前言：书院有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书院拾遗》。
收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第169期。
白泽：对于AH股溢价，达到多少算是比较高。比如说凯莱英，如果在a股估值20倍，在港股估值10倍，对于这么大的差异，要买的话还是买港股对嘛？
唐朝：如果你是买“股”，那肯定买便宜的那个。如果你是买“票”，那就不一定了。
20倍的照样可能涨成80倍，而同期10倍市盈率的完全可能跌成5倍。比如浙江世宝，A股220倍市盈率，港股30倍市盈率。
2024年3月21日
唐朝：如果腾讯未来保持现有盈利水平不增长，然后每年分红320亿港币，回购1000亿港币，大致就算将每年赚到钱就地分光光吧。
现在腾讯市值2.7万亿港币，如果股价能够一直不涨，大概18年后，腾讯的股本结构就是：马化腾8亿股，唐书院顽固分子某某某等人合计x股，其他0。
然后每年1300亿港币净利润，书院和小马哥把炕一上，把瓜一切，把钱一分，书院有一个算一个，个个亿万富翁。
每年现金分红，少的拿几百万凑合混日子，多的拿几十亿看着头痛。
以上账目过于美好，理智告诉我们，这是不可能实现的。
所以，以下三个假设，一定至少有一个是错的：
1）每年都赚到1300亿港币以上；2）董事会每年都能做出分红320亿，回购1000亿的决策；3）股价一直不涨。
你觉着哪个会是错的？
小生：3不可能，2短期不可能，利润增长到一定程度有可能。
仙人球：就怕1是错的，其他都会是幸福的烦恼因素。
山林：1有可能是错的，因为三五年以后大概率就是2000亿了。
Smarobot：始终走不出这个坑，边回购边增发，回购个寂寞。
唐朝：这个思想挺奇怪的。如果我们能理解工资是市场供求关系博弈出来的，就应该知道：这些员工，你不给股权就给要同等价值的现金，否则人家不伺候。
对股东而言，不过是你愿意占100块的1%，还是占98块的1.02%。有股权激励是前者，没有股权激励是后者。就这么个差异。
不想增发的朋友，脑袋里想的其实就是：要是所有员工工资都能砍一半还能干一样的活就好了。是，很好，我也特别想。
我最想的是所有员工都不拿薪水，上一天班给公司倒捐两百块，但可恶的是，那些员工他们“居然不同意！！！”
Xu：可能是想说：公司股价低迷时，尽量多回购。但是给员工待遇时，按正常估值对应的现金给就行。
比如说，现在公司股价10块，预估合理估值20块。员工需要100块工资。那就给他100块工资，或者5股股票，就别给10股股票了。
至于给了现金以后员工会不会买公司股票，是自己的自由，这样一来，跟我们抢低价股票的就少了。
唐朝：明白，一句话，绝不能便宜了那些给腾讯打工的家伙。
Xu：应该是这么个想法。但是换过来说，分股票的确有利于员工稳定性和对公司的归属感。
另外，光想着自己一个人把钱都挣了也是不对的，毕竟对事九毛九，对人一块一嘛。
唐朝：如果公司管理层内心想的是“绝不能便宜了给公司干活的”，我是决然不敢持有这种公司的。
Xu：嗯嗯，想明白了且超级同意利己的同时利他，让所有合作方都能收益，生意才能做好。这不仅仅是道德要求，也是商业发展的底层逻辑。
M.T.E：腾讯这几年的期权激励，符合唐师或巴老的期权核心观点吗？
唐朝：基本符合。涉及人群上，互联网企业和传统企业特点不一样。
互联网企业股权激励通常涉及更多人，不像传统企业大部分人只是按指令工作、很方便考核的工具人，传统企业通常只激励做决策的少部分人。
静息风影：1.股份奖励和期权的授出几乎不影响自由现金流，所以采用自由现金流估值就不必减去，唯一影响的是股本和每股内在价值。
2.不考虑回购，腾讯过去五六年平均每年的股本增加不到0.5%，以此外推，3年后的股本约96亿，每股内在价值影响不到2%，完全在正负10%的模糊范围内。
结论：腾讯股权激励和期权授出，对3年后自由现金流估值几乎没有影响。
唐朝：清晰，明白，简单。
柔：小企鹅一年1000亿的股权回购外加300亿分红，太让人振奋啦！我就想问个技术性问题，小企鹅有这么多外汇吗？还是回购可以正常换汇？
唐朝：第一，有，腾讯本身在海外有很多投资和产业能赚到外汇；
第二，如果不够，可以在境外借，融资渠道是畅通的；
第三，境内子公司可以向境外持股的腾讯控股公司分红，这也是可以合法汇出的，只是需要扣5%～10%不等的税。
Nicolas吴：“境内子公司可以向境外持股的腾讯控股公司分红”，这几个字读了好多遍还是绕不出去，转不过弯来了，“境外持股的腾讯控股公司”怎么理解？
唐朝：腾讯控股注册于开曼群岛，站在我国税务局的立场，它是一家外资企业。这家外资企业持有国内经营实体的股权。
当国内的经营实体，要把利润分给开曼腾讯，或者开曼腾讯在香港的子公司时，境内子公司需要在兑换外汇时预扣所得税，并交给国内的税务局——国内税务局没有能力也不想浪费精力，追到境外去讨要税款，就像税务局要求你的公司给你发工资的时候就代扣代缴个税一样。
预扣税率是5%或10%，根据境外公司的注册地和持有境内子公司股份多寡而不同。
如果境内公司的股东是香港公司，且持有境内公司的股份比例高于25%，则境内公司向外分红时，税务局收5%。其他情况收10%。
涛涛和猫猫：这就是VIE。如果是这样，开曼腾讯从法律上就不是境内腾讯的母公司，那么如何給海外母公司分红？
唐朝：你可能对VIE有误解。VIE是境外公司通过股权或协议，控制一个合法的境内公司A，然后A通过一系列协议安排，享受经营主体B的全部收益。
之所以这么安排，通常是因为B是某种敏感单位，国内法规不允许外资直接控股。
VIE架构只是多了一道B支付给A的过程，后面一样还是境内公司A向境外母公司分红，和普通外资企业流程一样，预提所得税的规定也一样。
2024年3月21日
叶才轩：一般A股分红比如登记日是5月20日，那么除权日就是5月21日。但腾讯是5月17日除净日，5月22日登记日，也就是说除净日在登记日之前。
第1个问题，这会不会让人刻意在除净日后登记日前买入股票？
第2个问题，另外说5月21日至5月22日暂停办理股份过户登记手续是什么意思？是这一天不能买卖股票吗？
唐朝：不会的。港股交易系统和A股不一样，1号买入的股票，要3号才办理登记过户手续，1号和2号只是你的券商和你的交易对手券商，暂时帮你们记账，3号才在法定登记机关办过户。
所以，登记日是5月20日的意思，就是5月16日在券商账户里持有股票的人才享受分红，所以17号除权——18,19是周末。
21和22号暂停办理股份过户手续，不影响交易。只是为了集中确认参与分红的股份确权，所以将17号和20号交易的股份，推迟两天办理过户手续。
2024年3月21日
顺其自然：听说好像巴菲特有点遗憾没投亚马逊，是真的吗？
如果是真的，亚马逊怎么会符合巴神的标准呢，是由于后期亚马逊发展到成熟阶段，有很稳健的经营成果以后才符合标准的吗？因为亚马逊很多年没有利润但有现金流。
唐朝：是的，他遗憾过。亚马逊就是典型的那种因为有大量资本性支出而造成利润为负。
但这些资本性支出，不是维持性资本支出，而是扩张性资本支出。不是为了维持现有盈利能力，而是为了长远的未来更大的盈利能力。
实际上，亚马逊要想获取报表利润，轻而易举，只是要牺牲长远更有价值的未来。这本应是巴菲特能看懂的企业，所以他表示错过了有点遗憾。
2024年3月21日
唐朝：市值2700亿的时候，市场一片乐观，抄底之声不绝于耳。某胖很谨慎小心地，谈点儿负面观点，被一堆人打上门来骂成冰花儿。
现在市值1200亿了，App弹出“风险提示：估值过高”，笑死。
刘杰龙：哈哈，跟着老唐，现在看到这些都只是一笑而过了，历史都是这样不断的重复。
欢乐大草莓：记得之前书房看到摘抄的：不介意作为少数派，反而因身为少数派而感到非常自在。要有一种天生的感觉，对于事情的判断不受别人赞成或反对意见的影响，而纯粹基于你的逻辑和证据。
D.K.：跌了：估值偏高；涨了：估值太低；事后诸葛：臣本布衣，躬耕于天朝，苟全本金于A股，不求闻达于诸侯。
北极的蜗牛：哈哈，蛮搞笑的，同一件东西，放在牛市和熊市完全是两种相反的看法。
2024年3月21日
王一川：海螺水泥的年报有类似大存大贷的现象。700亿的现金，200亿的贷款，并且存款利率远低于贷款利率。
假设他没有造假或利益输送，请问老唐这种现象，有没有可能是正常合理的原因造成的呢？
唐朝：你的提问已经假设了没有造假，没有利益输送，然后问“有没有可能”是正常和合理的原因造成的，那么答案似乎也只能是：有可能。
2024年3月21日
唐朝：这个行业也是每隔几年死一大轮。
我书架上还有本2014年出版的《钢贸风云》，封面写着“行业内几乎所有人都在裸泳”、“如何走到今天这步的？”，然后此时又收到上面这种大批暴雷的新闻。
看来2014年活下来的那些，也曾过了一阵好日子，现在又被发现没有裤衩了。
这是另一个角度的“注定如此”，它们是另一种“注定如此”的企业。
傅先生：这行业日子也太不好过了啊。
乐畅缘：到处没钱，只能靠骗了。
2024年3月21日
唐朝：这个庄家混的好惨：“浮亏巨大，家庭负债严重，生活困难，请求从轻或减轻处罚。”
戊辰小寒：哈哈，犯错被抓了，什么理由都可以想出来。
内江-乐途：听董事长的，全亏完。听董秘的，亏一半。听工作人员的，罚500万。这就是说话的分量不一样。
2024年3月21日
唐朝：这两位基金投资者，让我想起在股东大会上，要拿湿面条抽巴菲特屁股的那个小散。
nizoo：只有当潮水退去时，你才能知道谁在裸泳。
肖亚文：这又让我想起前一阵子讨论的成王败寇的话题，人性中外古今大部分人大部分时间是相同的，短期得失会让人心跳加速，就还没有做到真知。
大愚：别家股票在涨，而我们的没有。很大部分人接受不了。即使他们可以在熊市中坚持持股，因为别人的也在跌。
西子：你这爱好真是爱好，不阅读估计你就没魂了，我这阅读爱好就是假相。
2024年3月24日
唐朝：这些都是书院里已经烂熟的认知。
月隐重楼：预测产生的那种尽在掌握的感觉，让人们趋之若鹜。
Mr.chen：预测有一半是正确的，没毛病。
2024年3月24日
唐朝：好几个案例里，这位老大爷都是在预计三年后合理估值的一半位置开始买入，似乎他也很喜欢拦腰一刀斩这种风格。
但是他的合理估值所用市盈率，大多是在市场平均市盈率附近“拍”一个数字，艺术成分更多一些…
勇敢的心：是的，从书一开始看到目前的AIG，老先生的估值方法都是PE在变化，根据不同行业判断净利润增长率的不同。
跟巴神和唐师的估值方法里，PE取值无风险收益率的倒数，净利润打折（或不打折）不一样。
不过倒是保持前后一致的估值方法。
榜外：不论是历史数据还是25倍，都会面对买入后继续下跌的时刻，和没等到买点股价就转头向上的时刻，以及为什么高估/低估的指责。
之乎者也：对于财报看不懂的，无法确定自由现金流的，取市场多年来的平均市盈率，也不失为一种确定性较高的办法。
当然了，这个缺陷还是有的，毕竟经营状况变化了，市盈率也就不准了。
穿过迷雾：这位老大爷最后的收益如何，估计不错，不然也不会出书。
唐朝：书上介绍的是30年时间年化18%。
云帆：方法不重要，主要是理解企业。
2024年3月24日
唐朝：2006年，这位老先生55美元股价买入了美国保险巨头AIG的股票，2008年9月跌至五六块的时候割肉认赔了，事后他回顾到……
听着怎么感觉神似此刻嘴巴邦硬的胖胖糖呢？
樱远：虽然巴神一直在说不要让本金承受永久性损失，但割肉认赔并不可完全避免，关键是不要因此而倒下。
Fuqiang Zhang：所以投资组合很重要。
WHY：设定一个界限，这个界限应该是仓位吧？
泊武：我相信我是对的，但是我也相信我一定会犯错，所以要有安全边际。
大龙：有知识储备才能判断是不是机会。
2024年3月24日
唐朝：同样的腔调，类似的故事，在多个时间，多个空间里不断重演，所以我们才称之为“人”性，而不是中国人性，或者美国人性…
YongHua_Zhu：连夜挖出来一条护城河。
ViV：如果拉一个各大机构分析师的评级列表，这样荒谬的结论应该比比皆是。
云天：分析师有失忆症。
唐葫芦：“这可能需要较长的时间才能纠正，分析师不能等，但我们可以”，这也说明为什么基金公司专业人员业绩往往并不好！
生如夏花：铁打的人性，流水的社会。了解人性，掌握人性，顺应人性，才是永恒。
三春晖：地球人性。
2024年3月24日
唐朝：嘿嘿，老大爷这段论证简单粗暴还颇有说服力。能找到跑赢市场20%的股票不易，想找到能跑输市场20%的股票也很难…
客栈：都是凭本事。
星光《BEYOND》：我们这里去年刷新的奇迹。
四川德阳张雯：做空损失无限，我们为啥去碰？哈哈。
唐国磊：能找到的，这个一定是高手。
2024年3月24日
唐朝：大部分研究，结果要么是“过”，要么是“贵”。真正能投资的机会总是少之又少，啥段位的高手都不例外。
这也是很少有人愿意一份份去看财报的原因之一，但它同时也是超额收益的门槛之一。
Y远方：真正的投资机会很少，天天有机会炒来炒去的就不是投资。
武斌：这几天培训中的另外一句话就是任正非说要懂得舍与得，不做什么比做什么更重要，看了那么多财报，但投资机会屈指可数。
四川德阳张雯：真的是，最近看财报，好慢好慢。但是我相信后面会越来越快。慢慢来，比较快。希望体会到作者和老唐的看财报感受。
Jane：巴菲特对此有一段让我印象很深的描述:为了确认哪一个是王子，你不得不亲吻很多青蛙。但大多数人不愿意亲吻青蛙，结果嫁给了一只青蛙。
风度：他们不懂，财报是用来排除企业的。
2024年3月24日
唐朝：哈哈哈，这个老爷子这个决策过程，实在让人憋不住要笑喷啊！太好玩了，有一种先写了十八页论文，然后丢拖鞋做决定的感觉。
WDS：2+6=8所以选9号，是吗？
鲤鱼：某人买车研究性能参数配置数百条，最终领导说狗屁啥也不是，就要那辆最好看的。
风度：意思是：我虽然写的头头是道，可不要当真哦。
阿鹏：一般公司16倍pe，差一点的十一二倍，决定就是这么简单。
家有美羊：有知识，有储备，大师就是这么任性！
2024年3月24日