒上半年同比增长8%的营收和同比增长12%的净利润，应该都会衷心地竖起双手大拇指，为江南春及其管理团队点一个赞。干得好，辛苦了。
回看分众传媒回A股上市以来的营收和净利数据，我们会发现今年第二季度的营收和净利，已经恢复到仅次于2018和2021年第二季度的状态。
股价的涨跌，取决于企业盈利水平和市场给的市盈率两个变量——这是个不会错的套套逻辑，P=EP/E，Price（股价）=Earn（企业盈利）PE（市盈率）。
那么，分众这份试卷，实际上已经透题一半，也就是E很容易提前知道。
比如，此刻无论我们以下半年同比0增长去模拟，也就是直接用2023年下半年数据+2024年上半年数据，能得出全年27.3+32.4+31.6+32.3=123.6亿营收，10.4+14.5+13.7+12.3=50.9亿归母净利的模拟结果；
或者鉴于二季度的营收和净利几乎和2017年一模一样，我们直接套用2017年下半年的数据来模拟，得出全年27.3+32.4+30.9+32.8=123.4亿营收，10.4+14.5+13.8+20.9=59.6亿归母净利的模拟结果。
所以，我们完全可以直接拍脑袋就得出，如果没有重大意外事件发生，2024年全年大约就是“124亿营收，51至60亿归母净利”这么一个经营结果。
将51和60分别代入十年平均利润的计算里，差异就是年均利润44.3亿或者45.2亿。
作为一家利润含金量几乎是100%，而且确保80%以上利润直接以现金分红形式反馈给股东的企业，在当下无风险市盈率略低于3%的环境下，只要你真的相信合理估值在25～30倍是合适的，并且真的理解市场是个钟摆，会围绕合理估值来回摆动，那一切就很简单了。
44.3*25～30=1107～1329亿；
45.2*25～30=1130～1356亿。
下沿以最低数算，1107亿以下都算低估（股价7.66以下）。低估多少才买入，看自己的承受力和资金决定。
上面则至少要1356亿以上（股价9.39以上）才算占到市场的便宜，至于占多大便宜卖出，自己决定。
简单吗？一道算术题，一共两个未知数，靠理念学习明白其中一个其实是个常数，而另一个未知数，少部分企业允许提前偷看底牌。
怎么输？你说怎么才能输？
当然，理念基础不够的朋友，可能免不了内心还要挣扎着杠两下：
1）你怎么保证下半年不会大幅下滑，万一达不到去年或者2017年水平，甚至是亏钱的怎么办？
2）钟摆究竟什么时候会摆过中点呢？如果市场就是一直不到合理估值的市盈率怎么办？
答案也直率：
1）不能保证，出现了意外就坦然承受。
投资就是下注万9999，承受万一。
歪楼说句题外话：真要保证，实际上市场也是可以给出的，但不可能免费给出。比如巴菲特就经常出售那种保证收益的保险产品。
2008年伯克希尔年报里就披露过，巴菲特当年在市场一片恐慌时，出售了大量这种保证。每笔合约收1亿到1.5亿美元不等，保证对象分别为sp500指数，英国FT100指数，欧洲的道琼斯欧盟50指数和日经225指数。
到期日介于2019年～2028年之间，届时指数跌某个百分比，伯克希尔就赔一笔钱给买家（他举例说当时1300点的SP500指数15年后如果跌了10%，伯克希尔赔1亿美元，跌20%，赔2亿……，跌成零，伯克希尔赔10亿美元。指数持平或上涨，费用不退）。
巴菲特出售的最大赔款保证金额为371亿，为此巴菲特2008年收到手的现金是49亿美元（16年后的今天，SP500指数5300点）。所以，你看，费用给够，保证也是可以买到的。
2）说回前面的问题。钟摆什么时间回中点？一直不回怎么办？
不知道。
大概率是三到五年的周期：比如我就是2018年下半年介入分众的，2021年初十二三块获利离场的，三年。然后2021年年初高点到现在又三年半了，以三五年为周期看的话，未来两年内经过中点25～30市盈率应该是大概率事件。
但依然没有保证——如上所述，保证也是可以有的，但免费的保证没有。
三五年还是不到，怎么办？
凉拌。不到就等它到。句号。
投资就这么点儿东西。
分众本期的财报数据里，应收账款占营业收入的比例有所上升，应收账款账期也略有延长，这就是真实地反应了当下整体经济不景气情况下，拓展业务所面对的现实困难。
不过，总体而言，情况都不严重。同时分众的应收账款质量及历史坏账计提政策，都是相当可信的。所以，这个问题可以关注，但不算什么大问题。
同时，今年上半年，公司在三线及以下小城市的自营媒体点位有比较明显的增长：同比增长45%，增加近3万个点位；加盟媒体点位也有较大幅度的增长，同比增长65%，增加3.3万个点位。
这展示了分众又开始小心翼翼地做扩张，同时也和之前披露的与美团合作的消息对上了。可能在一些城市里，双方利用各自的优势，正在尝试做一些本地生活的新探索。
这部分动静大，但体量其实很小，并不值得太多关注。
相比而言，分众的客户结构里，日用消费品客户，投放占比的持续和大幅提升，才是闷声赚大钱的要点。
梯媒约60%是日用消费品客户的投放，影院媒体约65%是日用消费品客户的投放，这就是分众的压舱石。
境外市场，分众在积极拓展，但目前体量也同样都很小，无论投入和回报，当下都没什么看头。
放手相信江南春团队去尝试去探索就好了。我们就三个字：等收钱（抄袭书院李强写茅台半年报时的结束用语，我马上要引用他的表述了）。
3）茅台中报简析。
茅台是个超级简单、透明度比较高的企业。
书院很多朋友，都已经非常迅速地抓住了本期中报的要点，比如@李强的这份简报就写的清晰明白，简单粗暴。他昨天早上发帖说：
躺床上用手机简单看了一下茅台半年报：
一，茅台上半年实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%，实现归属于上市公司股东的净利润416.96亿元，同比增长15.88%，超额完成15%的指标。
净利润增长率低于营收增长率的原因主要是销售费用增加了9个亿，这主要是用在推广1935上，1935目前的销售价格基本上接近出厂价，压力还是蛮大的。6月份已经控量不再发货了。
据中酒协近日发布的数据，今年上半年全国白酒产量、销售收入、利润分别同比增长3%、11%、15%。茅台收入及利润增幅皆高于行业水平。
二，茅台酒营收685.67亿元，同比增长15.67%，系列酒营收131.47亿元，同比增长达30.50%。系列酒占比16.09%，创历史新高。怪不得1935零售价接近出厂价了，上半年没少发货。】
三，批发代理营收479.86亿元，同比增长26.50%，占比58.72%，直销营收337.28亿元，同比增长7.35%，占比41.28%。2023年这个占比分别为54.33%和45.67%。
直销比例降低估计主要是彩釉珍品、1935、100ml小可爱价格倒挂，导致i茅台申购大幅减少，结合去年第四季度茅台提价（导致批发代理营收增加），一进一出差距就来了。
四，计划在2024年至2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。提高分红比例这对茅台股东来说无疑是天大利好。
五，二季度茅台营收370亿元，同比增长16.9%；净利润176.26亿元，同比增长16.04%。二季度直营144亿，占比39.94%，低于半年报的41.28%。
除了是因为去年提高出厂价以外，更主要的应该还是i茅台上的彩釉珍品、1935等价格倒挂导致直营销售增长率降低所致。i茅台二季度销售49.1亿，同比增加10.6%（低于整体营收增长率16.9%）佐证了这个结论。
六，拆出资金增加了100亿，股份公司自己存银行的钱减少了130亿，说明大股东对之前茅台不断减少财务公司利润，增加本部存款利息的行为有意见了。
七，应收票据（都是银行承兑）从原来的0.1亿增加到3.3亿，说明在大环境不好的情况下，茅台也适当放宽了财务政策，不过这估计主要还是系列酒。合同负债100亿，去年同期73亿，2022年同期97亿，没有任何问题。
八，保持全年预计利润880亿不变。虽然零售价从3000跌到了2400，但对比1169的出厂价和1499的指导价，加上其他所有白酒品牌价格倒挂（销售价格低于出厂价）经销商的利润还是非常充足的，推广茅台酒的动力十足。
而且，茅台酒的终端价格下跌只会让那些原来喝五粮液喝郎酒的人来喝茅台，在零售价格跌到1499前，不用担心销量的问题。三个字：等收钱。
我额外简单补充几处小细节：
第一，从本期财报开始，公司增加了“贵州茅台酱香酒营销公司”的经营数据披露，这让过去只能靠估算的酱香酒经营揭开了面纱。
朋友们别错过了，在本期中报的第10页。
第二，第二季度里，酱香系列酒发力比较猛。
单季度营收超过72亿，同比增长42.5%。背后是销售费用同比增长47%，这主要是广告和市场推广费用的增长。
不过，47%看着吓人，主要是去年同期基数比较小（不怎么需要投广告费），47%对应的其实也就增加了8亿出头的投入。
增加8亿多广告和推广费，对应获得超过30亿的营收增长，这账是算的过来的。尤其是今年同阶层白酒同行，广告和市场费用投放相对谨慎。家大业大的小茅这时候最适合乘虚而入，加强对目标消费者的认知塑造。
应收票据的增幅也同样如此，同比增长2281%，看着惊悚。但实际是由于基数过小（过去哪怕是系列酒一般也很少允许使用银行承兑汇票提货），同期只有不到1400万银票（百亿营收，不到1400万的银行承担汇票）。
本期增加到3.3亿，相对于131亿营收而言，依然小到可以忽略。所以，不用被2281%的增幅唬住。
第三，本期茅台基酒3.91万吨，系列酒基酒2.27万吨，相比去年同期的4.46万吨和2.4万吨，都有较大幅度的减少。
这个其实是因为第五轮次的开始和结束时间略有差异造成的。
第五轮次的基酒，2023年更多的在6月30日之前入库，今年更多在6月30日之后入库，所以以6月30日为截止时间的半年报，记录的基酒产量就有了一点差异。这不是减产。
公司7月26日官微上发布（该文披露，2024年7月26日，五轮次基酒生产结束）过对五轮次的总结：
这些用语，已经告诉了我们，今年产量质量都很好，各位大小老板们请放心
去年的五轮次酒，没有报道是哪天结束的，但报道过开始：2023年6月8日是五轮次第一天。
而2023年7月7日小暑当天的文章显示“五轮次生产接近尾声”。
所以，去年五轮次有部分基酒计入了上半年产量，今年则几乎全部在下半年。
这只是农历节气早晚，导致的以6月30日这个固定时点统计入库基酒的差异，而非减产。系列酒亦是如此。
第四，本期系列酒增幅较大，茅台酒增长幅度较小。
对于后者，对市场供需有基本了解的朋友都能明白，茅台酒增长幅度较小，绝无可能是公司的茅台酒卖不出去。
这是公司一方面出于控量保（一批）价、维护经销商利益和市场价格稳定的考虑，有意识减少了投放。
同时，另一方面也是在系列酒增幅较大的情况下，对于已经发货的茅台酒推后了收入的确认。
对于后者，从利润表的税金及附加数据能看出来。
去年同期696亿白酒营收，106亿税金及附加，占比约15.2%——12%的从价消费税，每吨约1000元的从量消费税，以及合计约营收的3%出头的城建及教育费附加。
（城建及教育费附加以增值税+消费税的合计数为税基，收7%城建税，3%教育费附加，2%地方教育费附加。增值税和消费税的合计，大约是营业收入的25%，所以城建及教育费附加合计约营收的3%出头）。
今年如果依然按照这个比例，819亿白酒营收对应约125亿税金及附加。但实际数据是135亿，多了10亿。
这10亿对应的（大约66亿），就是那些报表上暂时“积压”在销售公司的茅台酒，它们没有被计算在营收里，但税金及附加里已经计算了。
第五，另外有两个更细微的细节，可能算是新董事长对老董事长的不以为然。
一个是上半年公司营业收入里，其他业务收入（财报73页）的变化
这个其他业务本期是同比下降的，而且收入降低了约650万，成本降低了1300万。
其他业务主要是茅台大酒店和冰淇淋业务。酒店的成本基本固定，不大可能发生什么突变。
这种成本大幅降低，降低金额超过收入的降低金额，我的简单理解可能就是冰淇淋业务大幅缩减，导致其他业务的成本锐减10%以上，同时酒店在成本基本不变的情况下，收入略有增长，于是总体显示成本大降，收入微降。
这个和今年上半年基本没听到多少和茅台冰淇淋有关的新闻，也能对上账。
另一个是有关巽风平台的，这东西在新董事长手上可能也正在“慢慢死”。
中报97页的应收账款显示：期初（元旦）对巽风的应收款是6037万，但期末（6月30日）只有不到50万。
由于茅台对巽风平台的帐期规则没有变，仍然是T+7结算的（巽风欠股份公司七天的销售额），这暴露了巽风平台至少在6月最后一周里销售小于50万，属于正在死去的平台。
也就是说，从这两组数字里我们可以窥见：新任的张德芹董事长对于前任力推的冰淇淋、数字平台并不认可，可能采用逐步淡化的措施结束前任的这场实验。
镜头一晃，我仿佛看见张德芹董事长大声质问秘书：“这什么鬼风？这个破字究竟念赚还是念葵？啥，你说念训？它凭什么念训，它为什么要念训？它哪里像训？莫名其妙！”
一朝天子一朝臣，正常。茅台家大业大，这种小尝试，无论是伸头还是缩头，都不是什么大事儿。只要白酒主业坚持一切为质量让路的企业文化，其他都是小事儿。
坚持做好主业，然后把赚到的现金大量分发给股东，这才是茅台最理想的模样。
本期一个重大的长期利好，就是将过去两年临时措施“特别分红”固定了下来，明确了年度分红不低于当年归母净利润的75%。
茅台赚钱从来不是问题，但冗余资金如何有效使用，一直是茅台的价值折扣项。
由于代码是600519，所以每年现金分红的比例都固定在51.9%（管理层的无聊烂梗），一直急的我很想去帮公司买下601000或者600999的代码…
这下好了，这是消除茅台长期投资价值隐患的重大举措，我个人认为值得市场回报一个涨停板。
但是，可是，但可是，市场不搭理我，小涨半个点就把我们打发了。我默默等着Mr.market来还账。
读后感入选
7月29日至8月4日，投稿邮箱shufangtougao@163.com共计收到15篇读后感，经评审小组审核入选1篇。
《看山看水看投资》作者西部家园
评审小组推荐语：本文作者分享了自己在深入学习老唐投资体系前后，对“估值”、“能力圈”、“投资”的理解，由浅入深、由模糊到清晰，展示了作者不断学习，不断进化的过程。
文章写得丝滑，有思考，有逻辑。作者这种认知的升级与进步，相信会有许多朋友产生共鸣，给一些朋友带来启发。
同时，作者将投资延伸到生活，大道相通，价投的理念，也会对人生产生影响，让我们的人生更有价值。值得推荐
全部入选文章及链接，依然由欢欢美女帮忙，制作了单独的推送页面，我放在二条，感兴趣的朋友请移步二条阅读。
谢谢欢欢，谢谢评审小组全体成员。
本周运动
本周外面实在太热，基本在36到40之间波动，实在有点怕中暑，没敢出门。当周靠每天少吃一顿，成功减重0.4公斤，周六早上除皮净重86.3公斤（175cm）。朋友们，情人节快乐。