唐朝：Good morning，朋友们早上好。
今天（2023年8月31日）芒神在1998年维斯科金融公司股东大会上的这段问答，将给我们奉上一个极具震撼性、极反常识的例子。
通过这个例子，他想告诉我们的两件事：投资最重要的是，寻找未来能够长期保持高净资产收益率（ROE）的公司；第二，成长可以是价值的安全边际。
问答素材仍然是由唐晖整理分享的，谢谢唐晖
芒格:在投资中，我们要找那种可以长期保持高净资产收益率的公司。就长期投资而言，最重要的因素绝对是净资产收益率。
在《巴伦周刊》的一篇文章中，作者计算了如果从1972年『漂亮50』的最高点起开始，长期持有这50只股票，会取得怎样的投资收益。
他选取的起始点是『漂亮50』的最高位，那正是『漂亮50』的估值最疯狂的时候。在当时的市场中，只要有成长性的公司，估值都非常高，连一家生产家庭缝纫图案的公司，市盈率都达到了50倍。
在随后的1974年和1975年，『漂亮50』跌得很惨，下跌幅度高达75%到80%，真是爬得越高、摔得越狠。
文章的作者计算了在最高位买入『漂亮50』，不管波动如何，一直持有到现在的复合收益率。他也计算了，在相同时期内，不买高估的『漂亮50』，而是买入标普指数的复合收益率。
比较计算结果发现，前者的年化复合收益率，只比后者低1%。要知道，『漂亮50』那个组合可是在估值非常疯狂的最高位买入的。在此期间，如果只取『漂亮50』之中表现最好的五只股票，即使是在1972年的高位买入，它们的表现也远远领先指数。
现在市场的估值已经走到极端。如果我现在必须买入一些股票，这些股票必须是我现在没有的，而且必须要长期持有，比如30年。那么我选出来的股票可能是你们看起来非常贵的。
我想说的是，真正的好公司，在大家觉得很贵的价格上，其实可能并不贵——1998年维斯科金融公司股东大会问答。
他先说：『在投资中，我们要找那种可以长期保持高净资产收益率的公司。就长期投资而言，最重要的因素绝对是净资产收益率。』
关于选股最重要的指标是ROE，我在2018年10月5日的文章《从格雷厄姆体系分叉后的巴菲特选股秘诀》里这样写过：
倒过来的意思，是首先要从逻辑上假设，由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部都是常数N——否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本。
巴菲特说首选ROE指标，意思是说ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。
高ROE指引我们去发现具备高经济商誉的企业，高经济商誉的企业『很可能』存在某种仅靠金钱填不平的护城河。
因为有这种金钱填不平的护城河存在，企业才有大概率成长为伟大的企业，股东才有可能获得长期的高回报率。这就是巴菲特告诉我们的选股秘籍第一步。
注意，不是说高ROE企业『一定』有护城河，只是说概率比较大，ROE是路标、是指引，不是结论、不是标签。直接理解为『低ROE代表目前还没有护城河』更简单通透一些。
芒神接着说：
在《巴伦周刊》的一篇文章中，作者计算了如果从1972年『漂亮50』的最高点起开始，长期持有这50只股票，会取得怎样的投资收益。
他选取的起始点是『漂亮50』的最高位，那正是『漂亮50』的估值最疯狂的时候。在当时的市场中，只要有成长性的公司，估值都非常高，连一家生产家庭缝纫图案的公司，市盈率都达到了50倍。
在随后的1974年和1975年，『漂亮50』跌得很惨，下跌幅度高达75％到80％，真是爬得越高、摔得越狠。
文章的作者计算了在最高位买入『漂亮50』，不管波动如何，一直持有到现在的复合收益率。他也计算了，在相同时期内，不买高估的『漂亮50』，而是买入标普指数的复合收益率。
比较计算结果发现，前者的年化复合收益率，只比后者低1％。要知道，『漂亮50』那个组合可是在估值非常疯狂的最高位买入的。在此期间，如果只取『漂亮50』之中表现最好的五只股票，即使是在1972年的高位买入，它们的表现也远远领先指数。
这是一个令人震撼的例子。我们头脑里默认的条件反射是，好企业也不能买贵了。哪怕是再好的企业，买贵了一样很难有良好的回报。芒格却用数据狠狠地给了我们一棒。
七十年代那些高ROE的企业，被人们归为漂亮50概念，被炒的特别高，基本都在50倍以上市盈率，后来这些股票都跌的特别狠，比如迪斯尼当时市盈率76倍，八年后市盈率跌成11倍。
漂亮50在高潮过后是一地鸡毛，大部分都下跌超过75%，所以长期在股市发展史上被当做反面教材来展示。
但是，此处芒神告诉我们了一个反常识的案例，如果在最高点买下漂亮50，持有约25年后，年化收益率居然只比同期的SP500指数基金回报率低1%。
如果能选到漂亮50里最漂亮的5只，回报居然是远超同期指数表现的。
——注意，这里表达模糊（或者是翻译的问题），因为查不到原文，无法确定『最漂亮的5只』说的1973年ROE最高的五只，还是25年里涨幅最好的五只——如果是前者，更加震撼；如果是后者，意义不大。我们先略过。
这个数据说明什么呢？它展示的就是成长是价值的安全边际，给足够的时间，那些具有护城河的企业会用利润的增长，逐步抹平起点的估值差异。它和芒格喜欢挂在嘴边的这段经典语录相吻合：
书房的@微光探索曾针对这段话，制作过一个很直观的表格，显示了『时间越短，回报和买入点PE/PB关系越大；时间越长，越无限趋近于ROE』的对应关系。见下图，谢谢微光。
这是一个非常震撼的结论，它背后代表的含义是：投资首选的是要买优质企业。优质企业即使买贵了，也会因为时间站在自己一边，而慢慢恢复过来。
当然，这依然不是说优质企业随便什么价格都可以买。
最理想的依然是以非常便宜的估值买下优质企业；其次也是以基本合理的价格买下优质企业；尽量不要以明显高估的价格去买入优质企业——以为便宜实际看错未来发展，是另一回事。
所以，芒神继续说：
现在市场的估值已经走到极端。如果我现在必须买入一些股票，这些股票必须是我现在没有的，而且必须要长期持有，比如30年。那么我选出来的股票，可能是你们看起来非常贵的。我想说的是，真正的好公司，在大家觉得很贵的价格上，其实可能并不贵。
巴菲特其实也表达过类似的观点，他说：如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。
最值得买的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司——巴菲特。
我知道有几个铁杆茅粉，有过类似的表达。原话我记不到了，大致意思是『市场没有能力高估茅台，茅台永远是低估的』之类的，看着挺反常识，但他们只是省略了『足够长的时间下』的前置条件。
虽然我不喜欢某些铁杆茅粉喜欢以居高临下地姿态，批判卖出茅台的人『不懂茅台』，但我认为，在足够长时间的前提条件下，他们这个说法完全可能是对的。
今天的大脑是不是有种被震惊的赶脚？这就对了，你看你看，你又比昨天睿智了21.66%（我乱敲的比例哦），哈哈。
2023年8月31日
伯涵：『好公司』之所以比『好价格』重要，是因为『好价格』是一次性的，估值从低估到高估，赚到了就没有了。它是不确定的，只能等『市场先生』慷慨的馈赠。
而『好公司』是持续性的，今年涨20％，明年、后年还可以涨20％，股价涨了很多，却依然没有高估。它是确定性的，只要业绩到了，股价跟涨是迟早的事情。
综上所述，『持续的确定性』，当然要排到『一次性的不确定性』之前。
Bp：我认为这是个数学问题，也就是说『在ROE固定的前提下，无论什么价格买入，投资收益率无限趋近ROE』。
但特别要注意的是，这个理论不代表『我现在买入ROE 20%的企业，未来投资收益率一定接近于20%』
因为ROE的意思是『净资产回报率』，这个名词代表着历史表现，或者说过去的回报率。财报的ROE是某个值，不代表未来ROE仍然保持该值。
也就是说，上面理论中『ROE固定』的前提不存在，既然如此，未来收益率也是无法确定的。
但这个理论有指导性意义，那就是我们应该以ROE作为投资企业的切入点，以期找到未来ROE仍可能保持高位的企业——或者说，在可见的未来，也具有长期竞争优势的企业。这样我们的未来收益率才可能跟买入价关系不大，跟ROE接近。
而且这就能解释，尽管这个理论告诉我们，『无论什么价格买入，收益率趋近于ROE』，但我们还是应该在合理价格买入。这样，万一未来ROE发生变化，我们才能有足够容错空间。
西子：我大A股市上市公司不少于三千，净资产收益率就是带领我们找到好公司的指示方向、路标。找到后也不能激动的就买买买，还要去研究这超额利润究竟是什么？来自哪里？能否持续？听起来简单，但不容易，需要我们日拱一卒的去研究跟踪。
Helen：成长是价值的安全边际，时间是优秀公司的朋友。长期持有资本收益率高的、赚来真金白银的优秀公司，时间就是我们的朋友。贵州茅台2007年时，100倍的市盈率，的确很贵。但从长期自由现金流折现的角度看，其实不贵。
邓聪：在投资中，寻找到好企业是第一重要的，只要企业能够长期保持高ROE，我们就成了时间的朋友，时间越长，我们收益越好。
而如果我们选择的企业很平庸，哪怕估值很低，我们也是时间的敌人，必须要等待或推动尽快回到合理估值才能赚到钱，而这个合理估值可能永远不会变化甚至随着时间逐渐衰减。
这就像与人相处一样，同优秀的人相处、共事，我们也会越来越优秀，这个效应会随着时间的积累越来越凸显。与烂人合作，你很容易低估他们的下限而被拖入泥坑无法自拔。
Mr.chen：ROE是我们寻找优质企业的路标，高ROE的企业往往具有某种用金钱无法抹平的竞争优势，这种优势财报里面不会列示，需要我们理解生意，去探根寻源。
我们投资企业，最重要的是找到那些优质企业，优质企业有更大的成长空间，成长是价值的安全边际，即便是买的贵了一点，在足够长的时间里也能取得不错的收益，但是，如果能在合理甚至低估的价格上购买，那收益会更让人满意。
DF：今天的两点太经典啦，作为投资者我们要把它刻在脑海里。
1）Roe是路标、是指引，指引我们去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。
一家企业用很少的净资产就创造了很高的价值，那么代表这家企业一定有什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。
这样的企业拥有强大的护城河，因为这种没有被记录在财务报表上的资产，资本无法用金钱获得，竞争对手也无法去模仿。
2）成长是价值的安全边际。虽然优秀企业的成长慢慢会抹平当时出价过高的问题，但是我们尽量选择在低估或合理估值水平入股，给自己留有一定的安全办际。
无语：最近我对于安全边际的思考也慢慢转变。
简单来说，价值投资者的长期安全边际也来自优质企业本身，而低估值仅仅提供短期的安全边际，也即是唐师您说的『成长是价值的安全边际』。
最大的不同是，考虑低估值是从价格角度出发，而看企业本身是从股权角度出发，从股权角度出发，才可能成为时间的朋友。
花舞蝶牌：首先要『看懂』这是优质企业，并以老板的心态和视角来长期持有（10年或20年）优质企业。
在此前提下，①有机会买到便宜货（理想买点）是运气；
②在合理价格（合理——理想）买入是正常的，且遇到这样的时机就应该买而不是等；
③高估则尽量不要去买，除非像芒格说的那种情况：必须现在买入、必须持有30年。不要忘记『好企业、好管理、好价格』原则。
Pm：巴菲特评估企业的习惯：首先看净资产收益率，然后再看这个收益率是否依赖了巨额债务。如果低负债率+高净资产收益率，那就很可能说明该企业有不寻常的核心竞争力——摘自2022年4月10日猫腻帖对巴菲特1987股东信的解读。
食兔君：基金经理洪流说，他特别关注ROE，不在于具体数值，而在于其历史表现：好的时候有多好，差的时候有多差，为什么？
对投资者来说，将ROE当成路标是非常贴切的，去拆解它，看看究竟是哪部分因素创造了盈利，这种因素在未来可以持续吗？
冰冻273k：今天这段也证明了时间是优秀公司的朋友，即便是买贵了，时间也能抹掉估值误差，当然前提是，在股市活得足够长，持有足够久，面对波动时坚信优秀企业会带来良好回报。
三文鱼（1/3600）：一、片面的理解投资是寻找高ROE公司，容易掉坑。投资是尽量避开低ROE的公司。
二、将成长和价值对立，也容易掉坑。因为成长可以是价值的安全边际。
而传统的『成长股』，是指营收增速很高，市盈率很高，暂时盈利不高的股票。从这个角度出发会发现有两个地方容易出现问题。
一是营收的高增长速率不可长久维持；
二是高市盈率违背了安全边际。
初心是通过成长为价值提供更高的安全边际，实际被高增长速率诱惑，降低了安全边际。因此，仅以『成长』作为考量因素，容易踩坑。
何为贵：在较长的时间尺度下，不管我们买入位置高一些或低一些，最终的收益率都会趋同于企业的净资产收益率ROE。所以窍门在于买入优质企业，优质企业会用利润的成长抹平买入起点的差异。
这事反直觉，它告诉我们有时候直觉并不可靠。我们的思维过程往往喜欢线性的推理过程，遇到像这种对数函数收敛型的关系就不容易一下子想的明白。还有很多非线性的关系，例如抛物线型，指数型等，掌握多种关系模型有助于我们更好理解这个世界。
2023年8月31日