书院的朋友们，晚上好。
1、本周交易：无。
2、当前持仓：
腾讯控股51%，贵州茅台27%，分众传媒14%，古井贡B8%。
下表除股价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元。
3、上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%至10.49%之间。
4、当周波动本周
沪深300全收益指数下跌1.66%，老唐实盘净值下跌0.98%。
2024年内，沪深300全收益指数涨幅16.66%，老唐实盘净值涨幅17.64%。
注：老唐实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录（自2022年9月起无新增资金，两个数据一致），均不含新股收益。
5、老唐实盘vs沪深300全收益
6、老唐实盘滚动三年收益率
7、老唐实盘滚动五年收益率
8、强烈声明
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
9、重要事项
9.1分众三季报
在分众的中报分析里（《2024年第32周回顾：七夕快乐》），我曾这样点评中报的表现：
但凡对中国实体经济现状稍微有点感知的人，面对分众传媒上半年同比增长8%的营收和同比增长12%的净利润，应该都会衷心地竖起双手大拇指，为江南春及其管理团队点一个赞。干得好，辛苦了。
回看分众传媒回A股上市以来的营收和净利数据，我们会发现今年第二季度的营收和净利，已经恢复到仅次于2018和2021年第二季度的状态。
此刻，我们将三季度数据，补充到当日文章分享的季度表里，得出下表：
可以看到，在经济环境更加恶劣的第三季度里，分众取得了回大A上市十年来，第三高的第三季度营收，仅次于2021年第三季度和2018年第三季度。
同时单季归母净利，是十年来第二好的三季度表现，仅次于2021年第三季度。
数据展示给我们的，是一个耐揍抗击打，能在凄风冷雨中照样大把赚钱的印钞机形象。
虽然受限于商业模式，分众需要在手机屏强大压力下求生存，同时品牌广告受宏观经济冷暖变动影响更大。
但由于分众找到并近于垄断了一个狭小的市场（一条主流人群必经的狭小通道），叠加以江南春为代表的极度敬业和具备事业心的管理团队，这个企业可以说没有什么值得太操心的地方，是“一个优秀的二流生意”。
「一个优秀的二流生意」——这个定义是我2019年4月写下来的，眨眼五年半了，时间可真快。
这个二流生意有个好处，只需要最简单的跟踪以及小学四年级以内的数学能力，就足够在她身上愉快地捡钱了。
在今年的中报分析文章里，我使用的估计值是：如果没有重大意外事件发生，2024年全年大约就是“124亿营收，51至60亿归母净利”这么一个经营结果。
此刻全年归母净利估计值无需调整。所以，估值过程及数据也依然可以沿用中报的结果，如截图。
没有任何高大上的东西，都是小学四年级范围内的数学题。
聊完这些大框架，再聊两点书院朋友询问比较多的细节：非经常性损益和应收账款。
关于非经常性损益。
我以前写过的，分众的经营特点决定了它的非经常损益其实是经常的。
所以分众的收益不能只看扣非：政府补贴是招商引资合同约定的分账，是政府的义务而不是恩赐；金融资产收益是公司持有金融资产的必然结果，会有波动但不是“非经常”。
三季度有有1.26亿退税和0.4亿投资收益，去年同期这两项数字分别是0.88亿和0.24亿，同比的确是略有增长。
但这不是公司的账目调节。前者是不可控的政府退税节奏，后者主要是上半年数禾科技有类似回购的行为，分众的持股比例被动提高，导致本期计入分众投资收益的数禾科技经营利润也随之提升。
关于应收账款。
本期应收账款略有增长。计提过坏账后的应收账款余额，相比中报数据净增长约1.8亿，相比年初净增长约9.2亿。
它显示的是经济不景气的大环境下，分众所承受的压力。
不过，32.9亿营收，净增加1.8亿应收；或者前三季度合计92.6亿营收，净增加约9.2亿应收，总体还是在可接受范围。
这也是生意模式决定的。
公司的广告位，是时段性质的。时间临近，要么降价，要么放松标准，总之是要尽可能想办法释放出去，能收回多少钱都是利润，否则时间一过就归零了。
而放松标准（降低信用审核或付款条件），相比直接降价而言，对老客户的冲击不明显。
可以理解为用潜在的坏账增加率，替代了价格折扣，尽最大可能挽救即将归零的广告时段价值。
而据我对分众的观察，分众的坏账计提标准一直是严格可信的（这也是过去多次写过的），总体回收情况最终一般比公司计提情况还要好一些。
其他就没啥值得一聊的东西了，继续为江南春及其管理团队鼓掌，并安静等待就好。
9.2古井三季报
今年三季度是白酒行业大受冲击的时段。
书院的@曾经的大海（谢谢大海，辛苦了），帮我统计了三季度及前三季度A股白酒企业的经营数据，我们先来看看整体表现。
第三季度里，主要白酒企业里营收和净利均有两位数增长的就三家：茅台、古井和汾酒。
注：同在甘肃省的金徽酒和皇台酒业规模都太小，受偶然性小笔收支影响太大，没有观察价值。比如皇台的主要盈利来源就是一笔债务重组收益。
其中营收增长茅台第一，归母净利增长古井第一。
茅台的增长，来源于茅台强大的品牌号召力，越存越好的酱酒品质，出厂价与一批价（即使是大幅下跌后的一批价）之间巨大到不合理的差价，以及无可匹敌的金融属性。
但古井的增长，可能就只能归因于管理团队的努力以及公司的激励机制了。
尤其是对比徽酒三强的另外两强：口子窖和金种子。看它俩的同比大幅下滑，尤其是营收的大幅下滑，可以想象安徽市场的厮杀强度。
古井就是在这样的市场环境里，取得了良好的经营结果。第三季度取得同期营收和净利历史新高记录：单季营收52.6亿，归母净利11.7亿。
一个并非旺季的单季度盈利，已经超过2017年全年盈利。
所以，虽然当下市值，相对于2017年6月我最初介入古B时，已经涨了四五倍，但此刻折合约580亿人民币的市值，依然属于明显低估的状态。
股价涨了好几倍，估值水平只是从强行送钱变成明显低估（期间每股还分红约18港币），背后的原因就是企业的盈利能力同步成长了，这就是“成长是价值的安全边际”所强调的意义。
然而，我们也不得不面对这份虽然已经很强悍的报表里，所暗示的四季度面临的艰难挑战。
对比中报合同负债余额22.2亿和三季报的合同负债余额19.4亿，可以看到，三季度实现营收32.9亿，但合同负债只减少了2.8亿，基本上算是确认了一个比较真实的流水数据。
但是，回看去年和前年的第三季度末，合同负债的变化特征。我们会发现，在过去五年里，古井贡酒第三季度末的合同负债（预收账款），相对于中报数据，或多或少都是有增长的。
也就是说过去五年的第三季度，实际收款均高于确认的营收，是向预收款的蓄水池里净增加储备弹药的季度。
但今年第三季度是消耗。虽然仅消耗了2.8亿，但它毕竟是消耗。
透过这个数字，我们应该能感觉到经销商的五个盖子八个锅也快舞不动了，无论是支付意愿还是支付能力，都在显著下降。
所以，白酒经销商龙头企业华致酒行，交出这样一份三季报也就不奇怪了：
因此，如果市场环境没有特别大的起色，我怀疑今年古井贡定下的目标，可能终于完不成了。
2024年企业全年的目标是：计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%。
前三季度已实现营收190.7亿，利润总额66.9亿——注意，利润总额指（企业所得）税前利润，不是净利润，更不是归母净利。
所以，第四季度需要完成53.8亿营收和12.6亿利润总额。相比去年四季度的43亿营收，10.8亿利润总额，同比增幅分别要达到25%和17%。
2023年三季度末，蓄水池里的合同负债余额是33.2亿，第四季度最终实现营收43亿；
2022年三季度末，合同负债余额是37.6亿，2022年第四季度最终实现营收39.5亿。
此刻，今年三季度末，蓄水池里的合同负债余额只有19.4亿，第四季度要实现53.8亿的营收，我觉着难度非常大，可能性非常小。
我估摸着，今年第四季度能够努力和去年四季度持平，就已经很令人满意了。若还能有个位数的增长，就足以让我开一瓶古26庆祝了。
也就是说，我认为古井贡酒2024年的预定经营计划，大概率完成不了。
估计全年最有可能的结果是：营业收入同比增长不到15%（230亿左右），归母净利同比增长17%左右（54亿以内）。
让我们拭目以待，看看以梁金辉董事长为核心的管理团队，会不会又用响亮的耳光回应所有“小看”古井人的投资者（譬如某胖）
当然，当下的市场环境，四季度古井随便做成什么样，只要不产生季度亏损，我相信理智的股东都会竖起大拇指给一个大大的赞。
即使股价从九月低点到此刻，涨幅已经超过30%，但当下582亿的市值（120.17x0.9163x5.286=582亿），按54亿甚至略低的归母净利估算，市盈率也就11倍左右。
所有利润都是真金白银，应收账款近于零，几乎不需要技术革新的经典款印钞机，市场只以这样的估值水平售卖，够不够惊喜？
9.3其他
其他方面，大环境就是整体经济低迷。
虽然前三季度统计局披露的GDP增长数据是4.8%，但从整个国家所有企业里较为优秀的上市公司数据看，情况或许更加不乐观一些。
曾经的大海统计了A股5335家上市公司，三季报披露的净利润同比增长情况如下表：
数据显示大约有55%的企业是同比下降的。
所以，如果学猴子扔飞镖，命中同比增长的公司，概率不到一半。
上市公司相对而言属于整个国家里掌控资源较多，竞争力较强，盈利能力较强的企业，情况已经是这样。
再叠加“地主家也没有余粮”时，产生的另外一种更容易针对非上市企业的压力（下图红线），可想而知，这片凄风冷雨中，更多的中小企业生存状况如何。
所以，可以预料的是，无论是出于全年GDP实现5%增长的需要，还是面对大量企业的生存压力，大量就业人口的就业压力，下周整整一周的人大会议，还会陆续放出来许多刺激政策。
财政部副部长廖岷上周五（10月25日），已经在华盛顿接受记者采访时说过了，中国这次推出的经济刺激政策“规模相当大”，主要目的是提振内需，实现年度经济增长目标。
九月末推出的一系列刺激政策，包括降准降息、下调存量房贷利率，以及定向资金支持股市和房市等措施，已经陆续开始展现效果了。
昨天发布的财新/标普PMI指标，从9月的49.3上升至10月的50.3，越过了50荣枯线。这是过去半年里难得一见的好消息，显示某些试试探探的订单和生产在刺激政策下启动了。
（注：关于PMI指标的科普，见《2024年第14周回顾：4月6日》，向书院发送关键词“PMI”或者“荣枯线”均可提取该文）
同时，10月的房价依然跌跌不休，但好歹成交量开始复苏了。
对许多房企而言，成交量才是生存的要点，价格不是。价格关系到吃得好不好，成交量关系到能不能活下去。
所以，我们才能看见已经瘦到变型的万达老王，又割肉了。
七月割肉多家万达广场，十月割肉传奇影业，昨天半价割肉十一年前花3.2亿英镑（29亿人民币）收购的顶级奢华游艇公司、号称“海上劳斯莱斯”的英国圣汐游艇公司全部股权。
价格不价格的，不是核心，核心是要有人接手。
说到这个老王，想起另一个老王。昨天留言区里这位湖北朋友，发的“语音”留言：这下好了，假钱也冒得了。
曾经是中国地产界最稳、最有危机感的万科，今年前三季度实现销售2200亿，净亏损179亿，真正的是“假钱也冒得了”。
这让我想起十年前，我曾在《证券市场周刊》（2014年3月14日）发表了一篇谈论万科的文章，文章的开头我这样写到：
当时，万科刚刚发布2013年财报，归母净利151亿。而还没有发财报的茅台，我预计净利润和这个数字差不多（3月20日晚上发布的，归母净利151.4亿，扣非归母净利154.5亿）。
当时茅台的市值大约是万科的两倍。万科便宜吗？茅台贵吗？那篇文章就想讨论这个问题。
时间是最好的良药。
当年更“贵”的茅台，市值从那时不到1600亿，到此刻超过1.9万亿，期间没有融资一分钱，反倒现金分红超过2000亿，投资者获利十几倍。
而当时市盈率低一半，市值仅有约800亿的房地产一哥万科，十年后的今天，市值也就1000亿出头，股东只赚了期间分红。具体分红金额我没统计，但应该不会超过茅台的分红。
这就是商业模式的巨大差异。短期或许不容易看出来，多烂的企业照样可能一天20cm、30cm的飙升，而日夜不停创造真金白银的企业，股价也照样可能暴跌垫底。
比如十月，食品饮料（含白酒）就是板块跌幅榜第一名。犹如贵州茅台是我的持股组合里唯一下跌的「后腿茅」一样。
但时间拉长，差异是一定会出来的，我确信。犹如我十年前确信市盈率是万科两倍的茅台，比万科更便宜、更值得拥有一样。
在印钞机企业跌跌不休的日子里，每天都有人因为川普和哈里斯的支持率变动，在川大智胜（002253.sz）和哈尔斯（002615.sz）上捕获涨停板，你是羡慕心动还是哈哈一笑，几年后你也会发现差异的。
下周会有更多的刺激政策出来，这些政策时刻催动着不同题材，不同板块的股票上下起落，但那些和在川大智胜和哈尔斯上抓涨停板一样，不过是些画皮障眼法。
盯住赚真钱，真赚钱的企业，目光放长远，这就是最稳妥、最舒服的赚钱之道，没有之一。
9.4读后感评选
10月21日～10月27日，投稿邮箱shufangtougao@163.com共计收到投稿9份，入选1份。入选文章为：
《从四象限视角下探寻价值投资的罗盘》作者阿田田小心
全部入选文章及链接，依然由欢欢美女帮忙，制作了单独的推送页面，我放在二条，感兴趣的朋友请移步二条阅读。
谢谢欢欢
9.5本周运动
本周因故无运动。
周六同口径除皮净重86.3公斤（175cm），环比下降0.1公斤。
祝朋友们周末愉快