2026-04-25
当周回顾 2026 年 04 月 25 日
此刻在温哥华。今天没办法等到晚上八点来发了，因为北京时间的晚上八点是温哥华时间的凌晨五点。
今天还在倒时差过程里，反应还挺强烈，头昏昏的。北京时间 24 号早上 5 点左右起床，7 点半的飞机从墨尔本起飞，飞行 14 个小时后抵达洛杉矶。在洛杉矶转机又飞了 3 个小时抵达温哥华。儿子机场接上我们然后去吃饭，等回家洗洗上床时，已经差不多是北京时间 25 号早上 8 点左右（温哥华时间 24 号下午 5 点左右）。总跨度约 27 个小时，其中飞行 17 个小时出头，洛杉矶转机留了4个多小时。这27个小时，居然一点儿不困，就全程看小说，不知不觉就度过了。
事后证明洛杉矶机留4个多小时中转时间，纯属多余：抵达洛杉矶机，先出海关再重新入关，累计不到一个小时就坐在出发航班的登机口了，非常简单快捷。美帝海关几乎没任何检查，就是看了眼护照，问了一句我是到美国还是中转，结束。 一觉睡到温哥华时间25号（周六）早上九点半左右醒来（北京时间周日凌晨00:30），人依然是晕乎乎的，还是想睡。儿子说我继续睡的话，到晚上又要睡不着呢，这才强行爬起来。
看看窗外的雪山，绵延的森林，灿烂的阳光，舒适的温度（是示温度只有18度，但短袖短裤就挺舒服），决定掸扫一下今天的回顾。 可惜的是，感觉头脑完全不在状态，依然晕乎乎平的。算了，大环境方面就跳过了，强撑着看了下茅合一季报，主要是不想让周末等着刷脂肪肥帖的朋友失望，也借机和朋友们聊会儿天。不用看，我也知道书院里许多朋友已经将一季报扒的相当详细了，我就偷懒以强哥（昨天已上传知识库）这份分析为框架，补充一点我的理解吧。 先回看自纸黑字记录下的预期。在今年1月31日的当周回顾里，我曾这样拍过脑袋：【今年一季度，非标产品出厂价大幅下调，强行搭售变成自主进货、寄售和代售，非标收入肯定是大幅下挫的。而能否补上这部分下降，凡平是唯一的来源就是i茅台平台普茅投放的增量销售。能不能填补，甚至能不能有同比增长，不仅取决于市场需求，也取决于”上面”是否能接受同比不增长，乃至负增长。
当下的供求关系和终端售价下，茅台公司是有能力通过普茅投放量，微调一季报增长数据的。我个人睹猜一季报小幅增长的结果(同比5%以内)，最容易被方方面面接受。没依据，纯心理推测，我们拭目以待数据出炉。无论哪种结果，我都认为现在这个改革的方式和方向是正确的，不影响我对茅台持股的信心。】
能理解 能理解是指今年一季报的数据，是在某道市场化改革的过程里，在高价格高毛利的非标茅台批发渠道近于归零，直营渠道断崖式缩量的前提下取得的，所以这个数据其实已经相当不错了。
茅台的白酒业务，大致可以看作三条腿：普茅、非标、系列酒。一季报的数据，显示的是普茅和系列两条腿都在茁壮地成长，但毛利更高的非标这条腿，出现了大幅萎缩（批发渠道近于归零）。财报数据里显示的”营业成本增长大幅高于营业收入增长、归普净利增速低于营收增速”，核心因素都是因为非标这条腿萎缩造成的。
对此，作为股东，我们头脑里自然要浮出的疑问就是，非标萎缩是什么原因造成的，是需求不在了吗？有持续跟踪的朋友，当然都很清楚。一季度非标的大幅萎缩乃至批发渠道旧零，主要原因并不是需求不在了，而是因为公司做渠道的改革，取消了以前非标的撤售模式，切换为代售、寄售。在这个切换过程中，非标的销售出现了短暂的停滞。
满眼都是乐观 满眼都是乐观是因为：首先是一季度归母净利 272 亿，已经超越 2017 年全年净利润（270.8 亿）。2017 年末茅台的市值是 8760 亿，今天是 1.8 万亿。论估值水平，此刻股价 1458 的茅台，估值其实是显著低于 2017 年末股价不到 700 元时的。
其次是因为非标茅台一季度大幅萎缩乃至归零，是经销模式太切换造成的事件型冲击，而不是产品需求的根本性变化。这个模式切换在 4 月上旬已经跑通，新政已经明确发布，经销商提成 5%的代售产品在多地供不应求。
这种状态下，在春节过后的正常市场里，普茅一批价还略有上涨，保持在略高于平台销售价格的状态：今天的一批价格大约是原箱1670，散瓶1630，略高于平台销售价格1539。这种比平台销售价（过去叫零售指导价）高几十元到一百元的价格状态，基本就是我个人认知里的最佳量价平衡态。
在1月10日的周记里我这样写过：【我理解，理想的一批价就是略高于1499，高几十元一百元范围，让时间价值更宝贵的人，宁愿单瓶多花少许，从可靠的经销商处拿立等可取的货品（甚至送上门的），而不是花时间去屏幕上尝试需要等待的概率性可能。或者去找那些经过转手、不知道韦不韦谱的黄牛。同时呢，它又不会高的太多。高的太多就可能吸引了大量的黄牛，或者让经销商手头的配领变得奇货可居。】压力测试得出结果之后，我认为后面其实挺简单：减昔茅的量带动普茅价格上升，自然就能增加非标产品的相对吸引力，然后增加非标量，利润增速超过营收增速的现象就出来了。
还有，本期系列酒的销量和营收增长，都令人眼前一亮。不知道是市场回暖的因素，还是说若台系列酒只要稍稍一降价，产品性价比马上就凸显了？总之在系列酒经销商数量大幅减少的一季度，系列酒营收同比增长12.3%。众所周知，系列酒是降价了的，而且降幅达不小，所以销售量的增长一定是远超12.3%的。这提令人惊讶的。
本期数据里应该不会有人再去怀疑系列酒是韦搪售实现的销售。看来，似乎只要将定价降低一点，同时增加一点广告和推广费用（本期里销售费用的增幅，主要应该是系列酒的投入），或者放松一点点付款条件（从只收现金到也收部分银行承兑汇票），马上就能给系列酒带来一片新天地。
市场和消费者对茅台品牌的背书，对系列酒产品品质的认知还是蛮高的。当下的系列酒，抵达更多用户，占领更多市场份额，形成更明确的消费习惯，我认为重要性大过带来多少当期营收（毕竟一者系列酒营收在公司占的比例还比较小，同时系列酒是具备扩产能力的）。
同时考虑到令年一季度直营大幅增长，尤其是i茅台平台变成主销平台，为满足大量新增直营客户的需求，公司自己掌控的备货量也需要随之增加。这部分期末保持在i茅台及销售公司手上的”备货（或者叫商品酒库存）“是产生当期消费税，但不产生当期合并报表营收的产品，它的增长引发营业税金占比提升一点点，是正常态。
这样的企业，在当下投资回报率4.5%（823/18264-4.5%），大约是无风险收益率的两倍有余，且现金分红回报也有约3.5%左右时，只要能有”未来企业盈利水平很难比当下差”的认知，决策就不难做出。未来茅台的盈利能力，会比今天差吗？我的答案是不会。
至于理由，哼哼很多年了，此处就不来做说服了。尤其是本胖实盘今年收益率-14.23%（净值 7.97，按 12.4 年计算，年化收益率降低为 18.2%），大幅跑输指数的时候，更不适宜谈理由，容易被认为是尾股指挥脑袋、嘴硬