当周回顾 2026 年 5 月 16 日(中)
2026 年 05 月 16 日 09:00
第二部分：茅台非标涨价。
今天，i 茅台发布公告，自 5 月 16 日 0 点起，按照随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则，调整部分茅台酒自营零售价格。涉及产品为：
53 度 500ml 陈年贵州茅台酒（15），由 4199 元/瓶调整为 4279 元/瓶；
53 度 500ml 贵州茅台酒（精品），由 2299 元/瓶调整为 2359 元/瓶；
53 度 500ml 贵州茅台酒（丙午马年）珍享版，由 2499 元/瓶调整为 2699 元/瓶；
飞天 53 度 1L 贵州茅台酒，由 2989 元/瓶调整为 3119 元/瓶。
这不用解释，就是赤裸裸的利好，不仅仅是产品涨价，能带来营收和利润增长的利好，更重要的是：
1）此时涨价，透露了市场真实需求的回升。
2）继上次 53 度飞天普茅上调价格之后，非标的再次上调，确认了按照市场需求灵活调整价格的制度化、常态化、习惯化。它的重要价值在于，未来商品酒价格再涨上去的时候，大部分利润将会成为股份公司的利润（而不是渠道）。
第三，腾讯一季报。
上周，我给过一个当周回顾的框架，说到腾讯的有三段话，原文如下：
4）下周三收盘后的腾讯季报，市场研究机构的普遍预计是低两位数同比增长（所谓低两位数就是大于10%，小于15%），估计大差不差。 其中广告业务可能会略突出一些，在 Ai 助力下即使在宏观经济”高质量增长期”，也有机会做到20%左右的同比增长。不过反面就是：Ai 的投入可能导致净利润增速低于营收增速。 季报之后，当下这个价格是个适合回购的区间，期待看到十娘重新上岗。 一季报数据基本如此，营收 1964 亿，同比增长 9%；非国际准则归母净利 679 亿，同比增长 11%。11% 落在市场研究机构普遍遐预期的”低两位数同比增长”的区间下限。 再次证明了，对于腾讯而言，投资的核心问题不在于业绩预测。除了个别极端突发事件之外，大多数时候，主流研究机构对腾讯的短期业绩水平预测，更像是对已产生结果的统计和调研，而不是事前预测。
尤其是对于估值无需精准的长期投资者而言，这些结果是完全可以拿来用的，即使有偏差，也都在不影响决策的范围因。 我个人预测的广告业务有机会做到20%同比增长，瞄猎撞到一只死托子，居然结果精准的就是同比增长20%，一个点不差。 至于回购，预计下周腾十娱登场的概率很大。 季报加上管理层的分享，我个人印象比较深，觉着值得记录的内容主要有这么几项：
一季度本土市场游戏收入为人民币454亿元，同比增长6%，收入增速带后于本土市场游戏流水增速，同期游戏流水同比增长了十几个百分点，这是因为2026年春节假期晚于2025年，导致春节相关流水在第一季度计入营收的比较少，大部分将在未来三个季度里计入。
所以本季度递延收入的大幅提升（一季度末比年初增加了超过300亿），将会对接下来三个季度的营收增长形成支撑，由于腾讯大多数大型游戏的递延周期是六到九个月，所以今年春节比较晚产生的主要影响，是今年有部分春节的流水会在9月10月确认为收入，这是相对于去年同期就是新增的部分。
王者荣耀、和平精英、三角洲行动等几款长青游戏创下经营数据的历史新高，无畏契约手游和洛克王国世界展示了跻身长青游戏印钞机的王者气象。
依赖腾讯本身在游戏上的积累，以及新的AI 技术在游戏制作全生命周期中的深度应用，使游戏内容制作更加精美、内容量更庞大，同时显著延长了游戏的生命周期。公司游戏部门的印钞机马力依然衰降降，为公司回报股东及大力投 AI 提供着源源不断的资本来源。 广告业务在整体经济景气度不高的大环境下，依然出现高速增长，成为所有业务中最闪亮的一块。这部分印象最深刻的就是，广告业务的增长，主要不是依赖广告加载率的提升，不是依赖对用户体验的窜澳而逃。而是依赖 AI 技术的精准推荐，导致用户的观看时长不断增加（更精准）,广告的每千次展示的期望收入的不断提升（更有效）。在这部分 Ai 提升带来增长暂时还看不见上限的时候，管理层在广告加载率上依然保持极大的克制，维持在相对同行而言处于较低水平上。这背后的含义其实是说，未来如果需要提升加载量来推动业绩增长的话，还是有能力的，只是目前暂时不需要。（管理层说：“广告是一个我们有能力调控的业务，这一点令天仍然成立。”）
当然，AI 在云服务、金融科技方面也有很多值得探索的赋能。虽然回报暂时还不如游戏和广告业务那么明显，但依然是可以通过公司投入的 AI 直接受益的业务。
关于 Ai 的相关阐述，建议直接看业绩说明会原文，我这里谈谈作为一个 Ai 的外行，怎么看待这个问题，尤其是在没有现实证提的情况下，靠什么支撑自己的持股决策。 这件事情上，市场里既有悲观的人，也有乐观的人。 对未来悲观的人，看见的： 是腾讯的 Ai 模型落后于海外对手，落后于国内对手；（业绩会说管理层说：“中国与海外大模型确实存在大概半年的差距。海外模型底蕴更深的主要原因在于算力优势，海外顶尖大厂拥有的 GPU 数量是中国同行的数倍，庞大的算力使他们能够进行海量的前沿探索与试错。”）
是中美角力过程里，腾讯需要的先进 GPU 被招惹子，追起境外同行无望（业绩说明会 上管理层说：“GPU 方面，不管我们愿意付 多少钱，我们无法把高端 GPU 买回到中国， 除非我们违法，而我们不能违法。这就是现 实。”） 是小龙虾热潮似乎又过去了，腾讯是不是又 抢上了一艘漏水的船？（借用小马哥自己的 用语”一年前我们上了一艘漏水的船”，我理 解指的是聊天机器人方向，或者指比拼参数 是其他 AI 同行产品，抢占用户时长（业绩 说明会上管理层说：“智谱、MiniMax、 DeepSeek 都有非常智能的模型，而且在某 些情况下比大公司提供的模型更好。”） 是担心智能体直接替代微信，将腾讯的社交产品的护城河直接填平；而微信的智能体可能比预期推出时间要晚的多（业绩说明会上管理层说：“Agent 伙伴希望自己有流量和入口，但也不想自己被单纯地调用，这是一个更长远的考虑，大家可能要有点耐心，这个不是勾勒就能出来的。”、“小程序作为 AI skills 是会推进的方向，但具体时间表暂不能明确拨露，公司还需要设计最佳呈现方式，并让小程序所有者主动参与。“这都是暗示万众期待的微信智能体或许暂时还没有时间表。）
是公司表明 2026 年对 Ai 产品的金额投入将相对于 2025 年翻倍还不止，巨大的资本投入和相关折旧将拉低公司的净利润增速（业绩说明会上，管理层说：“2025 年在全新 AI 产品上的投入达到了 180 亿人民币，而 2026 年这一数字将翻倍不止。”）；
是公司 2026 年一季度经营盈利 756 亿，同比增长 9%。若剔除新 AI 产品，经营盈利为人民币 844 亿元，同比增长 17%，明显 AI 大投入所对应的折旧和费用严重拉低利润增速。
其至可能还有管理层的雄心壮志不在，知识结构老化，跟不上时代的步伐；大企业病导致内耗严重，进取心丧失……等等。
这些有道理吗？有，确实都有这种可能的。
但我是对腾讯未来乐观的人，我眼里看见的：是管理层低调务实，始终关心产品细节，关心用户体验。
是整个团队不被市场的热潮和氛围所裹挟，不参与拼参数、拼模型大小、拼用户数量等流于表面的竞争，更关注 AI 的投入如何为现有产品赋能，让它更贴合用户需求，如何为现有业务直接增加收入或节约成本。
是腾讯依然拥有庞大的用户资源，凡大印钞机业务不仅没有衰退，反而肉眼可见地越来越好。
这种情况下，这家企业变差的概率是微乎其微的，变的更好更赚钱反而是近于确定的事情。
这些判断其实并没有直接证据，更多是基于历史经验去展望未来。历史会不会继续有效？过去靠谱的人，未来会不会依然靠谱？
过往这群成功者，未来还能不能走向更大的 成功？ 这里面并没有100%的确定性，我下注的只 是一个大概率事件。这就是我思考。 虽然我也用元宝，用 ChatGPT，用 Gimini， 但其实都只是非常肤浅的了解。对我个人而 言，似乎并没有多少需求需要借助 Ai 去完 成。 我喜欢阅读，喜欢输出。阅读是我享受，我 不需要 Ai 帮我总结。输出最重要的，是输 出这个过程对自己思维的梳理，更加不能容 忍 Ai 去完成，然后直接告诉我一个最终答 案。所以，我对 Ai 并没有太高的需求，也 就没有太深的研究。 这有点像管理层回答为什么 Ai 智能体对腾 讯的威胁，不如对电商公司的威胁大时，所谈到的那段话：
“用户看短视频、听音乐、消费内容、与朋友聊天，通常是主动选择并享受这个过程；而用户使用电商时，很多时候是为了寻找最低价格。若未来 AI Agent 更深入参与比价，用户可能减少在电商网站上的停留和广告曝光。AI Agent 可以扫描大量商品列表，不像人类用户那样受有限注意力和广告影响啊。” 用户享受的东西，用来杀时间的东西被 Ai 替代的可能性较小，用户被迫接受不想干但为了结果不得不干的事情，被 Ai 替代的可能性更大。 包括书院里很多朋友玩的龙虾，运今为止，我还没有尝试过，只是知道它大体是个什么东西，能做什么，仅此而已。 因此，在 AI 这个问题上，我认为我更多的是感到困惑而不是——是一种对管理团队的信任，对他们所掌握的资源和资本，对他们历史表现出来的做事风格，以及荣辱与共的利益关联的一种信任，以及对 Ai 及 Ai 相关可能是个巨大市场的懵懂，而不是对这门技术的底层了解。
对于当下腾讯在 Ai 上的谨慎态度，我完全能够理解。 Ai 时代和互联网时代有一个巨大的不同，互联网时代每增加一个用户，边际成本极小甚至是零。而 Ai 时代，每一个用户每一次使用，都独立的消耗算力、电力等多种资源，因此过往那种投入资金先抢占更多用户的打法很可能是错误的。 无效及低效用户更可能是负担而不是财富，更大的市场份额并不自动产生用户粘性和忠诚度。这个时候，有多少人用，远不如到底能帮助用户解决什么问题，是否足够重要。
到让用户愿意付费。 这些探索，需要慢慢来，甚至可能要边走边 看，看世界前沿的最新科技发展，并适时调 整整公司的投入方向。一口气在某个方向砸入 重金，孤注一掷追求领先，不见得就是最优 方向赌对，当然就是最优，但如果未来胜出 的技术，不是所赌的这条路呢？ 腾讯当下的跟随策略，向内求策略（一边投 入一边利用这些投入优化和提升自己现有 业务的盈利能力）更稳妥，也更符合我个 人的性格，所以我看着很舒服。 尤其是这周听到管理层说：“在过去几个月 里，我们的信心有了极大的提升。之前可能 确实有过’船漏水’的担忧，但现在我们觉得 不仅站稳了，而且船体不怎么漏水，希望能 进一步提速。“，感觉是更踏实了。
至于市场怎么看？在 AI 这个全新的领域面前，市场不一定是对的，我也不一定是对的，但腾讯的策略可以保证错了也出不了大问题，中途调整方向也不是追悔莫及。而一旦方向明确，盈利模式清晰，腾讯有能力迅速将现有资源和最新技术去做结合，这就够了。在这个市场忽略腾讯现有业务的盈利能力，更在意公司对 AI 的投入和发展的时刻，上述这些就是我虽然不怎么懂 AI，但依然歇于重仓持有腾讯的内心活动。最后，有两个很有趣的知识，一个是关于收入操纵方法的，提醒了我们可能有同行这么做，至少是一种可行的灰色地带，所以看见某种收入暴增的时候，对照一下口径，看看是不是这么”邪恶”出来的：
1）提问：其他公司比较容易看出来，比如 Token 收入或云收入的强劲增长。但对腾讯来说，结合微信生态，会不会体现为广告加速、游戏收入加速？
管理层回复： 我们现在和未来报告的腾讯云收入，都是真正的外部收入，不包括非常可观的内部 Token 消耗。” 另一个是关于回购的。
管理层：“六个月前我们的股价比今天高50%，而盈利显著低于今天。我们说此刻股价错位，是非常具体的情况。
过去九个月里，我们的回购活动确实放缓，因为我们需要为资本开支提升与回购节奏之间重新排序。
每家公司大概都会觉得自家的股价很便宜；我们可能也有这种倾向。但我们并没有在六个月前说股价已经错位；我们那时可能觉得便宜，也可能不觉得，但我们当时不认为它错位。
现在我们是基于对内在价值的分析，说我们认为它错位了，这会对回购活动产生影响。
如果你问我们如何在增加 AI 相关资本开支的同时，增加回购金额。我们的答案是可以缩减我们的投资组合。我们的投资组合规模是 1300 亿美元，可以缩减的空间很大。”
我们的目标不是缩小错位、推高股价。我们的目标是利用错位，用其他公司非错位价格的股票变现所得，回购并注销大量处于错位价格的自家股票。
如果这意味着错位更快收敛，那也可以。如果错位不收敛，但我们只是注销了大量股份，那么对于选择继续做股东的人来说，在显著更小的股本基础上，这反而更好。
明显的提示，当下市场对腾讯，是以剔除投资部分之后的10倍市盈率交易，那么，通过卖出投资组合里那些不拥有基础模型，但在市场上以 15 倍、20 倍市盈率交易的同类公司，变现之后，用来回购腾讯，就协助股东实现了一种”套利”。