巴菲特1965 年致合伙人信 (中英对照) 不目 十也年未 年12月10日18:11 大家好，距离上次发致合伙人信过去了一个多月 一方面能看出今天要发的这篇应该是挺长的， 另一方面也能看出我肯定是又沉迷吃喝玩乐去了 好在最近在和宝总定好了deadline 后, 算出了每一 天该完成 的工作量，作为一个P人，也算是 挺不 容易的。
但这有一个好 处，那就是再也没有了像“ 哎呀，今 天好累，明天多弄点吧，先睡了”,，“ 我党得今天 状态不是很 好，先玩会吧” 这样的借口。 今天这篇1965年致合伙人信有一段很重要，巴菲 特在给合伙人的《基本原则》中新增了一条，在 必要的情况 下，对单一持股的仓位最高会达到 这也是老唐最高仓位40%的来源，巴菲特针对 这一 改动, 给出了十分详细的解读，强烈推荐大家阅读 BUFFETT PARTNERSHIP,LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA31,NEBRASKA January 20,1966
Performance 年业绩 Our War on Poverty was Successful in ”1965. 在“向贫穷宣战”的这场战役 中，1965 年对我们来 说 无 疑 是 成 功 的 译 者注: 美国 总统林 登，约翰逊 在1964年提出了The War on _ Poverty计划，向贫穷宣战。 Specially,we were $12,304,060 less poor at the end of the year.
有多成功呢? 具体来 讲 ，就是我们在1965 年 末，比 去年少穷了12, 304, 060 美元。 Last year under a section in the annual letter entitled “Our Goal”(please particularly note it was headed Promise stated trying achieve …An average advantage(relative Dow)of ten percentage points per annum for BPL before allocation to the general partner again with large amplitudes in the margin from perhaps 10 percentage points worse than the Dow in a bad yearto 资料交流 群+tnungerrong _ percentage points better everything clicks. :amplitudes ”振幅
去年的致合伙人信中，在“我 们的目标”那 一章节 下(请一定注意, 这里是我们的目标，而不是我们的 承诺), 我说过我们追求的是“.. 巴菲特合伙基 金分成前收益率，平均每年领先道指10 个百分点， 与此同时，领先幅度少不了大幅波动，差的时候会 落后 道指10个百分点，一切顺利的时候会领先道 指25 个百分 点这样 My falibility as a forecaster was quickly demonstrated when the first year fell outside my parameters. We achieved our widest margin over the Dow in the history of BPL with an overall gain of 47.2% compared overallgain(including dividends received through ownership Dow)of 14.29%for Dow.Naturally,no writer
publicly humiliated mistake.lt Unlikely repeated. . fallibjlity 不可靠、出错 “Parameters 参数 :humiliated “于脸 没想到 我的预测，连一年都没挺过去。1965年，加 回成分股现金 分红, 道指整体收益率为14. 2%, 而巴 菲特合伙基金整体收益率为47. 2%, 取得 了有史以 来对道指最大的领先幅度。我想没有哪个写东西的 ，和希望像这样子公开出丑吧，不过我觉得这个错误 不太可能再出现了。 The following summarizes the year-by-year performance of the Dow,the _ performance Partnership before allocation (one quarter of the excess over 6%)to the general partnerand results for limited partners:
下面是道指、合伙基金分成前(收益超过by 的部分 一般合伙人分四分之一) 、合伙基金分成后的 最新逐年收益率情况: 合伙基 合伙基金 年份”着指4(0) 人金分成分成后(3) 前(2) 一8. 49% 10. 4% 38. 5% 40. 9% 32. 2% 20. 0% 25. 9% 20. 9% 一6. 2% 22. 8% 18. 6% 22. 4% 45. 9% 35. 9% 一7. 6% 13. 9% 11. 9% 20. 6% 38. 7% 30. 5% 27. 8% 22. 3%
- 2%
- 2%
- 9% (1)Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year.The table includes all complete years of partnership activity. (2)For 1957-61 consists of combined results ofall predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after allexpenses,but before distributions to partners or allocations to the general partner. (3)For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the “general partner based upon the present partnership agreement,but before monthly withdrawals by limited partners. (1) 由道指年度涨跌变化，加上成分股现金分红，计算 得出。表格中包含合伙基金所有完整 年份的运营数据。
(2) 1957 年到1961 年的数据，是合并了所有运营了完 整一年的合伙人账户业绩, 并且扣除了运营费用, 但 未扣除合伙人利息 以及GP分成。 (3) 1957年到1961年的数据，是基于前一列合伙账户 业绩，按照当前的合伙协议扣除GP 分成后 ，但 未计 算合伙人每月支取利息的业绩。 cumulative compounded basis,the _ results 基于累积收益率/ 复合收益率的业绩对比如下: 年份””道指收益率”合伙基金分成前 合伙基金分成后 一8. 4% 10. 4%
“encore 演唱 会结束后，粉丝要求再唱一首 “ momentum ”日常用语中可指趋势延续, 但严格物理 Tegistrations 注册、登记 。]oyalty 忠诚 。dealer 经销商 在经历了去年的辉煌之 后，一个问题自然而然地 产生了: “我们有什么办法能够再续辉煌吗?” 遗 憾的是，我们这个行业的一大劣势,就 是我们不 具备 这种连贯性。如果通用汽车 占1965 年国内上 牌新车 的54%, 资 料交流群tnungerrong
那么基于它的用户忠诚度、经销商能力、生产能力、 品牌形象等条 件，我们可以打包 票，通用汽车1966 年的业绩也能够做到和去年不相上下。可巴菲特合伙 基金 做不到。 We start from scratch each year with everything valued at market when the gun goes off.Partners in 1966,new or old,benefit to only a very limited extent from the efforts of 1964 and 1965.The success of past methods and ideas does not transfer forward to future ones. 。start from scfratch 从头开始 每年年初，发令枪一响起，一切都以市值计 价，我们 每年都是从零开始。我们在1964 年和1965 年所做的 努力，对于1966 年的合伙人,无论是新加入的、还是 老的, 都几乎毫无帮助.过去那些成功的投资方法和 投资机会，是不会延续到以后的。
| continue to hope,on a longer-range basis,for the sort of achievement outlined in the “Our Goal” Section letter (copies available).However,those believe results achieved with any fredquency are probably attending weekly meetings of the Halley’s Comet Observers Club. 。Halley s Comet 哈雷 替星 从更长远的角度看，我更希望我们能达成去年信中“ 我 们的目标”里提及的成就(去年的信不见了可以找 我 要) 。要是有人觉得1965 年的业绩会频繁出现的话 ,我想他很可能每周都会去参加哈雷在星观测者俱乐 部的会议。 We are going to have loss years and are going to have years inferior to the Dow-no doubt about it.But
| continue to believe we can achieve average performance Superior to the Dow in the future.If my expectation regarding this should change,you willhear immediately. 毫 无疑问,我们肯定会有亏损的年 份, 也会有不如道 指 的年份。但我仍然 相信, 我们未来的平均业绩肯定 是能超过 道指的。如果我不再这么想了，我 会第一时 间告诉你们。 Investment Companies 基金公司 We regularly compare our results with the two largest open-end investment companies(mutual funds) that follow a policy of being typically
95%-100%invested in common stocks,and the two largest diversified closed-end investment companies. 我通常会将我们的业绩和四家公司的业绩进行对比， 其中两家是最大的开放型股票投资基金，其95-100% 的资金都投资于股票 ，还有两家是最大的封闭型混合 基金。 These four companies,Massachusetts Investors Trust,Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.,and Lehman Corp.manage over 35 billion investment company industry.My opinion is that their results roughly parallel those of the overwhelming majority of other investment advisory organizations which handle,in aggregate,vastly greater sums.
这四家公司分别是马萨诸塞投资者信托, 投资 者股票 基金，三大洲公 司，雷 曼公司。基金行业管理着350 亿美元，这四家公司有接近60 万名股东，管理着大约 50亿美元资产，他们的业绩大概率是能代表行业状
况的。而且我认为，他们的业绩也能代表其他资产规 模更大的投资管理机构。 The purpose of this tabulation is to iustrate that the Dow is no pushover as an index of investment achievement.The advisory talent managing just the four companies shown commands annual fees of about $10 million and this represents a very smallfraction of the professional investment management industry.The public batting average of this highly paid and widely respected talent indicates performance a shade below that of the Dow,an unmanaged index. 下面展示的这个表格，是为了让大家明白，道 指作为 衡量业绩的指数，不是那么好战胜的。光这四家公司 的基金 经理，每年就收取超过1000 万美元的费用，而
这还只是这个行业的冰山一角。从表格 里我们可以 看出，这些高薪人才的公开业绩比道指这个无人管理 的指数 还要差点。 年份马萨投投资雷曼三大洲道指合伙基 资信托者信 ”公司 金 分成 托(D) 后 -2.4% -8.4 4人生 42.7% 47.5 40.8% 33.2% 38.5 32. 29%
(1) 根据资产价值变动 ，加上向持有人分红的款项， 计算 得出。 (2) 1957年到1964年的数据出自1965年版的《穆迪 银行 与金融手册》, 1965 年数据为估算值。 年份。” 马萨投投资者雷三大道合伙基金 资信托信托 曼洲公指分 成后 司 -2.4% -8 1957-58 26. 4% 30.0% 26. 44. 5% 1957-59 40.9% 52. 74. 7%
Anumber of the largest investment advisory operations(managing,in some cases,well into the billions of dollars)also manage investment companies partly as a convenience for smaller clients and partly as a public showcase.The results of these funds roughly parallel those of the four funds on which we report. 。Sshowcase 展示(本领、优点) 的场合 :Toughly 粗略地 许多大型的投资管理机构(管理 着高达数十亿美元 资金 的那种), 也管理着一些小型基金，一方面 是为 了方便那些小客户，一方面也是作为一个展示窗口 。这些小基金的业绩也这四家基金不相上下。 | strongly believe in measurement.The investment managers mentioned above utilize measurement
constantly in their activities.They constantly study changes in market shares,profit margins,return on capital,etc.Their entire decision-making process is geared to _measurement -of managements， industries,comparative yields,etc.| am sure they keep score on their new business efforts as well as the profitability of their advisory operation. 。gear to 与… 相适应、与…哮合gear 是齿轮的意思，其 他意思都是从齿轮衍生出来的 .yields 生产量、投资收益 我坚信衡量业绩十分重要。上面提到的这些基金经理 ，在 他们的日常工作中也都持续地在衡量。他们不断 研究 着市场份额、利润率、资本回报 率等等，他们所 有的决策都是围绕着”衡量“展开的，他们衡量管理
层、衡量行业、衡量相对收益率等等。他们也肯定会 衡量自己新业务拓展 情况,衡量投资管理业务的盈利 能力。资 料交流群Htnungerrong What then can be more fundamental than the measurement,in turn,of investment ideas and decisions? | certainly do not believe the standards utilize (and wish my partners to utilize)in measuring performance are the applicable ones for allmoney managers. 。in turn依次、相 应地 既然 都在衡量, 那又有什么会比衡量投资机会和投资 决策更加重要呢?对于我所采用的衡量标准，也是我 希望我的合伙人采用的衡量标准，我肯定 不会自大到 认为它适合所有资金管理人。
| certainly do believe anyone engaged in the management of money should have a standard of measurement,and that both he and the party whose money is managed should have a clear understanding why it is the appropriate standard,what time period should be utilized,etc. “party 一方 但 我肯定，无 论是谁，只要从事了资金管理 工作 ，那 就应该有一套衡量业绩的标准。资金管理人和投资者 都 应该明确，这套衡量业绩的标准为什么是正确的， 该选用多长的观测时长等等。 Frank Block put it very well in the November-December 1965 issue of the Financial Analysts Journal. Speaking of measurement of investment performance he said，
弗兰克 “ 布洛克 在1965年《金融 分析师期刊》11-12 月刊中就有过精彩的表述，在谈及衡量投资业绩，他 说 “…However,the fact is that literature suffers a yawning hiatus in this subject.If investment management organizations sought always the best performance,there would be nothing unidque in careful measurement of investment results.lt does not matter that the customer has failed to ask for a formal
presentation results.Pride should sufficient demand determine objectively quality recommendations. “yawmning 打 哈从的，因为打哈欠时嘴张得很 大，引 申含义 为巨大的 “hiatus 空隙 自豪 -determine “ ，”查明、确定 。recomnendations 推荐 “. 与:然而，事实是目前关于业绩衡量这方面 的内容仍存在大量空白 。如果投资管理机构始终 追求 达到最佳的业绩，那么仔细地衡量自身投资 业绩 是无可厚非的。且不说客户有没有让我们很 正式地晒出我们的业绩, 单单是那份职业的自豪
感，就足以要求我们每个人对自己推荐的东西负 责，客观地看待它的质量。 hardly without precise _ knowledge ，outcome.Once knowledge hand,it should possible _ extend analysis patterns weakness strength assert themselves.We criticize corporate management failure progress complicated industrial organization.We hardly excused failure _ provide ourselves efficiency efforts handle people’s money.
‘assert ”断言 as 加强+sert 加入，揪入一强行 插入 观点 一assert断言 ‘criticize ”批评 -excused 原谅、赦免 如果无法对业绩表现有清晰的了 解，是很难做到 这一点的。而一旦我们掌握了这些信息，是又子 是马，一眼便知。如果一家公司的管理 层没办法 利用 最佳的工具，掌握其复杂的产业组织变化情 况 ，那我们肯定会批评这样的管理层。而当我们 在管理 别人的钱时，如果我们也缺乏合适的工具 和方法，来展示我们所做的那些努力 ，那么我们 也无法被原谅。 …Thusiit dreary report systems performance measurement automatically _ included
processing programs investment management organizations.The fact is prefer poorly doing.… “。dreary 令人浊丧的 。automatically 自动地、必然地 因此，我们不得不遗憾地指出，在大多数投资管 理机构中，处理了海量 的数据，却唯独欠缺 衡量 业绩 的那份。可悲的 是，有的人宁愿像能鸟一样 ，把头埋进沙子 里，也不愿知道自己做得好还是 Frankly,| Several selfish ”reasons insisting yardstick utilize the same yardstick.Naturally,| get a kick out of beating par-in
the lyrical words of Casey Stengel,“Show _ loserand |川show loser. “More “importantly,| insure blamed reason(having “losing _ years)but reason(doing “poorer _ than “Dow). 。get a kick out of从… 中获得 快感 :lyrical 抒情、诗意(of literature ,art,or music)expressing the writers emotions in an imaginative and beautifu| way. 坦白讲，我坚持要采用一个衡量业绩的标准，并 且我们双方都采用同一个标准 ，是有几点私心的 。首先就是 ，能够超越这个标准会让我感到兴奋， 这是人之常情。用凯 西 史丹格尔的话来讲，就是 ”一 个乐于接受失败的人，必然是一个失败者“
。更重要 的是, 我得确保我不会因为错误的原因上 比如说某年出现亏损) 而受到指责，我可以接受指责 ，但只能是基于正 确的缘由(比如说表现得比道指差) 。
译 者注: 凯西 ，史丹格 尔 ，纽约洋基队在1950 年 代的总教练 ，期间数次帮助洋基夺得多次世开大赛 冠军。他在1966 年入选美国棒球名人党。 Knowing partners will grade me on the right basis helps me do a better job.Finally,setting up the relevant yardsticks ahead of time insures that we will all get out of this business if the results become mediocre(or worse).lt _ means Successes _ cannot judgment current results.lt should reduce the chance of ingenious rationalizations of inept performance.(Bad lighting _ been bothering me at the bridge table lately.) :Televant ”正确的、适宜的 。cloud使.… 模糊 不清 :ingenious “灵巧的
“rationalizations 合理化 。inept 笨拙的 。bridge 桥牌 当我心里知道我的合伙人们会以正确的标准来评 判我的表现时，我能做得更好。最后就是，提前设 定好合理的衡量标准，能够确保我们的业绩一般， 或者很差的时候，解 散基金 。这也意味着，我 们不 会被过往的成功蒙蔽双眼，也使得我们无法给自己 粳糕的表现 找借口(比如说最近打桥牌总输，是因 为灯光不好影响发挥了) 。 While this masochistic approach to measurement may not sound like much of an advantage,| can assure you from my observations of business entities that such evaluation would have accomplished a great deal investment industrial organizations.So 并
evaluating others yourself) in _ investment field,think standards-apply _ them-interpret “masochistic 自讨苦吃的 这样衡量业绩的方式听起来像是自讨苦 吃 ，没 啥好 处 。但根据我对许多企业的观察 ，如果能够制定类 似的衡量方式 ，很多投资 管理机构、实体企业 都能 取得 很出色的成绩。所以如果你要衡量一个人( 包 括你自己) 的投资业绩 ，那么就要制定出一个标准 来，然后应用 它 、资 料交流和群tnungerrong Ifyou do not feel our standard(a minimum of a three-year test versus the _Dow)is an applicable you should not be in the Partnership.If you do feel it is applicable,you should be able to take the minus
years with edquanimity in the visceral regions as well as the cerebral regions -as long as we are surpassing the results of the 。applicable 恰当的 。eqduanimity 镇定 Visceral ”内脏的 。cerebral 大脑的 如果你不认同我们的标准(对 标道指，至少三 年)， 那你就不应该投资合伙基金。如果你认同, 那么即 便是我们发生了亏损 ，但只要能够超越道指 ，你就 Sorrows Compounding 复 利的悲伤
paragraphs reshape opinion Columbus,lsabella,Francis |,Peter Minuit Manhattan Indians. 通常 来说，每年写到这，我都得停下来，尝试纠正 一下过去四五百年里关于复利的错误认知。虽然每 年只用几段 话 ，就想纠正它们 ，似乎是一个挺艰巨 的任务 ，但我觉得我已经尽我所能 ，扭转了人们关 于哥伦布 、伊莎贝拉、弗朗索瓦一 世、彼得’ 米努 伊特和曼哈顿印第安人的看法了。 A by-product of this endeavor has been to demonstrate the overwhelming power of compound interest. To insure reader attention entitled essays Compounding.”The _ sharp-eyed notice a slight change this year.
“ 0一D1oaduct 怖/ 产另 我的这些努力带来了一个副产品 ，就是让大家认识 到了复利的巨大威力。为了吸引大家的注意，我还 把标题命名为”复利的喜悦 “, 眼神 好的人，应该留 意到了今年有些小小的不同。 A decent rate (better we have an indecent rate)of compound -plus the addition of substantial new money has brought our beginning capital this year to $43,645,000.Several times in the past raised the question whether increasing amounts of capital would investment performance. Each time answered negatively and promised you that if my opinion changed,| would promptly report