下,， 2025-12-12 14:00 看别人那边减税减的风生水起，眼角又流下了 商莫的口水啊。昨晚，道琼斯指数和sp500 指 数又创历史新高，他们怎么就那么虽呢?
《”特朗普政府拟为企业税收优惠..，(CC 据知情人士透露，美国财政部最早将于下周发布 新的税收指引，旨在帮助企业充分利用特朗普税 改法案中丰厚的研发税收抵免。此举若实施，将 成为大型企业在近期税改胜利后的又一重大利 好。 据知情 人士透露，美国财政部正准备发布 一项 企业税收解决方案 ，该方案 将为包括 和 在 内的企业 带来大规模的税收减免。 知情 人士表示，这项税收指引最早可能于下周 发布，将允许企业充分利用总统特朗普“ 大而 美?税收法案中包含的利润丰厚的研发税收优
惠 。财政部此举旨在解决一个困扰大企业及其 在华府游说者数月的问题: 拜登时期对年收入 至少10 亿美元的企业征收 的15% 最低税 ，阻碍 了企业全额申请这些研发抵扣。 知情 人士称 ，该指引将解决企业界的这些关 切 。研发税收优惠以及财政部计划的调整，对 科技、医药和制造业等研发密集型行业尤其具
旺 2025-12-12 17:00 这是书院下一位嘉宾的新 作，一起来看看这家 看着很晓人的企业，毛毛虫能聊的让我们大体 明白 吗? 引用 内容: ASML 一一庞大利基市场的垄断者 洲 目: 六也年址 人和宗12月12 口14:56 前言 随着近年来中国铺天盖地关于“ 卡脖子”的探 讨，ASML 的大名如雷贯耳。但对夹头来说，
很难决定投资它一一七巨头作为科技企业，发 展壮大多是靠的网络效应、和生态、品牌的护城 河，而不 是“只有我能造出来、别人造不出来 这种最原教引的“高科技”。ASML 不同 ，还真 是靠技术领先，这护城河一听就不靠谱啊! 更何况，就算技术领先，那也得是业内技术专 家才能清楚究竟有多么领先。怎么着，我们这 些门外汉，听营销号讲讲“ 头发丝X 分之一宽 度” 的光 刻，就能理解技术差距了?是桨香科技 不香了， 还是企鹅的游戏不好玩了，非得花时 间看这玩意? 投资就是做比较，多一个比较基准总是好的。 此外，笔者写了几篇科技企业，并不是笔者偏
爱 科技股，而是笔者觉得这几个企业理解起来 的 确更简单。老唐、老蕊手把手教了那么久的 白酒，并通过多年实践赚了那么多钱 ，但笔者 依旧 看不懂古井贡, 这大概就是每个人〈自以为 的) 能 力 圈 不 同 吧 再 者，和炙手可热 的半导体产业链 ，想挨和挫和 也是应该的吧! 然 而,台积电有个众所周知 难以 评估 的风险 ，ARM 软银控股九成PE200 倍根本 不想看，英伟达花了不少精力也看不明白，这 ASML 却越看越是眉清目秀。 一、如何理解ASML 护城河 ASML 的业务 很简单,一是卖光刻机及配套设备， 包括EUV 光刻机和非EUV 光刻机，二 是卖光刻 机的服务，包括维护、升级、翻新等。业务简
单，但理解其护城河比较困难。 1.不能通过学习技术去理解技术护城河 不谦虚地 说，笔者算不上技术白痴，但笔者这 点科学素养完全不足以文撑理解ASML。EUV 的 光源靠的是“每秒5 万滴锡滴均匀喷 出，每滴 锡滴被强激光击中后产生等离子体释放光 子”。这应该很难?但究竟有多难?完全没有体感。 举个更直观的例子。一小勺食盐(1 克) , 溶解在 1 大水和缸(1 立方米)、10 缸、100 缸、1, 000 后、 10, 000 缸、100, 000 缸、1, 000, 000 短的纯水 中(脑海中想象一下画面), 到哪一步, 人类就检 测不出来了?或者 说，从哪一步开 始，你觉得检 测出来变得非常困难了? 事实上，溶解到1,000 和水中，属于
ppb (partperbillion, lg 食盐比10 亿g 水)级 别，这个浓度的所离子检测属于几十年前就成 熟的烂大街 技术。而如果是营销号，这时候就 已经可以讲故事了一一这相当于全中国只有一 个人是异类我们现在要把这一个人找出来什么 的。资 料交流群tnungerrong 即便 是溶解到1000,000 缸水中，属于 ppt (partpertrillion)级别，检测出来也不是 什么 天项星科技，十多年前笔者还读大学时好 点的实验室就能做 ，现在能做到什么程度笔者 也 不清楚。 不知道你答对了没有?这还只是简单结论, 不涉 及有具体什么原理、瓶颈在哪里、多入能突破这 种问题。 相信从上面的例子能看 出 ，如果要从技术角度
理解护城河，首先得是业界专家。只人靠主观上 感觉, 没有任何意义。通过学习光刻机原理、生 产制造工艺来理解ASML 的护城河, 对于你我来 说注定是缘木求鱼。 当然，这条路走不 通，不代表笔者辟的蹊径走 对 了。 2. 数字世界与物理世界 台大李宏妆教授在《生成式AI 导论》课上，聊 到了动漫《葬送的芙莉连》中的一段情节: 鞭 莉莲八十年前封印了以“杀人魔法”著称的魔 王，如今封印即将失效，便带着徒弟肥伦再次 讨伐魔王。肥伦担心自己的实力，但芙莉莲告 诉她不必担忧。讨伐魔王时肥伦很不解，询问 芙莉连为什么魔王没有使出“杀人魔法”, 而是
只用普通的魔法攻击? 芙莉连说, 在过去八十年 间，魔王的魔法早就被人反复研究 、改进，成 了最普通 的魔法。(这就 是“科学”的魔法世界 一一事物是有规律的，规律是可以被认知的。 即便这个世界的物理规律与我们世界不 同 ，但 也不能无端的越古老越牛哗)
人 本 N | 二 站本法二溃玫过 一 一 一 和 PP 本 一 一他=， 人 全太陆的魔法使都党同研究并分析池杀人魔法 二 下 上 信Z 届 生年呈枯是不作法 约信艳ES
李宏妆教授接着说到, 在现实世界中也是如此， 只不过人工智能的过时速度更快。几年前毁天 灭地的大模型，现在沦为课后作业。五年的时 间太久了，五个月、甚至五个星期都可能完全 不同。 但是，AI 进化快是数字世界的事。芯片虽然与 AI在同一条产业链上,但芯片是物理世界的事， 而物理世界的技术进步远远慢于数字世界。笔 者认为这主要是三方面原因所致一一数字世界 是快速、廉价、均质的，物理世界是缓慢、昂 贵、高摩擦的。有具体来说; 只要芯片足够 多，计算(尤其是分布式计算) 可 以近乎无限加 速，不论技术怎么进步，一台机 器的物理效率、人类的学习效率都不会提高 1 000 倍。AlphaGo 可以一天自弈上百万盘，
但如果要求它每次下棋都必须用机械手在棋盘 上落子对奔来学习, 那不知道要下到狐年马月。 数字世界复制的边际成本几乎为0, 物理世界每 复制一份就要多一份的成本。 写一段正确的代码，不论在哪台电脑上运行它 都是正确的(当然要有必需的编译环境) ; 而物 理世界 中，制度成本、信任成本、利益冲突等 使得一套模式难以通吃。 以上特征，决定了数字世界的技术进步及普及 速度远远快于物理世界。代码在实验室/ 车库 能跑了，只要有商业模式，立马就能上规模 实验室跑通原 理，做出原型 机，再到工业化生 产，隔了不一定多少年。要是物理世界能和数 字世界一样，可控核聚变早就商业化了。物理 世界的进步注定慢, 是理解ASML 护城河的根基。
二 、难以追赶的EUV ASML 的光刻机分为EUV和非EUV, 其中EUV 光刻 机 只有ASML能造。我们先聊聊EUV, 看看ASML 究竟 能领先多久、享受多和久的芍断价格。
- 不成立的后发优势 怜科技树，最难的不是点亮一个科技，而是事 先不知道科技树长啥 样、不知道哪块云彩有两， 关键分又点该把资源给到谁。关于这个问题， 可阅读NASA 给赞比亚修女的回信《为什么要探 索 宇宙》。前人砸钱试错，把该踩的坑踩一遍; 有了前车之鉴 ，知晓科技树长啥样 ，后人就有 了后发优势。
资料交流 ASML 率先造出了EUV 光刻机，却不像Meta、谷 歌 、微 软那样 ，具有网络效应护城河。昔日的 光刻霸主尼康 、佳能 等，为什么没有凭借后发 优势造出EUV? 笔者认为有两个主要问题; DUV 到EUV 不是渐进 式创新，不是一个接一个 的微创新提升蒸汽机效率，而是从蒸汽机变成
了内燃机，原理上有较大差异。追赶者没办法 先从低端做起，然后向高端自然延伸，内燃机 的研发成本省不下来。 光刻机市场看似规模巨大，实则有具备很强的利 基市场的特征。ASML2024 年一共出货418 台机 器,其中EUV 光刻机只有44 台。这意味着追赶 者即使砸钱摘出来了EUV、通过各种手段抢占 了20% 的市场，每年也只有个位数的出货量， 必然算不过账。这个市场容纳不了两个玩家， 重复 建设的成本过高。 一个直接证 据，是尼康曾造出了EUV 原型机， 但在2011 年考虑到已经落后的事实、日本半导 体整体衰退、ASML 已经绑定了大客户等因素后， 主动放弃了EUV 的后续研发。如今日本搞对标 台积电的Rapidus 唱圆片，绑定的也是ASML，
而不是拉上尼康、佳能联动。 但 是，这讲的是市场经济的逻辑。在全球化退 潮的今天, 如果国家层面扶持本国光刻机企业， 能不能再造一个ASML? 2.不只是经济账 【本章节有很强的“ 讲故事”属 性，不适合作 投资依据，姑妄言之姑亡听之。另 外，笔者是 在严肃讨论日本再造一个ASML 的可能性进而 思考ASML 的护城河，请勿无端联想至其他国 家。】 尼康是昔日光刻机老大, 做出过EUV 的原型机， 如今仍占据光刻机市场份额的一 成:ASML 约 1/4 的成本花在采购歼司的光学器 件，而尼康
本就是光学 大佬(多数人知道尼康是因为相机 吧), 机器用目家透镜;光源层面，日本 Gigaphoton 是除美国Cymer (已被ASML 收购) 外唯一玩家，光刻胶、光掩模等，日本也是重 要玩家。如果问谁最接近再造一个ASML, 那无 疑 是日本 我们就给ASML 做个压力测试:假设日本决心发 展辟端制造业、实现关键产业链目 主 ，给政策、 给资金 到尼康去追ASML, 并将这一战略上升至 国家安全高 度。鉴于ASML 的EUV 已成熟，尼康 很难通过市场化手段竞争，我 们 给日本开三个 “ 金手指 或主动(如高到离谱的进口关税) , 或被动(如被 制裁), 日本企业/消费 者无法获得光刻机、世片 或含有艺片的终端产品。否则，有物美 价廉的
进口机器、进口芯片、进口终端产品，无法说 服三家、消费者购买国产。这不只是经济账， 而是规模化才能提升技术进步速度。 政府海量补贴能力。技术倒 退，意味着在国际 市场没有竞争 力; 即便封锁进口，国内市场也 有走私、二手、购买意愿 等问题，日本政府必 须对下游产业链( 不只是尼康) 进行海量补贴。 注意，这是老唐讲过的典型的“ 花别人的钱干 自己的事” 补贴金额会远大于企业自掏腰包所 需的金额。 快速培育出足够人才。ASML 靠的是美国+欧洲+ 日本的产业链分工，日本必须把美国、欧洲部 分的人才缺口补上。注 意，不是说这部分人才 日本没有或者日本没人搞得懂相关技术原理， 而是当前数量必然不足。
具备上述条 件，日本多入能摘出来EUV?有个极 佳的对标一一中国的航母。笔者不是军迷，但 简单搜索一 下，就知道 航母固然是高科技，但难点主要在于高昂的造 价而非技术。毕竟一百年前就有航母了，即便 那时航母和现在不是一个概念。当前中国有航 母诉求，也愿意花钱、有钱花。 航母所需的各项技术，中国都是手拿把提的; 船舶工业中国全球第一，航空工业、雷达、卫 星通信、电子工业等都是世界前列。造航母只 面临系统集成问题, 几乎不涉及技术攻坚问题。 第一舟航母辽宁舰在半成品瓦良格号的基础 上制造一一不要小看这具“ 空壳”, 省下的可不 是焊钢板的时间，而是经大量实战检验“版本 和欠代”的 时间。
在这种背景下，中国花了多长时间?2000 年开 始 向中国拖运(开始设计 ), 2005 年动工改造(研 发生产 制造), 2012 年交付(EUV 原型 机),2016 年宣布辽宁舰具备战斗能力(具备 工业意义的 EUV) , 再到2022 年的福建舰(能和ASML 一较高 下),前后花了16 22 年。乐 观情况，开挂后的 日本没个10 年，也造不出工业意义的EUV; 没 个15 年， 不可能与ASML 竞争。不要忘了，开 挂后的日本是同时具备近乎朝鲜式孤立 、比肩 欧洲+ 美国的科研能力及人才储备、财政可连续 海量补贴的怪物(这 不红警3 中升阳帝国 的剧 本吗) 。
三、反向延伸DUV 如果说EUV 是工业奇迹，其他人造不出来，那 ASML 化断DUV 市场份额八成以上的局面能否持 1.兼容 性问题
刻、离子注入等步骤 ，即同一片晶圆需要反复 进出 光刻机。不同层对光刻精度要求不 同 ，往 往 关键层用EUV, 其他 层用DUV 以省成本、省时 间。光刻过程中的overlay ( 层与屋对齐) 问题，导致只要用了ASML 的EUV, 很难再选别 家的DUV。 Overlay 的过程十分复杂，涉及多种工具的协 调使用，最佳选择自然是只用一家的产品。直 观地讲，几个工程师共同设计一栋 楼，如 果有 人手绘、有人用AutoCAD 画平面图、有人手搓 3D 模型，拼接起来是灾难性的。放在芯片生产 中，就是良率很难控制。 2025 年年初尼康宣布 ，将在2028 财年推出一 款兼容ASML 的浸没 式DUV 光刻机, 并号称要“显
著提高在浸没市场的份额” 且不论能不能实现 兼容，就算达成 了，兼容这玩意吧，谁用谁知 2. 人员安排 即便不是EUV 和DUV 混用, 只要企业用了ASML， 一般就不混用尼康。光刻机不是标准化、通用 的螺丝 刀、机床，使用、维护难度很大，体系 化程度高。如果一家企业同时使用两个品牌的 光刻机，就必须摘出两套团队、两套SOP。除 非有不得不这么做的理由，和否则很难这么选。 目前，大广中只有英特尔还在少量采购尼康的 光刻机，但占比也越来越低。 3. 终止 经营风险
买尼康 的光刻机, 就像消费者买小品牌的汽车， 必须考虑三家会不会哪天不干了。光刻机是芯 片生产的核心 设备，整个产线都是围着它搭建 的 。消费者买辆车，车企倒肝了，无 非是维修 困难，最多当费一辆车的钱，不至于连带 车库 都 得改建。尼康要是真不干了 整个产线都得 受影响。 4. 规模效应 我们听过这样一个鸡汤: 爱因斯坦小时候，老 师布置手工 作业，要求做个小板使。第 二天交 作业时，老师对爱因斯坦的小板尧很不 满 ，说 世界 上没有比这个更难看的小板营了。 爱因斯 坦说，有的，接着拿出了他做的前两个小板区。
故事 是假的，道理是真的。平常 人们说规模效 应时，多半是在讨论成本优势 ，但那是假设技 术成熟、产品无差异化。对于光刻机这种产量 极少的前沿产品,生产100 台相较于生产10 台， 技术迭代的边际效应非常强，这上比降低成本重 要 得 多 落 到指标上 ，就是ASML 的光刻机在开机时长 (更 少停机维护) 、流片量(更 高生产效率 良率方面都强过尼康。这不是靠售价打折就能 解决的问题。每台光刻机都要建单独的洁净室、 配单独 的团队，这意味着两台每小时曝光100 片 的光刻机，并不等价于一台每小时曝光200 片 的光刻机。就像许多人以为茅台是“高端 实际 上茅台是“性 价比”。 综 上,ASML 在DUV 光刻机的优势仍将维持很久。
四 财报概况 三大前提 a. 利润为真否? 除了极个别年份，ASML 和芭台一样出了名的产 能不足、先亚后货，交完定金普遍要等一年才 能收货。2024 年总销售额283 亿，合同资产3 亿，合同负债 182 亿一一预收了客户182 亿的 定金还没交货; 应收账款45 亿, 应付账款及应 付费用62 亿;: 净利润76 亿，经营性净现金流 亿。 判断利润为真。
b. 利润可持续 和否? 见 前面关于EUV 和DUV 护城河的分析 。判断利 和中可持续。 打开 财报前最担心的就是这个问题 了:，这种高 科技制造业, 是不是每年要大量采购先进设备、 古海量资金做研发?会不会股东问利润在哪时， 管理层指给你眼花红乱的设备和专利? 打开财报，吓你一跳。2024 财年，ASML 的设备 器材+使用权资产共72 亿，还不如账上的现金 (127 亿) 多;新增固定 资产投资21 亿，折 旧捧 销9 亿。相较于486 亿的总资产、一年283 亿
折旧，说明ASML 在扩产。产能不足，扩产当然 是好事。研发文出高倒是真的，43 亿。但研发 支出全部费用 化，净利润已经扣除掉了这部分 支出，无需担心。这也是ASML 的ROE 能达到 41% 的重要原因，每年数十亿在资产负债表上 “和凭空消失”了，没有计入E。 综上所 述，维持当前利润不需要持续投资。 同时应指出的是，ASML 的研发支出是近乎刚性 的。近20 年里, ASML 只有在金融危机后的2009 年是亏损的。2009 年ASML 收入21. 5 亿、气损 1.5 亿，研发文出4.7 亿, 与2007年4.9 亿、 2008 年5.2 亿的支出保持同一水平。这种研发 力度是必要的，不只是提高自身护城河、拉开 与竞争对手差 距，更是技术迭代才能促使客户
持续采购，就像年年升级换代的iphone 一样。 这种刚性研发支出有没有风险, 我们后文探讨。 2. 财务数据 a. 收入 与利润 自2016 年至2024 年，ASML 净利润由15.6 亿 增长至75.7 亿，年化复合增长率22%, 只有 2022、2024 年净利 润增速为负(分 别-4%、-3%) 。 由于EUV 光刻机净利 率更高，随着EUV 出货量 提升 ，ASML 利润率呈缓慢上涨趋势 ，从2016 年的23%增至2024 年的27%。研发费用占营收 比例稳定，长 期维持在15%水平。 这段时间是全球半导体需求高速增长、EUV 逐
渐工业化铺开的时 期 ，如此漂亮的报表没啥好 多说的。不过，不能期待未来ASML 利润保持 20% 增 速，后文会详细谈及。 b. 存货准备金 暴露笔者业余的一个点,是 不理解ASML每 年相 对高额的存货准备金 ，例如2024年 计提了5.6 亿的存货准备金 。资 料交流群+tnungerrong ASML 交货周期长,所以存货 值很高,例如2024 年有109 亿的存货, 这是正常的(毕竟预收了客 户182 亿的定金呢) 。但5.6 亿的准备 金占当年 存货的5%、上一年存货的6%, 对于ASML 这种先 收钱再生产 的模式，似乎不应该有大量的存货 被浪费?尤其是光刻机的几个核心元器件就占 到了成本的大头一一袭司一家就占到了成本的
1/4, 这些是不可能被弃置掉的，为啥还会有5% 以上的存货 浪费? 不 过，这一问题无需过度担忧，因为准备金占 上一年度存货的比例长期在5%的水平。这意味 着，这种“浪费”应该是某种业务模式的结果。 只要该比例没有逐步上 涨，就可将其视作必要 成本。 如果有部悉高端制造业的院友, 还望予以解惑 五、研发支出靠谱吗 上一节我们聊 到，ASML 的研发支出是近乎刚性 的，即便当年亏损，研发支出也不能省。销售 额15%被拿来搞研发，真的值吗?万一研发路线 错了，岂不是每年几十亿的研发支出就打水潭
经济学上, 技术进步是内生变量还是外生变量， 确实没太吵明白。但ASML 的研发支出带来成果 转化和收入，笔者认为是确定性极高的。 客户驱动 ASML 在年报中说:“ 随着客户的要求愈发复杂， 我们需要花更多时间来对齐未来发展路径，因 此我们更早介入这一过程。”中翻中一 下，就是 ASML 并不是闽头研发新一代光刻机、改善各项 参数，造出来拿给晶圆三，说这是我们的新产 品，你们要买几台。实际的研发过程是: ASML 参与到芯片的一线生产、聆听客户需求、 共同确定技术路线 图，一边研发、一边拿样机 给客户在实际生产过程中验证研发方向。 举个具体例子: 浸没式DUV 是台积电在积极推
动，联合IMEC (比利时微电子研究中心) 做了可 行 性验证,再与ASML 沟通由其研发生产浸没式 DUV 光刻机 。EUV 则更像是客户和ASML 共同研发的，后文详述。 当然，客户驱动的这套模式也不是100% 成功。 当初 客户们还推过450mm 晶圆技术(如 今主流 为300mm) , 期待更大的唱圆可以降低生产成本。 只不过研发了一段时间后发现，450mm的 唱圆 要贵得 多，成本不降反升，2013 年就放弃 了研 发。不过，450mm 研发，台积电、三星、英特 尔都赞助了研发 经费, 所以对ASML 算不上太大 损失。 接下来我们聊聊这套神奇的风险共担。 2. 风险共担
年，英特尔、台积电、三星和ASML 搞了 个“客户 共同投资计划。一方面，三家共买下 ASML23% 的股权, 从股权上绑定双方。另一方面， 至2017 五年 间，英特尔出资8. 3 亿、台 积电和三星各出资2.8 亿(合计13.8亿)给ASML 做450mm 和EUV 研发。英特尔的出资，要在未 来购买EUV 和450mm 光刻机时予以相应折扣 但如果研发失败，这笔钱也就打水 潭了。台积 电和三星的出资，则属于 纯赞助，不论研发成 功失败这些钱都给ASML 了。如果研发成功， ASML 不仅可以卖给这三 家，而是可以向所有客 户销售相应产品。 你 说神奇不 ，仁客户出钱赞助研发 ，研 发失败 不 用赔钱 ，研发成功做出来的产品还能卖给所 有客户赚钱。怎么会有这种好事?
站在ASML 的角度，EUV 的研发是真的要烧很大 一笔钱。客户如果不坚决，ASML 未必敢大资金 allin。五 年间ASML 一共花了53. 9 亿做研发， 三家13. 8 亿的支持远达不到包养的程度, 只是 共 担风险。 站在客户角度, 等ASML 自己 慢慢研发, 行不行? 笔者 的理解是，也不是不行。但2012 年7 月英 特尔先和ASML 展开合作, 三 星和人台积电就必须 第一时间跟进。和否则英特尔 独家参与EUV 工艺 打磨、研发成功后优先获得EUV供货，那 他们 就被甩到后面了。 得益于EUV 成功，摩尔定律 得以延续，三 家业 绩大涨，ASML 业绩、股票也大涨，三家的股权 反过来,ASML 也与 上游共担风险。2016 年,ASML
花10 亿收购了蔡司24. 9%的股权(蔡司基金会 保留75. 1% 及企业控制权), 并在6年 时间内提 供7.6 亿的研发 经费,用于high-NAEUYV 的研发， 模式与当年三家共同支持ASML 如出一国。 ASML 还在2012 年直接收购了光源制造企业 Cymer, 这不能解读 为简单的产业链整合提效。 Cymer 研发光源耗费不 贫，而ASML 是唯一 的淤 在客户 ，Cymer 很难下定决心allin。用ASML 自己的话说, “如果无法完成对Cymer 的收购， 我 们必须目研EUV 光源，这会导致EUV 研发成 本显著上升以及面世时间显著推迟。 EUV 成功 后 ，这两笔投资成为了ASML 护城河的 重要 组成部分。笔者不熟悉德国法 律 ，但 化司 24. 9% 股权这个数字, 大概率 是殖司能接受 的上 限，未来不太可能再将股权卖给第二家企业。
蔡司出了名的产能不足, 甚至ASML 产能不足很 多时候就是卡在蔡司这。其他企业想研发EUV， 光学系统就别指望蔡司了，自研吧; 光源更不 用说了，ASML 还能卖你核心元器件不成，目研 吧。资 料交流群Hnungerrong ASML 就这样绑定了上下游。除非产业链垮掉， 否则ASML 的研发很难出什么大问题。 3. 工程改善 “研发”这事，绝大多数时候都不是DUV 到EUV 这种革命性的技术变革, 而是这里改进一点点、 那里提升一点点。ASML 砸钱研发，大部分钱不 是用在赌下一次技术突破，而是这种渐进式的 工程改善。而工程改善这 事，只要试得 多，进 步是高确定性事件。
六、真风险与假风险 聊完ASML 的护城河, 再聊聊ASML 有哪些风险。
- 真风险 a. 地缘风险 这个问题不必详细论 述，相信各位都明白。不 只是对华禁售EUV 与浸没式DUV、人台海问题影 啊台积电采购等问题影响ASML 业绩, 未来ASML 自己的全球供应链还能不能像当下这么美满、 美国有无可能要求ASML 向美国技术扩散, 笔者 都 拿不准。 b. 技术回报率
目前光刻机是技术进步最快的环节之一，也是 先进制程的关键约束之 一，未来还会如此吗? 笔者论证了为何ASML 在可见的未来能做到持 续技术领先，但是，技术领先并不必然意味着 高收益。 举个例子，假设台积电花1 亿买来一台EUV 光 刻 机，每年赚5000 万; 花2 亿买一台2024 年 刚上市的、更先进的high-NAEUV 光刻机,每年 能赚7500 万。这种情况 下，台积电很可能就少 买一点high-NAEUV, 确保自己技术上不掉队， 但更多地把钱花在chiplet、先进封装 、3D 堆 县、多重曝光等技术上。上毕竟，先进的芯片并 非单纯的更先进制程，先进的芯片也不只依赖 更高分辩率的光刻 机，而是大量技术的配合。