书院拾遗第194期 (20250504_20250507)
唐朝：好几位朋友问茫格这段话的意思，我说说我的看法。
查理·芒格 伯克希尔哈撒韦副董事长
我不会因为人性而感到意外 when you get little surprises as a result of human nature
也不会花太多时间感受背叛 to spend much time feeling betrayed
我总是低下头调整自己去适应这类事情 I’m always want to just put my head down and adjust
我不喜欢任何成为受害者的感觉 I don’t like any feeling of being victimized
我不是受害者 我是幸存者 and I am not a victim I am a survivor
茫格这段话，主要是谈欺骗和背叛的。说自己无意为受到欺骗或背叛而产生憎恨或其他一些负面情绪，只是调整自己更好地往前走。
这里的受害者，指的是一种将责任归于他人的习惯。持有这种心态的人，往往倾向于将自己视为无辜，是一片冰心付夜需，被小人欺骗或背叛，自己遇人不淑，世界不公等等。
这样思维方式，很容易让自己沉浸在负面情绪中。而幸存者心态，指遇到欺骗或者背叛的时候，首先知道这是人性里大面积存在的阴暗面，遇到也是正常的，没啥可抱怨的。
遇人不淑，本质还是自己的识人能力问题，被欺骗或者背叛是能力不足的代价，接受它并想办法尽量减少损失，比如利用这些机会识别和离开那些不合适继续交往的人，总结自己被欺骗或背叛过程中的不妥之处，修正弥补自己的缺失，更好的前进就是了。
这倒怨然让我想起，我那小学四年级文化的农民老爹，生前很喜欢念叨的一句话：“社会就这样，主意自己拿，这就是社会主义”。
这句简陋的口诀，貌似也有点幸存者心态在里面的：接受所有的不好（因为社会就这样），别把责任推给别人（因为主意是自己拿的），尽力把日子过好，这就是社会主义。
备一：似乎还有一句：“所谓大学，就是长大了自己学”。
似水流年：凡事你一旦接纳了，就不存在了；你看不惯它，它就一直折磨你。
李英迪：看清游戏的规则，但永远掌握自己出牌的方式。
墨不文 Dean：放松，低头，爱自己。
2025年5月4日
roy：唐师有没有试过一段时期，是以投资低估类股票为主？
唐朝：不是很确定你想问的问题究竟是什么。
如果你是想问，在我的投资生涯里，有没有经历过侧重投资低估类型企业的时间段？那答案是有过。
如果你是想问我，会不会在某个时间段选择以低估为主，在另一个时间段，又选择以成长为主？那答案是没有，原因是我没那个能力。
2025年5月5日
owen：唐朝老师，有个疑问，如果个人选择投资海外指数基金比如 V00 或者 QQQ 的情况下，如果目前这些基金价格尚未到理想介入位置，是否可以购买例如高股息或者小盘股之类的基金作为代替？因为相对更低估。
个人感觉陷入一种困惑中，总有想通过投资低估类的基金来进行轮动操作的想法，例如哪个便宜买那个，等涨上去或者看中的指数跌下来再置换的想法。
但今早思考这个问题时，我想到所有的投资大师中，似乎没有这种所谓轮动的操作，而且个人过去由于这种想法，投资过恒生科技和医疗指数基金损失惨重。
但同样的问题再次出现时，还是感到迷茫，希望老唐能指点迷津，谢谢！
唐朝：这没啥迷茫的，主要是想清楚楚利弊。
这么做，第一可以满足手痒多动症，这是确定无疑的，好处+1；第二能给券商和税务局创造收益，这也是确定无疑的，好处再+1；至于账户收益嘛，有时候增强，有时候会减弱，不一定，好处坏处±0.5。
最终结论，自己权衡。落注离手，愿赌服输。
慢慢来：哈哈，好像记得唐师有次是处理一笔资金，好像买房有一段空期，买了一个指数基金什么，还赚了一点。就是在苏州买房前期。
owen：好像是2021年买的恒生指数基金。
唐朝：不是，是博时转债基金。“8%仓位的博时转债，总计亏损8.2%卖出，对实盘造成8%-8.2%-0.66%的损失”——摘自《老唐的2021年》
宋乌慢飞：唐师，你的博时转债也不能算是错误吧？只是以长期视角持有比类现金资产盘利能力更强的资产，但然承担短期的波动。
后来往浮亏时换成股票，也只是因为优质企业股权的盘利能力更强，忽略沉没成本的影响而换入优质资产。
如果持有的时间是够长，单从会计的角度来说盈利的概率会很大，但从机会成本的角度来说就不划算了。
如果是后来发现博时转债的品质，并不如类现金资产高，那时卖出才算是真的错了。不知我这样理解对不对?
唐朝：错误不在这里。错误在于短期夹房备用资金，本来主要冲着夹债性去的，但却没有认真比较，选了一个持仓结构明显是股性更强的转债基金。
当时的错误在于短期买房的备用资金，本来主要冲着买债性去的，但却没有认真比较，选了一个持仓结构明显是股性更强的转债基金。
2025年5月5日
备至LL：2024年年报A股亏损TOP20，看看哪些行业或者公司需要避坑。
上市公司亏损TOP20
2024年年报A股亏损TOP20
证券代码 证券名称 归属净利润(亿元) 净利润增速(%) 东财行业 000002.SZ 万科A -494.78 -506.81 房地产 000656.SZ *ST金科 -319.70 -266.11 房地产 600606.SH 绿地控股 -155.52 -62.75 房地产 000402.SZ 金融街 -110.84 -469.69 房地产 002129.SZ TCL中环 -98.18 -387.42 电气设备 000069.SZ 华侨城A -86.62 -33.42 房地产 601012.SH 隆基绿能 -86.18 -180.15 电气设备 002146.SZ 荣盛发展 -84.44 -2293.07 房地产 600376.SH 首开股份 -81.41 -28.43 房地产 002466.SZ 天齐锂业 -79.05 -208.32 有色金属 600488.SZ ST宜纸 -74.11 -478.38 轻工制造 000898.SZ 韦尔股份 -71.22 -118.80 半导体 600733.SH 北汽蓝谷 -69.48 -28.67 交运设备 600383.SH 金地集团 -61.15 -788.54 房地产 600732.SH 晶旭股份 -53.19 -802.92 电气设备 000736.SZ *ST中地 -51.79 -221.44 房地产 000761.SZ 本钢板材 -50.37 -192.72 钢铁 688235.SH 百济神州-U -49.78 25.87 医药生物 600340.SH 华夏幸福 -48.17 20.08 房地产 600808.SH 马钢股份 -46.59 -251.06 钢铁
2024年，4家A股上市公司亏损超过100亿元，万科A亏损最多，高达494.78亿元。
2024上市公司亏损TOP20年报告
北京市
唐朝：砖砂机前 20，一半房地产，几家太阳能，几家烧钢的，这排除起来还是挺容易的，很难砸到我巴神堂门中砂票。
追寻简单：隆基绿能好像点杀过，最后没有评价。当时正是如日中天的时候，看看现在。
唐朝：不是没有评价，我当时给的结论就是【排除】，只不过没有成文细讲排除的理由。
魏：老唐好，隆基股份的文章快出来了吗？
唐朝：先说结论：我排除。文章嘛，码不码再说。
2021年11月23日
那木烧：老唐，今天分众的会上讲了什么？
唐书房 书房拾遗第43期
王西西：可惜当时没有成文，不过老读者大概都知道怎么排除这类企业了。
唐朝：那个时候，正是因为格力和海螺水泥的负面文章，被喷子喷成筛子的时候。不想再码任何负面观点的企业文章了，免得招惹喷子，让自己不愉快。
2025年5月5日
不凡：老唐，你好，美元贬值，而和美元施行联动的港币一样同时贬值。那我假设一下，某个时点，港币突然贬值10%，那腾讯股价会即时上涨10%吗？以此来对冲汇率波动？
唐朝：任何可能都有。涨10%，跌20%，不涨不跌，都可能。
股价涨跌可能和任何信息有关，取决于市场无数买家和卖家，第二天一大早是怎么想的，想买还是想卖？不由腾讯公司或者交易所掌控，也不归外管局管。
涨了，专家和媒体可能会告诉你：内在价值不变，货币贬值，名义价格上升；
跌了，专家和媒体可能会告诉你货币大幅贬值，市场对香港失去信心，系跌出局；
不涨不跌，专家和媒体可能会告诉你，利空（利好）因素早已提前反应在市场预期里
了。
命中水：是时候再次重温老唐旧文《宏观的幽默》了。 https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI5NzA5MDEzNg==&mid=2649973191&idx=1&sn=d7f7890741beac95d0bb03aefcbc4a1d&chksm=f4bdacf0c3ca25e6c9aded794c4acc96e8abce6c2bbad892564323fc7e546c1deb793f82a86b&scene=27
懒货叔叔：我感觉不凡可能想问的是，港币股价不变的情况下，通过港股通渠道拿人民币买的股票，成本怎么变化。
唐朝：买入成本一直不变，就是你买的那天付出去的人民币数量。无论港市升值贬值，你的买入成本都固定是那么多人民币。换成美元标价或者津巴布韦币标价，你的买入成本还是那么多人民币。
随时乘以即时的人民币兑港币汇率，就是账户里会显示的港币成本。或者反过来也行，随时将你账户里显示的港币成本，换算成人民币，那就是你的人民币成本。
2025年5月5日
星驰666：如果账面有很多现金，扣除负债后还有很多自由现金，而且有没有这笔现金对未来现金流没有影响。那估值时，这笔现金是否应该计算在内呢？就是未来现金流折现+账面扣除负债后且不影响未来经营的现金。
唐朝：理论上应该算。但你不觉着奇怪吗，为啥公司存有这么多现金？如果觉得一丝丝奇怪，那就当安全边际考虑，还是别往估值上加了为好。当然，你知道啥原因，也很踏实，加了也没错。
2025年5月7日
老安：独立董事一般也会请有资历，或者某方面比较专业的大佬来担任，监督是一方面，为董事会提供建议和意见，帮助公司发展也是一种考虑。公司出钱了，也希望能对公司的发展有帮助，所以不见得就是花瓶。
唐朝：一年少则十万，多则几十万的专家，我们去咨望他能提出什么能帮助企业发展的建议，可能是想多了。他们的价值就是两个字：合规。能把这两个字干好，就对得起那点儿董事津贴了。
佐渡：还记得一句话：独立董事，既不独立，也不懂事。
2025年5月7日
沈阳君：网上有人分享说，“伯克希尔过去30年，某些时候固收比例会占到60%，那权益是不是占100%-60%=40%？不是的，伯克希尔长期是维持1.7倍左右的杠杆，固收占60%的时候，可能权益依然高达110%，不但满仓还加了杠杆。”
这段话里面，固收和权益分别指的什么呢？伯克希尔有使用杠杆吗？
唐朝：固收，就是债类资产（长债短债存款现金）。权益就是股权类资产（包括上市公司股权和非上市公司股权）。杠杆就是指伯克希尔大量利用保险浮存金投资，这就是伯克希尔的核心商业模式。
上面这句话表达的大体意思是：伯克希尔净资产100，浮存金70，持有60的债类或现金资产，看着占净资产的60/100=60%，但实际占比只有60/170=35%。
2025年5月7日
王庆永：关于泸州老窖股价一直下跌会如何的统计和率例，并不适用于当年其他白酒的统计，这就是白酒与白酒的差异。
我也曾经主观臆断的认为，老窖的例子可以在其他白酒身上（比如洋河）续写白酒的传奇。但是，看过各个白酒的过往经历后，意识到
识到白酒的品牌力渠道力产品力以及管理层的品行力，都是制约各个白酒企业发展的重要因素。
所以，“老窖的统计数据和实际表现的例子只符合老窖自己。
唐朝：“老哥这是对这个例子的严重误解。这个例子并不是要去表达”随便买入哪家白酒企业都会赚大钱”，而是在说：这种企业真实盈利增长而股价却一直下跌的情况，不可能在现实中发生。这种变态级的高回报，你永远不要妄想。为什么呢？因为资本是逐利的，除你之外的资本一定会参与抄购，从而让股价没有办法持续下跌，甚至必须上涨，这是不以人的意志为转移的经济规律。这也是只要真赚钱、赚真钱的企业，长期股价一定上涨的终极秘密。——摘自《价值投资实战手册第二辑》57页。
同样道理，你就是拿洋河去做模拟，如果股价能一直跌，一直跌，你也会赚的比实际走势结果更多。只不过洋河的上市时间还不够长，案例结果没有老窖那么震撼，无法像老窖案例传达的那么有震撼力。
2025年5月7日
西科金融股东大会 1993-4
原文：
【查理·芒格】：加州遭遇了 20 世纪 30 年代以来最严重的房地产危机，所有的房地产商都雪雪一息了。
房地产危机也扩散到了其他行业。维斯科旗下的小公司新美电器也受到了影响。新美电器的销售额大跌，我们虽过去积累的利润勐强撑着，虽然不至于裁员，但今年是一分钱赚不到了。家电行业的很多公司比我们更惨。有的公司不惜把产品降价 50%，以低于成本价销售，只是为了回笼资金，保证公司能继续经营下去。
加州的航空业在裁员，房地产业在衰退。房地产开发已经停滞不前。有些房产五六年前就卖出去了，一直保持着良好的还款记录，现在竟然也出现了断供的情况。位于航空工业区的一些房产已经被银行收走了。加州的情况确实不容乐观。
我还没看到衰退结束的迹象。加州确实一片惨淡。没想到这次房地产危机把并发商搞得那么惨，连很多经营保守、负债率低的开发商都亡光了。房子根本卖不出去。
——摘自《芒格之道——查理·芒格股东会讲话（1993）》
【唐朝解读】
多巧，这几天我们一直在讨论房地产大衰退的问题，而芒神这段1993年的言论，能让我们产生了一种穿越时空的幻觉。不信，你看：
《中国遭遇了自1997年东南亚金融危机以来最严重的房地产危机，所有的房地产商都死气一息了。房地产危机也扩散到了其他行业。
我还没看到衰退结束的迹象。全国地产确实一片惨淡。没想到这次房地产危机把开发商搞得那么惨，连很多经营保守、负债率低的开发商都苦光了。房子根本卖不出去。》
是不是毫无违和感？历史总是不断重演，在大衰退之前，都出现过万众追捧的盛况。加州有，我们身边也有。我印象比较深刻的，是几年前书房有很多读者（甚至包括部分我的微信私人朋友）反复给我推荐一个叫水库论坛的地方，里面主要推广的致富秘籍，就是如何将房贷杠杆、信用卡杠杆，以及房价上涨后可利用的新增杠杆，一起加到极致去买入更多房产的方法。
论坛的主人被尊称为欧神，据说拥有数百套房，都是这样杠杆叠杠杆套出来的。当时这好像还是一种发财秘籍，各种策略印象里还要付几千还是几万的学费或服务费才能享受（记忆数字，不一定准确）。
我简单地读过几篇。那种感觉，就像仲视高楼之间疯狂跑酷的年轻人，只说惊险刺激、头皮发麻，我们这种保守分子，只敢敬而远之。最终就记住了一个名词和一个口头禅。名词是『算盘』，教大家如何炒算盘，这个和吃的有关，吃货比较容易记住，哈哈；口头禅是『以上全错』，锐锋有力，特别好记。
现在这场景，手头有多套按揭房，杠杆加到极致的人，也不知道生活能怎么坚持下去？
如果老唐是彻地产不行的时候，踩踏投资房产的，那就太浅薄了。提这个例子，是想趁此时我们都还在事发现场的时候，更加深刻的理解：我们的任何投资决策，都必须要有容错性，要考虑到我们一定会遇到自己判断错误的时候。
没有容错性的体系，99次胜利也可能被1次失败殆尽，而且成功次数越多，失败来的越晚，对人生的摧残越惨痛。因为年龄越大，越没有人愿意原谅你的资劳，年龄越大你重头再来的机会越小，年龄越大撤脱苦日曾让你辉煌过的模式越难。昨晚刚推的拾遗里，长期资本和为什么不检视茅台的两段对话，阐述的也是令天这个主题。
早上，刚刚收到新鲜出炉的保交楼新闻，见图一。目前，保交楼是地方政府和金融系统的头等大事，因为它事关社会稳定（稳定压倒一切）。保交楼是什么意思呢？
[图一]内容： 央视新闻 8月9日 标题：《保交楼工作开展以来，已完成住房交付超过165万套》
从住房城乡建设部了解到，目前，保交楼专项借款项目总体复工率接近100%，累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付率超过60%。
简单理解就是，主要是房子主体已经封顶，已经部分甚至全部卖掉，购房者的首付及部分按揭已经交给地产公司，并且已经掉腾没了。此时，地产公司还缺供应商的钢筋水泥门窗灯泡并关电线钱一大堆，缺建筑公司的农民工工资挖掘机油费一大堆，没钱付，烂尾停工了。留下拉横幅、爬塔吊的三大群人在风中飘零：购房者，供应商，农民工。
此时，地方政府协调银行注入一笔新钱，全封闭式管理。这笔钱，不是拿来还债的，前面的债一律冻结。但政府和银行承诺从令天起，继续供货，继续干活的钱，按时支付。愿意相信这个承诺的，咬就总撑历史成本，重新供货重新干活。
等房子完工交付了，购房者的按揭尾款及其中未售出的房产实现销售后，拿来偿还银行保交楼的贷款。若有剩余（很遗憾，一般不会有）优先考虑之前拖欠的供应商及建筑商的钱。
所以，能成为保交楼对象的，通常会具备以下三大特点：主体已经完工；拉横幅爬塔吊的人多；预计楼盘完工后具备销售能力。
这保交楼流程里，冒风险的是谁呢？其实只需要常识就能判断的。但市场永远有部分投资者只想做鸵鸟，自己骗骗自己，不愿意去面对现实，甚至提示风险的人还要被围攻。
投资领域，就这么生动有趣，唉唉…
【精选留言】
【读书卷】：好像当下的中国，昨天唐师说的”恒融碧”排排坐，都在痛苦中挣扎，原来的500强企业，连2亿的利息都付不出。
【唐朝】：是啊，真有种穿越的幻觉。
【木木】：就算负债率低的企业，在行业衰退期都很难独善其身，更别说高杠杆了，结局就是死得快。家庭、个人都是如此，让资产保持安全的重要一点就是在降低负债率的情况下（最好是0），选择更优质的项目投资，才能保证自己能熬到经济复苏期。
【唐朝】：木木说的对。
【无尽】：曾经有辉煌历史的公司，只要商
业模式不好，有硬伤，在行业所在市场发生根本性变化时，真的会以各种各样的姿势倒下啊！现在咱们国家的那三个曾经牛上天的内房股，净资产早就是负数了。所以投资首先要看商业模式，看企业30年50年是不是还能大概率活着。
【唐朝】：我一直觉着市场有个很神奇的特点，只要你哪里有弱点，事情就一定出在那里。就像那个面包落地一定是涂有奶油的那面着地的黑菲定律一样，哈哈。
【伯涛】：提到水库论坛，又勾起了我的回忆，大概2015年前后，也是有人反复给我推荐，我也是看了一些欧神的言论，总觉得其话语里充满了自我欣赏，让我内心感觉到极度不适，所以也没有关注。
当然，我跟唐师的态度一样，并不是”拜高踩低”，而是在房地产如日中天的时候，就不喜欢水库那种做派。那天我还和朋友聊到，投资的”容错性”是上天赐予我们的宝贵礼物，因为像火箭发射、医生手术等很多事情是没有容错性的。结果有的人还把投资的”容错性”主动放弃，真的是可悲可叹。
【唐朝】：哈哈，多巧，我们都有这样的经历。
【FLJ】：真巧，刚刚在等电梯的时候，看到一篇文章，也是提到这个话题，举了一个香港的案例。《短文：月入十万的高级中产
是怎么破产的——一个广泛流传的香港案例》。
大致内容是：夫妻双方月入加起来有12万港币，90年代初买了一套房，月供4万港币。
由于在1998年之前香港的房价是一路上涨，楼市非常繁荣，于是夫妻俩在1997年买入第二套房，总价850万港币，付了260万首付，贷款590万港币，月供5万港币，这样两套房加起来月供9万港币。
后来男方很快失业。光靠女方的工资不足以维持9万的月供，但是第二套房又无法卖掉，卖掉了也无法覆盖贷款。后来女方也失业。然后两人都被银行宣布破产。
我不知道这个案例里面的数字是否准确。但是这些内容看着很真实，因为在2000年左右的时候，很关注那些娱乐新闻，很多香港娱乐明星因为炒楼负债很多，有的甚至破产。
【唐朝】：差不多。1998年后负翁遍地（当下房产卖掉的全款不够银行的尾款），香港媒体最受追捧的文章和节目就是如何省钱，电视台还有真人秀，比拼哪个家庭用同等的钱生活最长时间，或在同等时间里花费最少的钱，最终的胜利者，由电视台接手其房产和按揭，赢家就可以成为一个资产为0负债为0的清白人重新开始生活。这种节目印象非常深刻。
【芳】：俗话说，读万卷书不如行万里路，老唐的万卷书比万里路还伤害，我买的房子就是第一批保交楼交付的房子，原本交房日期是2021.11月，延期13个月后于2022.12月”交付”，之所以加引号是因为这个交付截止令天其实也不算完整，到现在也还有一些公区未完工，没有通过五方验收，我们楼盘就是具备的条件就是主体早已完工，购房者中gong职人员多，guan员多，且购房者比较团结，昨不至于站搭吧，“喝茶”能聚集三分之一以上业主。
在拿房过程中，见识了太多违背市场经济规律的事件，朝令夕改，暗箱操作是常态，地产商老板以前被称作四川首善，各处捐款，在业主们的口水声中，他时常欲言又止，未能言明的是他也是受害者，本可以功成身退，跨界做了房地产，现在成了过街老鼠。
【唐朝】：谢谢芳芳分享的亲身经历，非常鲜活的市场案例。
【周明尧】：我们的投资包括人生，很多选择需要考虑的是”不要再给自己白手起家的机会”，如果说人生有一条路万万走不得，那就是歧路，无论是上杜杆、还是单吊，本质上都是忘记了”慢慢变富”这四个字，指望依靠某种外在助力，在短期的趋势下大撬一把，解决自己的一些问题；须知，把自己的成功寄希望于运气是非常危险的一件事情。
巴神说过，不要用对自己重要的事情换那些对自己不重要的事情，哪怕在俄罗斯轮盘赌中100个弹匣中只有一颗子弹，我们都不能把99%误认为是100%，长期资本管理有限公司就是典型的例子，一群世界上每平方米智商最高的公司，输光了客户和自己的身家，过分自负是聪明人之所以会做傻事的原因。
对于那些无论是凭借杠杆、凭借运气去赌的人，即使一开始赚了钱，最终大概率会连本带利全部输回去，一旦开始赚钱的想赚得更多，直到最终彻底翻船，变成家中柱石，除非就此收手，意外之财才有可能守住，但遗憾的是：就没有看过有哪个赌徒见好就收，所以我们无须羡慕，毕竟大起大落发生在别人身上是故事，但发生在自己身上就是事故了。
“保交楼”中负责代价的，毫无疑问的是房地产企业、金融系统、给房地产企业提供资金的人。
(2023.08.09)