大汉离人 2025-06-19 09:36 芭格投资阿里巴巴：投资大师的远见与判断
注：借助 AI 工具加入工稿作修改生成的一份芭格阿里巴巴投资始末资料，关键信息有来源标注，分享给大家，水平一般，聊胜于无
第一部分：风云变幻：芭格投资阿里巴巴的宏观与行业背景（2020-2021）
全球经济与市场环境
2020 年初爆发的新型冠状病毒肺炎（COVID-19）疫情对全球经济造成了前所未有的冲击。各国政府为应对疫情，普遍采取了大规模的财政刺激和宽松的货币政策。尤其是在美国，联邦储备系统迅速将利率降至接近零的水平，并启动了大规模的资产购买计划。这种低利率甚至负利率的环境，一方面为市场注入了充裕的流动性，推高了部分资产价格；另一方面，也促使投资者积极寻找更具成长潜力的投资标的。疫情也深刻改变了消费模式，线上购物、远程办公、数字娱乐等需求激增，为科技公司，特别是电商和云计算企业带来了发展机遇。
中美关系
在此期间，中美关系持续紧张，对跨国投资和科技产业的全球化带来了显著不确定性。
首先，贸易摩擦持续。自2018年以来，中美之间的贸易争端时有反复。尽管在2020年初达成了第一阶段经贸协议，但两国在诸多领域的结构性分歧依然存在。例如，根据清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心发布的《2020年中美贸易争端大事记》，即便在协议框架下，部分农产品如玉米、大豆、高粱、猪肉等对华出口呈有增长，但整体贸易环境的紧张态势并未根本缓解（来源：清华大学五道口金融学院）。
其次，科技领域的竞争与”脱钩”风险加剧。美国政府以国家安全为由，对包括华为在内的多家中国科技公司实施出口管制和投资限制。这种”科技脱钩”的趋势，不仅影响了相关企业的供应链和国际业务，也加剧了市场对中概股未来发展前景的担忧（来源：全球化智库(CCG)）。
再者，《外国公司问责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act, HFCAA)的推进对中概股构成了直接威胁。该法案于2020年12月正式签署成为法律（来源：White & Case LLP），要求在美国上市的外国公司必须遵守美国的审计标准，否则将面临退市风险。由于中美两国在审计监管合作方面存在障碍，HFCAA的实施使得包括阿里巴巴在内的中概股普遍面临退市风险，对投资者信心造成了严重打击（来源：雪球）。从2021年初到2022年底，中概股因此步履蹒跚。
阿里巴巴自身状况
优势与机遇：
市场领导地位：阿里巴巴在中国电商、数字支付、云计算等领域拥有庞大的用户基础和完善的生态系统，其核心商业模式依然强大。
新兴业务增长：阿里云作为其重要增长引擎，持续保持高速发展。根据阿里巴巴2021财年（2020年4月1日至2021年3月31日）财报，阿里云业务在该财年实现了显著的收入增长（来源：新浪财经）。
疫情催化线上业务：新冠疫情加速了社会数字化转型，阿里巴巴的线上零售、本地生活等业务从中受益。
营收持续增长：阿里巴巴2021财年年度营业收入达到7172.89亿元人民币，同比增长41%（若不考虑合并高鑫零售影响，同比增长32%）（来源：新浪财经），显示出其业务规模仍在扩张。
挑战与风险（潜伏期）：
国内反垄断监管趋严：2020年底，蚂蚁集团的IPO计划被监管机构叫停，这被市场普遍解读为中国加强对大型科技平台监管的明确信号。这一事件对阿里巴巴的金融科技
板块乃至整个集团的估值逻辑都产生了深远影响。
市场竞争加剧：在核心电商领域，阿里巴巴面临来自拼多多、京东等平台的激烈竞争。例如，有报道指出拼多多的年活跃用户数在特定时期一度反超阿里巴巴（来源：新浪财经）。
股价波动与市场情绪：受上述因素影响，阿里巴巴的股价自2020年末的高点开始出现显著回落。例如，在2020年第四季度，其股价一度从319.32美元跌至211.23美元（来源：新浪财经）。市场对阿里巴巴的未来预期开始出现分化，悲观情绪有所抬头。
第二部分：价值的召唤：芒格投资阿里巴巴的逻辑与决策过程
芒格眼中阿里巴巴的投资价值（2021年初）
基于其投资哲学，并结合当时的市场环境，芒格在2021年初看到的阿里巴巴，可能具备以下投资价值：
市场地位与竞争力：尽管面临挑战，阿里巴巴在中国庞大的数字经济中依然占据核心地位，其在电商、云计算、数字支付等领域的”护城河”在当时看来依然深厚。芒格后来反思时也提到，“在思考阿里巴巴时，我被它在中国互联网上的地位所吸引”（来源：雪球）。
估值吸引力：阿里巴巴股价首2020年底高点已有显著回调。对于信奉”安全边际”的价值投资者而言，这可能意味着其估值逐渐进入具有吸引力的区间，提供了以相对较低价格买入优质资产的机会。
对中国监管的初期判断：在投资初期，芒格可能认为中国政府的监管举措旨在规范行业发展，促进公平竞争，而非彻底扼杀龙头企业的创新活力。在2021年5月的伯克希尔股东大会上，芒格曾表示，他认为”中国政府仍旧会允许企业蓬勃发展”（来源：腾讯新闻）。这种判断可能使其低估了后续监管风暴的强度和持续性。
企业基本面韧性：尽管面临反垄断调查的阴影，但阿里巴巴的核心电商业务依然贡献着巨额营收和利润，阿里云等新业务也展现出强劲的增长潜力。其2021财年（截至2021年3月）的营收同比增长41%（来源：新浪财经），这在一定程度上支撑了其基本面依然稳健的判断。
投资决策与具体行动（通过Daily Journal）
首次建仓（2021年Q1）：Daily Journal在2021年第一季度首次买入阿里巴巴美国存托凭证（ADR）165,320股（来源：The Motley Fool）。根据雪球等财经媒体的报道，当时的平均买入成本约在240美元/股左右（来源：雪球）。此时，阿里巴巴股价
已从前期高点回落，但市场对其未来仍有较大分歧。
逆势加仓（2021年Q3）：随着阿里巴巴股价在监管压力和市场担忧下持续下跌，芭格选择了逆势加仓。2021年第三季度，Daily Journal将其对阿里巴巴的持仓增加了近83%，从165,320股增至302,060股（夹源：CNN Business，来源：Benzinga）。据报道，此次加仓时阿里股价已跌至170美元左右（夹源：雪球）。
再次大幅加仓（2021年Q4）：进入2021年第四季度，芭格对阿里巴巴的信心似乎更为坚定。Daily Journal再次大幅增持阿里巴巴ADR，持股数量从Q3的302,060份几乎翻倍至602,060份。这笔加仓是该公司该季度唯一的操作（来源：36氪）。至2021年底，阿里巴巴已成为Daily Journal的第三大重仓股，占其总持仓市值的27.65%（来源：新浪财经）。
市场初步反应
短期股价提振：每当Daily Journal被曝其增持阿里巴巴的消息后，往往会引发阿里巴巴股价的短期异动上涨。例如，2022年1月4日（美东时间）披露Q4大幅加仓后，阿里巴巴股价盘中一度从跌3%拉升至接近红盘（来源：36氪）。
分析师与投资者解读：部分市场分析师和
投资者将芒格的行动解读为对阿里巴巴乃至中概股的积极信号，认为这表明在经历大幅回调后，这些公司的投资价值开始显现。他们相信，连芒格这样的价值投资大师都选择入场，说明最坏的时期可能已经过去，或者至少风险收益比开始具备吸引力。
质疑与观望：也有部分市场人士持谨慎态度，认为芒格的投资并不能改变阿里巴巴面临的监管不确定性和激烈的市场竞争格局。他们更倾向于观望，等待更明确的利好信号出现。
第三部分：迷雾与博弈：影响芒格投资的关键变量分析
中美地缘政治的持续发酵
在芒格投资阿里巴巴期间（主要为2021年），中美之间的紧张关系并未得到实质性缓解，反而通过一些具体法案和政策的落地，对中概股形成了持续压力。
《外国公司问责法案》(HFCAA)的落地与执行：
该法案于2020年12月18日由时任美国总统特朗普签署生效（来源：SEC.gov），其核心内容是要求在美国上市的外国公司，如果其审计底稿连续三年无法得到美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的有效审查，将被禁止在美国的交易所进行交易。这一法案
的矛头直指包括阿里巴巴在内的众多中概股。
执行细则与名单公布：2021年期间，美国证券交易委员会（SEC）开始着手制定HFCAA的实施细则，并逐步识别出可能不符合审计要求的外国公司名单。这一过程贯穿了2021年及之后，每一次名单的更新或相关声明的发布，都会引发中概股板块的集体震荡，退市风险如达摩克利斯之剑高悬（来源：雪球）。
对阿里巴巴股价的压力：作为中概股的龙头企业，阿里巴巴自然首当其冲。HFCAA带来的退市风险，极大地撼动了国际投资者的信心，成为压制其股价表现的重要外部因素之一。投资者担心，一旦无法解决审计监管的跨境合作问题，他们持有的阿里巴巴ADR最终可能失去在美国市场的流动性。
科技脱钩与投资审查：
除了HFCAA，美国在科技领域的对华限制政策也间接影响了投资氛围。虽然没有直接针对阿里巴巴的重大新增制裁，但整体上对中国科技企业的投资审查趋严，以及对关键技术领域”脱钩”的鼓吹，都为包括阿里巴巴在内的中国科技公司在美融资和国际业务拓展蒙上了阴影。
芒格对中美关系的看法：
查理·芒格本人曾多次公开谴责中美之间的紧张关系，认为这对两国都造成了不必要的伤害（来源：新浪看点）。他倾向于从更宏观和长期的视角看待中国的发展，并对中国经济的韧性抱有信心。然而，在2021年这个特定时期，地缘政治因素对市场情绪和个股估值的短期刺激，其强度和持续性可能超出了芒格最初的预期。尽管他可能认为这些是短期噪音，但市场先生的非理性反应却实实在在地影响了其投资的账面价值。
中国监管环境的剧变
如果说中美地缘政治是外部压力，那么中国国内监管环境在2021年的剧烈变化，则是对阿里巴巴等互联网平台企业更直接、更深刻的冲击。
反垄断调查与巨额罚款：
自2020年底蚂蚁集团IPO被叫停后，中国监管机构对大型互联网平台的反垄断审查兴然收紧。2021年4月10日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对阿里巴巴集团在中国境内网络零售平台服务市场实施”二选一”等垄断行为作出行政处罚，处以其2019年中国境内销售额4557.12亿元4%的罚款，计182.28亿元人民币（来源：新浪财经，来源：Forbes）。
对利润的直接影响：这笔巨额罚款直接侵蚀了阿里巴巴当期的利润。在其2021财年
（截至2021年3月31日）的财报中，净利润同比微增2%，很大程度上就是受到了这笔罚款的拖累（来源：新浪财经）。
对市场预期的打击：反垄断处罚的落地，标志着以往相对宽松的监管环境一去不复返。市场开始重新评估阿里巴巴等平台型企业的增长模式和盈利前景，担心其利用市场支配地位获取超额利润的时代已经结束。
对互联网平台经济的全面规范：
反垄断并非孤立事件，而是中国政府对整个互联网平台经济进行全面规范的一部分。2021年期间，监管政策密集出台，涉及数据安全、个人信息保护、金融科技风险防范（蚂蚁集团持续进行业务整改）、算法推荐伦理、未成年人保护、劳工权益保障等多个方面。这些政策旨在促进平台经济健康有序发展，但也对相关企业的业务模式、运营成本和创新空间带来了新的约束。
对阿里巴巴的影响：
业务模式调整：阿里巴巴需要调整其部分商业行为以符合新的监管要求，例如放弃”二选一”等。
增长预期下调：市场普遍下调了对阿里巴巴未来几年的增长预期，因为其扩张速度和盈利能力将受到更严格的监管制约。
政策不确定性担忧：监管政策的密集出台和执行力度，使得市场对未来政策走向充满不确定性，这种不确定性本身就构成了对股价的压制。
芒格的误判：正如福布斯的一篇文章所分析，芒格可能低估了中国政府对互联网平台公司影响的深度和广度（夹源：Forbes）。他最初可能认为监管是为了”修剪枝叶”，但实际情况更接近于对行业规则的重塑。
阿里巴巴的公司治理与内部调整
阿里巴巴独特的公司治理结构及其在压力下的内部调整，也是影响投资者信心的重要因素。
VIE架构与合伙人制度：
VIE 架 构 （Variable Interest Entity）：阿里巴巴和许多中概股一样，采用VIE架构在海外上市。这种结构允许外国投资者间接投资于中国法律限制外资进入的行业（如增值电信业务）。然而，VIE架构的合法性和稳定性一直存在争议。在监管趋严和中美关系紧张的背景下，VIE架构的固有风险被进一步放大（来源：CSDN博客）。投资者担心中国政府可能改变对VIE架构的默许态度，或美国市场不再认可这种结构。
阿里巴巴合伙人制度（Alibaba
Partnership）： 阿里巴巴实行合伙人制度，该制度旨在传承公司文化、使命和价值观，并确保管理层对公司战略方向的控制权。合伙人拥有提名和任命大部分董事的权力（来源：Alibaba Group IR）。这种制度在保障公司长期愿景的同时，也引发了部分市场人士对其是否充分保障中小股东权益、以及决策透明度的讨论（来源：Harvard Business Law Review）。
组织架构调整：
面对外部环境的挑战和内部增长的压力，阿里巴巴在 2020-2021 年间开始酝酿和推行组织变革。
倡行敏捷组织： 从 2020 年开始，阿里巴巴集团积极倡导打造”敏捷组织”，推行多元化治理结构下的经营责任制，设立了多家独立经营的环路公司（来源：新浪财经，来源：知乎专栏）。
探索多元化治理体系： 在 2021 年 7 月的致股东信中，阿里首次对外正式披露”正在探索创新阿里巴巴的多元化治理体系”（来源：知乎专栏）。这些探索为后续（2023 年）更大规模的”1+6+N”组织变革埋下了伏笔。
对投资者的影响： 这些组织调整旨在提升各业务单元的灵活性和市场响应速度，以应对日益激烈的竞争和快速变化的市场需求。
然而，在2021年，这些调整的效果尚未完全显现，市场更多关注的是监管带来的不确定性。组织变革本身也可能带来短期的磨合成本和执行风险。
阿里巴巴的财务与业务表现（2021年期间）
在严格持续加仓的2021年，阿里巴巴的财务数据和业务表现呈现出复杂态势，增长面临挑战。
财务数据回顾：
2021财年（截至2021年3月31日）：
营业收入：7172.89亿元人民币，同比增长41%。若不考虑合并高鑫零售的影响，同比增长32%（来源：新浪财经）。
净利润（Non-GAAP）：1719.85亿元人民币。归属于普通股股东的净利润为1503.08亿元人民币，同比微增2%，主要受182.28亿元反垄断罚款的影响（来源：新浪财经）。
后续季度业绩：
进入2022财年（即2021年4月开始的季度），阿里巴巴的营收和利润增速均出现明显放缓。例如，其截至2021年9月30日的季度（2022财年Q2），收入同比增长29%，低于市场预期；调整后EBITA同比下降32%。这反映出监管、竞争以及宏观经济放缓等多重因素的叠加影响。
加影响。
核心业务挑战：
其核心的中国零售商业业务（淘宝、天猫等）面临用户增长见顶、市场竞争白热化（来自拼多多、抖音电商等）、以及消费需求疲软等挑战。GMV（商品交易总额）增速放缓，客户管理收入（主要为广告和佣金）的增长也面临压力。
新兴业务进展与压力：
阿里云虽然在2021财年实现了首次季度盈利（调整后EBITA口径），并保持了相对较快的收入增长，但其增速相较于前几年也有所放缓。同时，云计算行业也面临日益激烈的市场竞争和潜在的监管关注（如数据安全等）。本地生活服务、国际零售等业务仍在投入期，亏损持续。
股价表现：
受上述多重负面因素影响，阿里巴巴的股价在2021年全年呈现持续下行趋势。根据某为财情等财经数据平台记录，阿里巴巴（BABA）美股股价从2021年初的约230美元水平，一路下跌到年底的约120美元水平，全年跌幅巨大（来源：英为财情）。这与芒格在该年度持续逆势加仓的动作形成了鲜明对比，也为其投资带来了显著的账面浮亏。
图表说明：以上图表数据为根据公开信息对阿里巴巴2021年股价大致走势的模拟，仅为示意，非精确逐日数据。
第四部分：尘埃落定？投资后果与芜格的反思
Daily Journal的投资盘亨
由于芜格在阿里巴巴股价持续下跌的过程中不断加仓；其平均持股成本被摊薄，但整体而言，Daily Journal在阿里巴巴这笔投资上出现了显著的账面浮亏。
持续加仓与成本：芜格从2021年Q1开始建仓，均价约240美元/股；Q3加仓时股价约170美元/股；Q4再次翻倍加仓时，股价已进一步走低。至2021年底，Daily Journal共持有60.2万份阿里巴巴ADR（来源：36氪）。市场估算其整体持仓成本约在160美元上方（来源：搜狐新闻）。
股价持续下跌与浮亏：进入2022年后，阿里巴巴股价并未止跌回升，反而继续下探。这意味着Daily Journal持有的阿里巴巴头寸浮亏持续扩大。有市场分析推测，在2022年初，芜格在阿里巴巴上的这笔投资浮亏可能超过40%（来源：雪球，来源：搜狐新闻）。
减持与亏损实现：2022年第一季度末，Daily Journal向美国SEC提交的13F文件显示其已减持了部分阿里巴巴头寸。
显示，该公司已将其持有的阿里巴巴 ADR 数量从 602,060 份减少至 300,000 份，减持了约一半的仓位（来源：搜狐新闻）。这次减持发生在股价的相对低位，意味着部分账面浮亏被实际转化为投资亏损。根据知乎上一篇文章的估算，芒格在阿里巴巴投资上的亏损可能接近 4640 万美元（来源：知乎专栏）。
后续持仓：值得注意的是，即使在承认失误和大幅减仓后，截至 2023 年 9 月 30 日（芒格先生于 2023 年 11 月 28 日逝世），Daily Journal 仍然持有阿里巴巴 156 万股普通股（根据 ADR 换算）（来源：雪球）。这表明其并未完全清仓，或许仍保留了一部分对公司长期价值的观察仓位，或者后续操作中继任者执行。
芒格的公开反思
作为一位以坦诚和智慧著称的投资家，查理·芒格在后续的公开场合，特别是 Daily Journal 的年度股东大会上，多次提及对阿里巴巴的投资，并进行了深刻的反思。
承认”最大的失误之一”：在 2023 年 2 月的 Daily Journal 年度股东大会上，99 岁高龄的芒格明确表示：“我将阿里巴巴视作我曾经犯下的最糟糕的错误之一。“（来源：腾讯新闻，来源：雪球）。这一表态引发了市场的广泛关注。
反思具体原因：
被市场地位吸引，忽视行业竞争本质：芭格坦言，“一想到阿里巴巴，我就被他们在中国互联网上的地位所吸引。“但他随后意识到，“它始终是个零售商，这在互联网上是个竞争激烈的生意，对每个人来说都不是小菜一碟。“(来源：搜狐科技)。这表明他可能初期对阿里巴巴”科技公司”的属性赋予了过高权重，而对其核心业务”零售”的残酷竞争性估计不足。
高估了未来回报率：他承认自己”可能过高估计了阿里巴巴在未来的回报”(来源：腾讯新闻)，或者说”我有点失焦了，这让我高估了阿里巴巴在未来的回报”(来源：搜狐科技)。这可能与前述对行业竞争和监管环境变化的判断有关。
承认使用杠杆：芭格在股东会上证实，其对阿里巴巴的投资中”确实在另一个地方用了一点杠杆，因为机会实在是太好了，我认为这样做是可取的。“(来源：雪球)。他解释说，虽然自己一生中几乎没有使用过杠杆并警戒他人使用，但当机会”足够大”且”绝对合理”时，还是舞台上可以使用。然而，杠杆的使用无疑放大了此次投资失误的负面影响，当股价大幅下跌时，可能迫使其在不利位置减仓以满足保证金要求或控制风险敞口。
地缘政治与创始人言论影响：芭格也提及
了马云在2020年底的公开演讲事件及其后续影响，认为这”当然对阿里巴巴也造成了损伤”（夹源：雪球）。这暗示了他对公司特定风险事件的关注。
对公司基本面的持续认可：尽管称之为”失误”，芭格在同一次股东会上仍表示，“阿里巴巴是世界上最好的公司之一”（夹源：雪球），显示出他对公司核心竞争力和长期潜力的某种程度的认可，其”失误”更多指向投资时机、估值判断以及风险控制层面。
市场对芭格”失误”的解读
市场对查理·芭格此次”失误”的解读是多维度的：
价值投资的挑战：有观点认为，芭格的案例凸显了传统价值投资方法在面对快速变化的科技行业和强监管环境时的挑战。公司的”护城河”可能不如预想中稳固，外部环境的刷变对内在价值的侵蚀速度和幅度可能超出预期。
对中国市场认知偏差：部分分析指出，即便是芭格这样经验丰富的投资者，也可能在跨国投资中对特定市场的监管逻辑、政策风险以及文化背景的理解存在偏差或滞后。
英雄亦凡人：更多人则认为，这恰恰证明了投资的艰难性和不确定性。即使是投资大师也可能在跨国投资中对特定市场的监管逻辑、政策风险以及文化背景的理解存在偏差或滞后。
师也无法保证每一笔投资都成功，犯错是投资过程中不可避免的一部分。重要的是从错误中学习，并保持谦逊。
杠杆的警示：芒格罕见地使用杠杆并因此加刷亏损，也再次提醒市场，杠杆是双刀剑，即使在看似”绝佳”的机会面前，也应谨慎使用。
总而言之，芒格对阿里巴巴的投资，从最初的价值判断到最终的失误反思，构成了一个完整的案例。其财务上的亏损是直接的，而其坦诚的反思则为市场提供了宝贵的经验教训，也让我们得以一窥投资大师在面对复杂局面时的思考与抉择。
第五部分：镜鉴未来：从芒格投资阿里巴巴案例中汲取的教训
价值投资的动态性与局限性
“护城河”并非一成不变：传统意义上，强大的品牌、网络效应、规模优势等构成了企业的护城河。然而，在快速迭代的科技行业，以及面临强力外部干预（如监管政策突变）时，这些护城河的稳固性可能受到严峻挑战。阿里巴巴的案例表明，即使是看似坚不可摧的市场领导者，其竞争优势也可能在短时间内被削弱或重估。投资者需要动态评估企业护城河的持久性和有效性。
宏观政策与地缘政治风险的权重：价值投资者需要动态评估企业护城河的持久性和有效性。
资往往更侧重于企业基本面的分析，但芒格的经历提醒我们，在特定市场和特定时期，宏观政策（如反垄断、行业监管）和地缘政治风险（如中美关系、HFCAA 法案）对企业内在价值的影响可能远超预期。这些因素需要被更审慎、更动态地纳入投资决策框架。
“不懂不做”原则的再强调：芒格本人也曾强调”不懂不做”。在跨国投资中，这一点尤为重要。对目标市场的历史文化、政治经济结构、社会风俗乃至监管逻辑的理解深度，直接关系到投资决策的质量。雪球上的一篇反思文章指出，“跨国投资，需要对他国历史文化、政治经济、社会风俗都有相当程度的理解，应该慎之又慎”（来源：雪球）。对中国特定监管环境的演变，芒格可能存在一定程度的误判或低估。
避免”能力圈幻觉”：即使是投资大师，也可能在自己熟悉的领域之外，或者在面对全新类型的风险时，出现判断偏差。对自身能力圈的清晰认知和坚守，是避免重大失误的关键。
风险管理的重要性
集中持股与杠杆使用的双重风险：Daily Journal 将阿里巴巴买成了重仓股，并且芒格承认在投资中使用了杠杆。这种操作在判断正确时能带来超额收益，但在判断失误或遭遇极端市场情况时，则会急剧放大损失。芒格的案例警示我们，即使对某个投资标的
极度看好，也应充分考虑集中度和杜杆可能带来的不成比例的风险。
对”黑天鹅”与”灰犀牛”风险的敬畏。中国监管环境的剧变，对许多市场参与者而言，可能介于”黑天鹅”（难以预测的极端事件）和”灰犀牛”（明显存在但被忽视的风险）之间。投资者需要对潜在的、可能颠覆市场格局的风险保持高度警惕，并制定相应的应对预案，而非仅仅基于历史经验进行线性外推。
止损与纠错机制：虽然价值投资强调长期持有，但当初始判断被证明错误，或基本面发生根本性恶化时，及时的止损和纠错同样重要。芒格后续减持阿里巴巴部分仓位，可以视为一种风险控制和错误修正的行动。
跨国投资的特殊挑战
地缘政治风险的不可预测性与影响力：中美关系的变化对中概股的估值和市场情绪产生了直接且重大的影响。这类风险往往超越了单一企业的控制范围，具有高度的不可预测性和潜在的颠覆性。
监管逻辑与政策环境的差异：不同国家和地区的市场监管逻辑、法律体系和政策制定过程存在显著差异。投资者需要深入理解目标市场的”游戏规则”，避免简单套用本国经验。中国对平台经济的强监管，就体现了与西方市场不尽相同的监管理念和政策优先级。
级。
信息不对称与文化差异：跨国投资者在获取信息、理解本地市场动态以及评估公司治理等方面，可能面临天然的信息不对称和文化隔阂。这可能导致对风险和机遇的判断出现偏差。
对”大师”的理性看待
项尖投资者亦会犯错：芒格的案例再次证明，没有任何投资者能够永远正确。即便是经验最丰富、智慧最深遂的投资大师，也会在特定的市场条件下犯下错误。这提醒我们，投资本身就是一项概率游戏，而非精确科学。
独立思考，不言从极权：市场对芒格投资阿里巴巴的初步反应中，不乏跟随其买入的投资者。然而，最终的结果表明，盲目跟随极权并不能保证投资成功。每一位投资者都应该基于自己的研究和判断做出决策，并为自己的决策负责。
从错误中学习的典范：芒格坦诚地承认并反思自己的失误，这本身就是一种宝贵的品质。对于投资者而言，重要的不是永不犯错，而是能够从错误中学习，不断完善自己的投资体系。
对中国科技企业投资的再思考
潜力与风险的再平衡：中国拥有全球最大的单一市场和充满活力的数字经济，科技企业依然具备巨大的增长潜力。然而，阿里巴巴的案例也暴露了投资中国科技企业所面临的独特政策风险、监管风险和治理挑战。投资者需要在认可其潜力的同时，更全面、更谨慎地评估这些风险。
综合动态评估：对中国科技企业的投资，不能仅仅依赖于传统的财务指标和商业模式分析，还需要将宏观政策导向、行业监管趋势、公司治理结构以及地缘政治因素纳入综合评估框架，并进行持续的动态跟踪和调整。
寻找新的确定性：在强监管成为新常态的背景下，投资者可能需要在中国科技领域寻找新的确定性来源，例如符合国家战略发展方向、具有核心技术壁垒、公司治理更为透明规范的企业。
唐朝：哦，好精彩的梳理，太棒了。谢谢大汉窝人，尤其里面这句”在投资初期，芭格可能认为中国政府的监管举措旨在规范行业发展，促进公平竞争，而非彻底扼杀龙头企业的创新活力。在2021年5月的伯克希尔股东大会上，芭格曾表示，他认为”中国政府仍旧会允许企业蓬勃发展”（来源：腾讯新闻）。这种判断可能使其低估了后续监管风暴的强度和持续性。“让人会心一笑，低估上头的上头程度，低估A4纸杀伤力的，何止芭神一人啊
2025-06-19 16:04
财新弹出新闻，该论”2025 年以来港股表现强势并大幅跑赢 A 股，截至 6 月 16 日收盘，恒生指数年初以来累计涨幅 19.95%，显著高于 A 股上证指数的 1.10%“……
忽然想起大家（包括本胖）调侃香港已经是”国际金融废墟”、“国际金融遗址”的热潮，好像才过去没多久
2025-06-19 16:27
早上的摸摸贴留言区，有两个睿智迈克尔的一段隔空对话，我觉着很有价值，拔起来分享给大家。
michael：老唐早上好。过去三年买了不少于 30 支股票，其中 20 支都是错的。但是因为组合持仓而且从来不给大部分股票机会（都是 1%，3%之类的），整体并不差，依然搞得定标普。索罗斯别的我不知道，但是他说过一句话，大意是，最重要的是你对的时候买了多少，你错的时候没买多少。我觉得这甲也是如此，巴菲特犯了错误，但是买了对的投资，一定是很大 position 的，所以赚到了很棒的收益。2025-06-19 08:28
唐朝 回复 michael：正确的重注很重要，但这里面也有两种情况，一种是正确的一开始就下了重注，另一种情况是开始不算重注，但优秀的企业自己会膨胀成重注，买了对的投资，一定是很大
错的自动会缩小影响。这也是长期主义胜利的重要原理之一。2025-06-19 08:32
Mike：在楼上和包工头的讨论中，唐师提到：“正确的重注很重要，但这里面也有两种情况，一种是正确的一开始就下了重注，另一种情况是开始不算重注，但优秀的企业自己会膨胀成重注。“这让我想到一个有趣的事：投资圈从不缺”重仓翻十倍”的种话，但”重仓亏九成，怎么活下来？“的故事，好像没人爱讲。投资中常见的误区，就是高估了押对的概率，低估了压错的代价。在一个非遍历性的世界里，个体没有无限试错的机会——次重注压错，可能就此出局；再也等不到”重注对一次”的机会。从这个角度讲，“起手就重注”其实是稀有行为，需格外谨慎。更多时候，哪怕再看好，也要小心下注，把错误控制在可接受范围。真正优秀的公司，自己会膨胀成重注。2025-06-19 10:00
Aphone 2025-06-19 21:24 远川刚刚发了一篇非常有意思的文章，推荐推荐，叶槽了现在汽车产业链”60天贬期”里面的门门道道，补充了不少汽车产业方面的知识盲区。刚好最近跟供应商的往来比较多，对前面关于贬期部分的叶槽是狠狠共鸣了。
https://mp.weixin.qq.com/s/rZpWKXd5x654re0U14n1VA
《复利的智慧》（The art of Compounding）连载 第二期
君子 第二期，我们将看到两部分内容：标杆管理的方法论 和 Mitch 的家庭背景以及早年经历，让我印象深刻的内容包括
1 标杆管理方法论：如何向优秀的人/企业学习？对我们学习投资、职场发展、心态调整、生活经验、教育智慧…太普适了，而这点 Mitch 有详细分享，算是”手把手教你做标杆管理”
2 改善与迭代：80 后的同学或许还有印象，丰田的精益管理在 2000 年左右的国内商界非常有名，这也是早年激发我商业兴趣的主要故事之一。
Mitch 讲述了更完整的溯源，这个先进理念在 1950 年就由美国质量管理专家 Edward Deming 提出，美国的企业不屑一顾，丰田如获至宝，1959 年开始，60 年代学习＆迭代，70 年代展现出威力，1985-1986 年，Mitch 兄弟俩保誓于丰田的运营效率，重新学习 Kaizen 理念（改善，迭代的意思）并应用于 Danaher。
到了九十年代，美国麻省理工的教授又研究主田，把它的生产方式定义为”精益生产”，精益生产和精益管理这个词才逐渐引入国内，在中文书中得以学到。而”精益”这个词还捏哽人，本质就是Mitch说的，迭代，通过迭代，不断改善
迭代的一些要点：深入细节，投入心力，领导人要以身作则，亲临一线，营造文化。
如今，这个方法的应用已经很普遍，而且有非常多选代，尤其在互联网/科技行业。乔布斯做苹果、雷军造手机、马斯克做车和火箭、张一鸣”大力出奇迹”的真正含义、拼多多极致的AB test、理想造车、王宇巡店…
这些企业家们都深刻理解要点，频繁应用，并且实现了青出于蓝而胜于蓝。如今，中国的这些优秀企业，即使拉平工时，一些效率依然可以碾压外国企业，就如当年的Mitch看丰田与美国车企的强烈对比。
除了对历史的感概，Kaizen也是对我们很普适的一点。“日拱一卒，不期而至”正中其中部分精髓，如果理解的更深，我们的小卒能拱的更好。
3 Mitch的家庭背景和教育。
Mitch有一个伟大的父亲，从最资苦的孤儿到成为富一代，还富有慈善精神的做了全球
第一个员工持股案例，他的成就某种程度来说不亚于 Mitch。作为科班出身的我们，看看街头智慧的接地气和由此诞生的伟大，再次感慨：义务教育是一个象牙塔游戏，社会赋予了它一定的权利和意义，但更本质的是游戏背后内化的能力。最终，我们要用能力在实践中习得”街头智慧”，创造真实的价值。
Mitch 虽然是富二代，但他的生活只是没有家庭负担，并没有享受到”很多富二代的复利”。即使是这么优秀的兄弟俩，创业起步期，父亲都没给钱，收购企业差 100 万，到最后还只能怀疑是”父亲暗中做了担保”，换作中国的很多家长，两个孩子要同一份钱干事业，有能力早给了，这样对孩子真的好吗？
或许：财富是认知的副产品，给予与认知不匹配的财富，未必是好事。而如果认知到位了，给予财富的意义可能有限。Mitch 父亲的做法未必对，给子女钱有时是有利的，但 Mitch 的经历值得思考。
不啰嗦了，进入正文：
标杆管理（Benchmarking）
Paul：We’re lucky to be here. I think,
just before peak dogwood blooming. We’re beneficiaries of that vision. I’d love to dig in just a little more on those first couple of years because we’re going to get into some learnings from your time at Danaher and in so many other businesses.
Paul: 我们很幸运能在山茱萸花盛开前夕来到这里，成为这一愿景的受益者。我很想再深入探讨一下（建立 Glenstone）最初那几年的情况，因为我们想深入了解你在 Danaher 和其他商业实践中的宝贵经验。
One of the key things that comes out of Danaher Business Systems and what we’ve learned from you these past few years is this idea of benchmarking. And so, before you enact that BHAG in that vision, there’s a long period during which you find out what the other greats have done and what they might have made mistakes on or what they’ve gotten right. Talk about benchmarking as it relates to Glenstone.
其中之一是，Danaher 业务系统（Danaher Business Systems, DBS）的一个要点，也是我们过去几年从你身上学到的重要理念：标杆管理。在践行 BHAG 之前，你花大很多时间进行了大量研究，找到其它优秀的企
业，分析它们可能犯过的错误和做得正确的地方。我们聊聊标杆管理在 Glenstone 的具体实践吧。
Mitch: Oh, it’s a great question and one that we spent a considerable amount of time on, not only Emily and I, but taking our architects, taking our builder at times, the people that were going to be very active in the build-out of Glenstone as a whole, and we actually benchmarked 50 museums around the world.
Mitch: 这是一个很好的问题。我们花了大量时间做标杆管理，不仅我和 Emily，我们还带着建筑师、施工团队成员（那些深度参与 Glenstone 整体建设的核心人员），实地调研了全球 50 家博物馆作为标杆。
And we had great access to meet the teams, and we would sit down and have a nice conversation to get started with the team before we did the tour. And the first question we would ask is, so if you had to do it all over again, what would you do differently? And the stories they told us were absolutely amazing. The learnings of what not to do was profound.
我们有幸见到了这些博物馆的管理团队，每次参观前我们都会坐下来与团队进行很好的交流。我们问的第一个问题是，如果让你们重新来过，会做什么不同的选择？他们讲述的故事绝对令人惊叹。关于不应该做什么的经验教训是深刻的。
次参观前都会先坐下来交流。每次我们抛出的第一个问题都是：“如果让您重来一次，您会做出哪些不同的选择？“他们分享的故事精彩绝伦，我们从中领悟到极为深刻的”不该做什么”的教训。
And for our architects and our builders to hear these things, we got into the minutia of things like loading docks, how would you do your loading dock differently than what you’ve done today and how they created square footage for entertainment space rather than the artworks and how the sun would shine in certain glass areas that was distracting and what you could do to eliminate that type of thing.
我们的建筑师和施工团队倾听这些经验，一起探讨细节，例如，装卸区的设计：如果重新设计装卸区，你会做出哪些改进？为何创造更大的休闲娱乐区而不是展览区；特定玻璃幕墙区域的眩光如何干扰观展体验，以及可以采取哪些措施避免这类问题。
There’s 101 different learnings that came out of this, and we brought all of those back with us. That became part of our architectural brief and how we wanted to build this place out. And I think we’ve created something
pretty unusual. We made some mistakes along the way, I mean, if you want to know. As a for instance, our cafes were way too loud. We didn’t look at the acoustics as properly as we should have. It was an expensive fix, but we were able to take care of that.
我们从（这些交流和参观）中获得了101条宝贵的经验，并将这些收获融入建筑设计和场地建设的构想。我想我们确实创造了相当独特的东西，不过说实话，过程中我们也犯过一些错误。例如，我们的咖啡馆过于嘈闹，当时没有充分考虑声学设计，这是个代价高昂的失误，但最终我们还是解决了这个问题。
We have perforated ceilings now that you can’t even really see but that take a lot of the impact of sound out so that you can hear yourself, have a conversation over lunch with your friends. So plenty of things that we continue to learn, but you make a mistake, you correct it.
我们采用了隐蔽式穿孔天花板，这个设计看似无形，却能有效吸收噪音，让您在与朋友共进午餐时也能轻松愉快的交流。很多类似的事，都是在实践中不断学习，正如我们一贯的理念：犯错后及时纠正。
Rick: Where did that commitment to benchmarking emerge? I know there is the at least early story of you and Steve dividing up the world and looking for benchmarking exercises in other great companies in the early days of Danaher. And I think it was Steve who drew Japan and came back with this concept of kaizen that ultimately has evolved to being Danaher Business Systems. Was that the early route?
Rick: 这种对标杆管理的执着投入有什么缘由？我知道一个故事：Danaher 创立初期，您和 Steve 分别负责一些区域，主动寻找卓越企业做标杆管理。我记得 Steve 负责日本市场，带回了 Kaizen（改善）理念：这一理念最终演变为 Danaher 业务系统。这是否就是标杆管理的起源？
Mitch: That was the early route. And that would have been 1985, 1986, when we were two young guys. We had made a series of acquisitions, and we kind of looked at each other and said, “We don’t know much about manufacturing. We better figure out how to run these businesses.” And we did divide up the world. I went to Europe, Steve went to Asia, and we split North America.
Mitch：那确实是最早的起源，那是在1985-1986年，我们兄弟还是两个年轻人。在进行一系列收购后，我们发现其实我们对制造业知之甚少，最好弄清楚如何经营这些企业。于是我们将全球分区，分别调研，我去了欧洲，史蒂夫去了亚洲，我们共同分担了北美地区的调研。
And when we looked at GM, Ford, Chrysler, Toyota, Volvo over in the Scandinavian countries, we learned a ton. And we saw something amazing in Japan — or Steve saw it. I didn’t actually see it. But what we learned was in watching GM change a 2-ton die that took them 6 weeks to change that die over and we watched Toyota change that same die in 6 hours.
我们研究了通用汽车（GM）、福特（Ford）、克莱斯勒（Chrysler）、丰田（Toyota）以及位于北欧的沃尔沃（Volvo），收获颇丰。在日本，我们、或者说Steve，发现了令人震撼的现象。我虽未亲眼目睹，但我们了解到：通用汽车更换一个2吨重的模具需要6周时间，而丰田仅用6小时就完成了同样的工作。
And we said, “Something is going on here that we need to understand.” And what came clear was Toyota adopted the principles of a famous quality guru by
the name of Edward Deming. And he had a bunch of principles, 10 or 11 different quality principles that he stood by, and he tried to sell his bill of goods to GM, Ford and Chrysler at the time. They weren’t buying it.
我们当时就想：“这里肯定有我们需要了解的奥秘。“后来我们发现，丰田采用了著名质量管理大师爱德华·戴明（Edward Deming）的理念。戴明秉持 10-11 条质量管理原则，并试图向通用、福特和克莱斯勒推销他的理念，但这些美国车企并未接受。
And in 1959, Toyota bought in hook, line and sinker to these principles. So what we like to say is all we were doing was importing Edward Deming’s principles back to America because he had exported them to Toyota. And when we learned what the Toyota production system was all about, it was clear that they were the best of the best at doing this compared to anybody else in the world, and we were able to adopt those principles and bring them back to America and start to integrate them into the business.
1959 年，丰田全盘接受了这些原则。因此我们常说，我们所做的不过是将戴明的理念重新引入美国。当我们深入了解丰田生产体系
系的核心时，发现他们在践行这些原则方面堪称全球顶尖。我们得以借鉴这些理念并将其带回美国，开始融入企业运营。
And it started at Danaher as the Jacobs Production System because we took it to one of our most difficult manufacturing facilities that we had that was upside down with problems and introduced it there. It went and evolved from the Jacobs Production System to the Danaher Production System.
这个体系在Danaher最初被命名为雅各布斯生产系统（Jacobs Production System）。我们将其引入旗下问题最棘手的一家制造工厂（当时该工厂问题成堆、濒临失控），在那里实践。此后，它从雅各布斯生产系统逐步演进为Danaher生产系统（Danaher Production System）。
And over the course of time, as we learned how applicable all of these learnings were not just to manufacturing but to the business as a whole, whether it’s accounts receivable management, whether it’s your call centers, whether it’s things like contracts and the likes, you can continuously improve all of these things. So we were able to create a
business system out of this, not just a production system. So that was at the root of what started to happen in 1985, 1986, and that compounding journey over the last almost 40 years now has served us well.
随着时间推移，我们逐渐意识到这些经验不仅适用于制造业，更适用于所有企业运营系统：无论是应收账款管理、呼叫中心运营，亦或是合同管理等事务，均可通过运用这个体系，持续改进实现优化。因此，我们打造的不再是单一的生产系统，而是一套完整的业务系统。这一切起源于1985-1986年的探索，经过近40年的复利式发展，让我们成效卓著。
Rick: It’s a common theme, this idea of finding a great idea somewhere out there, somebody else’s idea, adopting it or aspects of it, and then over time, advancing it, improving it in the way that when we talk about Danaher Business Systems — I mean, I think even today, the concept of kaizen and lean manufacturing, really, it’s usually prosecuted in a more narrow way, devoted only to the concept of, say, manufacturing as opposed to the way in which Danaher has allowed it to inform every aspect of the business, the culture, the
talent.
Rick: 这是一个普适的方法：找到某个企业的优秀理念（或是他人的思想），借鉴其全部或部分内容，再通过长期实践推动其进化。正如我们谈论 Danaher 业务系统（DBS）时看到的：即使在今天，“改善”和”精益制造”理念通常仍局限于制造业，而 Danaher 则将该理念贯穿业务的更多环节，包括企业文化、人才管理等。
I do think benchmarking is still a hidden art. How would you advise folks to think about bringing the kinds of benchmarking into their business or lives more generally?
我确实认为标杆管理仍是一门未完全公开的技艺。对于人们如何将标杆管理理念更广泛地应用于商业或生活中，你有什么建议？
Mitch: Well, we have a Japanese concept known as going to Gemba, and that means going to where the action is. So let me give you something real time. We were on with our CEO at Danaher yesterday, my brother and I. He took an hour out of his day to spend with us on some important things we needed to review with him.
Mitch: 我们有个从日本学来的概念叫做 go to Gemba，意思是去往行动发生的地方。让我给你举个实时的例子。昨天我和我哥哥与 Danaher 的首席执行官一起。他从日程中抽出一小时与我们一起审视一些重要事项。
to Gemba，意思是到现场去：去事情发生的地方。我正好有个例子：昨天我们与Danaher CEO 通了电话，他特意抽出一小时，和我们一一起复盘了几件需要重点审视的事。
He’s in Pensacola, Florida right now, at one of our largest manufacturing facilities, leading what we refer to as a President’s Kaizen. And many of our presidents from around the world this week are leading kaizens, and we have 2,000 of our associates engaged in kaizens around the world this week. So that’s called walking the talk and making sure that you’re setting an example at the highest levels of an organization.
他正在佛罗里达州彭萨科拉市（Pensacola），在Danaher旗下规模最大的制造工厂之一，领导一场我们称之为”总裁改善活动”（President’s Kaizen）的项目。本周，我们全球各地的多位业务负责人都在率头并展开改善活动，共有2000名员工参与。这就叫身体力行，确保组织的最高层树立榜样。
If Rainer Blair shows up in Pensacola and dedicates a week of his time to a President’s Kaizen, what do you think is going to happen with everybody else in the organization?
in the business? They know that, that needs to be part of our culture, part of our DNA. They need to buy in and become part of this in a profound way that just is enabling.
如果雷纳布莱尔（Rainer Blair，现任 CEO）出现在彭萨科拉，并将整整一周的时间投入到”总裁改善活动”中，你认为这会对公司其他员工产生什么影响？他们会明白：这需要融入我们的文化和基因，他们需要认同并融入其中。这种自上而下的示范，正是推动企业持续进化的动能。
So I think the idea is you just have to get started, and you have to be committed to it. And you can read a few books, you can learn a little bit about what a Toyota production system is or there’s God knows a ton of information out there on what Danaher has done. But you need to get the journey started, and it’s a compounding journey.
所以，我认为关键在于：你必须着手去做，并且全身心投入。你可以读一些相关书籍，比如了解丰田生产系统（Toyota Production System）的理念。Danaher 的实践，市面上也有海量资料可供参考。但最重要的是开启这段旅程，这是一场复利之旅。
Once again, you’re making little decisions and little changes every single day that add up to nickels and dimes and quarters, become dollars. And these things add up over the course of time to big money when you’ve been on it for 40 years and doing it over a prolonged period of time.
我想再次强调，你每天都在做出微小的决策和改变，这些积累起来，从几分钱、几角钱，逐渐变成几美元。当你坚持 40 年并长期践行时，这些点滴积累终将在时间的长河中转化为巨大的价值。
早年经历（Formative Experiences）
Paul: When you look back to your pre-Danaher days, what do you reflect on as the most formative experiences and people in your life?
Paul：当你回顾创立 Danaher 之前的岁月，对你影响最大的人和事儿是什么？
Mitch: My dad would have to have been a very formative experience. He was a very humble guy. He grew up in New
York City. His mom passed away in childbirth of his youngest sister at the time, and his dad was a fruit vendor on the streets of New York City and couldn’t care for the family.
Mitch: 父亲对我的成长有深远影响。他在纽约市长大，是个非常谦逊的人。当时，妈妈在生最小的妹妹时难产去世，爷爷只是纽约街头的一名水果摊贩，无力抚养家庭。
And as a result, he and several of his siblings were put into an orphanage. He went into Hebrew Orphan Asylum when he was 11 or 12 years old, left when he was 16 years old with a toothbrush and $5, saying, “Norman, good luck. The world is all yours.”
因此，他和几个兄弟姐妹被送进孤儿院。他在11或12岁时进入希伯来孤儿收容所（Hebrew Orphan Asylum），16岁离开时只带着一把牙刷和5美元，（收容所的）人对他说：“诺曼，祝你好运。世界属于你了。”
And he always told the story. I believe the guy. Here’s a guy, my dad, who probably never finished his high school education and was a ditchdigger, worked the carnival circuit, was on a boat at some point in his life working
that side of the equation, eventually settled in Pittsburgh with my mom and created a home improvement contracting business that did very, very well. But I think he had a hard time dealing with the complexities and personalities of home improvement salesman. And he ultimately said, “I would rather sell to them product than have to manage this cast of characters.”
父亲总是讲起这段经历，我相信他说的一切。他连高中都没毕业，当过挖泥工，在巡回嘉年华（一种流动式的乐园和集市，包括游乐设施、表演、小吃摊等）讨过生活，在船上谋过生计，最终在凫兹堡和母亲安定下来。他创立了一家家装承包公司，生意非常红火。但他很难应付与家装销售人员的复杂关系。最终他说：“我宁愿卖给他们产品，也不想管理这群人。”
So he came, picked up the whole family and moved us to the Washington, D.C. area when I was 10 years old and just decided he was going to start a wholesale building products distribution business, and he did. So here’s a guy who wasn’t scared to take risk, had the entrepreneurial spirit and drive and at the same time, created a business that he ended up
Text Extraction from Image
English Text:
selling and what we are told was the first ESOP done in America, where he sold the business to the employees because one of his themes is want to be a champion of the underdog.
So the truck drivers got equity in the business as a result of this ESOP. And the business still exists to this day. I think when he sold it, it was about a 12 million business. He sold it to the employees. And by the way, they couldn’t pay for it. So he took a note back for 100%, so they paid him out over time for the business. And today, Mid South Building Supply still exists. And I’m told it’s a $150 million business, and the truck drivers are millionaires. How great is that? That’s my dad.
Chinese Text:
所以，在我10岁时，他毅然举家迁至华盛顿区周边，创办了一家建筑用品批发分销公司，他成功了。父亲是个敢于冒险的人，有魄力，充满企业家精神。后来，他将公司卖给员工，据我所知，这是美国首个员工持股计划（ESOP）案例。他选择把企业卖给员工，因为他秉持一个信念：要善待弱势群体。
通过这项员工持股计划（ESOP），卡车司机们获得了公司股权，这家企业至今仍在运
营。我记得他出售公司时，其估值约为1000-1200万美元。他把公司卖给了员工，但员工当时无力支付全款，于是他接受了暂时只拿到一张欠条，让他们以后分期付款。如今，这家中南建筑供应公司（Mid South Building Supply）依然存在，据我所知，其市值已达1.5亿美元，当年的卡车司机都成了百万富翁。这多么了不起啊！这就是我的父亲。
But what my dad didn’t have in formal education, he had in what I referred to as the school of hard knocks. When people ask me where I got my MBA, I said I got it from the Norman R. Rales school of hard knocks. And he understood the psychology of what it was like to be out there on the street competing every day without a formal education and how to get things done.
父亲虽然没有接受过正规教育，却拥有我称之为”苦难学校”的人生涯炼。每当有人问我在哪里获得MBA学位，我都会说：“我是在诺曼·R·雷尔斯（Norman R. Rales）的’苦难学校’毕业的。“他深谙街头生存法则，没有正规教育加持，却懂得如何在社会中拔刺折辣、达成目标。
And I watched him with bankers over the years and how he maneuvered bankers and convincing them to give
Text Content Extraction
English Section:
him loans when he didn’t really deserve to get loans and how he just managed people and how he sold. And his nights at home were spent on the phone calling people, and we just were in the general vicinity of where he was making his calls so we heard all the different things that went on.
So I’d like to think the apple doesn’t fall too far from the tree, and he taught me the street smarts. And one of the stories that I never forget that he told was, if you’re in a poker game and after three hands, you haven’t figured out who the sucker is, you’re it. It’s really true in life. Just teaches you the different ways that people think and manage things.
Chinese Section:
我观察父亲与银行家打交道：他如何巧妙周旋，在并不符合贷款条件的情况下如何说服对方发放贷款；如何管理团队，又如何施展营销技巧。他每晚都在家打电话，我们就在他附近，听到了所有发生的事情。
有其父必有其子，父亲教会了我街头生存的智慧。有一个故事我永生难忘，他说：“如果你在玩扑克，打了三手牌还没看出谁是傻瓜，那你就是那个傻瓜。“这句话在生活中同样适用，它教会你洞察不同人的思维方式，及处世之道。
People draw conclusions from the same facts that are presented to different people that are opposite end of the spectrum. It’s kind of amazing to see how people look at facts so differently, but they do. And so, you need to be prepared for that. Just when you think and say there’s no way somebody could come to this conclusion, yet they do. You just need to be prepared to deal with things like that. So he’s probably the one who’s had the biggest influence on my life.
面对相同的事实，不同的人却会得出截然相反的结论：光谱两端的人（不同思维方式或不同立场的人）对同一信息的解读竟如此不同，这着实令人惊叹，但事实的确如此。你需要为此做好准备：当你认为”根本不可能有人会这样做”时，他们却偏偏这样做了，你必须随时应对这类情况。所以，父亲大概是对我人生影响最大的人。
Rick: Have you thought at all about how your dad’s time in orphanage shaped him? I mean just as somebody who has had a number of foster children ourselves and thinking about the ways in which children can often respond to that kind of early challenge, that can build tremendous
resiliency and it can also be something that’s very difficult.
Rick: 你是否想过，父亲在孤儿院的经历如何塑造了他？作为一个曾抚养过多名寄养儿童的人，我深知该子们对这种早年年经历的反应往往具有两面性：它既能铸就非凡的韧性，也可能成为难以逾越的心理障碍。
Mitch: I think he came away with both. I think the sense of accomplishment was — my dad used to tell a story where he’d sneak out of orphanage at night, and he’d buy a pie for a 0.01. So he made 0.05 purchase.
Mitch: 我认为这两者在他身上都有体现。父亲曾讲述过这样一个故事，从中可见他的成就感：在20世纪30年代大萧条时期，常常晚上偷偷溜出孤儿院，花5美分买一块馅饼，然后回到孤儿院将其切成8块，每块卖1美分。于是，他用5美分的成本赚了3美分。
He said, “Now, mitch, that’s pretty good margin.” So he obviously learned at a very young age the hustle and the
entrepreneurial spirit. On the other side of the equation, I think he always dealt in his life with a sense of abandonment because he was put into an orphanage, not because of anything other than his father was incapable of taking care of the children. But that left a lasting imprint on his life as well. So there’s good and there’s difficult that come with situations like this, and I saw it in his life until the day he passed at 89 years old.
他说：“Mitch，这利润率相当不错。“显然，他在很小的时候就有了拼搏精神与企业家思维。但另一方面，他一生都在与被遗弃感作斗争：因为他被送进孤儿院，并非出于其它原因，仅仅因为父亲无力扶养孩子。这段经历在他生命中留下了深深的创伤。类似的经历往往好坏参半，直到他89岁去世那天，我都能在他的生活中看到这一点。
Rick: Incredible stories about your dad and all he did for your family and his employees. Shifting gears a bit. You mentioned earlier the work that Danaher’s current CEO, Rainer Blair, and his team are doing to continue to spread the kaizen gospel at Danaher. And Rainer is the latest in a string of many leaders across the history
Danaher.
Rick: 关于令尊为家庭和员工所做的一切，令人动容。稍微转换一下话题；你之前提到Danaher现任CEO雷纳及其团队，正致力于在公司内部推广”改善”文化。雷纳正是Danaher历史上众多领导者中的最新一位。
致股东信 2000-21
鼓捣猫鼠，朋友们早上好??
今天这段是巴菲特来给大家宽心的，告诉大家不用焦虑，投资没那么难，不需要要精确预测，也不需要要全部正确。他写到：
显然，我们永远无法准确预测企业现金流入和流出的时间点，也永远无法准确预知具体金额。因此，我们尽量做保守估算，并专注于那些不大可能遭遇毁灭性冲击的行业。即便如此，我们还是犯过很多错误；各位应该都记得，我就是那个自认为了解印花、纺织业、鞋子和二流百货商场未来经济前景的人。
你看，连巴菲特也承认”永远无法准确预测企业现金流入流出的时间和数量”，你我也就别苛责自己了。正如老唐估值法的底层逻辑，只是因为：
企业股权相对于类现金资产，有一个优势和劣势：
文本内容提取
一个劣势。优势是”可能”会有较高增长，即未来盈利能力”可能”比今天更强。劣势是收益的确定性不如类现金资产，其未来盈利是估算的或者说是猜测的，并不是确定数。
这个公式背后的含义，就是将这一优一劣做了模糊的对冲抵消，将三年后的企业股权和一定数量的类现金资产画上等号，这个”一定数量的类现金资产”就是企业股权三年后的合理估值。
它背后是这样一个认定过程：当 100 元现金每年能产生 4 元自由现金流时（无风险收益率为 4%），我们将三年后每年能产生 4 元自由现金流的企业股权，合理价值估算为 100 元。之所以称为合理”估”值，是因为它虽然看上去是一个精确的数字，但实际上仍然是多种假设下估算出来的模糊值。
——摘自《价值投资实战手册第二辑》144 页。
这里体现的是”无法准确预测”，三年后就模糊视为类现金资产了。
同时，对于三年之内的增长率，除非有确定的证据，否则从来不会取值 25%以上，之后还要”挡腰一刀”才做为买入点。这里体现的是”尽量做保守估算”。
所有的买入对象，都要求符合三大前提：
只有符合三大前提的企业才可能成为选择目标。不符合三大前提的企业，无论是十倍还是百倍涨幅，我一律视而不见、听而不闻。所谓三大前提指的是：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力不需要大量资本投入。
其中利润为真，可以排除前文说过的三种嫌”假”钱的企业，留下嫌真钱的企业；利润可持续，可以排除那些无法确认竞争优势是否能够长期存在的企业，留下产品或服务被需要、很难被替代、价格不受管制的企业；维持当前盈利能力不需要大量资本投入，可以排除查理·芒格讨厌的第二种生意，留下第一种生意。
维持当前盈利能力不需要大量的资本投入，可以理解为每年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入。注意，维持当前盈利能力指企业净利润保持当下购买能力，即净利润能大致保持与通胀同水平提升。除此之外，企业为扩取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入”维持当前盘利能力所需的资本投入”。
——摘自《价值投资实战手册第二辑》141页。
但即便如此，预测毕竟是预测，预测未来一定会出错。无论是因为自认的”保守”实际被证明不够保守，还是遭受没想到的意外冲击，导致认定的三大前提消失或受损。
所以巴菲特自喻：曾经自认很懂印花（蓝筹印花）、很懂纺织业（伯克希尔）、很懂鞋子（德克斯特鞋业）、很懂二流的百货商场（科恩百货）。这些都是巴菲特遭受过重创的投资案例。
这句话可以直接套用在老唐身上，而且有不少朋友是跟着一起肉测走来的，更有体感。下面请朋友们拿出两分钟时间完形填空，谢谢：
老唐尽量做保守估算，并专注于那些不太可能遭遇殖灭性冲击的行业。即使如此，老唐还是犯过很多错误：各位应该都记得，老唐就是那个自认为了解______、______、______和______未来经济前景的人。
经历过股市连续四年不景气（沪深300指数相对于2021年2月高点还有约35%跌幅，含息回报-26%）的当下，再读巴菲特这段话，对自己内心那一丝若有若无的焦虑，有没有舒缓作用呢？??
威斯科金融股东大会 1991-1
原文：
【茅格】：只要你持有大量流动性好的优质资产
资产，你总会等到好事发生的。眼下的问题是，我们的钱比合适的投资机会多。不过这不算什么，比这糟心的事情多了去了。
我们不仅现在没什么了不起的事情可以做，而且之前遇到的一些了不起的机会，我们买入的数量也远远不够。比如房地美，本来可以多赚几十亿美元的，结果没赚到。
我的搭档沃伦曾经说过，在投资领域里，我们有个巨大的优势，就是你手持大量可支配资金时，没人逼你必须做些什么。没人会说”你的击球机会要没了，你不能再继续等了”什么的。我们完全可以安静地待在那里，等待最舒服的球飞过来再挥杆。
这种静静等待的状态，在过去起了巨大的作用，我认为在未来同样会起作用。现在，我们确实找不到什么能对股价产生推动力的事情做。
——摘自《投资大家芒格：1991年度威斯科金融公司年度股东会议》
【唐朝解读】
这段对话发生在1991年初，我们需要将它还原到当时的场景里去，才能正确地理解芒格在说些什么。
如图是《巴芒演义》352页的伯克希尔年度收益数据。如果你仔细看这一页的数据，你绝对可以勾勒出1991年初部分参会股东的
面部表情。
以第一行 1975 年数据为起点，从 1975 年末到 1989 年末的 14 年里，巴菲特的投资收益（伯克希尔那一列）是 1 变 45，年化 31%；而股东们持有的伯克希尔股票，股价从 1975 年末的 38 美元一直上涨到 1989 年末的 8675 美元，14 年 228 倍，年化 47%。
你完全可以想象在伯克希尔股东的眼里，在市场人士的眼里，伯克希尔的巴芒二老完全是神一样的存在——如果想象不出来，请回味咱们书院日常是如何吹捧一个 9 年年化才 25%的胖子，然后在那个程度上再加重个几倍，大概就是 1990 年初二老所面临的氛围吧…
长达 14 年的时间，伯克希尔股价永远涨。随时买入随时捡钱，这可能已经接近于是信仰了。期间 1987 年有过微跌，或许当时也有舆论踩踏，但很快就被第二年的翻倍教训了。因此，1990 年初毫无疑问有很多人抱着非常高的期望值，成为伯克希尔的股东。
然而，1990 年美国股市整体下跌 3.1%（15 年内第二个下跌年度），巴菲特其实依然拿到了 7.4%的正收益。但这收益是过去 15 年里唯一次个位数，应该是大幅低于人们的预期，因而股价也从 1989 年末的 8675 美元，暴跌至 1990 年末的 6675 美元，一股跌掉整整 2000 美元——若以 1989 年四季度最高价 8900 至 1990 年四季度最低价 5500 计
算，一年左右最大跌幅超过 38%。
这就是 1991 年初的提问背景。从芒格的回答反推，提问者咨询的问题应该类似”现在唱们遇到了什么问题，为什么股价会跌跌不休，你们有什么解决办法扭转颓势吗？”
老芒格无奈地回复：现在钱太多，机会太少。即使有些好机会，我们也买得不够多（房地美 1991 年初大涨）。不过，过去的经验告诉我们，股市从来不缺机会，只是需要我们耐心等待。目前，我们没有什么能推动股价上升（或止住下跌）的事情可以做。
此刻补充一个后续：1991 年市场可能是对巴克希尔失望了（预计他们将遭遇滑铁卢？），年内有两个交易日（7 月 25 和 26 日）但克希尔开不出来盘，整整两天没有一股成交。
事情就那么可爱：1991 年内伯克希尔股价大涨 35.6%，年末收于 9050 美元。如果从 1990 年末低点 5500 算至 1991 年末高点 9125，最大涨幅约 66%。
【精选留言】
【Helen】：芒格：目前我们遇到的问题是：钱比合适的投资机会多。更棘手的问题是，我们现在也没有什么了不起的事情可以做。
做。
我的同事巴菲特说，掌控一家具有大量资产的公司，且你有权配置这些资金，则你不需要强制性击球。完全可以待在那里等待你想要的投球。
钱比合适的投资机会多。有选择的人生，就是这么愉悦和简单。
【大卫】：“那些生活中麻烦不断的人，往往并不是运气不好，而是因为他们的性格和行为习惯就天然地隐藏着下一次麻烦的种子。”
【唐朝】：苦神还有一句精妙的表述，原话我忘了，大意是说，我从来没有发现金钱有什么危害。我认识的那些劳困潦倒的人，如果不是因为有钱，早就劳困潦倒了。
【周明尧】：从经济学上说，性格和行为习惯属于某种要素，要素一定会产生”租”，只不过”租”有时候是正的，有的时候是负的。“租”是经济学中提出的一个概念，可以把他理解为资产所产生的收入，是从”地租”而来，土地的”地租”是人们能从土地中获得的收入，如果我们扩大一下，人的技能、人的行为习惯也是资产，也能产生”租”。
例如，学了医学最后成为最好的心脏病医生的和一路挑三拨四最后一事无成，再例如：
一位量入为出、剩余的钱投入指数基金和决定走上追涨杀跌的人，他们未来产生的收入也不一样，所以为什么会有”财富是认知的副产品”这句话，我们一辈子往往能赚的钱已经反应在我们当下的认知找能当中，用经济学的术语来说，就是经济学没有”盈利”、没有”横财”。
根据费雪的说法，资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场现值。——周其仁
【Nizoo】：芭格：我的掌档沃伦曾经说过一家具有大量资产，并且你有权力配置这些资金的公司的好处是不需要强制性打击，没人会说你的打击时间快用完了，你完全可以呆在那儿等待你想要的投球。身处这种状态在对过去帮了我们很大的忙，将来可能还会有所帮助，不过现在我们确实没有做任何对股价有推动力的美妙的事情。
【老唐】：收入是一连串事件，等待是其中不可或缺的一环。
优势是投资领域没有三振出局，劣势是诱惑实在太多了，很多烂机会会化妆成甜点送上门来，需要比棒球有更高的识别能力。
【唐朝】：没错。很多烂机会会化妆成甜点送上门来，需要比棒球有更高的识别能力。
【伯涛】：今天给我的感触就是，要想正确理解一段话，一定要还原它发生的背景。比如说苦格说的，我们现在确实找不到对股价有推动力的事情去做；其实就是希望经历了连续大涨的伯克希尔股东们降低预期。
不过”市场先生”是有多疯狂呢？连续大涨之后还可以继续涨，所以院长才经常说”股价只可（事后）利用，不可（事前）预测”。所以，“明年行情怎么样""下个月会涨还是跌”之类的问法，就属于”开口错”。不问股价问经营，才是投资的正道。
【兰馨】：今天这段想起唐师之前说过有个商人见到巴菲特下跪的故事，那时候的巴菲特真的像上帝一样的存在，但人毕竟不是神，把人当神崇拜久了，尽管巴老后面的成绩仍然不错，但没能达到神一样的不败业绩，人心就产生了微妙变化。
【唐朝】：是的。
【周明尧】：“在投资领域中我们有个重大的优势，当我们手握重大现金的时候，没有人逼着我们一定要做些什么”。从苦格的回答我想到了：
一、降低自己的预期，在1990年美国股市整体下跌3.1%的情况下，巴神的收益率依然跑赢10%以上，从这个角度来看，当年巴神还是大赢家，但因为市场先生对巴神有更
高的期望值，导致伯克希尔的股价大幅度下跌，这就类似于若台增长了不到 50%，仅增长了 20%一样，因此，提问者的提问在”股价”上，出发点就错了，因为短期市场不可预测。
二、宽幅指数是衡量我们收益率的标尺，在 60 年代，巴菲用的标尺是道琼斯工业指数，在中国，我们的标尺是沪深 300 指数，如果我们的收益率无法跑赢沪深 300 的长期收益率 10%，意味着我们对自己的财富不负责任。
三、自己享有资金支配权的优势，无论是购买和卖出，是否能决定资金何时使用，以什么方式使用很重要，之前我们重视资金性质为长期资金和非杠杆资金，担忧的是在市场大幅下跌的时候，我们不得不在我们不想卖出的时候卖出，但换个角度，如果钱不是自己的钱，例如某基金，在股市陷入疯狂时，大量散户认购基金，基金经理不得不高位购买股票。
【随遇而安的海波】：令天到了 1991 年的会场，等院长先画起点，再跟着学习，顺便分享一点个人感想。
我们看历史书，看的往往不是历史，而是作者对历史的观点。对于同样一段历史，不同的作者往往会从不同的角度分析，甚至会给出完全不同的观点和结论。
对于同样的中国历史，钱穆的《国史大纲》和郭法若的《中国史稿》就给出了完全不一样的观点。钱穆认为中国古人太伟大了，孔子时代就已经有平民学术并始兴起，宋代就是平民社会；郭法若却认为从奴隶社会统治阶级就开始压迫人民，封建社会更加压迫人民，到资本主义萌芽出现，人民被压迫得更惨了。
相信不同的人写我们过去三年的抗疫历史，也会给出多种不同的版本，得出不同的结论。
对于投资，也是一样的。院长在分析陕西煤业的文章中曾写过：不同的人阐述一通儿平相同的企业特点和未来展望，然后话风一转，毫无障碍地得出该企业【低估、正常、高估】三种不同的结论。
面对生活也是如此。当我们面临生活问题时，前辈师长或至交好友会提出一些建议。面对他人的不同建议，始终都要坚信”尽信书，则不如无书”，坚持独立思考，时刻用怀疑的眼光看待接收到的信息。
【星光《BEYOND》】：巴菲特：我的导师本杰明。格雷厄姆过去常说，“投机不犯法，也不缺德。它的主要问题只是发不了财。”
老唐：投机与投资既没有水平高下之分，也没有道德高下之分。所不同的，仅仅是回报来源不同、关注因素不同而已。——摘自老唐
唐旧文《赢在投机的起跑线上》，发表于2014年6月27日出版的《证券市场周刊》。
“我也认同价值投资，但太慢，等我先投机赚到大钱了后，我也会改行做价投的”，生人熟人里，持这种论调的，不是少数吧？细想其实蛮搞笑的：投机若能赚到钱，何必做价投？投机若是不赚钱，何必等以后？——摘自2017年7月28日书房旧文《散打投资4》。
【Samia】：这个世界最大的监狱就是人的思维，而越狱最好的方式就是人的觉醒。
【bp】：短期的涨跌总是会引起各种极端话题。长期来看，这里面的很多话题都没有意义。
【邓聪】：盯着记分牌无法预测比赛结果，如果我们始终盯着股价去为过去的翻倍或腰斩而欢欣雀跃或摔胸顿足，都是毫无意义的。就像唐师说的：别盯傻子，盯地。始终盯着给我们带来产出的这块地，用我们所有的认知去判断这块地未来是会盐碱化，还是会越来越肥沃。然后对这块地进行合理估值，并且根据估值与当前价格的比较，来做出买入或卖出的决策，这才是赚钱的康庄大道。
另外，投资需要一定的纯感力，哪怕再好的公司，也不可能年年业绩高歌猛进，总会有
某些季度甚至某些年份收成不好，我们需要去判断这是长期因素还是短期因素所致，如果是短期因素影响了收成，我们完全不必去在意。
回看唐师的持股，貌似除了古井，基本上所有持仓企业都经历过短期业绩的不及预期，哪怕强如茅台，也一样。事后看，其实这些短期的业绩波动，反而是市场先生把黄金堆在你面前，问：清仓甩卖了哈，要不要要不要？就像唐师14年点评茅台时说的：茅台仅仅因为净利润只增长了个位数而不是双位数，股价就遭遇大幅回撤，在这种市场里如果都不能赚到钱，那我们价值投资真是白学了。
【黑牛】：茅格1990年刚说过，“房地美则不然，储蓄和贷款业务相当棘手，对经营者的要求很高”，“借贷业务有多难搞”。怎么现在又后悔房地美买少了呢？
【唐朝】：房地美有政府信用背书，几乎是蚌蛤。和其他借贷公司不同。
【沈阳郭宝荣】：坐电梯是投资者的法定待遇。即使优秀如伯克希尔下跌个38%，上涨个66%也是再正常不过的事情了，联想到阿芙、企鹅也是如此，这个法定待遇太奇斯了！
【非著名设计师】：无论股价涨了多久，跌了多久，我们不能认为继续这样是理所当然
然。股价不可预测，但企业价值可以估计； 机会可以耐心等待。最终价值回归是大概率 事件，只是我们不知道具体时间。
【食兔君】：当一个东西只涨不跌时，第一 年人们会惊讶，第二年会怀疑，第三年会炫 耀，五年以后，基本就成了信仰，十年以 上，就会成为全民共识的一部分，无论它是 否是合理的。
伯克希尔猛涨的那14年中的任意一年，你 拒绝追高（哪怕其价格已高于内在价值）， 你的同伴肯定会像沮丧那样绝望地大喊，株 式が逃げる！
股票、房市，甚至是街边奶茶店老板的团 购，拒绝这份「天降之物」需要的不止是勇 气（实际上接受命运的馈赠才更需要勇 气），还有对理性的尊崇。
我们不占各种小便宜，是因为我们知道，我 们可以从哪里赚钱，从哪里赚钱有潜在风 险，然后才能赚得安逸、巴适得板。当风险 发生时也能「运气真好」，当风险不发生时 也能「傻的可爱」（因为你从别处挣钱 了）。
诚然，做到这点不容易，人类天生不具备理 性思维。有别于大众的理性思维需要后天不 断培养。
（2023.01.10）
年度 | 巴菲特基金 | 伯克希尔 | 伯克希尔-哈撒韦股价(美元) ---|---|---|--- 1975 | | 21.9% | 38 1976 | | 59.3% | 94 1977 | | 31.9% | 137 1978 | | 24.0% | 157 1979 | | 35.7% | 320 1980 | | 19.3% | 425 1981 | | 31.4% | 560 1982 | | 40.0% | 775 1983 | | 32.3% | 1310 1984 | | 13.6% | 1275 1985 | | 48.2% | 2470 1986 | | 26.1% | 2820 1987 | | 19.5% | 2950 1988 | | 20.1% | 4700 1989 | | 44.4% | 8675 1990 | | 7.4% | 6675