西科金融股东大会1987-6 原文：查理·芒格:沃伦对优秀的管理层青睐有 加，但是在他的投资过程中，他从来没有因 为管理层很优秀，而支付高于资产的价格。 他买入资产的价格总是略低于资产的价值。 优秀的管理层是资产中的一部分，沃伦并不 因为管理层优秀，而支付高出价值的价格。 有的管理层还没证明过自己，没创造过大量 资产价值，有人就断定，他们日后一定能取 得非凡的成就。这样的逻辑经不住实践的检 验，还是我们的做法更靠谱。 有哪个经理人是如此优秀，能让我们愿意以 高于资产价值的价格买入一家公司呢?即使是 在全美国范围内，也一个都没有。也许有人 愿意为管理层支付溢价，而且还做得很成 功，但那不是我们的风格。 巴菲特投资大都会通信公司，确实为管理层 支付了更高的价格。这里我们要明白，对于 巴菲特来说，“更高价格”是怎样的概念。巴 菲特原来是一块钱的东西，五角钱买。现 在，他愿意出更高的价格，一块钱的东西， 大概是八角五分钱买。这就是他头脑里的“更 高价格”。——摘自《芒格之道——查理.芒格 股东会讲话（1987）》 【唐朝解读】二老一生买过很多普通的船+优秀 的船长组合的企业，尤其是零售业的比较多， 包括家具、珠宝以及制鞋和销售等。这里的许 多企业，都是冲着人去收购的（如果不是因为 此人掌舵，他不会买入这家企业），他愿意为 优秀的管理层支付更高价格。
但是，芒神这里特意强调，不要误解了巴菲特 的“更高价格”。巴菲特心目中的更高价格，指 的是之前只愿意为1 元估值的东西支付五毛， 因为有了优秀管理层，所以愿意支付八毛五。 而不是因为有了优秀管理层，就愿意为价值1 元的东西支付1.2 元。 这里面当然有对企业估值错误的案例，但那是 另一码事。估值错误可以调整数据，基本原理 是不变的，那就是出价必须低于购买对象的合 理估值。 1987 年，芒神说巴菲特可以因为优秀的管理 层，而对1 元的东西出价0.85 元，但我认为后 期巴菲特仍然继续在进化着。当他说出『成长 是价值的安全边际』这句话时，我的理解是在 对估值相关的各项参数（增长率，折现率，利 润质量及资本支出）尽可能保守取值的基础 上，他已经愿意将出价提升至合理估值的上 限。 2017 年，我曾这样写过一段话，就是我对现在 巴菲特头脑里“更高价格”的理解：出价极限是 （保守估值条件下）合理估值区间的上限。 『图一内容：“成长是价值的安全边际”这句 话，突然给我打开了一个新的空间。也就是 说，只要我们能确认未来会有成长，大师的经 验是出价可以触及当下估值的上限——注意， 依然不是过高出价，而是当下估值的上限。 什么是当下估值的上限呢，老唐在今年4 月上 旬的文章《像老板那样投资》一文里写过： 30 倍市盈率是我认为的合理估值上沿……为什么 是30 倍市盈率？因为30 倍市盈率代表着3.3% 的年收益率，而这个收益率是存银行就可以获
得的。 存一个3.3%利率的存款在工商银行，本息基本 确定100%的概率可以拿到。而投资一家企业的 股权，无论我们研究多么彻底，我们都无法得 出100%确定的收益率，甚至不能保证本金的 100%偿还。这个不确定的风险，必须靠股权提 供更高的收益率水平（即更低的市盈率）来补 偿。——摘自唐书房2017 年8 月12 日《投资 散打8》』 【糖换鸡毛】：在投资大都会时，巴菲特为管 理层支付过更高的价格。这里的更高的价格是 指，值一元的东西，以前愿意花五角买，现在 愿意多给点，八角五分就买，而不是花一元多 去买。 【唐朝】：对，这个不能误解了，误解容易掉 坑里。 【大白】：芒格：优秀的管理层是资产中的一 部分，沃伦并不因为管理层优秀，而支付高出 价值的价格。 【思考】：投资者选择有创造过大量价值经历 的优秀管理层，但不应为优秀管理层支付高于 公司内在价值的价格，只是比安全边际更高一 点的价格。 【唐朝】：是的，依然要有便宜占。坚持这个 原则，可能会放跑一些未来之星，但同样可以 避免我们天马行空乱来。 【西子】：沃伦对优秀的管理层青睐有加，但 是在他的投资过程中，他从来没有因为管理层 很优秀支付高于资产的价格。他买入的资产的
价格总是略低于资产的价值，优秀的管理层是 资产中的一部分。沃伦并不因为管理层优秀而 支付高出价值的价格。 【唐朝】：管理层能力和诚信，可能是估算股 票未来现金流的重要因素，为此我们要么选择 我们认为的优秀管理层，要么选择那些管理层 对企业未来现金流影响较小的企业。 【伯涵】：巴菲特以前秉持的是“物超所值”的 投资理念，只不过这个“超”的程度会因为管理 层而有所区别。但总体而言，它还是一个静态 的估值方法，即比较企业当下的内在价值和市 场价格。 到了中后期，当巴菲特意识到“成长 是价值的安全边际”以后，这个估值变成动态的 了。如果未来有比较确定的成长空间，那么即 便是没有“物超所值”，按照“物有所值”买入也是 可以的。因为随着时间的推移，它终将成为“物 超所值”。 【土龙木】：即使“船长”再优秀，也只是“船”的 一部分，是一个投资标的的加分项。但要真金 白银地去投资，始终要保留安全边际——格雷 厄姆价投三基石中最核心的一点。 （2023.7.11）#读懂芒格 书院拾遗第187 期（20250328~20250402） 鼓捣猫腻，朋友们早上好 。今天周五，我们 推一期简单的拾遗。 门前一棵大杨树：A 股港股财报科目对比图。今 天有同学需要, 恰好我在后院收藏过，分享给 大家。
2025 年3 月28 日 向远：昨天看到星球朋友的帖子，提到前后复 权的问题。在留言区又看到有朋友问“查询了 几个软件，发现同一只股票前后复权的阶段涨 跌幅都是一样的？有明白咋回事的吗？”
也想弄清楚是为什么，于是重新学习前后复 权，以下是我的理解： 之所以现行软件中前后复权的涨幅一样，主要 原因在于：唐老师上面回复中对分红的处理方 法是“直接用除权前或后的股价减去分红金 额”，而目前，部分金融软件采用的方式是 “复权因子”。 复权因子= 除息后股价\除息前股价，然后用除 息前后的股价*复权因子得到除权价，也就是下 图里老唐说的“用涨跌幅反推复权价”。
这样做的目的就是要消除分红、拆股等事件对 股价的干扰，使历史价格具有连续性和可比 性。 比如，以文中的例子为例：初始价格10 元，上 涨后价格15 元，每股分红3 元。 1、前复权收益：复权因子为分红后股价/分红 前股价，12/15=0.8 调整历史价格：初始价格 （10 元）的前复权价格为100.8=8 元前复权 收益：12/8-1=0.5 收益率50%； 2、后复权收益：复权因子为分红前股价/分红 后股价，15/12=1.25 调整当前价格：当前价格 （12 元）的后复权价格为121.25=15 元后复 权收益：15/10-1=0.5 收益率50% 前后复权的收益率保持一致，之所以会出现这 个现象，我个人理解是因为复权因子从本质上
看，已经考虑了分红再投资的因素。而用股价 直接减去分红的算法，没有考虑分红再投资， 而且比较基准不一致。 目前，主流金融数据服务商都是采用“复权因 子”进行复权计算，比如 1、同花顺在官方帮助文档中提到，复权处理采 用复权因子计算，具体逻辑为： 前复权：以当前价格为基准，反向调整历史 价格。 后复权：以历史价格为基准，正向调整当前 价格。 分红、拆股等事件通过复权因子累积计算。 2、万得在用户手册说，复权计算基于“复权因 子”，具体步骤为： 计算每次事件的复权因子（分红、拆股 等）。 按时间顺序累积复权因子。 调整历史价格或当前价格。 2025 年3 月29 日 可乐：泰格尔说，你今天受的苦, 吃的亏, 担 的责, 扛的罪，忍的痛, 到最后都会变成光， 照亮你的路。 门前一棵大杨树：励志是如此的，但绝大部分 人会被苦难打倒，导致心里出现问题。最明显 的是孩子们的学习，每年抑郁精神失常跳楼的 比比皆是，所以我对苦难的理解和你不一样。 風也：【唐朝：成功人士喜欢赞美逆境和苦 难，但千万不要以为逆境和苦难是“好的”。 我就不想要逆境和苦难，我就想一帆风顺、躺 平到老。只是命运不听我们的，我们没有权力 选择要或者不要苦难，所以我们才将苦难“当
做”一种磨练，“当做”一种有价值的东西。 仅此而已。】 2025 年3 月30 日 进无止境：【怎样读书？】看过那么多书，都 能记得住么？那当然是记不住。看过便忘，那 些书岂不是白看了？ 你吃完了饭, 后来还是会饿, 总不能说当时的 饭就白吃了吧？就像维持生长代谢我们必须要 摄入食物一样，书籍对人的滋养，也是不着痕 迹的。你捏捏自己的肚腩, 你能说清楚哪一块 肥肉是哪一顿吃出来的么？ 但读书肯定没有吃饭那么重要, 因为吃饭满足 的人作为动物的本能食欲的那部分, 如果不想 追求智慧不想过动物本能以上的生活, 那完全 可以一本书都不看。大部分浑浑噩噩的人也都 活得好好的, 所谓行尸走肉, 毕竟也还是会行 走, 比一棵大树还是略略多了一些自由。 在我们的同类当中，总有些天才人物拓展了人 类的认知边界，他们留下的那些著作，我们到 死都看不完。那就看一点是一点，世界在我们 眼前的面貌总会一点点清晰。 说到对寿命的延长，很多人可能首先想到的是 农业的进步和医学的发展, 其实文字的发明尤 其是印刷术的普及也居功甚伟。 我们每个人的人生经验都是有限的，但是通过 阅读，我们所能体验到的人生情景几乎是无限 的, 所以, 不需要什么前生来世几次轮回，只 在这有限的一生里，我们就有机会体验百味人 生。 阅读, 不仅延长了人的有效寿命, 也大大拓宽 了生命的广度。如果说人生如梦, 那么我们在
书里体验到的人生, 便是梦中梦。～～李清晨 门前一棵大杨树：阅读的价值，就在于让人类 的进步成为一场接力赛，后来者总是从前辈的 终点起跑。所以我们才得以战胜了很多方面都 优于我们的动物世界。如果我们不去阅读，就 仿佛在每个领域的接力赛中，我们总是懵懂无 知地站在第一棒起点去和别人第八棒、第十棒 的跑者竞赛，结果可想而知。～～唐朝。 2025 年3 月31 日 老徐：求教：明明90 天客户就回了款, 公司却 在财报中显示回款日期270 天, 财报里披露的 销售数据比实际低得多，这里藏着什么问题导 致那烂陀否定这家公司？ 唐朝：说明钱在体外循环了一阵才回到公司。 老徐：谢谢唐师！这个体外循环应该是做了什
么损害股东的事吧？之后该公司市值下跌了 唐朝：那必然的。如果一家公司收了客户的 钱，没有被交回公司，没有入账，而是被某些 内部人掌控着干其他的事儿，那必然是巨大的 问题，严重损害股东利益的。 2025 年4 月1 日 潇毅：美的2024 年年报显示，第四季度营业收 入882 亿，销售商品及劳务收到的现金765 亿，第四季度净增加合同负债118 亿，即便不 考虑增值税的情况下，765/（882+118）=77%， 这个数据远低于历史水平。 但是查看应收账款和票据又几乎没有增加，仅 仅增加了21 亿。那这缺少的200 多亿流入的现 金到底去哪里了呢？我想总不会是美的集团虚 增收入了吧？ 唐朝：这个问题挺常见的。美的财报我没看 呢，但这类问题的解决方案我放在《红皮手 财》的265 页，你先按这个顺序核查一下。 潇毅：谢谢唐师指导，你说的这个方向我之前 也查过了，不过是另外一个角度的推断。然后 我刚也查了现金流量表补充资料，发现并没有 背书转让购买的金额。所以想来想去，再结合
异常的存货增加，总感觉有点儿不对劲，但是 美的不至于会造假吧？ 唐朝：那就直接打电话或者发邮件问董秘，他 们通常都会很快回答你的。 Pm：早上好，美的财报我没看，就是还要核查 下，是不是之前计提的返利或预提费用释放 了，增加了这期的营收，但没有现金流。 唐朝：也不排除pm 说的这种可能。但通常来 说，返利本身就应该是记录在合同负债科目下 的，如果动用了返利，合同负债科目会有变 化。除非美的不是这么记录的。 Pm：经唐师提醒，去看了下美的的财报，美的 返现是记录在其他流动负债中，半年报计提返 现是599 亿，年报是555 亿，相差44 亿，应该 是部分影响了。 Bob：突然有另一个问题想请教一下。最近看了 劲仔食品的财报，发现公司的短期借款，在附 注里归类为票据贴现。在互动易提问，董秘说 是子公司之间的交易使用了银票支付，然后再 用银票贴现获得现金。 我想问的是，先开票据再贴现获得现金的原 因，除了比直接向金融机构借款利息低之外， 还有没有别的原因？是否存在一些不可告人的 原因？ 唐朝：相当于低信用的子公司，利用了高信用 子公司的银行信用获得了短期流动资金贷款， 主打一个方便快捷。 2025 年4 月1 日 姑苏铁匠：现在这个时代信息太多了, 脑子每 天都处于信息过载状态。 已经覆盖的公司不想错过新的信息，没有覆盖
的公司还想不断扩展，无止境的企业分析文章, 财报, 研报，搞的心力交瘁, 看不完，根本看 不完。欲望太多，市场的钱太多，挣不完，根 本挣不完，也许挣自己的那一份就好。 唐朝：凡事有度，适度则宜、过度则损。 此时最适合送你一首清人的《半半歌》。 看破浮生过半，半之受用无边。 半中岁月尽幽闲，半里乾坤开展。 半郭半乡村舍，半山半水田园。 半耕半读半经廛（老唐注：念“缠”），半士 半民姻眷。 半雅半粗器具，半华半实庭轩。 衾裳半素半轻鲜，肴馔半丰半俭。 童仆半能半拙，妻儿半朴半贤。 心情半佛半神仙，姓字半藏半显。 一半还之天地，让将一半人间， 半思后代与沧田，半想阎罗怎见。 酒饮半酣正好，花开半时偏妍。 帆张半扇免翻颠，马放半缰稳便。 半少却饶滋味，半多反厌纠缠。 百年苦乐半相参，会占便宜只半。 2025 年4 月2 日