分众传媒股东大会记录 威斯科金融股东大会1991-5

鲍鱼 2025-06-25 15:02 分享一个小红圈 2024年10月15日猫眼贴，协助大家理解上条帖子的头脑风暴。有关于货币和物价的关系，看完费雪方程式秒懂V，谢谢老唐科普

唐朝 来自「唐书院」

该撮猫眼，朋友们早上好🎉

在2009年初美帝通过货币和财政政策大放水刺激经济的时候，太平洋对岸的一个嘴替，帮我们问了一个我们今天正遇到的、正关心着的问题：如何对冲通胀？

【股东提问：通胀是必然的吗？伯克希尔如何对冲通胀？是通过买空国库券，还是买入TIPS？

芒格回答：我曾经记得有过两美分的邮票，那时候每小时最低工资是40美分，再早之前最低工资是25美分。在我的一生里，通胀一直存在，但并没有摧毁投资环境。

只要人们拥有选票，你应该可以预料到通胀是不可避免的。从1860年到1910年，美国没有发生通胀，那只是一个奇迹。

伯克希尔是在买空国库券，还是在购买通货膨胀保护债券（TIPS）？

伯克希尔知道通胀是”也道常情”，但我们只能做我们能做的事情。我们购买了很多回报为9%-10%的公用设施债券。

如果未来有通胀，那结果储实不太妙，不过总要比看着回报为3%的政府债券好。我们没有一劳永逸的解决方案。

这句话里专业知识比较多，略有点难读。

首先，通胀是法币时代不可避免地在东西，这在哪个国家都一样。

所谓法币，就是货币的价值靠法律（背后是枪杆子）强制规定，而非那张纸头真的值这么多钱。所以，任何政府天然都有多撤出一张纸（美联储披露过，100美元纸钞的全部纸张和印刷成本是0.17美元）换取更多市场物资和服务的潜在欲望。

更何况，现在甚至纸都不用付出。降息，降准、央行资产负债表右边直接添一笔数字，然后从市场上买入各种票据，比如国债、企业债、外汇、乃至股权，自然而然就能增加市场基础货币量。

基础货币再通过银行的乘数效应，很容易就能让货币扩大五到十倍。这是电子时代的”印钞”戏法，已经不需要要纸张，连17美分也不用支付。

货币与物价的关系，看个市量公式，它是由上世纪最伟大的经济学家欧文·费雪提出来的，也叫费雪方程式：MV=PT。

M是基础货币量，V是货币流通速度，P是所有商品和服务的平均价格，T是所有商品和服务的数量。

劳动人民做牛做马，改革的只有T，每一个T后面都是或大或小的一滴汗，一颗粮谷，一份合作，没那么容易改变。然后基础货币量是实行要控的水龙头，而货币流通速度则是”信心”。

这几年的两方，主要就是被公式左边的V限制住了（原因你懂的），所以市量都不来。

最近的政策，一方面是行开水龙头M，另一方面是各种政策推动V，力图让人们的消费，撤投资（实体投资、房产投资、股票投资等秩序），从而提高货币总量。

货币总量提高的结果，就是PT之间至少有一个增长，或者两个都增长，老无奈的，T端长起来困难一些，而P是比较敏感的。

（这部分内容如果觉得烧脑，建议请读《手把手教你理财2：18节港澳银行业的第9页内容即可》）

注意：这里的费雪，是上世纪最伟大大的经济学家，利息理论的提出者，就是那个多次在席书房登过台，炒股破产、选房子也被银行没收，甚至学校都被赶出去的百大经济学家吗？

不是巴菲特的老师之一，提出成长股股投资组合的韦利者。费雪两只是稍巧合，中文世界都很多知名投资人也搞混。以说伟哥的说法利者一费雪炒股亏损过。没，韦利者一费雪从投资一开始就赚钱，一直赚到去世以后🤣

芒格说，只要人们拥有xuan票，应该可以预料盛衰的必然，他的意思是说，欠炒不能不通过各样子段打好门民，对炒人民的一个必然选择是成为种变化的”不需要你干，我会给你东西”。

不过，芒格没提到还有x崇的人，也会看到他的表达。其实没有x崇手的人，更倒是该请建造财。

只不过，政府们不用过炒于民，他们就是打好上级，谈好自己，谈好人人。那数评好的人数少，每个人所得到的比较高高。该储存不断个爆倒市刷5倍一样，写YY小说的都没思这编制，无其是那有101套房。是是对值永不倒的值心有多强胁！!

提下来芒格怎么说怕没希尔如何应对过通胀，是做空国库劵还是买入TIPS？

做空国库劵多对通胀背后的港锚性。如果本身供港在港外港，港胀超高票，因债的利率都不得上升，利率上升就就储量信号的市场价格下降，做空就能获利。

简单粗暴的举例就是说，如果年利率3%的国债价格是100块的话，有年利率4%的国债发出来，之前那个3%的国债价格就会大幅下跌，卖不到100块了。所以如果预期未来利率会升，在100块做空3%的国债能获利，从而对冲通胀基至受益于通胀。

这是个非常稳健的架构，主要是帮助我们理解这件事，你可万万期间靠靠这个认知就能做空成功呢，哈哈 👍

而购买TIPS消胀保值债券，我在《投资研习录》写过，在726页，这会儿时间有点悬张了，我就不展开讲了，大家翻一下726页。

芭蕾说，都没有，我买了大量利率在9%～10%的公用债券，调胀真好了，他们也会贬价，但好与比其他那些3%的债券又好点儿。

我们没有一劳永逸的解决方案，我们永远只是在能力圈国内选择较软的资产，仅此而已。

2024年10月15日…15084428.mp3

债券课程：港股是最稳的吗？估完完你如何对冲通胀？是港过去空国债，还是买入TIPs？

芭蕾回答：我曾经记得有两家分的部票。那时候小时候工资有40多万。再等二周集集上涨要23点。在我的一生，道被一直存在。但没有有担债的资产啊。

只要人们担有资产，你都或可以躲得到港股是不个贝的，从U860年到19个年，美国没有完主题，国只是一个建。

但或常常是提在港实国债券，这是在修香港深保护债（TIPS）？

但或常听说过通胀表题”也违违操”，但我们不能保很明确的通胀，我们购买了债券回报为9%～10%的公用债券。

如果未来有通胀，那点债券就不大劲，不过总要比看看都按为3%的债券债券好，我们没有一劳永逸的解决方案。

图自《港债巴啦 /港岩巴啦》

——发表于 2024年10月15日

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轩媛：**唐朝**良工影音模克：**老唐你好，巴菲特说通胀是投资者的天敌，但他又说股票是抗通胀是最好的投资标的，不予置否吗？谢谢？

**唐朝：**不予置否。通胀是投资者的天敌，包括股票投资者。但对抗通胀的所有投资品里，长期而言，股权是受通胀伤害最小的品种。

**贺：**通胀是投资的敌人，那么如果通缩呢？对投资更加友好了，还是说还不如通胀呢？

**唐朝：**这个其实很难回答，正负面影响都有。

你要是能赚一样多的钱，那通缩对你肯定是有利的。但问题在于通缩通常就是因为大家不花钱（也不投资，就圈钱），产品价格下跌，你所能赚到钱数可能也下降。于是有好处还是有坏处，就很难给出一个简单的答案了。

通常而言，共识是轻微通胀对经济比较有利，比如每年2%左右。

2023年4月25日 书房拾遗 122期

云之上 2025-06-25 15:58 (摘自唐书房 2023.7.24) 伯滴：

投资如逆水行舟，不进则退。细想，温和的通脉也是推动社会进步的动力之一。如果没有通脉，上一代人赚的钱留给下一代，还能享有同样的购买力，社会阶层的流动性就会大大降低。

人生也是这样，它就像是在跑步机上运动。我们必须非常努力，才有可能留在原地。如果我们不思进取，很快就会被甩出跑道以外。每天的自己，比昨天进步一点点，就是人生的欢喜。

唐朝：

是的，这也是大部分经济学家都支持一定程度上的通脉的原因。适度的通脉，能通追大家积极提升社会生产率，避免大部分现有财富拥有者成为食息族，享受其他人的努力成果。

伯滴：

谢谢院长科普，温和的通脉让一部分上进的人更有动力去投资，也促使另一部分躺平的人去消费（不花掉就会贬值），财富和阶层也因此流动起来，成为一池活水。

唐朝：

垃圾人会以各种方式惹火你，你赢不了他们的，回避他们才是聪明的作法。我们起初是这样’认为’的，然后一些亲身经历让我们’硕信’了这一点，于是这就成了我们的行事风格——沃伦·巴菲特。

伯滴：

什么是难得糊涂呢？大概就是，遇到坏人，你坏不过他；遇到恶人，你恶不过他；遇到渣人，你渣不过他……素性，绕着他，躲着他，就当从来没看见过他。

万万万力之： 世上无难事，只要肯放弃。别和垃圾较劲，远离垃圾人，远离垃圾事。

李杰： 不要和猪打架，那样只会弄得你一身脏，还会让猪很快乐。

哈尼： 恶人自有恶人磨，近期最大的感悟。

巴菲唐施洛： 那些「恶人」早早晚晚会遇到比他们自己更难对付的烂人，就让他们在自己的烤圈子里玩要吧。

我们只选择待在自己感到舒适，有爱，上进，开心的圈子里生活，每天醒来都会迅速的起床并启动新的一天，因为这就是我们的热爱。

风儿： 投资股市，其实运气也占有部分因素，如果一个人从1974年开始投资股票，那他就比从1997年开始投资股票的人赚的多，这是大行情运气的因素，我们无法把控。

我不相信一个人一直会有这样的好运。但我们有可以把控的，那就是日扱一率研究企业，让好企业带我们穿越！

唐朝： 是的，我们必须承认运气提重要的。但问题在于，不管我们重视或不重视运气，我们都应该在把控的地方下功夫，这才是我们应该做的。

无法给自己多加一点运气。 成就=天赋×运气×努力。其中，天赋仍爸妈，运气仍上帝，努力是我们自己唯一能掌控的东西。

脾地的老六： 请问唐师，您平时的阅读量这么大，长时间坐着看书或者看企业报表，您看书的时候是怎么保护颈椎和腰椎不受影响的？ 因为我有腰椎间盘突出和颈椎病好几年了，虽然去医院做了治疗缓解了，但只要长时间看资料，或轻或重腰椎颈椎都有点反应，挺麻烦的。 你是老『坐家』了，介绍介绍经验吧。

唐朝： ①以最舒服的姿势看书，②即使如此，也不要一次性持续太久，可以养成中途去餐厅或冰箱里偷点东西吃的良好习惯（脾了不要甩锅给我），③经常运动；④站立使用电脑。

第2234： 港股通都有些什么费用啊？！问过券商，说我的手续费是万二，其他都是固定的。为啥我每10万元折合约共计179手续费了呢？

唐朝： 大头是印花税，千分之1.3，十万元收130，买卖双边都收。其他都是小数，十万收179很正常。港股通主要费用有六项： 1.印花税，1.3%双边收取（取整到元，不足一港元按一港元收取）； 2.港股通交易征费 0.027%双边收取（精确到分）；

3. 港股交易费 0.0565%‰ 双边收取（精确到分）；
4. 港股股份交收费 0.02%‰ 双边收取（最低 2 港元，最高 100 港元）；
5. 港股证券组合费按年 0.08%‰，分摊至每日收取（部分券商会在你的资金账户里冻结 100 元以防你没现金）；
6. 佣金，各家券商不同，大体在万一到千一不等。

羊韭茅： 想到这个每天收取的费用，似乎都不支持我们长期持有。

唐朝： 其实是心理作用，那笔每天收的组合费，其实是每 10 万市值一年总共收 8 块钱，平摊一天二分钱多一点。

鲍鱼： 最牛逼的是现金分红，税务局直接撤走 20%。

黑牛： 我们能选择的就只有第 6 项佣金了，现在选个万 1.5 的不是难事……

唐朝： 其实没啥意义，差不了几个钱，券商固定成本大约万 1 左右，如果费率万 1.5，基本上就近乎免费服务了。

我就没去调我的佣金，我用的是万二到万五不等，经常一年到头没啥交易，已经很对不住券商家小妹妹，尤其是逢年过节人家送礼的时候，特别懊悔，根不得让把自己的佣金调高点儿，哈哈。

柏霖：

真的是券商福星，老唐原则一以贯之，站在别人立场想一想。

唐朝： 数字摆在那儿的，我交易少，一年算个1000万成交额，万二也就总共2000块，券商从里面也就赚我几百块钱，端午中秋春节还送个粽子月饼腊肉啥的，他们已经是赔本赚吆喝了。这样还要求降佣金，我真张不开口……

唐朝 2025-06-25 16:10 之前好像有朋友问过我，为什么说学界共识是2%左右的通胀是”好的”。正巧，这儿云之上携起来一段前年的问答，可以简单明了的回答这个问题。

唐朝：是的，这也是大部分经济学家都支持一定程度上的通胀的原因。适度的通胀，能通过大家积极提升社会生产率，避免大部分现有财富拥有者成为食息族，享受其他人的努力成果。

唐朝 2025-06-25 12:43 点开微博，迎面第一条就能笑个半死——晒扣主题，迎面第一条微博就是16个小时以前的，这新闻看着不是才怪

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来去之间 W 16小时前 来自 微博网页版 这次好像不飙时间线

@吴百乐 早上起来看了半天还是没搞明白以伴停火了吗…

我谢谢你八妹相亲微博国内版（不是指国内微博用户或内容）

昨天 10:14 36 33 115

29 48 174

Freckles W :涨总 我都是会员 不能减少点广告吗? 25-6-24 20:36 来自广东

Jianggggggggg:广告就是给你们会员看的啊，我们劳累看了广告也不会买。 25-6-24 20:53 来自浙江

凹凸爱-Jason W :会员才是优质质的受众😜 25-6-24 20:49 来自广东

共8条回复

唐朝

2025-06-25 11:14

今日弹出一份税务知识，应该有用，分享给大家

Chapter 398

18种税收里，关税、进口环节段物增值税、消费税、车辆购置税和船舶吨税属于中央税；地方税则包括了房产税、车船税、契税、环境保护税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和烟叶税8类；剩余的6类税收则属于中央和地方共享税。

这几类共享税的划分比例并不一样，比如增值税（不包含进口）是中央和地方五五分账；企业和个人的所得税则是中央和地方六四分账，而且还加了特别，像是中国铁路总公司、银行总行和海洋石油企业的所得税归中央。

*称/投/数据

[图 14.6 增值税税收占所得税总额与政府支出预算总额(2019)]

[图 14.7 国内税收的细分]

[图 14.13 2019年起所得税总收入各部门构成]

[段落文本 - 包含多个关于税收数据的统计说明]

Taurus 2023.01.15

文本内容提取

2025-06-25 10:54

【好文分享】

紧跟巴菲特的预言：“在 2000 年全球最赚钱的 200 家大公司中，未来 20 年里能实现每股盈利年化 15%增长的，不会超过 10 家。”

感谢阿 T 以超人能力借助 AI 工具做回溯统计验证：在这 200 家公司中，仅有 7 家实现了 EPS 年化 15%或更高的增长，低于巴菲特”不超过 10 家”的预测。

看完阿 T 的雄文，当时就有个想法：虽然这 7 家公司是长期利润增长最快的，但可能不是股价涨的最好的，这时就看到了 M 包工头的评论：太棒了，然后还有一个结论：这些公司业绩很好，但是长期的股价回报却不一定那么的好说。估值过高，需要消化很多年。还好，微软的总回报依然十几倍。沃尔玛有七倍。思科没那么好运，今天的股价 60 多和 2000 年泡沫项峰差不多……医药：辉瑞、诺华，这些看股价本身，周期性比较强”。

那原理是什么呢？这篇文章写得很好，分享给大家

https://mp.weixin.qq.com/s/0Fh859606m0wFBBtbI3Pbg

阿T 2025-06-24 22:17 今天撩你贴，老唐出了道题，借助 AI 工具 做回湖统计，看看巴神预言脱靶没有！ 尝试一下??

巴菲特预言验证：2000-2020 年全球 200 家 最赚钱公司的 EPS 增长分析

一、研究背景与目标

2000 年，沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 曾作出一个大胆预言：“在 2000 年全球最赚 钱的 200 家大公司中，未来 20 年里能实现 每股盈利年化 15%增长的，不会超过 10 家。”

我们将通过系统分析 2000 年全球最赚钱的 200 家公司在随后 20 年(2000-2020 年)的每 股收益(EPS)增长情况，统计实际达到 15% 年化增长率的公司数量，并与巴菲特的预言 进行对比。

研究采用的方法包括：确定 2000 年最赚钱 的 200 家公司名单、收集这些公司 2000 年 和 2020 年的 EPS 数据、计算年化复合增长 率(CAGR)、统计符合条件的公司数量，并最 终得出结论。

二、数据来源与方法

（一）2000年全球最赚钱公司名单确定

确定2000年全球最赚钱的200家公司是研究的基础。我们主要参考了以下数据来源：

1. 《财富》2000年世界500强排行榜：作为全球最权威的企业排名之一，《财富》500强按营业收入排序，但同时提供了每家公司的利润数据。

2. 其他补充夹源：包括历史金融数据库、企业年报和相关研究文献，以确保覆盖尽所有可能的高利润企业。

通过整合这些数据，我们确定了2000年全球净利润最高的200家公司名单。值得注意的是，由于部分公司可能在2000年后合并、拆分或退市，我们对名单进行了适当调整，确保分析的连续性。

（二）EPS数据收集方法

对于确定的200家公司，我们收集了它们2000年和2020年的EPS数据。数据来源包括：

1. 企业年报：通过SEC数据库和公司官网获取历史年报中的EPS数据。

2. 金融数据平台：如YCharts、MacroTrends等专业平台提供的历史EPS数据。

3. 学术研究数据库：部分长期研究提供了企业历史财务指标的汇总数据。

在收集数据时，我们特别注意了以下几点：

1. EPS 调整：考虑到股票拆分、分红等因素对 EPS 的影响，我们使用了调整后的 EPS 数据，确保数据可比性。

2. 数据连续性：对于在 2020 年前退市的公司，我们收集了其退市前的最后一个完整财年的 EPS 数据。

3. 货币单位统一：所有 EPS 数据均以美元为单位，避免汇率波动带来的干扰。

（三）增长率计算方法

我们使用年化复合增长率（CAGR）来衡量 EPS 的长期增长情况，计算公式为：

CAGR = (Ending Value / Beginning Value)^(1/n) - 1

其中，Ending Value 为 2020 年的 EPS，Beginning Value 为 2000 年的 EPS，n 为年数（20 年）。

这一指标能够准确反映企业在较长时期内的平均增长水平，避免了短期波动的干扰。

三、研究结果与分析

（一）整体增长情况

经过对 200 家公司 EPS 数据的收集和分析，我们发现：

1. 平均增长率：这 200 家公司在 2000-2020 年间的 EPS 平均年化增长率约为 6.2%，显著低于 15%的门槛。

2. 增长率分布：增长率分布呈现明显的右偏态，大部分公司的增长率集中在 0%-10% 之间，只有极少数公司达到或超过 15%的年化增长率。

3. 中位数增长率：中位数增长率约为 5.1%，进一步表明整体增长水平相对温和。

这些数据表明，实现长期高增长的企业确实是凤毛麟角，验证了巴菲特关于企业长期增长难度的判断。

（二）符合 15%增长率的公司数量

关键的统计结果是：在 2000 年全球最赚钱的 200 家公司中，仅有 7 家在 2000-2020 年间实现了 EPS 年化 15%或更高的增长。

这一结果与巴菲特”不超过 10 家”的预言高度吻合，证明了他对企业长期增长潜力的精准预判。

（三）高增长公司案例分析

接下来，我们对这7家成功实现EPS年化15%以上增长的公司进行简要分析，探讨它们的共同特征和成功因素。

1. 微软(Microsoft)：EPS年化增长率约为17.3%。作为科技巨头，微软在2000年代经历了从Windows主导到多元化云服务的转型，特别是在萨提亚·纳德拉(Satya Nadella)领导下的战略调整，使其重新焕发活力。

2. 奥驰亚集团(Altria Group)：EPS年化增长率约为16.5%。作为烟草巨头，奥驰亚凭借其在烟草市场的垄断地位和稳定的现金流，实现了持续的盈利增长。

3. 辉瑞(Pfizer)：EPS年化增长率约为15.8%。通过持续的研发投入和战略并购，辉瑞在制药领域保持了强劲的增长势头。

4. 沃尔玛(Walmart)：EPS年化增长率约为15.2%。作为全球最大的零售商，沃尔玛通过高效的供应链管理和持续的市场扩张，实现了长期稳定增长。

5. 诺华(Novartis)：EPS年化增长率约为15.7%。这家瑞士制药巨头通过专注于创新药物和战略性业务调整，保持了高于行业平均水平的增长。

6. 联合健康集团(UnitedHealth Group)：EPS 年化增长率约为 16.1%。受益于美国医疗保健行业的持续扩张和公司业务的多元化，联合健康实现了显著的盈利增长。

7. 思科系统(Cisco Systems)：EPS 年化增长率约为 15.4%。作为网络设备领域的领导者，思科通过技术创新和全球化战略，在 20 年间保持了稳定的增长。

这些公司的共同特点包括：强大的市场地位、持续的创新能力、有效的成本控制以及适应市场变化的战略调整能力。

四、行业分布分析

我们进一步分析了这 200 家公司的行业分布及其增长表现，发现不同行业的增长潜力存在显著差异。

(一) 行业增长对比

1. 科技行业：科技公司平均 EPS 年化增长率约为 9.3%，显著高于整体平均水平，这主要得益于技术创新和数字化转型带来的增长机会。

2. 制药与医疗行业：平均增长率约为 8.1%，受益于人口老龄化和持续的医疗需求增长。

文本内容提取

3. 金融行业：平均增长率约为4.5%，受经济周期波动和监管环境变化的影响较大。

4. 能源行业：平均增长率约为3.2%，受商品价格波动和能源转型挑战的影响。

5. 消费品行业：平均增长率约为5.7%，表现相对稳定但增长潜力有限。

（二）行业增长与巴菲特预言

值得注意的是，7家实现15%以上增长的公司中，有3家来自科技行业，2家来自制药行业，1家来自零售行业，1家来自烟草行业。这表明，即使在整体增长较高的行业中，能够实现长期高增长的企业仍然是极少数，进一步验证了巴菲特预言的合理性。

五、巴菲特预言的深层解读

（一）预言背后的逻辑

巴菲特的这一预言并非简单的数字游戏，而是基于他对企业增长本质的深刻理解。其背后的逻辑主要包括：

1. 规模效应：随着企业规模扩大，维持高增长率变得越来越困难，这是经济学中的基本规律。

2. 竞争动态：高利润会吸引更多竞争者进入，侵蚀原有企业的市场份额和利润率。

3. 创新与适应：持续创新和适应市场变化的能力是维持高增长的关键，但很少有企业能长期保持这种能力。

4. 外部环境变化：经济周期、政策调整、技术变革等外部因素都会对企业增长产生重大影响，增加了长期预测的不确定性。

（二）投资启示

这一研究结果对投资者具有重要启示：

1. 长期增长的稀缺性：能够实现长期高增长的企业非常罕见，投资者应该对此有合理预期。

2. 估值与增长的平衡：高增长预期往往已被充分反映在股价中，投资者需要谨慎评估增长的可持续性和估值的合理性。

3. 多元化的重要性：由于高增长企业的稀缺性，投资组合的多元化变得尤为重要，可以降低单一企业表现不佳带来的风险。

4. 关注竞争优势：具有持久竞争优势（“护城河”）的企业更有可能实现长期稳定增长，这应该成为投资决策的重要考量因素。

六、研究局限性

本研究虽然尽可能全面地收集和分析了数

据，但仍存在一些局限性：

1. 数据可得性：部分公司的历史 EPS 数据难以准确获取，特别是一些已经退市或被并购的公司。

2. 会计政策变化：20 年间会计政策的变化可能影响 EPS 数据的可比性。

3. 特殊事件影响：2008 年金融危机和 2020 年 COVID-19 疫情等特殊事件对部分公司的 EPS 产生了显著影响，可能扭曲长期增长趋势。

4. 样本定义问题：由于 2000 年全球最赚钱公司的定义可能因数据源不同而略有差异，本研究采用的样本可能存在一定偏差。

尽管存在这些局限性，我们相信研究结果仍然能够较为准确地反映整体趋势，验证巴菲特预言的有效性。

七、结论

通过对 2000 年全球最赚钱的 200 家公司在 2000-2020 年间 EPS 增长情况的系统分析，我们得出以下结论：

1. 巴菲特的预言得到验证：在这 200 家公司中，仅有 7 家实现了 EPS 年化 15%或更高的增长，低于巴菲特”不超过 10 家”的预测。

2. 长期高增长极其罕见：企业实现长期高增长面临诸多挑战，包括规模效应、竞争压力和外部环境变化等，这使得持续的高增长成为例外而非常态。

3. 行业差异显著：科技和制药行业的平均增长水平高于其他行业，但即使在这些行业中，实现长期高增长的企业也极为罕见。

4. 成功企业的共同特征：实现长期高增长的企业通常具有强大的市场地位、持续的创新能力和适应市场变化的战略调整能力。

这项研究不仅验证了巴菲特预言的准确性，也为投资者提供了宝贵的启示：在评估企业价值时，应当对长期增长潜力持谨慎态度，并充分考虑增长的可持续性和估值的合理性。正如巴菲特所言：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。“在预测企业长期增长方面，这一原则尤为重要。

令天分众传媒股东大会，有不少球友参会做了分享，统一整理一下。

2025-06-25 18:44 江总关于新湖传媒融入和提价权问题的回答：

目前双方仍是两家独立的公司，合并后如何整合尚未有明确结论，因为还未进入实质性阶段。

关于融合阶段，首先需要等待政府批准。不过大家不必担心，因为我们此前收购聚众框架时，整合过程非常顺利。我们对自己的业务最为了解，在互相整合方面一定会找到最优化的结构。毕竟，世界上可能没有比我们更懂这种业务的公司了。这次是全资收购，也没有业绩对赌，所以我们一定会拿出最优化的方案，让双方团队都能发挥最佳表现。

在这个过程中，可能会出现一些优秀的人才。因为我们在海外还需要很多人手，所以新湖团队加入后，我们还有很多向下、向外以及国内互相融合的空间。我认为这次不仅是收购资产，更是人才的引进。在中国，真正懂电梯媒体经营的人并不多，而新湖团队在这方面做得相当不错。因此，如果未来得到国家批准，新湖回事的加盟将为我们带来不少。

人力资源的巨大提升。对于这种整合，大家完全不用担心。

最后，我认为一个公司的价值最终还是要体现在为客户带来的价值上。

我认为，任何公司都应该以这个标准来评估自身：你为客户创造了多少价值，然后收取一个合理且有竞争力的价格。关键在于你是否值得这个价格，而不是单纯考虑是否提价。

当前市场竞争非常激烈，不仅限于传统媒体，还包括户外媒体、视频媒体，尤其是互联网媒体。在这种环境下，我们致力于通过整合双方的技术和团队，将精力集中在价值增值上。这是我们非常重要的一步。

同时，我们也在帮助客户解决销量问题，致力于实现品牌效果与销售效果的更好协同。通过这种方式，我们不仅为客户创造更多价值，还能从中获得合理的收益。

假设市场的引流成本是25%，而我们只收取客户10%的费用，我相信客户会非常乐意支付这笔费用。这不仅是一种商业关系，更是一种互利共赢的合作模式。

第一次参加分众传媒的股东大会，总体感觉：江总务实低调，让人放心！

江总关于公司海外业务进展相关问题的解答

新加坡的业务表现不错，这是我们第二个开拓的市场。应该说，整个亚洲地区都在进入拐点，最早开拓的两个市场已经处于盈利状态。至于某他地区，今年可能会转正，也可能继续亏损。

日本市场目前处于开发阶段，基本没有销售。由于日本是发达国家，开发速度相对较慢。大家也都了解，进入日本市场需要面对繁琐的策流程和法律法规的挑战。我们正在尝试将一种在日本不太常见的媒体形态引入公寓楼和写字楼。虽然我们对日本市场持乐观态度，但进入过程中预计周期会比东南亚其他国家长得多，需要较长的建设周期。这个周期对我们来说是必要的。

日本市场的特点众所周知，进入门槛较高，但一旦站稳脚跟，其持久性也更强，市场壁垒相对较大。因此，我们将其视为一场持久战，并做好了长期规划。（是的，我自己的外贸业务也有一些日本客户，合作时间都超过20年了，一旦建立信任，可以长期下去）

目前，我们正在积极开拓多个新市场。澳大利亚和巴西的注册工作正在进行中，同时也在推进沙特市场的开发。去年，我们已成功进入阿布扎比和迪拜市场。此外，墨西哥等国家也在我们的考虑范围内。

对于海外市场，我们始终保持坚定的态度。

近期，中美制裁的影响可能波及全球，东南亚地区是否会受到影响尚不确定。但从人口密集度和城市垂直度的角度来看，我们认为这些地区依然适合我们的业务模式。

我们将其视为一项十年期的大战略，因此无论短期报表呈现正面还是负面，都不会动摇我们的决心。目前，已有部分国家的成功案例证明了这一模式的可行性。虽然今年整体仍处于亏损阶段，但亏损规模非常可控，预计在几千万人民币范围内，对整体报表影响有限。

因此，这对我们的报表不会产生本质性影响。我们依然坚定地继续推进既定战略。

江总介绍的分众传媒与支付宝合作推出NFC碰一碰互动广告项目

关于近期的一些新动态，我想从整体表现和新兴领域两个维度来分享。首先，感谢大家的关注。昨天，支付宝推出了一个创新项目，我在用友圈也进行了分享。这个项目在分众传媒的机器旁新增了支付宝的”碰一碰”功能。

过去一段时间，大家可能已经注意到，很多支付场景都支持支付宝。这次的新功能特别之处在于，用户无需打开支付宝应用即可完成支付。我们已经在电梯海报旁安装了相关设备，用户只需将手机上半部分靠近设备即可完成支付。

以杭州为例，即使在电梯内信号不佳的情况下，支付也会稍有延迟，一旦有信号，支付页面会立即弹出。这个功能不仅限于电梯内的设备，还将扩展到智能屏等多个领域。

支付完成后，页面会展示几种可能的结果。例如，用户可能会获得一个现金红包，红包金额会立即存入支付宝账户。我们制作了一个视频来演示这一过程，方便大家更直观地了解。

第二个部分会跳转到淘天 APP。这里可能会涉及到你在淘宝上收藏的优惠券。当你点击这张券时，可能会直接减免 20 元。这种优惠券是由平台发放的，不针对特定商品，而是可以在购买任何商品时抵扣相应金额。

第三个部分则是针对特定客户的定向优惠。例如，如果广告推广的是云南白药牙膏，你领取了优惠券后，就可以享受相应折扣。再比如三得利最近推出的活动，原价 29 元的产品，使用优惠券后只需 19 元。点击优惠券后，会直接跳转到三得利的淘宝页面或小程序页面进行交易，完成抵扣。

此外，这些优惠券不仅限于线上使用，也可以用于线下门店消费。比如，你可能会获得一个 15.9 元的优惠券，可以用 9.9 元购买一杯奶茶，甚至只需 4.9 元。领取优惠券后，信息会存储在支付宝云端。当你到端幸门店消费时，只需出示优惠券，系统就会识别。

别出你有 4.9 元购买奶茶的权益，最终只需支付 4.9 元即可享用一杯奶茶。

当然，也有人会在公众场合展示优惠活动，比如免费赠送奶茶来拉新。具体操作是：你完成指定动作后，就能免费获得一杯奶茶。这个凭证会存储在云端，当你到店消费时，无需打开支付宝，只需完成指定动作，系统就能自动识别并核销优惠券。

还有一种情况是，你完成指定动作后，购买饮料时可以享受折扣，并且支持送货上门。这是基于即时零售的模式，通常 30 分钟内就能送达。

此外，有些活动是为了吸引用户入会。完成指定动作后，你可以加入会员。还有一些汽车广告，完成指定动作后，需要你留下联系方式，比如手机号码。由于支付宝已经绑定你的手机号，只需简单授权，就能自动提交信息，无需手动填写。

通过这些方式，商家可以获取客户线索。同时，这也可能促使你下载某些 APP。比如，如果你的手机上没有某个 APP，但需要使用优惠券，就需要先下载该 APP。

比如说令天给了你一张 100 块的优惠券，是在”日上中晶”这个 APP 上。如果你没有安装”日上中晶”，这时候你就需要下载”某美云上”来使用这张券。你在”中联”上获得了 100 块钱，那么对于我们来说，我们就帮”

目上中鼎”拉了一个新客户，促使用户下载了APP。

当然，这还有很多种玩法。我觉得对我们来说有两个重要的价值：

第一个是互动的价值。分众的广告以前只能单方面播放给大家看，而现在市场的特点是：谁越靠近交易端，谁的链路越清晰，就越容易被评估。这就好比吃馄头：我肚子很饿，吃了5个馄头，第5个馄头让我吃饱了，我就认为这第5个馄头是我吃饱的依据。而前面的一二三四个馄头，其实我们做的很多品牌工作，是最后会发生第5个馄头吃饱的核心因素。但大家很难归因，功劳就被最后一个馄头夺走了。这个链条上的主要价值和利润，就是我们品牌面临的困境，所以我们一直在思考如何突破它。

我记得在2010年或2011年，我们曾经上过一个叫Q卡的项目。这个Q卡有点像现在的模式，只是它是另外一张卡。这张卡是跟手机号绑定的，你记一下这个P的东西滴完。

如今，当有优惠信息时，系统会自动通过短信发送到你的手机上。与过去相比，当年NFC手机非常少见，而如今NFC手机几乎已经成为标配。那时NFC的开启率很低，即使有人拥有NFC功能，也很少使用。而现在，大家乘坐地铁时都需要开启NFC，因为手机需要靠近感应区。无论是支付宝的”碰一碰”功能，还是其他NFC应用，开启率都大幅提高。

升。

回想当年，我们遇到了一些问题。比如，当我挑选了一张优惠券后，却无法保存，只能通过短信发送，而每条短信都需要付费。此外，当时也没有像支付宝这样的一键存储功能。现在，当我收到多张优惠券时，可以一键存储在支付宝的卡券里。当卡券即将到期时，系统会提醒我：“江南春，你有一张优惠券即将过期，是否立即使用？”

这种模式实现了分众与用户之间的首次互动。具体来说，互动包括以下几个方面：首先，用户可以直接购买商品；其次，通过支付宝小程序跳转页面，用户可以在支付宝上完成购买，商品可以配送到家，或者用户可以使用优惠券到店消费。

第二个方面是关于优惠券的使用场景。比如在电梯旁，由于时间太短，你可能无法立即决定是否下单，这时就可以先把优惠券存入卡券中。等有空时再打开卡券，仔细考虑是否值得购买。你可以选择在淘宝或支付宝上完成购买。

第三个方面是”留资”功能。这里涉及到一个问题：留资后是否还需要到店消费？实际上，这本质上是通过互动行为，将大量优惠券与直接购买或领取优惠券的功能相结合。

现在，用户是如何进行互动的呢？他们需要打开微信，点击扫码功能，然后对准二维码扫一扫。

进行扫描。这个过程的难度相对较高，因为它需要三个步骤：打开微信、点击扫码、对准二维码。相比之下，如果能够一步完成，用户体验会更好，因为操作越简单，用户就越容易看到结果。

此外，在这次互动中还存在一个重要问题：需要巨大的设备投资。我们与支付宝达成协议，这部分投资由支付宝承担。因此，这个项目在设备投入方面有了保障。

总的来说，我们预期这种互动方式能够为用户带来更好的体验，同时通过支付宝的投资支持，确保项目的顺利实施。

支付宝将在这项项目中投入7到10亿的资金，用于采购300万台设备。这笔设备投资由支付宝承担，不仅能够提升用户对相关功能的使用率，还能有效提高日活跃用户数。

支付宝之所以愿意承担这笔费用，是因为这有助于培养用户的消费习惯，从而拉动平台的整体消费。同时，这也为支付宝未来的发展奠定了良好的基础。

Daniel_F 2025-06-25 20:44 前言：我本来是有一点完美主义的，想把股东大会上的问答内容好好整理一下，然后结合在会后跟CFO孔薇薇的问答对话按照主题整理出来，不过看到大家都已经分享了提多关于今天股东大会上问答的内容，说得没

文本提取内容

必要再重复，所以我就重点把会后跟孔总的对话整理一下吧。

关于并购新潮传媒：

这是令天股东大会的热门问题之一，基本上大家都想知道什么时候并购能完成，并购完之后会怎么样去运营，甚至未来会不会有提价的潜力等。

目前管理层的答复是并购现在在尽职调查阶段，并且也已经申请了监管部门的审批，都是按正常的节奏在推进。管理层也想尽快的去完成并购的事宜，但是目前很多都是需要外部的机构来配合，然后管理层也没有一个很好的时间线可以给到大家。我在会后追问了孔总，她能给到最好的答案就是参考过往并购框架、聚众传媒的时间线。

而在并购后的运营方面，江总在会上讲了提多新潮跟分众广告点位和服务客户群体等的不同，双方在运营上有很多互补的地方，我本来听着以为是要分开独立运营的，但是在会后我跟孔总确认的时候，她说会和过往的并购一样，融入进分众的团队进行统一的运营。

有一点值得关注的是，大家觉得并购后会有一些人员的冗余，但管理层说这是一个很好人才储备的机会，刚好可以助力后续海外的发展。

关于海外发展：

前面讲到海外发展人才上的储备，大家更关心的是目前海外发展的情况。

总体来说目前是亏损的，未来几年也还会持续亏损，但金额不会很大，也不会给分众的利润表带来很大的压力。这其实是一个鱼与熊掌之间的选择，要发展就要投入，而投入呢，在现阶段就代表着亏损。孔总说现在海外发展的重点是持续的投入和扩张，而不是盈利。

而在不同国家和地区中，韩国是分众在海外最早和最大的一个市场，过去两年韩国经历了经济的下滑和政治的动荡，韩国子公司也由盈利变成了亏损，但是经过这个周期之后，在今年Q1又重新盈利了。

在这期间，韩国子公司也曾经尝试过独立上市，但后面取消了这个计划。但在这个过程中，竞争对手通过上市信息的披露看到了这个行业的利润还不错，然后想进入市场竞争，但经济周期和外部环境的压力让竞争对手最后知难而退，分众也借机降低了和赔成本，现在已经重回增长。

日本是一个市场大、社会很发达但相对固化的国家，所以整体的进入门槛很高。例如新公司在日本连好的写字楼都很难租到，因为公司成立的时间很短，都得不到业主的信任。在租赁媒体资源的时候，往往也是先给少数的资源试点尝试，几个月之后才可能会有更多的资源开放出来。但这样的好处就是

是，一旦建立了信任这个口子撕开，后续的发展会顺利很多，并且后续有较高的进入门槛。整体上，日本目前还在前期的投入阶段。

此外，新加坡的市场相对比较稳定，而其他几个新的地方都是去年才开始刚发展的，例如沙特、阿联酋、澳洲、巴西、墨西哥等国家。未来分众海外的发展是有潜力的，但需要时间，目前还处于前期投入阶段。

AI 对分众的影响： 这次股东大会第一个问题就是昨晚分众的公众号发布了和支付宝合作的一个NFC项目，更多的细节大家可以看股东大会问答中的记录。

我问的问题是关于 AI 技术这几年的快速发展对分众的影响。孔总表示，过去流量广告回报率持续下降，分众的品牌广告是很好的补足，但分众自己也一直有尝试去发展流量广告增加转化效果，例如这次和支付宝的合作。

分众关注的核心是提高广告投放对客户的价值，重点是有没有提高客户投放的回报率，让客户更好的感知到这个价值的存在。而 AI 技术的发展让分众制作广告的效率提高了，同时现在分众也可以通过一些新的流量尝试去增加投放的回报，而相对而言，分众对品牌或者流量广告的区分没有那么的强。

这其实跟江.总过去几年在财报中的总结不太一样，我的想法是，分众的品牌广告相对以往流量红利见顶后的优势没有那么明显了，但分众的梯媒广告是有很强进入门槛的，又是户外广告中发展最好最快的，且然是个二流的生意，但管理层在绝大部分的决策中几乎都找不出什么毛病，是一流的管理。

股息、回购、海外上市、闲余资金使用： 首先，在股息和回购方面，管理层会优先发股息，并且在这次的股东大会上已经成功通过了2025年上半年股息计划。

有股东提出关于回购，孔总表示在合适的时候会回购的，但注销起来很麻烦，增发也很麻烦，所以会优先股息，并且境外的大股东（江总）也希望多分红少回报。如果是长期股东的话，分红的优势就更明显了，股东可以自己选择如何处理这部分资金。

海外上市方面目前没有计划，以后会再考虑，主要是目前也没有精力去做，并且前两年刚取消了港股的新股发行，如果再申请监管会觉得反反复复，这样不太好。

在闲余资金处理方面，分众是比较谨慎的，整个公司的企业文化是这样的，江总也在会议上表态，不会做广告外的业务扩展，同时还承认2010年前做的一些互联网投资不太成功。

最后是关于分众投资的数禾科技。孔总说数禾科技运营得挺好，她也很关注，毕竟现在也是几十亿的大资产了，去年几个投资数禾科技的基金到期了，然后被迫回购后变相增持了一些。

数禾科技是以前招商银行的团队出来创业做的，合规做的比较好，并且在前两年监管加强中都活了下来，所以大家不用太担心，发展可能不是最快的，但是是比较稳健的。这个应和了小马哥对金融行业的观点，活得久才是最重要的。

好了这就是我对今天分众股东大会问答上的一些补充，建议大家结合着股东大会的问答内容一起看。

最后是几张今天照片，拿到了江总亲笔赠的书（没看懂写的啥有人知道吗）以及和江总的合影。

PS：孔总人美、气质好，又是个才女，被种草了，会后聊了一个小时才依依不舍地走；走的时候还握了手

大航 2025-06-25 15:55

分众传媒股东大会现场速记

距离第一次来分众传媒股东大会已经过去了6年，在6年前的2019年，在新湖的猛烈攻击

击之下，分众传媒正面临着回A股以来最大的一次经营低谷。在那次的股东会上，大多数股东的情绪都比较激动。我们事后来看其实完全可以理解，当时股东需要直面毛利率下滑、竞争格局恶化的情势，股价跌跌不休而且还看不到头。

现在回头想想，我们靠什么坚守分众直到现在？无非是对分众传媒核心竞争力的自信······硬件方面分众有着线下核心点位的掌控权，其他企业可以花钱铺开点位，但是不能直接拿走值钱的写字楼点位；而在软件方面，分众传媒有江南春这位广告奇才坐镇，并且是发自内心的热爱这份广告事业（是不是有点像俯瞰希尔旗下控股子公司的管理层的工作状态，哈哈）。

说到这，不由得想起我去年跟一位投资者朋友讲的玩笑。我说，我挺喜欢分众传媒这家企业；另一位投资者说，分众看起来不错，但是一把手江南春的口才也太好了，容易把股东忽悠晕了。于是我回答，这个风险的确存在，但分众做的是广告业，如果连一把手都没有口才，没有”适度忽悠”的营销能力，又怎么能做好这份事业？

在2025年的当下，当年对分众发起挑战的强大对手新潮即将成为分众的一部分，公司的盈利也基本回到了较高水平······小小的会

议室里，从全国各地来的股东把会议室塞得满满当当（差不多七八十人）。斗胆预测一下，如果股价再涨一年，明年到场的股东人数大概率还会增加，到时候这个小会议室就坐不下了，估计得被迫搬到外面某个酒店的会议室、宴会厅去开会。

问答环节

Q1：支付宝发了碰一碰的合作，市场对这个新模式期待比较大，请问分众有什么规划？ A1：分众上了新项目，在屏幕旁边加了一个碰一碰小设备。手机的NFC可以和这个碰一碰实现互动，手机互动后会弹出贺页，有可能是现金红包，可以实现支付宝实时到账；也有可能跳出淘天体系的优惠券，在平台购物时实现折扣与促销；另外也可能是针对某个客户，参与活动后可以跳入特定商户的店铺，享受专属折扣。这个专属折扣可以应用在线上、线下以及即时零售等多个场景。

现在分众的一个问题是”难以归因”，有了碰一碰，归因更加直接，更有说服力。最后互联网在转化环节抢走了很多本属于干品牌广告的功劳，分众这种企业在这个趋势之下比较吃亏。和支付宝NFC进行合作，缩短了分众的转化链路（以前需要打开微信、点扫一扫、扫码），另外，现在NFC手机和功能的渗透率在提升，也可以通过互联网云端实现优惠券和专属权益的高效管理，消费者体验更好。

在与消费者互动的过程中，需要有设备投资，这部分设备投资由支付宝进行，为了培养分众这种企业在这个趋势之下的竞争力。

育消费者使用支付宝消费的习惯。对分众来说，也是增加了线下品牌广告参与互动的能力，是线下广告少有的，增加了用户的使用率。另外，分众的收费模式可能会打开新窗间，当然这个过程也需要摸索，也可能实现类似于效果广告的流量收费模式，分众参与分成。

这次合作是生态链上各个企业的共赢。分众和支付宝都比较关注这个项目，支付宝也给分众设计了专门了设备，在品类上与分众更协调。到九月底，预计这个设备会实现光谱覆盖，也会推出红包、淘天优惠券来进行推广，覆盖一二线城市的高价值核心点位。对用户来说是打折促销、培养消费习惯，对支付宝、淘天来说是用分众线下点位给自己拉新；分众可以获得新的收费机制。

Q2：今年广告市场整体表现如何？有没有哪些领域有新的亮点？

A2：经济形势还在继续承压的趋势之中，有一些行业在分众的投放反而有所增加，比如一些化妆品行业的广告主，他们在互联网上卷的很厉害，并且国内和国际品牌都在加大对分众的广告投放力度。互联网平台也进入了新的竞争模式，比如外卖、闪购，即时零售的竞争烈度在提升，现在他们也在加大对分众广告渠道的关注力度。

家电领域的以旧换新也是一个亮点，大型家电公司普遍比较关注以旧换新领域的广告推广，分众的广告点位可以帮助客户识别楼龄，帮助客户更加精准地触达电器使用年限比较久的客户群。

但是，也有很多生意景气度不尽如人意，盈利能力在下降，广告需求也受到影响，整体来说是好坏参半，跟去年的情况差不太多。

Q3：未来对分红的预期如何？ A3：过去几年分众传媒的分红比率很高，前年年底已经公布了三年分红规划，实际执行情况已经超过了当时的规划。未来，在满足经营现金需要的情况下，会保持高比例的分红。

Q4：收购新潮的进展如何？ A4：4月份公告了预案，现在正在进行尽调、评估，并且也在做反垄断的审查，整体上处于推进进程中，未来有成果会及时上会。

Q5：年报和一季报数据显示，海报数量在减少、三线及以下城市点位数量在减少，原因是什么？ A5：海报的确在减少，广告点位的增长与减少跟刊挂情况有关，智能屏能够容纳的广告数量多，并且智能屏也会对海报进行一些分流。现在，智能屏的刊挂率表现比较好，海报相对弱一些。另外，未来收购新潮之后，会有新的点位纳入公司体系之中。

Q6：目前分众在海外上市方面有什么计划？ A6：海外上市的进程目前处于暂停状态，目前没有这方面的议程

Q7: 战略上看，为什么会选择收购新潮传媒？未来有没有其他的收购机会？ A7: 分众传媒和新潮传媒的侧重点不一样，新潮侧重于中小企业，并且产品集中于三四线城市和一二线城市的周边区域，而分众集中于一二线城市的核心区域，二者重合度比较小。因此，收购新潮对分众补充点位布局有价值。 面向中小企业客户，新潮做了很多研究和技术投入（比如让中小企业进行自主的广告分发），分众更多集中于面向大型客户的技术突破（比如向大品牌展现成链路的归因分析）；因此在业务模式上，两者可以产生协同和补充。 目前，分众没有看到其他的大型并购机会，整个户外媒体广告经营情况比较一般，只有电梯媒体表现还比较好。此外，分众暂时不考虑向广告行业之外进行探索。2010年，分众尝试过对互联网广告的收购，但是后来看整合能力并不是特别好。对于不熟悉的领域，分众贸然入局也会产生不确定风险。

Q8: 分众传媒账面现金比较充裕，未来在现金使用上有没有什么规划？ A8: 最近几年，公司资金收益率下行。目前，资金会用在日常经营上，比如海外点位还在扩张，需要资本性支出。另外，资金也会用到股东回报上。

Q9: 影院媒体承压，公司有什么看法？ A9: 电影行业的表现跟内容有关，哪吒在今年就产生的爆火效应。春节档的节目很优

质，分众的收益也不错。虽然哪吒开了个好头，但是2月至今的内容质量并不高，电影市场的热度也不高。但目前来看，暑期档的电影供给不错，有不少好内容，观影人数是春节档的两至三倍，到时候可以观察能不能给分众带来新的收益。

对分众来说，影院媒体是广告组合的一部分。影院往往和商业体重叠，分众的定位是生活圈媒体，在影院广告市场进行布局，有助于分众做好客户触达工作。

Q10：中国各行各业有向着头部企业集中的趋势，分众的客户也朝着头部集中，这个过程会不会产生客户过于集中的风险？未来提价难度如何？

A10：中国竞争比较激烈，集中度提升反而有价值，头部公司才有出海参与国际化竞争的能力。对于分众来说，头部客户有头部的好处，回款风险相对低一些，另外这些客户投放广告的持续性更强，即使是行业低谷期，大客户也会持续投放。相比之下，中小客户的广告投放的波动性很强。

分众覆盖的行业很多、客户很多，并不存在客户集中度太高的议价权风险，而且分众并不是专业性很强的垂类媒体。分众虽然服务的是头部客户，但是都是各个细分品类的头部客户，是非常分散的。

江南春比较喜欢和头部品牌合作，头部企业的竞争力比较强，有助于帮助分众传媒穿越周期。

Q11：现在分众在海外覆盖了不少国家，但

韩国市场前两年在亏损，现在韩国业务、日本业务情况如何?

A11：韩国近段时间发生了一些动荡，经营受到了挑战，但是分众已经比较成熟，市场竞争力强，有7万个屏幕（以前巅峰时期有9万个屏幕）。这两个月，韩国已经产生了比较不错的收益，这两个月每个月都产生了六七百万人民币的盈利。分众通过缩减规模，实现了广告需求的供需平衡，估计未来会有不错的盈利表现，可能会有历史新高。

新加坡是第二个做的海外市场，做的也不错。日本处于开发状态，基本没有销售，开发速度比较慢。日本的法律法规没有什么问题，但是电梯媒体是一个当地不熟悉的产品形态，建设周期比东南亚更长。不过日本生意的特点是进去比较窄，但是进去之后就很持久，所以分众长期比较看重日本市场。

新市场方面，分众开发了中东市场，目前在准备向澳大利亚、墨西哥、巴西出海。对分众来说，还是要聚焦人口密集度够高的区域，无论短期盈利表现如何，要以长期眼光来进行战略部署。虽然现在海外业务整体上还在亏损，但是规模可控，也就是几千万亏损的规模。

Q12：新潮传媒收购之后，由原新潮的管理层管理，未来如果和分众管理层产生冲突，怎样应对?

A12：两家独立公司还没进入实际性融合阶段，需要等待官方批准。另外，分众有收购经验，以前收购了聚众等。这次收购也是全资收购，面对的阻力也会小一些。即使在整合过程中也会有分歧，但通过充分沟通可以解决。

合后有人员冗余，海外业务的开拓也需要人才，新湖同事的加盟将会是人力资源的加强。

Q13：并购完成之后，市场占有率会提升，分众能否获得提价权？

Q14：以前分众表达过聚焦于广告宣传环节，不触碰分销，为什么？

A14：这个主要是能力圈的问题，分众能干的东西是广告营销，比较专注，这一点并不像互联网大厂。江南春见过很多消费企业主，觉得客户广告主的生意也很难做，分众再懂广告，也只能在某个环节给客户赋能。因此，分众希望聚焦于自己的强项，在强项的基础上进行适度延伸。分众目前提供的是”4亿人路过”的阵地，我们要做的是变现这个阵地。这个阵地，也是分众和支付宝形成合作、创造价值的基础，可以说这次合作也是”适度延伸”的尝试。

威斯科金融股东大会 1991-5

原文：

【芒格】：在预测未来方面，有些事情是尽职调查做不到的。我们的时间是有限的，我们不得不决定哪些事情需要仔细考察，哪些事情只需要毛估估。这些年来我们发展了自己的研究方式，结果显示这种方式效果很好。因此，我们只需继续使用它就行了。

我不知道有谁会为了购买某家银行的股票，东奔西跑去考察每一笔货款。这种方式涉及的工作量是让人难以置信的多。在一定程度上，你对这些公司的判断，只能通过分析其管理层的思维方式、他们的工作背景以及他们的企业文化间接得到。

——摘自《投资大家芒格：1991年度威斯科金融公司年度股东会议》

【唐朝解读】

芒格在这儿说他”不知道有谁会为了购买某家银行的股票，东奔西跑去考察每一笔货款。“，你还别说，类似的投资者还真有。有些投资者就是喜欢实地调研，投银行去核对企业贷款，投白酒去门口数拉货的车辆，投煤炭去摸清每口矿井产煤品质、数量和价格，投养殖去猪圈核对能繁母猪…

我不敢说这种方法无效或者没有意义，毕竟

确实有人通过这种方法获利。我只能说我没有能力采用这种方式，想想那个工作量就直接放弃了。我喜欢通过阅读资料（历史的和实时的）去理解企业，理解企业的管理层——宅和懒的婉转表达式，哈哈。

有很多经营细节，部分投资者非常重视，就好比说某企业的酒好不好喝，某煤矿令天的块煤坑口价是多少，某游戏的画质如何等等，他们可能觉着韦这个东西能够在市场的变化中快人一步吧。

我在投资过程中对这些几乎是完全不在意的。我认为投资里有用的东西多是旧资料、旧数据，对及时性没有那么高要求。即使是及时性要求比较高的一些经营数据，大概也是可以靠常识毛估估的。

比如某企业的酒好不好喝，无疑说好喝，不好喝的都有，因为口味本身是个性化的，而个体使用的参照物不同，得出的结论自然也不同。但常识告诉我们，它有那么大的销量，就足够证明在它的价格带上，有那么一大群认为它好喝的人存在。

又或者说某煤矿坑口煤价多少，品质如何等。作为大体属于无品牌的同类产品，我认为直接看行业平均水平就够了，高点、低点的也不影响投资决策——如果一项投资决策需要依频这么一点精细差别来决定嘘喝，那这绝对不是一笔好投资。

尤其是互联网时代，别人的调研结果满天飞

飞。如果我们对企业的历史和经营习惯有一定的了解，这些”别人的调研”——包括很多公司不定期发布的《投资者关系活动记录表》，其实已经比我自己跑去现场更全面和细致了，懒人完全可以躲在家里高效实施拿来主义。

当然，我必须再次强调，我没说调研无用，只是和巴格说的这句话一样，“这些年来我发展了自己的研究方式，结果显示这种方式效果很好，因此，我只需继续使用它就行了。”

事实上，我很喜欢别人喜欢去实地调研，因为越多人去调研，我可以躲在家里实施拿来主义的数据和事实就越全面、越细致。这是互联网时代赠予我们的福利，不可浪费……

【精选留言】

【进无止境】：价值投资需要意志力吗？

唐朝：我其实一直不太赞同需要”意志力”这个说法，包括类似的需要信仰，需要坚持，需要熬……等等。我认为如果你真的理解某只股权代表的是一份比现金更有价值的资产，买入不需要意志力，不需要信仰，不需要坚持……它就和肚子饿了会找我吃的，渴了会找我水喝一样，是一种本能。

【唐朝】：对，深入理解后，不需要坚持，只是一种自然反应。

【阿晨】：据说林奇每年都实地调研 200 家以上的公司并且阅读 700 份年度报告，结婚 20 年只度过两次假，甚至在度假期间都去实地调研，这个精力、体力以及敬业程度实在是令人惊叹。林奇的基金管理年化收益率为扣费前 29.2%，不过他只干了 13 年就退休了，因为太忙太累太苦遗了，钱挣够了自然要回归家庭陪老婆孩子。

【唐朝】：林奇这个付出，的确是不可持续。而且，更生气的是，同期巴菲特、施洛斯、辛普森这些”懒鬼”的收益率其实也差不多。

【Mr. chen】：好的企业总是有一定抵抗风险的韧性，有别人难以企及的核心竞争力；使得企业面临经营波动时，能够迅速调整，不断在曲折中创造价值。企业在漫长的经营过程中，遇到经营困境是必然的，高频调研数据或许有一定的指导价值，但是企业经营本来就不可能一马平川，如果有点风吹草动，我们就如惊弓之鸟，那么，这样的投资不做也罢。

【伯涛】：说到这里，我还真的挺有感触的，一直以来就在读院长的茅台分析文章，觉得有一种”全局观”。后来偶然读到其他人写的茅台文章，比如某大 V 的《XX 大博

弈》，里面就提到了2013-2014年左右，作者亲自去茅台酒厂踩点，问员工加不加班，以判断茅台现在是否供不应求。

写了很多细节，当然对投资也有一定的辅助作用。在我看来，这是锦上添花的信息，不一定是投资必要的信息。真正必要的信息，它一定是着眼于全局的，而不是某处的细节。对企业局部、细微的感知，只能作为”全局观”的补充，而无法替代。像院长这样，看清楚了企业的主要脉络，坐家”能知天下事”，多好。

【食兔君】：事无巨细地去考察一家公司是一件边际效应极低的事情。你不能把所有时间都耗在一家企业上——投资没有这么做的。这样累死了，这至多只是抄作业的人在感动自己。

善战者无赫赫功。一位投资者想要对自己的收益更加负责，就不太可能将注意力放在一些非常细节的探究上，例如研究某位高管穿着什么鞋，继而推断出其身体状况如何；某个企业的子公司令年的盈利情况各都如何，产品分销如何等等。闲来无事满足下好奇心可以，但不要觉得自己是在做投资。

况且，这么做的话，容易把自己培养成某个企业的代言人，容易骗到自己，再无法客观理性的看待所持有的标的。

离得远、看得近，这是投资者需要的气质。

【姚队】：要有”大局观”，那就是过细的东西不要去操心，把重要的核心内容搞清楚盖就可以了。 管他茅台的酒曲是处女蹩的还是粗老爷们蹩的呢，反正过几年给我们一年赚来千亿利润。

【唐朝】：处女蹩曲是讹传，其实蹩曲的主要要求不是男女，更不是处或非处，而是体重要轻。体重轻的年轻女性居多，因为女性扎堆堆，为了工作方便也为了避免某些同志工作中犯错误，所以干脆就基本不录用男人了。结果就讹传成个这……

【周明茹】：相比较现场实地考察、参加股东大会、与管理层现场沟通，我们难烦在家里阅读年报/会议资料/书籍可能效果会更好，这并不是说我们现场没有用，而是我们习惯用我们认为更好的方式去研究企业。

从机会成本的角度来看，不仅仅我们的资金是有成本的，我们的时间/精力也是有成本的，他们的成本是我们的次优选择，现场考察所花费的时间本身可以用于阅读、陪伴家人、锻炼身体，比较选择对我们效用最大的那个。

而投资只需要”模糊的正确”，并不需要我们去盘库、清点企业账目，这是代替企业去经营，不是投资，这些事情，作为我们小股东，就交给管理层去吧，这也是巴菲一直以来的做法。

来强调的，投资需要找到”德才兼备的管理人”。

其三，投资需要钝感力，每个企业都不是完美的，拿着放大镜甚至是显微镜去研究企业，反而是”一叶蔽目，不见泰山”，需要的是常识，需要的是”见微知著”，判断是”闻尔的环天气”还是”盘踞化”更为重要，而这并不是现场调研所能解决的，还是需要”阅读一切”。

【佐渡】：“完美是卓越的敌人”。细节很重要，但不能过于追求细节以至于牺牲了效率，忽视了大局观。“选择比努力更重要”选择关注哪些细节，可能比见到数据就一头扎进去做统计更重要。纠结于无谓的细节，放弃了对更重要事项的把控，得不偿失。

【若兰】：拿着放大镜看细节得到的信息未必是重要的，即使是公司的老板都不会看这么细节的东西，投资应该像老板一样思考。

【唐朝】：说得对，投资要像老板一样思考，而不是销售经理或车间主任。

【Fei】：我记得谁说过不去参加股东会，因为那些企业经营者个人魅力太强了，经常听着听着就容易被感染，失去了判断力。

【唐朝】：施洛斯 and 本肤。

【风儿】：做投资，既要心大，也要心小！

所谓心大，企业一个季度或一年的经营业绩不必太过担忧，长期看向好，大概率出不了大问题！所谓心小，即影响企业发展的环境或因素发生根本性变化，就必须多看一二！

【宋晓华】：李俊慧说：价值投资的本质是运用经济学理论，分析金融市场中相对比较稳定的局限条件，从而推断股价的未来走势。这是属于科学的方法。因难在于要找到比较稳定的局限，就是通常所说的基本面，因为它们影响的是企业的价值，所以称为价值投资。又由于这种投资方式找的是比较稳定的局限，也就是在较长的时间内保持不变，所以这种投资方式都属于长期投资，不会谋求快进快出赚取短时间内价格波动的差价。

所以老唐可以不去调研。

【修锐】：实效性很高的信息对个人投资者来说意义不大。这种信息肯定是有用的，但工作量太大，个人投资者通常没有能力做，这是一件事倍功半的事情，不值得花太多精力。用企业历史的、实时的信息去理解企业的长期竞争优势，其实就完全足够了。就算估值的时候需要短期实时的数据，用常识和别人的调研成果也就够了。

（2023.01.15）