洪 涵 :上证牛势 疙AN j训。 股市 上涨能否持续? 我在这篇文章中从历史和周期的角度, 以及跨国 别的比较来进行分析和讨论。今天这篇文章是一 篇中英文 双语报告,也是一个新的答试。祝 大家 Weakening Fundamentals, But … Last week economic data suggested that China economic growth continued to decelerate, and the Leading _ Economic Indicator plunged(Figure notably，while growth monetary aggregate expectation， private long-term borrowing declined. This is the first time in two decades when we have seen a decline in this stat.
基本 面不强 ，但… 上周的经济数据显示,经济增长 继续放绥，同时 先行经济指标大幅下请〈图1) 。需要注意 的是， 尽管货币总量增长超出预期, 但私人部门长期借 款却出现下降。这是二十年来我们首次看到这一 数据 出现下滑。 Figure 1: China’s export cycle resilient, but its strength unlikely to hold; LEI decelerating fast. 以 下内容仅V+ 会员可见 private long-term declined,the market finally bottomed out in 2005 and enteredthe greatest bull market in China’s
financial history.Back then,the Shanghai Composite soared six timesbetween mid 2005 and end of 2007.From thisperspective,Ssuch a decline may not be as ominous asclaimed by pundits. export remains resilient,and surplushas become important source domestic liquidity(Figure 1).Last Settlement was closeto 200 bilion yuam,one of the highest in the pastdecade.Note that the previous netsettlement September 2024,when a series ofjoint meetings across China’s different ministries andthe powerful yet transient rally.Thewound from the last rally was still fresh. 然而，上一次私人部门长期债务下降 时，中国市 场 最终在2005 年触 底，并进入了中国金融史上 最大的牛市。当时，上证综指在2005 年 年中至 2007 年底期间髓升了六倍 。从这个角度 来看， 这种信贷的下降可能并不像一些专家们声称的
那样“可怕”。 同时，出口周期依然强劲，贸易顺差已成为国内 流动性的重要来源之一(图1)。上周外汇净结算 额接近2000 亿元人民币，是过去十年中最高的 水 平之一。值得注意 的是，此前外汇净结算的高 点出现在2024 年9 月，当时各主要部门与央妈 名开的一系列联席会议引发了一场强劲但短暂 的反弹。上次反弹未果而留下的创伤仍历历在目。 decline private borrowing shockthe“Financial Times”( 金融时报)published by the PBOCoffered an elaborated explanation of why one shouldnot be concerned about such a decline.It_ manyfinancial institutions going for lending qualityrather than quantityand single didnot trend.While concur factorshave contributed contraction privateborrowing,a_ private credit contraction never good
news forthe economy. intention preserve currentmarket uptrend is thus palpable.And 间 publishedanother article vowing to “ maintain moderately loosemonetary policy”. Furtherthe term “property”was dropped from JulysPolitburo meeting ----for history.Ifproperty has decreased in importance in the hierarchyof policies,then other assets must fi 训 the void toease the pressure on private balance sheets.If thecentral bank has expressed its aversiontowards excessively low bond yield,and has openlyborrowed to short bonds,then stocks must be thenew policy predilection。 由于私人部门信贷的下降令人感到意外, 央行出 版的《金融 时报》对为何不必担忧这一下降给出 了详尽解释。文章指出,许多金融机构更注重贷 款质量 而非数量, 而且单月数据并不代表一种趋 势。虽然我们认同这些因素导致了私人借贷的收 缩, 但对于市场来说私人信贷的收缩表面上很难
认为 是一个利好。 但也由此可见, 其实央行在呵护当前市场上升趋 势。央行还发表了另一篇文章，继续承诡“保持 适度 宽松的货币政策 此外, “房地产”一词在7 月的重要 会议上首次 不 被提及。如有果房地产的重要性下降，那么其他 资产类别必须填补这一空 日, 以缓解 私人资产负 债表下行的压力。如果管理层已经多次提示 债券 收益 率过低，并卖空债券,那么 股票很可能成为 了一种新的管理资产负债表下行时期的工具。 But Bull Run in Shanghai. In our last email report titled “Impending Tariff andlts Implications for the Market ”,we explained howweakening fundamentals were not necessarily bearishfor market. market strongperformance despite disappointing economic datawas a good testament. Yet,there are Still debates whether the Chinese markets entered market.After
allthemajor indices are now at or around the previous peakseen in last SeptemberMany retail investors are onlytoo happy to break evem,after an eleven-month ”wait.Chinese brokers bullish chanting is getting louderbutthey are perma-bulls by design and regulation. 但上海股市迎来牛市。 在上一封题为《即将到来的关税及其对市场的影 响》的英文报告中 , 我们阐释了基本面走弦并不 一定意味着市场看跌。现 在看来,尽管 上周经济 数据 令人失望,但市场依然表现强劲,这就是很 好的证明。 然而, 人们对于现在市场是否已进入牛市 仍存在 争议。毕竟，主要指数目前处于或接近去年9 月的前期峰值 。经过11 个月的等待 ，许 多散户 投资者只求能回本就心满意足了。券商的看多呼 声 越来越高, 但从设计导向 来说,他们 就没看空
ls this time different? We note that the market uptrend this time moremeasured breakneck SeptemberAs indices continue rise,the market breadth isspreading out from mega caps as the traditionalfinancials to smallymicro caps.That is,a lot morestocks are participating in rallynot justspeculative ones.As such,the current rally is likely tobe more sustainable than the one in 2015,which wasdriven by smallymicro capsand the one from 2020 toearly 2021,which was driven by mega caps(Figure 2). 这次会不一样吗? 我 们注意到, 此次市场上涨的节奏比去年9 月的 迅独凯升更为稳健。随着指数 不断攀升，市 场广 度正从传统金融等大盘股,扩散 至中小盘股。也 就是说,更多股票参与到了此次上涨行情中，而 不仅仅是投机性股票。因此，这轮上涨行情可能
比2015 年由中小盘股驱动的行情，以及2020 年至2021 年初由大盘股张动的行情，更 具可持 续 性(图2)。 Figure 2: Small/Micro caps outperforming large cap, but overall, more stocks rising than falling. relative “performance micro-capstocks compared large-cap stocks,along theSSE50 index,which tracks mega-cap stocks,haveeither reached nearing _ their previous highs,respectively.That is,while the bullish trend is likely tobe intactthe indices running resistance atthese
levels.And we must respect the urge for theretail investors recoup lastSeptembers transient rally. As China continues bullish uptrend,we also notethat the Chinese and the Indian markets are decoupling(Figure 3).This surprising,given thatboth markets are two of the largest emerging marketsthat have taken up much of the attention from theglobal investors. 小微盘股相对于大盘股的相对表现, 以及追踩大 盘蓝筹股的上证50 指数，已经分别达到或接近 之 前的高点。也就是说，虽然牛市趋势 可能依然 完好, 但指数在这些点位很可能面临阻力。同时， 我们必须尊重一些投资者从去年9 月短暂反弹 中回本的迫切心情。 随 着中国市场继续保持牛市上升趋势, 我们 还注 意到中国和印度市场正在脐钩(图3)。考 虑到这 两个市场是全球投资者关注的两大主要新兴市 场，这种市场脱钧的情况令人感到意外。
positions， 在这场新的全球贸易战中, 印度日益被视为中国 出口产品的蔡代供应国, 这是分散中国在全球贸 易体系中的巨易影响力的一种手段。然而,在最 近的贸易谈判中, 特衣善政府因印度购买俄油而 对其加征额外关税, 却两次延长与中国的协议期 限。印度的损失或许可视为中国的收益，而反之 亦然。 即便 如此, 印度市场回报率正接近近年来的低点 (图3)。除非印度在贸易方面再传出坏消息，否 则印度市场很可能从这些水平反弹。从资本配置 从中国转出资金, 重新投入印度。最近有消息报 道，目前在中国市场举足轻重 的桥水基金 (Bridgewater), 以及泰珀(Teppen) 等其他知名投资 者，正在减持他们的 中国头寸获利了结。
risingstock market.上 depends policyresponse.Last private credit contracted in2005,让was followed by the greatest inChina’s financial history.In _ the near term,marketindices are running into resistance.We must respectsome retail investors urge to break even from lastSeptembers transient rally. 中国经济数据正在放缓, 而私人部门长期借款的 收缩应该引起注意。央行对信贷收缩给出了合理 的解释，其呵护市场的意图也更加明显。鉴于房 地产市场复苏非一日之功, 股市上涨将有助于组 解房价下跌带来的压力。 经济增速放绥但股市上涨征有可能的, 这完全取 决于宏观的应对。上一次私人部门信贷收缩发生 在 年，随后却迎来了中国金融史上最大的 一轮牛 市。短期 内，市场指数正面临阻力。我们 必须尊重一些散户投资者从去年9 月短暂反弹 中回本的迫切 心情。 Hao Hong&,CFA