书院的朋友们，晚上好。
本周交易：无。
当前持仓：
腾讯控股42%，贵州茅台23%，分众传媒15%，洋河股份12%，古井贡B8%。
下表除股价和百分比之外，其他科目单位均为人民币亿元。
上期数据
注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；
②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；
③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%至10.49%之间。
当周波动
本周沪深300指数基金510310下跌0.69%，老唐实盘净值上涨1.28%。
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅3.29%，老唐实盘净值涨幅-1.01%，年内连续第10周跑输指数。
注：老唐实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录,均不含新股收益。
老唐实盘滚动三年收益率
老唐实盘滚动五年收益率
老唐实盘vs沪深300 ETF
强烈声明
本文仅为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。
文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
重要事项
本周最重要的事儿，是第一重仓股腾讯发布了2023年年报。
数据比我之前最乐观的预期略好一点点。在上周的每周回顾里，我预计全年非国际口径净利润在1530±10亿范围，相比2022年年报的1156亿，预期增长33%左右。
本周三发布的实际数据为营业收入6090亿，同比增加10%；非国际口径净利润1577亿，同比增长36%出头——若无特别说明，单位均为人民币。
作为市场万众瞩目的明星企业，网络上各类分析文章很多，包括书院的很多朋友，也写了不少质量很高的年报分析，数据分拆方面我就偷懒了，随意说说我的印象算了。
注：我早上瞄见书院的@方木在他的公众号“方木小院”里发表的文章，数据详实，表格漂亮。请方木把链接发留言区，想看详细数据的朋友，可以点过去看。
我简单粗暴地分四个小节聊：第一，超预期的部分；第二，令人失望的部分；第三，估值及买卖点调整；第四，预回答部分热点疑问。
第一，超预期的部分。
在经历了从未有人能预想到的三年疫情（又分为：众志成城激情抗疫，全面封锁怨声载道，原地掉头普遍感染三大阶段），中西关系全面恶化，中美双方政府携手对中国互联网企业实施混合双打，以及俄乌战争、哈以战争等多种不利变化，
小企鹅的年度营业收入，从2020年末的4821亿，增长到2023年末的6090亿，年化增长8.1%；
非国际口径净利润，从2020年末的1227亿，增长到2023年的1577亿，年化增长8.7%。
但凡有点商业经验的人，都可能会感叹这有多么不容易。
我不知道市场其他人是如何失望的，我自己对小企鹅的管理层和员工这三年的表现，只会说“不容易，辛苦了，真不错”。
很多时候我在想，要是这三年里，我自己弄了个什么企业，可能大概率已经死翘翘了
小企鹅确实自带极寒气候下生存的特殊能力，或许不是最好的那个，但却可能是生存和发展确定性最高的那个。
优秀的企业自带对抗恶劣环境的能力，因为其产品或服务满足人们的需求，被人们所需要甚至依赖，经常以意外惊喜的形态冒出来很多新的增长点。
2023年年报的惊喜，分别是小游戏，AI加持下的广告和企业服务，被爆打一通之后的棒棒糖“金融科技”，以及毛利率和经营盈利的大幅提升。
财报强调的视频号用户时长翻倍增长，当然是很不错的数据，只不过之前公司反复强调“视频号是全村的希望”，所以其增长（包括用户时长、广告、电商等）在市场普遍预期之中的，反而没有什么惊喜。
由于视频号相对抖音快手的低基数，即使在技术和产品并不占优的前提下，这部分未来依然会是看得见的高增长。
惊喜1：小游戏。
小游戏（微信小程序游戏）总收入同比增长50%，给公司带来了高毛利率的分成收入及技术服务费收入。
这部分的亮点是公司在业绩说明会上分享的：小游戏的活跃用户只有一半和基于App的游戏用户重合，而付费用户的重合度只有几个百分点。
也就是说，小游戏给腾讯带来收入的，主要是与原有手游端游玩家不重合的新人。
正是基于以上用户数据分析，本次业绩说明会上，公司高管非常肯定地说：“我们非常有信心地说，我们的小游戏不会侵蚀原有游戏份额。我们不认为小游戏和基于应用的游戏之间存在竞争”。
这个挺让我惊喜的。
惊喜2：Ai对广告和企业服务的加持。
广告的增长是意料之中的，但之前考虑的主要是，因为视频号的增长而推动的广告增长，以及因为经济复苏而带来的自然增长。
但这次居然意外地收获一头风口肥猪：由于AI技术的辅助，广告产生了更准确的广告定向，更高的点击率，由此带来了更好的广告效果，和更高的投放价格，腾讯的广告收入增速也就提高了。
2023年的广告业务，在视频号增量、AI加持、微信搜一搜的崛起，以及整体经济复苏等多种因素叠加下，第四季度单季营收298亿，创历史新高；全年广告营收同比增长23%，首破千亿（1015亿），同样创历史新高。
同时，AI技术在企业服务领域里，也迅速找到盈利模式。
混元大模型在腾讯文档里提高文档创作、文本润色、文本校阅、表格公式及图表生成等文档辅助处理服务，以及在腾讯会议里提供问答、总结、待办、纪要等服务，都是已经可以直接产生收益的、备受企业用户欢迎，大幅提高工作效率的增值服务。
在业绩说明会上，公司披露2023年企业微信、腾讯文档和腾讯会议的收入也实现了同比翻倍的增长。这也是意外之喜。
惊喜3：金融科技。
围绕微信支付发展的金融科技，被一通胖揍后收获一枚“棒棒糖”。
这个棒棒糖不是指因为支付活动的增加及理财收入的提升，导致金融科技板块2023年有两位数的同比增长。
指的是央行批准了腾讯的全资子公司财付通科技公司的增资扩股，允许财付通注册资本从10亿元增加到153亿。
业绩说明会上管理层说：“微信支付已经被批准大幅增加注册资本。这些钱是从腾讯的资产负债表上转移到微信支付的资产负债表上，由于微信支付是合并实体，所以它不会改变合并资产负债表。这次增资基本上是对微信支付业务规模扩大的认可，也是对公司未来发展的认可，所以我们现在非常积极地看待它。”
我理解这里透露了三点信息：
第一，这次央行批准的增资，是由腾讯独立完成的，不需要引进其他机构，无论是国企还是民企都没有；
第二，注册资本直接允许扩大十几倍，让财付通一跃成为非银行支付机构里遥遥领先的那个，代表着好好干有糖吃的监管态度，是监管部门对微信支付历史整改措施的认可，对风控及未来发展战略的认可；
第三，同时，它也代表了监管机构对微信支付在金融科技领域做大做强的目标认可。
对于大多数金融企业而言，钱和资本的价值是不一样的。更大的注册资本是向客户和合作伙伴表达更强的风险承担能力，同时也是许多业务的进入门槛和规模上限。
这也是意外惊喜。
惊喜4：毛利率和经营盈利的大幅提升。
最后一个意料之外的惊喜，是毛利率和经营盈利的大幅提升：2023年营收增长10%，毛利增长23%，经营盈利同比增长44%。
毛利增速超过营收增速，反应的是低成本、高毛利产品的增长，比如小程序、小游戏、由点击率及效果提升带来的广告收入增量、视频号电商带货佣金收入等。
这些增量基本都属于边际成本非常低，收入的大部分属于毛利润，所以才将整体毛利率从2022年的43%大幅提升至48%，而且是三大类别主营业务毛利率齐刷刷大幅提升。
经营盈利同比增长44%，又大幅高于毛利增速，展示的是对销售费用（销售及市场推广开支）和管理费用（一般及行政开支）的严格管控。
需要注意的是，腾讯今年为了方便财报阅读者更好地观察核心业务经营情况，对2023年的利润表做了一点儿改变，同时也对2022年的利润表进行了“重列”，以方便阅读者对比。
这个重列，简单的说就是将利息收入和投资收益，从经营盈利里剔除，放到经营盈利之后、税前利润之前。
对税前利润及之后的科目没有影响，对经营盈利数据有影响。
利息收入，指公司因为持有债券或其他债类资产而产生的利息收入；
投资收益，包含处置金融资产、视同处置金融资产、现金股息、公允价值波动、各类减值计提、对外捐赠等。
我用一张表简单示意这个“重列”：
上表“-”表示该科目不变，红色的科目代表有变化。
核心就是（A）（B）两项的移动改变了经营盈利数据，最终让经营盈利数据，完全地、彻底地只反应核心业务经营成果。
在营收增长10%，毛利润增长23%的前提下，经营盈利同比增长44%，反应的公司对销售和管理费用的严格管控，尤其是管理费用。
2023年销售及市场推广开支，同比增长17%（新游戏的推广费用投入较大），一般及行政开支同比下降3%，这里主要是员工薪酬（包括股份激励支出）的下降带来的。
以上是超预期的部分，下面接着说令人失望的部分。
第二，令人失望的部分。
令人失望的部分主要有两大块，一是游戏，尤其是国内游戏；二是投资，这是战略变化。
失望1：游戏。
所有看衰腾讯的观点里，这几年里新游戏的高开低走，几乎是注定会谈到的。
2023年腾讯全年实现约1800亿的游戏收入，同比增长约5%，其中本土游戏市场仅实现2%的同比增长（第四季度单季同比下降3%）。
这个数字对比全年多款游戏发布时的高期望值，算是左一拳右一拳地痛击股东的脸。哪怕公司披露“年流水超过40亿元的重点热门游戏，从2022年的6款上升到2023年的8款”也无法挡住这种失望。
2023年，对游戏的舆论和政策打压不在了，游戏版号危机也度过了，成绩不好无法归因于外，就是新游的品质竞争力不够。
幸好几款老游戏还比较能打，整体收益也还算说得过去。
但一者与多款新游上市时的高调有差异，二者同行有几款产品的品质和吸金能力让人流口水，所以不仅小马哥会痛斥游戏部门躺在功劳簿上，连本纳米股东也看着本土游戏部门着急。
反倒是缺了流量入口优势，纯靠产品品质打天下的国际游戏市场（含港澳台）看着还不错。
国际市场游戏收入全年同比增长14%（去掉汇率因素同比增长8%），达到532亿元，在游戏收入里占比达到30%。
公司规划的国内国际各50%的目标，也不再那么遥不可及了。
出海，不仅仅是游戏部门的目标，也是公司各个业务板块的目标。
以更分散的收入来源，对抗本土市场越来越难琢磨的风暴突袭，这不仅仅是企业的选择，甚至从投资者的角度也是需要去考虑的。
好的一点是，按照公司业绩说明会上的披露，2024年2季度开始，国内和国际游戏收入都会有明显改善。由于游戏有大量的预收款分期确认收入，公司的这个改善预期是可以相信的。
注：这里说的预收款，就是资产负债表上的递延收入：862亿会在一年内变成营收，34亿在一年后变成营收（注意，并不全部是游戏收入，但大部分是）。以公司的分享，王者荣耀和和平精英的玩家充值款，从完成支付到记录为营收，平均时间是九个月。
另外就是期望目前正在努力的《元梦之星》，能像当年慢热的《王者荣耀》一样，慢慢火起来，也希望今年预备上市的《DNF手游》能一改这两年高开低走的常态，给腾讯的游戏部门上一针强心剂。
业绩说明会上公司高管有句话挺有意思的，值得记录。他说：“长青游戏是资产而非负债。”，
对于腾讯很多年靠几款老游戏创造收入的现况，这个定义是事实，但很有些自我辩解的味道。作为投资者，不满意的并不是老游戏长青，而是没有爆款新游戏去“青上加青”
不过，爆款游戏的诞生，似乎没有充分条件。是必要条件叠加玄学因素，也真只能努力去做好，然后希望有足够的运气加持。
游戏是腾讯的托底业务，是大量现金的来源。这部分2024年应该会有较好的增长，吧？（小声说的，被连续失望打击的底气没有那么足了
失望2：投资。
我2017年11月16号写过一篇文章，题目叫做《看不见边际的腾讯》，在文章的开头我这样写到：
六年半时间过去了，当时383的股价，先用了三年半时间翻倍有余（2021年2月高点775），又用了三年时间挂倒档，退回原点之后——除权后到今天下跌约17%。
此刻，这两个“边际”居然倒过来了：一是腾讯控股老是“偏便宜”，随时都有下手的“安全边际”；二是腾讯的增长空间不再广阔，不是那么无边无际。
前一条我放在后面估值部分说。这里说的增长空间不再广阔，指的是腾讯在与360的“3Q大战”之后，痛定思痛总结出来的“资本+流量”战略，到此刻基本彻底放弃了。
无论是因为远景信心问题，还是反垄断大棒的压制，总之，即使是监管部门不怎么再提“防止资本无序扩张”这八个字，“资本+流量”的战略，也被腾讯管理层实质性放弃了。
套用本期业绩说明会里的表达，“投资组合是公司的现金来源，而不是去处”。
当下，腾讯控股的股票，将成为腾讯控股最好的、最稳当、最没有风险、最“躺平”的投资品。
以2023年为例，公司赚到的现金，核心出路就是现金分红约210亿，回购支出约450亿（490港币），增加手头现金净额约700亿（从-148亿变成547亿）。这三项合计就高达1360亿。
而今年，现在披露的方向是分红约320亿港币，回购超过1000亿港币。这也是不准备做大规模投资的打算。
所以，目前的腾讯，从大战略上，是从以前无边无际扩张的“资本+流量”、“将半条命交付给合作伙伴”的设想，回到了只在自己的一亩三分地里做精做深，然后将多余的资本回馈股东的思路。
2024年分红320亿港币，回购至少1000亿港币，这对于腾讯的现金储备而言毫无难度。
公司当下，账面现金及存款等类现金资产合计超过4000亿，而有息负债仅约3400多亿，持有净现金547亿。同时还有公允价值约9000亿的投资组合。
参照2023年全年财报披露的约1670亿自由现金流估计，2024年几乎确定还能有类似数量的现金流入，应对1320亿港币现金支出绰绰有余。
注意：腾讯财报里披露的自由现金流，和我们平时谈估值时谈到的自由现金流概念略有差异。
腾讯财报里的自由现金流，是用经营现金流净额，减去当期实际支付的资本开支（不区分维持性资本支出和扩张性资本支出），2019年新会计准则发布后，还减去当期的媒体内容采购及租赁负债支出。
理论上，这个数字长期而言和我们估值需要用到的自由现金流，及非国际口径净利润是基本一致的，但受公司短期现金支出冲击，波动比较大。在估值时，非国际准则口径的净利润更平滑、更接近估值意义上的自由现金流。
这种市值水平下，我也认为公司账上的现金，与其投资别的，不如投资腾讯股票。
只是，以后投资这条腿，大致就算瘸了。
第三，估值及买卖点调整。
过去三年，在非常糟糕的大环境下，腾讯实现了营收26%的增长，非国际口径净利润29%的增长，同时股价从2020年末至今下跌了45%（前复权）。
这只是市场的常见波动，解释不出来理由，也无需解释理由。变化的是市场情绪，是股东对未来期望，是市盈率水平，是腾讯所处的天气。
这块地依然肥沃，我对它依然充满信心。
至于估值和买卖点，正如我几年前在《至简三板斧》一文里写过的：准确估值是整个投资体系里最不重要的一斧头。
估值的要点，是搞懂“你所能理解的企业”是否处于“明显高估”或“明显低估”状态，而不是算出来一个精准的数字。
此刻，我就认为腾讯处于明显低估状态。
2.5万亿人民币总市值，拥有约9000亿投资组合，547亿净现金，以及一年产生1600亿税前利润（利润表上的经营盈利）的经营资产：直接按25%所得税率（腾讯实际享受税率低于此数）估算，经营部分年度税后净利润不低于1200亿。
所以当下的估值，大致可以简单粗暴地看作（2.5-0.95）/0.12=13倍pe。
这几乎不用什么知识和技能，只要能相信腾讯未来至少每年都还能赚这么多（而不是越赚赚少，乃至亏损），只要能相信腾讯管理层依然会用分红和回购回馈股东，这笔投资就是大概率赢的投资。
当下的中国经济环境，我暂时比较悲观，对小企鹅也取值较为悲观的12%年增长，拍脑袋对2026年净利润（非国际口径）按2200亿估算，
三年后合理估值=2200✖️27.5±10%=6万亿±10%范围，理想买点为3万亿以下。当下市值2.5万亿出头，在理想买点以下约15%。
至于卖点，1577✖️50≈7.8万亿，以当下的汇率和股本折算，对应股价约890港币，允许我做个美梦设置卖点提醒为：888港币。
看着有些不可思议哇？像天方夜谈？
我记得茅台在几千亿市值的时候，谈论2万亿市值一定会到，也是被视为天方夜谈的。
市场就这样，一贯癫狂，无法预测。
我能做的就是到卖点就卖出，不到就一直持有。很高的卖点，本身就是为了尽可能不卖，尽可能不交易，尽可能持有股权。
第四，预回答一些必然会被问到的热点问题。
主要是和股权激励支出及相关估值的问题。（没这方面疑问的朋友，可以直接跳过这部分）
股权激励支出的问题，我在书房和书院写过很多文章里，我随便搜了一下，长文就有：
-唐书房2021年9月8日的《回购注销和股权激励那些事儿》；
-唐书房2022年6月17日的《关于分众股权激励及回购注销的科普》；
-唐书院2023年10月24日的《书房拾遗第128期》最后一个长答复。
可能还有其他的，愿意深度思考的朋友，可以回看。
今天再简略回复最近又经常被问到的几个常见问题。
1）股权激励，员工是出钱还是免费？
答：期权或股权激励，是要出钱的，价格通常就是公告发布前一天的收盘价。比如周四发布的公告，就是有约1070万股，是七年内有权按照291.2的股价出钱认购。
而股份奖励计划是免费的，在股份奖励计划覆盖范围内的员工，主要约束就是持续在岗时间。
周四披露的约2300万股，就是对应员工只要没辞职、没辞退，在15到49个月内就可以分批解锁，免费到手。
2）给员工股权是不是坑了股东？
答：不是。任何员工的报酬，都是招聘的时候按照市场供求关系谈出来的。
互联网企业的主要资产是人，所以如何锁定人都持续在岗，以及如何发挥人的工作热情，是薪酬制度要考虑的重点。
为此，互联网企业通常很少直接全部发现金来作为工资奖金，更多的是工资、奖金加股权的形式。
简单的说，给股权对公司更有利，不给股权就要给现金，而不是不给股权，就给股东省下了。
很有意思的是，前两天在网上遇到阿里的一位员工吐槽阿里的股权激励，也是相当不易，我顺手分享给大家。
（前一页是吐槽杭州的房价跌了大约4成，感叹自己2021年差点入坑买房，我略过了）
3）非国际准则净利润究竟是什么意思，为什么估值的时候要用它，而不是国际准则下的净利润？
答：非国际准则，是公司从国际准则净利润里，剔除一些非现金的支出和收入，为了让投资者更好地观察到企业的主业经营情况的一个参考数据。
之所以不用国际准则下的净利润来估值，是因为国际准则净利润受公允价值变动影响太大。
比如2021年和2022年因为分京东和美团造成的视同处置收益，就纯粹是会计账目利润，直接导致这两年的归母净利变成2248亿和1882亿。
其实是相当于把多年的投资收益，集中在一年体现在报表上了。用国际准则下的归母净利做估值，将导致估值随着股市的波动大起大落。
4）股权激励费用是真实费用，是不是要从非国际准则净利润里减去再用才合理？
答：我不会减。
逻辑上说，股权激励增发股份的本质，是全体股东把手头的股票分了一小部分给员工（增发10%新股给张三，和所有现有股东将手头持股，通通拿出10%给张三是一回事），这不会影响公司的价值。
就好像你把你持有的腾讯股票给我，不会影响公司的价值一样。
为了看得更清楚，我们举个夸张的例子，假设股东把半个公司送给员工（实际随时存在的股权激励，总数不能超过现有股本的10%），我们就能很清楚地看到估值过程。
假设此刻腾讯实施一拆二，然后所有人同时将一半股票送给员工，此时公司的价值发生改变了吗？没有。一分钱损耗也没有。损耗的是什么呢？是每股价值。
所以，公司价值依然为A，但每股价值跌掉一半。跌掉一半是怎么实现的呢？是用A通过除以新的股本数（两倍于原总股本）实现的。
这个过程就是股权激励费用不用减，公司合理估值不变，买卖的市值数据不变，但因为要除以新的股本，所以每股的估值、买点和卖点已经体现（股权激励的影响）了。
而如果是减去，就会在这个例子里体现为，如果所有股东此刻将一半股份送给员工作为股权激励，则此刻公司价值=（1577-25244/2）✖️合理PE=-11045亿✖️合理PE。
因为股东将半个公司分出去，所以整个公司价值归零，乃至为负，这逻辑是不是显而易见的不通？
实际上，书院已经有很多严谨的朋友，拉过Excel表格测算过腾讯历史上的自由现金流与非国际口径净利润的关系，结论基本都是大致相等，或偏差极小。
5）如果公司直接付现金，而不是用股权支付，公司的净利润就会下降。所以用非国际口径显而易见地高估了公司利润。
答：国际准则净利润，就是将股权激励费用作为成本记录的，相当于是公司使用现金支付的结果。只是它记录非现金支出的同时，将非现金收入也一起计入了。
不想使用国际准则净利润，却想从非国际准则净利润里减去股权激励，相当于计算投资收益的时候说，“赚钱的不算，亏钱的全算”来计算结果，逻辑不通。
如果只是想尽可能估出来一个比较低的估值，然后得出较低的买点（或者叫获取较大的安全边际），还不如索性先用非国际准则净利润估值后，然后喊一声我更保守，我要求更大的安全边际，所以我4折、3折、2折、1折才买。
这逻辑也比“（非国际净利润—股权激励费用）✖️合理市盈率”，更通顺。
6）本期税负高达27%，这是怎么回事？
答：本期所得税开支433亿，占税前利润的比率为27%。
公司的解释是由于三个原因：经营盈利增加，预提所得税拨备增加，以及一间海外公司的递延所得税调整所致。
看目前披露，当期所得税是327亿，递延所得税是106亿。
当期所得税涉及的就是经营盈利增加，及预提所得税拨备。
经营盈利增加容易理解，就是赚的多就要纳税多。
预期所得税拨备，应该是境外子公司向境外持股的腾讯控股公司分红（人民币换成港币或美金离开内地时），按照规定需要计提5%～10%的股息税，这是上市公司要缴纳的所得税。
至于递延所得税部分，可能要等待完整年报发布后看是哪家公司递延税项调整。本次这个简单披露里，没有相关信息。
第五，其他事项。
本周还有其他一些事情，但因为腾讯写太多了，后面的我简单带过吧！
需要知道一些事情：
1）央行明示还有降准空间。
2）日本央行17年来首次加息，结束持续八年的负利率政策，是全球最后一个结束负利率政策的主要国家。
3）香港特区本周全票支持通过《维护国家安全条例》，该条例自今日（3月23日）生效。
4）俄国总统普京以87%高票通过全民直选，开始了新一任总统任期。
5）恒大被确认造假，两年虚增营收5600亿，虚增利润920亿，创下世界纪录。
本周运动
本周跑步3次，合计约23公里。
周六同口径除皮净重86.1kg（175cm），环比上升0.6kg。
祝朋友们周末愉快