书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。
收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第123期。
管晓枫：老唐，我们关注的是企业未来现金流的折现，那是不是要考虑分红含权的因素。
比如陕煤，扣掉每股两元多的分红，目前的股价就基本接近过去十年扣非净利润平均数25倍的7折了，是不是呢？
唐朝：我个人通常不去考虑分红前后的差异问题。如果这么细微的差异，能导致投资决策的变化，一般来说可能不是一笔好的投资。
愿逐月华流照君：这么思考可以。唯一需要警惕的是促进你这么思考，是不是想给自己找个理由买陕煤。如果是的话就需要警惕了。
培根君：关于这点我也有些没想明白，老唐买的主要是利润会持续增长的企业，所以分红对于投资收益的占比确实不高。但如果买的是那种低成长低估值，靠分红再买入来追求复利增长，考虑分红似乎也是必要的呀？
西部家园：我理解就是投资要有安全边际，要有一定的容错性，一点偏差和预期外的因素都不应该造成大的影响。也就是所说的『模糊的正确』。
唐朝：我的意思是，估值本来就是个范围，不是一个精准的数值。通常而言，一个上下10%范围的波动，如果就会引发你犹豫彷徨的话，这很可能不是一笔你有底气的好投资。
2023年4月29日
熊进峰：老唐，请教两个问题：1.分众2022年净利润27.90亿，分红60.66亿。这分红的钱哪儿来的？2.假设某公司2022年净利润100亿，分红60亿，剩余的40亿在2023年以什么形式存在？
唐朝：1.过去赚了没分的未分配利润。2.可能以任何资产形式存在，货币资金，银票，股权，信托理财，房产，甚至应收款…
2023年4月29日
一城：分众的人工智能应用，节省了相当大一部分的运营经费，老唐对这一点有什么看法？
唐朝：好事儿。
袁红胜：去查了下如何应用：分众传媒在业绩说明会表示，AI技术对广告媒体行业将产生很大影响，对于分众而言是重要的机遇。
公司将积极把握这个机会。目前公司正在尝试和探索新兴技术的应用，例如通过AI驱动行业解决方案，借此丰富自身的广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化、广告数据分析等多方面的能力。
2023年4月29日
姚晓钧：唐师，请问一下2022年洋河的应交税费减少这么多，会不会影响利润？如果影响利润了，也侧面说明洋河也控制利润的增长率？
唐朝：应交税费少了，代表洋河把该交的税款，更多地在12月31日之前（而不是之后）交了。它主要表现的是税款所对应的现金，早支付和晚支付之间的差异，与利润关系不大。
2023年4月29日
天阳：老唐，关注的一家港股一季报利润构成包括归母净利润、少数股东权益、永续资本工具持有人应占利润，这最后这个『永续资本工具』是啥意思？
唐朝：最常见的就是优先股。
2023年4月29日
peter：老唐，我身边很多喝茅台的朋友，他们说新酒很难分辨出精品茅台和普通茅台的质量高低或口感差别，但是放了五年以上的普茅和精品大家都赞不绝口。
我的问题是，茅台的质量有没有可能在某天，类似老窖一样出乎你的意料？以次冲好也罢，技术提升也罢，反正你们品不出来。如果消费者品不出一定程度的高低好坏，那你的很多以基酒判断产能的推理，就会失效了吧？
唐朝：我对茅台的质量文化很放心。因为茅台在数十年里一直生存在『顾客就是上级』（注意，不是上帝）的世界里。
茅台的顾客，曾经真的可以决定企业乃至个人生死（不是商业意义的生死，是肉体意义和社会意义），所以『一切服从质量』的文化，已经深入企业一代代人的骨髓里，很多东西已经成为条件反射，已经是不知道为何要如此，只是知道必须如此。
2023年4月30日
711：老唐，前两天financial times采访芒格，芒格说股票投资者的黄金时代过去了，现在参与这个游戏的人很多。伯克希尔自1965年到现在的复合收益率是19%+，但近十年的复合收益率只有13%+。不知道你认为中国的股票市场，是否也持同样看法？
唐朝：不知道，没操心过这东西。我只是尽我所能去选择能力范围内，收益率较高的那个资产，去放置自己的财富积累。
至于结果19%，13%还是8%，管它的呢？我反正也不能因为想到以后股票收益率可能只有8%了，一生气就把钱全部拿去投3%的存款。对吧？
711：谢谢老唐回复，黄金时代过去了，捡白银也可以的。
2023年5月3日
混合理论：老唐的中翻中，都是不假思索就能得出么？
唐朝：有的不假思索，有的很假思索，有的思索了也是假思索…
2023年5月3日
jack：唐师，请教洋河2022年年报的一个问题：洋河在资产负债表中其他非流动资产中，有一笔1.58亿的支付的土地拆迁补偿费。
为何不随土地使用权一起每年做摊销呢？这不是获得土地使用权的一部分成本吗，为何不需要摊销呢？
唐朝：这是2014年预支付的一笔拆迁补偿款，估计是这块地一直没有拆下来，钱一直在政府手上。
这不是买地的钱，是想买地但没有成交，是政府欠着洋河的钱，所以是其他非流动资产。它是一笔债权，可以在回收风险变大时（若有）做减值计提，但不能按年摊销。
2023年5月3日
成雄：我前几天看过一个视频：说我国还有很多核心技术没有掌握，只要安卓系统和苹果系统制裁腾讯，腾讯公司的市值马上会蒸发很多。我想听听唐老师的看法。
唐朝：我的看法就是：同意你看到的视频所说的，【只要】安卓和苹果一起制裁腾讯，腾讯的市值会蒸发很多。
LITD：只要茅台镇发生地震，茅台公司的市值马上会蒸发很多；只要国家禁止电梯打广告，分众公司的市值马上会蒸发很多…投资就是要判断这个『只要』发生的概率。
2023年5月3日
三藏小鱼：老唐您好，您把陕西煤业纳入投资范围，除了您的投资理念和筛选企业标准以外，是否有部分考虑是投资大宗商品公司来对冲通胀呢？谢谢！
唐朝：没那么复杂，人们容易把事情想复杂。
其实我对陕煤的思考，在2021年3月12日发的第一篇陕煤文章里，写的清清楚楚、明明白白，甚至连买入价、未来卖出价是多少，怎么算出来的都写了。思维毫无神奇之处，几乎全部都是常识。
只是太多人不愿相信事情真就这么简单，也不愿相信有人会提前把挣钱方法无偿公开，总觉着后面可能藏着什么更高级的机密没说。如果确实没有的话，就帮它制造一个…
2023年5月3日
Happy：唐师好，您研究过标普500指数基金吗？如果您买，会买哪一支？
唐朝：如果钱在境外，VOO。如果钱在境内，513500。
2023年5月3日
贺：老唐觉得是什么原因，让分众这样的公司愿意分红超过自己年利润，将之前的未分配利润分给股东呢？此举对比历史方案很突兀。
我能想到的有市值管理的需要，或者是大股东的要求？
唐朝：钱没地方用。市值管理我倒没觉着，分红能管理住市值吗？我不懂。
大股东要求那是必然的。它一定首先是江南春自己想分了，所以才分的。江南春本人通过这次分红，就可以直接到手现金近10亿。
寻觅所往：同时证明分众是一间优秀的公司，就算把大部分的利润分了，仍不防碍它年年挣钱。
Stone聂：请教唐师，江总是分众最大股东，大比例分红后江总分到的钱还是需要进行投资的。那为什么不直接回购并注销分众股票呢？这个问题有思考价值吗？
唐朝：他分的红利可以出境，然后可以在更广阔的范围内实施投资，这是很重要的事。
Daniel：江总是新加坡国籍的原因？
唐朝：不是国籍的问题，是分众的控股股东Media Management是一家注册在香港的公司。所以分众分红给大股东时，资金就可以合法换汇出境到香港（税务局会扣5%或10%的税款），到香港后，这笔钱就可以自由处理了。
大Free陈：用公司投资，很多亏损是可以税前扣除的，似乎比个人投资有优势，那么，江总这样的「成功人士」拿到大额现金分红后，有比通过公司做投资更好的投资手段嘛？
唐朝：他还是通过公司投资。他通过四层架构持有分众股权的，分红也是在境外的全资公司里。我估计他不会去转入个人银行卡。
2023年5月3日
Sun：老唐请教下，对于有一定理解的中小企业，比如预计今后三年每年有40%增长，用你的估值法适合吗？
唐朝：如果没有确定的保证，我不会采用这么高的增长率去估值。
2023年5月3日
东北的熊：请教大家一个税盾的问题：美国大公司向银行借钱回购股票，因为借款的利息可以从税前利润里扣除。在25%所得税率时，相当于税务局负担了企业借款利息的1/4，此为税盾效应。
但我觉得好像并不划算啊。比如一个公司税前利润是500万，在不借钱的情况下，以25%的所得税，要交125万所得税，税后利润是375万。
假如公司借入1000万，3%利率的借款来回购股票，那么一年的利息就是30万，税前利润变成470万，所得税为117.5万，看似少交了所得税，但算上付给银行的利息一共要付出147.5万，而税后利润变成了352.5万，利润还减少了。
有哪位高手给解读一下，谢谢！
xiao谢：回购注销就等于现金分红。分红要扣税，借钱回购只需认百分之三左右的利息，比税少，而且这个利息，税务部门还帮忙买单一部分。
白菜王：税盾效应，是让借款的实际利率没有看起来那么高。以你的例子为例，看起来的利率是3%，实际上因为税盾，相当于公司协助股东按照实际利率2.25%借款，然后拿来买入了本公司的股票。
在你的例子里，税后利润是降低了，但因为回购注销导致股本减少了，对应到每股净利润，反而可能是升高了。
2023年5月5日
稻草人：老唐，您周报里说：江南春好节约，说的太客气了，是抠。看他用人孔微微一人但四职，也就发了那么多薪金，另一位和他差不多大的副总裁嵇海荣更是少，直接下了一个档次。
反观老江2022年两次分红就到手14.5亿，他会不会以个人名义补偿一下一起奋斗的弟兄们呢？
唐朝：分众的工资是不高，但提成高。分众的员工，去年光个人所得税就交了10个亿。
一个凭本事吃饭的商业机构，收入如何分配是提前约定的。老板是不是按照之前的约定支付了？如果是，最终生意再好，我认为老板愿意额外再给是情分，不愿意额外给那也是本分。
如果只是因为老板赚的多，就要求他额外拿一笔钱出来补偿员工，我认为是道德绑架，属于破坏市场经济契约精神的有害行为。这就好像你的老板不能因为今年公司亏钱了，就要求你把工资退回来补偿公司一样。
2023年5月6日
邱德军：老唐，根据CTR洞察2023年一季度电梯LCD和电梯海报的广告花费分别上涨11.2%和8.5%，但是分众一季度营收下降12.40%。
请问这可能是什么原因呢？之前好像分众的营收也和CTR的数据反向，始终没想明白。
唐朝：CTR数据是刊例价，也就是对外报价，企业营收是折后价。举例说，刊例价上涨10%，但折扣从4折调整为3折，企业营收反而会下降17.5%。
折扣多大是企业机密（各个客户享受的折扣也不一样），我们拿不到的。所以这个刊例价观察意义不大，我刚接触分众的时候也被误导过。
2023年5月6日
林云天：如果一家优秀的公司，利润5年翻倍，但市盈率打对折，股价一动不动，确实是极度低估，但对我们来说，有什么意义呢？
唐朝：如果分红的钱不够买一手，你也没有能力或意愿继续投入资金来买，然后公司也不回购，那么，股价不涨对你确实没有意义。
但如果你能在上述三条里，但凡占住任何一条，极度低估期就是市场强行送钱给你。
2023年5月6日
小白江：唐师晚上好，分众的第二大股东（香港结算有限公司）最新3月31日的一季报显示持有股份即将超过大股东的股份。
如果在接下来的时间里该公司持续买入分众的股份，超过大股东，会不会影响到江南春对分众的控制权？对未来公司的发展有没有影响？
唐朝：1.不会。2.没有。香港结算公司持股，是所有境外投资者通过沪股通和港股通渠道持股的总和，并不是『一个』投资者。
Doris：那就是海外投资者的总和，快要超过江南春的持股量了。
唐朝：10万股分众由内地的Doris持有，或者由香港的陈sir持有，或者由美国的Miss Smith持有，对江南春或分众传媒公司而言，没有什么不同。
2023年5月6日
张耀中：分众50多亿的股权投资，投资的这些人和事，对分众业务是否有一些联动效应？另外独立董事85万的高薪，是不是有点高？
唐朝：1.有一些，但可能不大，至少没有想象的大。
2.独董的事情，是因为分众以前在美国上市，独董津贴标准本来就比国内高。回国上市后，应该是没有必要为几十万元小钱和老朋友不舒服，所以延续下来了。
2023年5月6日
Jun：一季报同步发布的分红制度公告，里面规定正常运营年份，80%利润分红，这个规定是新出的，还是以前就有？
这对分众整体估值可能是重大利好，至少大幅降低了利润被江总投资搞没的可能。
唐朝：别激动，那是套话，上面规定的，一直有。而且，80%利润分红是误读，这个80%说的是当年如果分红，现金占分红总额（现金+送股）之比。
举个例子说，今年每股净利润1元，拿0.3元现金分，不送股。这个叫做『现金分配在本次利润分配中占比100%』，已经超过了80%的规则要求了，不是赚1元要分0.8元。
2023年5月6日