上午收到系统通知：前天（8月17日）的文章被删除。
现补发纯洁版存档。
书院的朋友们，晚上好。
本周交易：无。
当前持仓：
腾讯控股51%，贵州茅台28%，分众传媒13%，古井贡B8%。
下表除股价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元。
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%至10.49%之间。
当周波动
本期沪深300指数基金510310上涨0.54%，老唐实盘净值上涨0.15%。
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅-0.24%，老唐实盘净值涨幅4.16%。
注：老唐实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录（自2022年9月起无新增资金，两个数据一致），均不含新股收益。
老唐实盘滚动三年收益率
老唐实盘滚动五年收益率
老唐实盘vs沪深300ETF
强烈声明
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
1）重要数据
…时，回看我们旗下的这几台印钞机，是不是更觉得可爱了呢？
昨晚看到上海机场中报的时候，顺口在小圈子里聊起它，又和咱们的分众传媒做了个小对比。
“同为八百多亿市值（此刻上机846亿，分众836亿），同样依赖宏观经济复苏，同属周期股，一个半年赚8亿，一个半年赚25亿，一个疫情里连续三年亏损，一个年年无论世界有多难都有真金白银赚回来。这俩里面你选谁？”
这其实就是估值。
估值就是比较，是比较盈利的确定性，比较盈利的能力，比较盈利的含金量，并将财富放置在以上三项因素综合结果“明显”占优的资产上，并相信市场某个时刻一定会反应出这种盈利能力的差异。
它不是一定需要我们计算出来，一个苹果重88克，另一个苹果重82.5克。而是在同一套体系面前，在可选对象里，选明显较大、明显更新鲜的那个。
分众和上机如此，你把上机换成银行理财，道理也是一样的。
看大环境郁闷，但看我们旗下的企业就愉快多了。
尤其是大环境不利，你的企业明显赚钱更多更稳时，你完全可以期待因为许多企业的衰落甚至死亡，可能逼的大环境不得不改变，从而让存活下来的企业享受这种改变。
无论是实体经济，还是股票市场，都有这么一个规律。
2）腾讯中报。
我们来看本周小企鹅的中报。
本期中报，如果要最简练的概括，我选择五个字：高质量成长。
先简单看下基本数据：
以国际准则口径的归母净利对比，第二季度单季同比增长82%，环比增长14%；上半年合计同比增长72%，环比（2023年下半年）增长42%。
以非国际准则口径来观察（剔除非现金收入和费用之后，用于评估公司核心业务业绩的数据），第二季度单季同比增长53%，环比增长14%；上半年合计同比增长53%，环比（2023年下半年）增长23%。
这数据往这儿一摆，成长是不用解释的。
无论用什么口径，都是超高速增长，尤其是考虑到腾讯已经是这么巨大的体量了，同比环比都能取得这样的增幅，实在是令人惊讶。
在月初（8月3日的每周回顾里），我给的预测相比国内外各大投行分析师的预判，我自认已经是相当乐观：
“上半年很好，非国际口径归母净利预计在千亿左右，同比增长40%+。”
而事实上的数据是1076亿，同比增长53%，大超预期。
我第一时间看到这个数据后调侃说，比我预期的“千亿左右”，右了一中乍。
如果回看历史，以非国际准则口径的归母净利对比，今年上半年的1076亿，已经超过了2019年全年的944亿；
若以包含投资和收购相关非现金收益的影响，并剔除股权激励成本后的国际准则口径的归母净利对比，上半年的895亿，也已经介于2018年的787亿与2019年的933亿之间。
可以简单粗暴地理解为：当下的腾讯不仅挺过了2020～2023年里，包括疫情封控及打击资本无序扩张等多项负面影响，而且当下这台印钞机的功率已经大致相当于2019年的两台了。
更有意思的是，回看了2019年末的持股表格（2019年12月31日持股表格），当天腾讯股价折合人民币约336元/股（375.6*0.8981），公司市值32114亿。
当天老唐实盘净值4.54，持有腾讯的比例是25%，第二大持仓。
今天，腾讯股价折合人民币约342元（372.6*0.9182），公司市值31961亿。相比2019年末，基本就只赚了几年的分红分股（合计每股约34港币）。
今天实盘净值6.95，持有腾讯的比例是51%，第一大持仓，持股数量是2019年末的四倍有余。
四年半的熊市，股价几乎没动，公司盈利能力翻了一倍，持股数量增加了三倍有余，现在就等着市场什么时候来体现公司盈利能力翻倍的事实了。
公司盈利能力是否更强大了，这是衡量投资者选择投资对象的标准。而股价是否涨了，这是投资者无法控制只能承受的部分。
投资者只是相信更强大的真实盈利能力，在资本的逐利天性下，必然会体现为市值的增长（如若不然，你就可能被迫成为首富）。
难题只是在于：何时，以何种契机体现出来？
这个难题的答案是：想破脑袋也想不出来，所以就不去关心它。知道一定会来，就足够致富了，不需要搞明白何时。
上面说了成长，接下来我们说说为什么是“高质量”的成长？
如果我们再来看看这份数据表格，我们会发现一个奇怪的现象，无论是第二季度单季还是上半年，一个非常明显的特点就是：
净利润增幅（无论是国际准则还是非国际准则）＞毛利增幅＞营收增幅
而且这个幅度超越还非常大。以上半年合计数同比为例，营收同比增长7%，毛利同比增长22%，归母净利同比增长72%或53%（一般都是看Non口径）。
它说明什么呢？
看完整份报表和业绩说明会后，我们会发现：本期毛利增幅远超营收增幅，是因为营收的增长里，一方面是高毛利产品或服务的增长，一方面是低毛利产品或服务的缩水。
二者对冲后，营收增幅不大，但毛利增幅很大。这就是高质量增长的体现之一。
那么，是哪些产品在二季度乃至上半年增长了呢？
财报显示，今年二季度和上半年的增长主要来自：游戏（手游、端游、小游戏）、小程序、音乐及长视频付费订阅的增加及相关广告收益、AI技术提升的在线广告点击率及效果、微信视频号广告及技术服务费的增加。
这些高毛利产品或服务的营收增长，部分被低毛利产品或服务的低迷所抵销（部分是公司有意控制，部分是大势所趋），比如音乐和游戏直播、云服务的战略调整（放弃规模导向，加强擅长且有优势的行业云）、传统的移动广告联盟收入下降、金融科技业务里的微信支付金额，随宏观经济的低迷而降低、对借贷需求的有意控制等。
由此，报表数据显示为毛利增长大幅超越营收增长。这种高毛利产品或服务未来还将持续增长，这从本期财报里是可以看见的。
比如游戏部分，第二季度，国内游戏一举扭转之前几个季度的疲态，转而和国际游戏一样，出现了同比9%的增长。
带来这些增长的，几乎是全面开花，既有常青游戏《王者荣耀》《和平精英》的重回巅峰，也有新上市的游戏《DNF手游》及《无畏契约》（端游），甚至还有其他几款非巅峰、但经常也在榜单的前几名里待着的优秀游戏。
上半年的高光时刻，出现在6月11日。
这一天腾讯旗下的游戏在iOS游戏畅销榜的前八名里，占据了其中的七个席位（第五名被网易旗下游戏获得），而且是旗下的天美、光子、北极光、魔方和发行线几个工作室全面开花。
不仅如此，按照财报和管理层在业绩说明会上的表述，二季度无论是国内游戏还是国际游戏，流水增长比营收增长更好。
简单理解就是存在大量腾讯已经收了钱，但还没有确认为营收的充值款项，体现在报表上就是记录有超过1118亿的递延收入，比年初递延收入数据增加了222亿。
伴随着更多高质量的游戏推出，玩家的品味被越提越高，实际上小型的游戏公司玩出逆袭的难度是越来越大。
已经成功的游戏，已经成功的IP，已经成功的团队，在大量资本的加持下，继续涌出玩家喜欢的游戏是大概率事件，这也是上面那张7/8截图背后的规律。
按照公司管理层的表述，霸榜多年的王者荣耀和和平精英，已经从一个“产品”逐步演化成新的“平台”，在它们的身上，正在衍生出更多不同的玩法和相关的周边产品，让玩家越来越离不开。
对于腾讯的游戏业务，我个人认为，在这么大规模下，高速增长或许很难。
但以现有的产品及即将上市的储备产品来看，它们在常青游戏（后续研发投入远低于开发新游戏）和小游戏平台服务费（收入几乎就等于毛利）的加持下，维持较低的营收增长和较高的毛利及净利润增长，没什么困难的。
至少我看不见有什么障碍，能阻碍它们实现这样的增长，这是相当令人放心的压舱石。它们已经足够让游戏业务扮演现金奶牛的角色，支持腾讯通过现金分红和股票回购来持续回馈股东了。
更何况腾讯现在看得见的，还有几款具有竞争力的产品将陆续上市，以及监管环境直接来原地掉头从打压转向鼓励，更加没道理不获得良好发展了。
在整体经济不景气的大环境下（业绩说明会上，管理层的原话是“宏观对广告、ECPM定价以及我们的品牌广告构成了逆风”），广告业务第二季度也取得了19%的增长，主要来自视频号和长视频收入增长的驱动。
长视频虽然第二季度同比增长超过30%，但它受具体的爆款剧造成的起伏太大，不好预测。
而视频号目前则明显处于上升期。依赖腾讯在算法上的学习和提升，以及更多视频号号主生产的内容，视频号用户及用户使用时长均在显著增加，本期带来的广告收入同比超过80%。
这一部分，由于前面有抖音快手榜样，与它们相比，当下的视频号还是个抄作业的小弟弟，就算不寻求挑战，仅仅是定位于分一杯羹，视频号也还有很大的增长空间。
广告另一块可以看见的增长空间，来自AI技术的不断提升。
通过挖掘庞大用户群的历史沉淀数据，更好地分析用户兴趣、勾勒用户画像，叠加更快地处理信息，AI技术在广告业务里，已经开始以润物细无声的姿态，提升腾讯体系内的广告点击率和收入了。
而且，这一部分，我个人认为只能算刚刚起步，空间还很大。
金融科技里，支付、理财、保险等业务受宏观经济影响比较大，腾讯也很难摆脱随波逐流的命运。
比如支付，第二季度就是支付笔数增加，但平均每笔交易额下降，体现的不是微信支付竞争力的下降，而是经济不景气时人们消费降级、压缩开支的作法。
这是企业无处使力的，只能静静等待经济回暖（会回暖吗？）
企业服务里，腾讯会议，企业微信，AI平台商用、视频号技术服务费等应该能推动小幅增长。但限于规模，对整体营收和净利润增长，贡献应该不会大。
综上各项业务分析的结论，我认为未来很长一段时间，腾讯营收里高毛利产品的增长速度，会超过低毛利产品的增长速度，从而必然导致未来毛利增速，能够持续超过收入增速的结果。
按照公司管理层在本期业绩说明会上的表述，这种营收结构持续向高毛利产品或服务转换的现象，毛利增速超过营收增速的状态，将会持续多年。
只不过管理层预判，未来更可能是（毛利增速是营收增速）一点几倍的关系，而不是像本期这种二点几倍的关系。
核心业务之外还有投资。当下腾讯持有8920亿的股权以及718亿净现金（现金及类现金资产4121亿，减去有息负债3434亿）。
8920亿股权里，上市公司股票市值5645亿，非上市公司股权账面价值3274亿。
按照管理层的表述，投资部分将是一个自我维持的组合，说人话就是不往里面追加投资了。
原因大家都懂，和老唐实盘自2022年9月起，就不再往境内实盘里追加资金是同一类型的思考。
投资部分主要就是持有，变现，回馈股东及投向部分优中选优的投资目标（不一定是财务上的考虑，有些可能是处于战略协同考虑）。
持股部分的明细，我两周前发过表格，这里我们就不赘述它了。总之，这近万亿投资，我们直接当做投资的安全边际看待即可。
从这个意义上说，如果从市值里剔除这些投资品，当下3.2万亿左右的市值，大致可以理解为不到2.3万亿付出，购买一个年产现金约2000亿（这个是事实）、且可见的未来能持续每年产生2000亿以上现金（这个是判断）的企业。
鉴于中报超预期，我将腾讯估值、买点和卖点统一上调了10%。
注意：上调后，当下市值将低于买点。但这只是老唐的个人看法，没有任何推荐的意思。且我本人持股已经超过40%，没有追加买入的计划。
当下腾讯股价依然有一个巨大的阴影在，影响多大或多久，我没有能力做出判断，如果你要参考这个估值及买点，请慎重思考、自主决策，并独立承担决策后果。
老唐分享自己所想，但没有能力背上推荐的锅和看涨的责任。谢谢。
这个阴影是什么呢？就是那些铁了心投ABC（Anything but China）的国际资本，以及想出去看看的境内资本，一门心思变现离场，完全不考虑高低估，从而可能对股价造成的打压。
这个，也没什么解决方案，尤其是对我们这些没得选的资本，好像也只能等待情绪的释放，等待…##此处删除五十余字##
这段本不该写的，但背锅背多了，不得不在自己持股51%并发表“看好、上调估值”观点时，啰嗦这么几句，见谅。
上面说了毛利增幅远超营收增幅的原因，接下来我们看看本期归母净利增幅远超毛利增幅，又是为啥，应该如何看待？
毛利和归母净利之间，是三费（销售费用、管理费用、财务费用）、其他收益、联合营分占盈利、企业所得税，以及少数股东损益几个科目。
本期数据里，三费占比变化不大，基本保持稳定。少数股东损益基本保持不变。
导致归母净利（包括国际准则口径和非国际准则口径）增速高于毛利增速的，主要是其他收益、联合营分占盈利和企业所得税三项。
第二季度其他收益比去年同期多了23亿，主要是因为去年同期有一笔针对微信支付的30亿行政罚款，今年没有；
联合营分占盈利比同期多了66亿，是因为持有的以拼多多为代表的联合营企业，报表净利润增加。
注意，这不是实际拿到的收益，只是按照持股比例计入了联合营公司的报表净利润数字。如果你从市值里剔除持股组合来估值的话，要记着将净利润里的联合营分占盈利也剔除。
企业所得税方面，去年同期基数较高，非国际准则口径下税负为22%，今年预计全年在18%～20%之间。
以上三项，致使归母净利增速比毛利的增速更高，但这三项要么是一次性的，比如罚款和税负，要么是不可预料的，比如联合营分占盈利。
所以，本期归母净利同比增长82%或72%，可以视为一次性所得，毛利增长的21%或22%，那才是踏踏实实的小企鹅本身的能力。
另外，还有两个和渠道有关的热点话题，管理层在业绩说明会上也做了回复，值得记录一下：
一是腾讯游戏和安卓商店的关系，二是苹果要求微信屏蔽小游戏绕开苹果抽成途径的事儿。
与安卓商店的事儿，实际上就是视产品本身的吸引力采用不同策略。
类似DNF下架安卓商店，背后的依仗就是产品ID足够大，用户自己会找着来下载，没有必要给渠道分成。
而其他依然要依赖渠道的产品，更多是用户偶然看见导致下载和使用，或者在多款竞品中可以随意选的产品，依然还是要和安卓商店合作。
苹果关于小游戏抽成的这个事儿，管理层的解释大概可以这么理解：
苹果对小游戏收30%分成的事儿，对小游戏负担太重，可能抑制行业的发展。现在双方希望找出一条便利小游戏用户付费，能够推动付费总量提升，在这个基础上，让苹果和微信都能从中获益的方式。
如果这种方式谈出来，对小游戏开发和运营者，对微信，对苹果都是增量，是三赢。
这里尤其有意思的两点是：第一，管理层说，如果谈成，对微信也是增量，因为目前微信并不从小游戏的付费过程里抽成；
第二，管理层说，如果谈不成，结果就是维持现状。
这句话我没能理解到，如果谈不成，苹果不会对微信做一些打压吗？怎么会谈不成就是维持现状呢？
听着像“正面我赢，反面打平”的抛硬币，有点太好以至于不敢信，不知道是不是记录和翻译的人记错了。存疑待考证…
大致就这些事儿，还有啥我没有关注到的，欢迎补充。
读后感入选
8月5日至11日，投稿邮箱shufangtougao@163.com共计收到12篇读后感。
经评审小组审核，入选1篇。入选文章：《巴菲特的成败与启示》作者日拱一卒。
入选文章、评审小组推荐语以及跳转链接，依然由欢欢美女帮忙，制作了单独的推送页面，我放在二条，感兴趣的朋友请移步二条阅读。
谢谢欢欢，谢谢评审小组全体成员。
本周运动
气温依然高居不下，本周仅跑步一次7公里。
周六早上除皮净重86.8公斤（175cm），环比上升0.5公斤。
朋友们周末愉快。