2025-07-21 19:38
我前天早上科普写的：【税局说’交易收益，单笔计算，赚的交20%，亏的不管’，是漫天要价，实际可以谈的。通常谈一下，结果就是年度盈亏相抵。盈利交20%，亏损不交税，但也不能抵扣。既不能跨年抵扣，也不能抵扣国内收入。】
财新这会儿弹出文章了，基本就是这么个情况。应该是税局统一口径了。
财新 【境外炒股税收征管加强 盈亏在同一纳税年度内互抵后按20%纳税】境外股票买卖差价形成的盈亏可以在一个纳税年度内互抵纳税，但不能跨年互抵>>
习习 2025-07-21 19:21 问小伙伴一个问题（忘了有没有人说过），巴老一直喝的可乐是带糖的还是无糖（Diet Coke）。纯好奇问问，贴子我晚点会删。
唐朝：含糖的。巴菲特喜欢喝的可乐主要是两种，一种是经典可乐，含糖的。另一种是樱桃可乐，比原味可乐的含糖量还要稍微多一点点
唐朝 2025-07-21 18:20 沃伦·巴菲特：“如果你做投资，而你的智商有150，你应该把其中30点卖给别人。你只需要正常的智商，不需要太聪明。实际上，太聪明反而会坏了你。
你需要有稳定的情绪，内心能平静地面对自己的决定。这是一个每分钟都要面临刺激的游戏，人们总是会提出各种各样的意见，你得能独立思考。”
WB: “If you’re in the investment business and you have an IQ of 150, sell thirty points to somebody else because you do not need it. You need to be reasonably intelligent. But you do not need to be a genius, at all. In fact, it can hurt.
You do have to have an emotional stability. You have to be able to think clearly when you’re facing your own decisions. This is a game that is played every minute of the day, and people are going to come up with all kinds of opinions. You have to think independently.”
stability. You have to have sort of an inner peace about your decisions. It is a game where you get subjected to minute-by-minute stimuli, where people are offering opinions all the time. You have to be able to think for yourself.
2025-07-21 11:16
与光补充这段数据，有点配合我们之前刚聊过的【第一年+80%，第二年-30%，收益率低于连续两年的 15%，但前者会更容易被注意到，更有吸睛+吸金能力】～～我也没想到，太名鼎鼎的、买到许多知名牛股的木头姐，居然没跑赢指数
与光 2025/7/21 10:38
举个典型的例子，大名鼎鼎的木头姐买过爆发前的特斯拉，买过300美元的比特币，还做波段高抛低吸，她的ARKK基金成立八年来，总收益率是90.4%，落后标普500的92.8%。2020年收益是152%，2023年是55.4%，然而，最近五年的年化回报率却是-1.66%，大幅跑输标普500的14.95%。单看一年的收益率再高又怎样？长期来看，啥都不是。人们总会感觉某人某年回报率很高很厉害，其实这是人性的弱点，对某次大成功的印象深刻，忘记失败的经历，再加上总喜欢在别人面前吹嘘自己某年多么多么厉害，获得了超高的回报率，这更强化了某次的成功，让自己在自嘘中总平所以，忘记了什么叫概率。这和赌徒、买彩票是一样的道理。不经过理性的概率分析，人很容易陷入超高回报率的致命诱惑。人很容易凭感觉来判断某件事情，却懒得用小学水平的计算能力按一下计算器。
最近看了一篇对美国资本集团首席执行官Rob Lovelace的访谈记录，其中有一观点和我的想法不谋而合，略有感触，下面结合此访谈记录，我对相关内容进行了提炼和总结，与大家分享。
https://mp.weixin.qq.com/s/wdipymmm4TiGkQip12nfoQ
2001年4月股东大会问答07
鼓掌猫鼠，朋友们早上好??
今天依然是个老话题，是巴菲特多次说过的关于价值和成长的区别问题。老话题，就是那种经常讲，经常有人困惑，经常有人问，巴菲特经常耐心回答，然后我们也”被迫”经常跟着重复学习的问题。
巴菲特对价值和成长的认识，我现在概括为：【价值和成长是一体的，它们之间的关
系可以表述为：“成长是价值的组成部分，成长是价值的安全边际，不成长的价值通常危险，无价值的成长更加危险。”】——摘自《投资研习录》451页。
对于这个问题，巴菲特的认知也不是一蹴而就的，也经过了循序渐进的调整。比如1992年的时候，他在致股东信里就这样写过：
【大部分分析人士习惯上会从两种对立的方法中作出一个选择：它是”价值股”还是”成长股”？事实上，许多投资人主会将这两种方法交替运用，就像日常换衣服一样。
必须承认，就在几年前，我也是这样认为的。现在，我们认为这种划分是没有必要的。我们认为，价值和成长其实是一体的。成长是价值的组成部分，它是评估企业价值时的一个变量，其极重在微不足道至巨大无比之间摆动，其影响可能是正面的，也可能是负面的。
（摘自1992年致股东信）——《投资研习录》第451页】
这段话里明确说了，“就在几年前”，也就是大概在20世纪八十年代中后期，50多岁的巴菲特也还在纠结价值和成长之间的关系：投资的时候，应该更看重低估，还是应该更看重成长？
到九十年代初期，他的认识已经进化为：成长是价值的组成部分，是评估价值的一个变量，其影响可能是正面的也可能是负面的，其权重在微不足道到巨大无比之间波动。
判断它是正面还是负面，是微不足道还是影响巨大的关键指标是什么呢？是这种成长是否让投入的资本，创造远超无风险收益率的资本回报。
如果能，这种成长就是评估企业价值时的正面因素，会提升企业价值。反之，如果不能，那么这种成长就是铅金窝、砖沙机，投进去的资本，可能带来了规模的扩大，营收的增长，但因为无法创造令人满意的自由现金流，成长就成了股东的毒药，是价值的殛灭。
不过，截止1992年的时候，巴菲特还没有提出将成长视为评估价值时的安全边际的理念。这个我们留待以后遇到再说。今天，我们来看看到2001年初，眼眼差不多又是十年过去了，巴菲特是怎么回答这个问题的。
【股东提问：你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。你能详细说明一下吗？你更喜欢低价出售的成长型公司，还是成长前景温和和一点的价值型公司？
巴菲特：我认为你可能误解了我的意思。我说的是，成长和价值是不可区分的，它们是同一个评估公式的组成部分。或者说，成长是…
是价值评估公式里的一部分。
因此，我们的立场是，不存在什么”成长型股票”或者”价值型股票”。但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。
通常来说，成长会被视为一种积极因素。但必须记住，只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的回报率、在未来可以增加更多自由现金的时候，这种成长才真正是价值评估的积极因素。
我们会考虑我们将购买的任何企业，我们会想未来会发生什么，会产生多少现金，或者投入多少现金。比如我在谈飞安公司时提到的，我们今年将购买价值2亿美元的飞行模拟器。我们的折旧可能在7000万美元左右，我们将在折旧基础上另外投入1.3亿美元到这个业务中。
这可能是好事，也可能是坏事。它是成长型企业，这是毫无疑问的，年底我们确定会有更多的模拟器。但这是好是坏，取决于我们在这段时间里增加的1.3亿美元投入，未来能带来多少回报。
所以如果你告诉我，你的公司通过不断成长会变得巨大无比，这不好吗？我不知道答案。要百到我知道这种成长带来的经济意义是什么之后，也就是今天要投入多少，以后能从今天的投入中收获多少，我才能知道这成长到底好不好。
最典型的例子就是航空业。自奥维尔·莱特的小鹰号起飞以来，航空业一直在成长。但这种成长是糟糕的事情。
这对美国大众来说当然是件好事情，但却一直是航空业投资者的夹难，越来越多的资本投入了这个行业，回报却严重不足。莫诗糖果如果能”成长”的话，那就非常好，因为销售更多的糖果只需要很少的新增投资。
关于成长，我在以前的部分年报里说过，它是价值等式的一部分。如果有任何人告诉你，“你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上”，这些人或许是很棒的人，他们只是完全不懂投资。
真正的问题是，我们现在试图投入资本来获得未来更多的资本，我们现在试图投入现金来获得未来更多的现金。如果你这样做，你的生意显然会”成长”。你可以将它称之为价值，也可以称之为成长，它们不是两个不同的类别。
所以，当我听到有人说”现在是时候从成长型股票转向价值型股票了”之类的话，我会离他远点儿，因为这根本是瞎批。
全口语化，我估计书院的大部分朋友理解这段对话没有任何问题。但在实践中，遇到更侧重低估，还是更侧重成长时，还是经常会
因惑。
尤其是在股市或目标企业股价连续下跌、大幅下跌的时候，内心可能会不知不觉偏向低估，觉着自己应该买的更便宜，留更大的安全边际，对成长的估计要尽量保守，比如这几年面对腾讯和白酒时。
而转而面对那些持续暴涨的股市和目标企业时，比如对面选创新高的SP500指数、纳斯达克指数以及其中起主要力量的成份股，或者这边高速成长的所谓新消费三巨头”蜜雪冰城、老铺黄金、泡泡玛特”时，内心又会不知不觉地倒向成长。
觉着只要有成长，完全可以出点高价。只要成长能够在未来几年里，将估值重新拉回合理范围，就足够了。甚至觉着只要市场能接受高估，合理之上乃至短哲高估买入也没有什么关系（比如六十十倍乃至一百多倍TTM市盈率），依然可能带来良好的回报——事实上，至少截止此刻，这种策略确实带来着良好的回报。
这都是历史上无数前辈用无数资本趟过的路了。所有道理，前辈们都已经写在书上，而且还有一些话频繁重复喝吧。但这种动摇无论在过去、今天还是未来，都会永远存在，这不奇怪。动摇是成长的组成部分，是你我”个人”成长的组成部分，而”个人”是无可替代的，宇宙间只有一个”你”。
什么时候，能坚定地相信资质平平的自己，只可能用一套固定的办法，坐等那些符合自己体系要求的（少部分）企业落入怀抱，轻松享受因此带来的收益，也淡定承受因此而错过的牛股时，这种撤撤才可能散去。
奢望自己该保守的时候保守（要求更高安全边际，对成长取值更保守，最终获得较低的估值、较低的买价、承受了较少的浮亏压力）、该激进的时候激进（不要求高安全边际，甚至不要求安全边际，对成长取值更激进，最终获得较高的估值、成功在上涨过程中以看似静态高估的价格上年，收获股价暴涨的甜美阶段），那是给自己创造了高KPI考核、自动加大高压，把自己当神仙折磨了。
正好，昨天偶然读到并分享给大家的那段苦格的话，就是针对这种奢望的。老人家说：
“我们从来没有一个系统能够对所有企业的价值做出正确的判断。我们把几乎所有决定都归入太难的那一堆里，我们只筛选出一些我们可以轻松做出的决定······如果你正在寻找一种在任何时候都能正确评估所有投资的能力，我们帮不了你。”
“we’ve never had any system for being able to make correct judgments on the values of all businesses.
We throw almost all decisions into the difficult pile, we only select out some decisions we can easily make······If you are looking for a kind of ability that can correctly evaluate all investments at any time, we can’t help you.”
too-hard pile, and we just sift for a few decisions that we can make that are easy ···
If you’re looking for an ability to correctly value all investments at all times, we can’t help you.”
威斯科金融股东大会 1994-3
【芒格】：当然，我们并不是拒触资本的再投入。如果新增资本的回报率足够高，我们非常欢迎可以再投入更多资本的机会。只不过有太多公司，一方面资本支出的强制要求非常高，另一方面新增资本的回报率不足。
于是尽管报表里记录的净资产回报率数字，看起来似乎还勉强可以，但公司永远缺现金，股东也永远别想从公司拿回一个子儿。
像这样的公司有很多，对投资者而言。它们是价值陷阱，是成长幻觉。你应该寻找大把赚回现金的公司，这些公司的运营就像在钞票的海洋里翱翔，一旦停止扩张，它们就会被铺天盖地的钞票所淹没。
——摘自《投资大家芒格：1994年度威斯科金融公司年度股东会议》
【唐朝解读】
芒神接着补充昨天的话题，说并不是讨厌资本支出。如果资本再投入的回报率是够高，那再投入是越多越好，反正投资者自己拿到钱，还不是要找投出去的机会。但问题在于，要警惕那些回报率假和回报率低的资本再投入。
回报率假，主要指两种情况，一种是所赚利润混合现金量太低，主要是各种会计报表利润，应收账款、设备存货、虚假的公允价值波动等；另一种是所赚利润润不得不再次重新投下去，甚至还需要寻找更多的资本一起投下去，才能维持公司的继续经营。就是昨天说的患上资金机渴症的企业。
回报率低，是指新增资本投入的回报率，只是略高于甚至还低于无风险回报率，不足以弥补资本投入所承担的风险。这方面，我曾经给大家分享过对巴菲特的评价标准：“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的。“，我们可以理解为企业资本再投入的回报要求门槛，至少要是无风险收益率的两倍以上，才算对所承担的风险有弥补。否则还不如去投国债（收益100%确保，还免税）。
在这点上，有一种障眼法需要特别注意，某些企业由于部分资本的回报率足够高，新增无效资本后，总体回报依然非常可观，容易让我们忽视实际的资本浪费。这其实应该是担分项目，是错误的行为，只不过由于某些隐蔽性比较强，容易被我们所忽略。
原因，我们有时被迫接受了而已。最简单明了的例子就是我们的阿芙。
假如芋台一年赚600亿，实际所需资本约800亿（示意数字哈），这800亿资本的回报率就是75%。此时，芋台将另外1200亿沉淀在公司，所获回报比如说是2.5%。总体净资产回报率将展示为630/2000=31.5%，相当高。但实际上后面这1200亿是无效的资本再投入，不能因为31.5%的数据就理解为再投入是合理的。
芒格告诉我们说，投资就应该找那种”大把赚回现金的公司”，这种企业一旦停止扩张，立刻就会被锁票所海没，让企业和股东陷入钱太多的”凡”烦，投资者想不富也变成了一件很难的事情。为什么呢？见图。
【图片内容：润不断上涨的同时，市值自然而然就会增长。】
为什么呢？因为企业真赚钱，股东一定赚真钱。资本的递利天性决定了它们一定会来。只是什么时候来以及摆什么pose进门，是人脑无法预测的领域，也没什么关心价值。
资本有时候来得快，有时候来得慢，有时候来的温柔，有时候来的暴力。但无论是快是慢，是温柔是暴力，都不影响投资者必然赚钱的结果。
——摘自唐书房《具有企业分析能力的投资者，需要注意的是…》
【精选留言】
【333】：巴菲特：我们从未把单一年度的表现看得太认真。毕竟，没有什么道理要把企业反映盈余的期间正好与地球绕太阳一周的时间画上等号。我们建议至少应以5年为一个周期来评估企业的经营状况。如果5年的所得逊低于美国企业平均的权益回报率，红灯就应亮起来。
【唐朝】：嗯，五年比较合适，三年是底线。小巴在二十八岁的时候，就这么清晰地表述过，当然，估计那时主要是复述格老的教海，不是他自己想考出来的。
【唐晖】：股票投资的本质就是我们以适当的价格进入一家能够不断赚取真金白银的企业做股东，假以时日，我们的财富值就会水涨船高。就这么简单！
其中的要点是什么？如果将投资成果堆积在一张某面上，那么支撑这个某面的四条腿就是：
①股权是企业所有权凭证；
②无情地利用市场先生的口袋，而不是跟随市场先生的报价；
③坚持没有明显的便宜占，绝不与市场先生交易的安全边际原则；
④坚持不理解的企业不参与的能力圈原则。
——摘自书房文章
【唐晖】：院长早已把财富的密码写得清清楚楚、明明白白。
【唐朝】：哈哈，是的，书房近千篇文章，其实反反复复就是在阐述你引用的第一句话。
【林飞】：1994年，美国30年期国债收益率为7%~8%，所以一家公司的股东权益回报率如果只是10%，那根本就没有什么吸引力。
【唐朝】：是的。
【flj】：原文：苦格：是的。如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。
一种情况是，它所报告的全部利润在年底都以现金盈余的形式存在。你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会做得很好——就像把它留在生意中一样。
第二个情况是它能产生所投入资本的12%的回报率，但从来没有任何超额现金。
这让我想起了老朋友约翰·安德森的二手建筑设备生意。他常说，“在我的生意里，每年你都会盈利，而这些盈利都在院子里。”
有很多这样的企业，只是为了维持下去，维持现状，从来没有产生任何现金。
现在，这项业务不能让总部把所有的现金都拿出来投资到其他地方。我们讨厌这种生意。
【唐朝】：这一整段，是被广泛引用的一段苦格名言。
【墨凝于纸】：房地产企业老板指着刚拍下的地王：“我们每年我都会盈利，盈利都是这些地皮”。
【王西嘴嘴】：投入资本回报率 roic，是衡量价值更有效的标准。难题在于这个指标财报没有，需要对企业业务有深度的理解才能大概构造出来，而且完全全部每一部分，而不能用平均。
这里也说了 roic 是够高的资本并支是值得的，好生意会越做越大。这么说亚马逊也可能就属于这类吧。
【唐朝】：应该是。据我粗浅的理解，亚马逊的扩张思路一直非常清晰，很多年前它其实都可以随时停止扩张而”盈利”的，只是贝佐斯认为扩张更有利于长远价值。
【庞晨撼】：时时刻刻记住三大前提！我现在投资实业产业也无时无刻不在用这三大前提考量。我跟很多书房同学都说，跟老唐学投资，对我的实业指导意义更为重大！因为很简单的三句话，可以让你避开很多所谓的热门投资、风口产业。
一个题外话，看资本回报率的时候，也要防止另外一种障眼法：“手财里的’飞去来器’型公司。
【唐朝】：补充的对，看资本回报率的时候，也要防止另外一种障眼法：手财里的”飞去来器”型公司。
【屉屉侦探】：宏观经济之父凯恩斯用自己的实际证明了对经济的预测，对利率的预测哪怕再详尽精确也总是废纸。
优秀的商业模式+优秀的管理团队+强大的竞争优势，这种公司本身就自带了对抗经济周期的能力，任你宏观经济和利率的波动，这些公司的内在价值会不断地阶梯上涨。伯克希尔过去几十年的业绩证明了这一点，只要产品是被需求的公司是有定价权的，哪怕发生战争发生各种自然灾害，这都是你肯定之前预料不到的，但这些公司依然可以活得很好。
如果你有慧眼识别到了这些公司那么就用持有100股股权和旗下子公司的同样投资方式去对待他们变富只是迟早的事。
对今天来说，新冠俄罗斯战争某国务哪串合，这些都是我们之前根本无法预料的事情，在这上面大伤脑筋，简直是白白消耗自己的脑细胞。
【伯涛】：保险公司由于报表净利润是基于诸多假设得出的数据，属于”回报率不能判定为真”的情况，排除；纺织业由于需要不停再投入，报表净利润不等于自由现金流，排除。
若台属于本来可以更”卓越”的企业，但由于种种原因只做到了”非常优秀”，对于后续投入的资本无法产生跟前面一样高的回报，“勒强”可以接受，哈哈哈。一切都是比较，就看是否值得。
【云舒小院】：在财报中怎么计算资本再投入的收益率呢？要剔离出什么吗？
【唐朝】：这个无法直接提取数字算，是要看再投入的项目回报。
【周明尧】：我想到了衡量资本投入回报率的”一美元”原则，“这句一美元原则最简单粗暴的理解就是：新增资本投资回报率必须要明显高过无风险收益率。因为只有这样，在all cash is equal的原则下，投入的一美元价值就会/才会/高于一美元”——摘自2022年7月21日摸你帖。
只要企业赚的是真钱，其增长一定会推动股价上涨，如果盈利增长伴随公司股价下跌，最终将会给投资者带来巨额的财富，例如唐师在《手册》中提到过的沪州老窖的例子，以及古井贡A和B股的例子，从1996年-2021年，尽管古井贡B股价一直低于古井贡A，但古井贡A的长期回报为17.02%，而
古井贡 B 的长期回报为 19.9%，差距的根源是：我们作为股票的净买家，同样金额的分红/回购能增加越来越多的股票，这就是”股票短期上涨降低长期回报率，股票短期下跌提升长期回报率”的原因，但往往并不意味着”下周、下个月、下个季度股票可以上涨，它需要较长时间的体现。”
从三大前提开始”利润为真、盈利可持续、维持原有盈利能力无须大领资本投入”，当我们只在这三大前提下选择股票，我们会理解唐师所说的那句话”股市赚钱已经成为一种必然，没啥保喜的了。
【澜艺】：“什么是项级的好企业？能够大量吸纳增量资本，并让增量资本产生高回报率的企业，才是项级好企业。但很遗憾，就像病毒一样，具备高传染性的，杀伤力一般都很低。而杀伤力很高的病毒，通常传染性就不会太强。
原因很简单，如果同时具备高传染性和高杀伤力，很快整个世界就只剩它了。我们不妨想象如果非洲大草原的狮子，具备兔子一样的繁殖能力，草原是什么样子？
资本也是如此，如果净资产回报率能达到 100%以上的企业——比如巴菲特拥有的喜诗、可口可乐、布法罗晚报等（以及我们手头的茅台、洋河、古井、分众等企业剔除与主业无关的类现金资产和投资）——然后还能以同样的回报率水平对全部净利润做再投入
资，那完全可以预料，这些企业的年度利润很快就会超过全世界的 GDP 总量的，这是不可能存在的事情。
因而，这类企业往往面对的问题是：如何处理滚滚下来的净利润？扩张、分红、回购、待在账上，凡种不同的处理方式，结果差异巨大。”
——摘自唐书院摸你帖 2022-07-19 (2023.02.08)