唐朝：今天这段话，很多朋友都很困惑。怎么分红和估值高低还有关系了？
我们先看芒格的原话，来自2007年维斯科金融公司股东大会上的一段问答。当时股东问到，伯克希尔有大量的闲置资金，会不会考虑现金分红？
芒格说：伯克希尔不太可能从你所谓的“闲置资金”中拿出一部分用于分红。
对于每一块钱的留存收益，我们要为伯克希尔股东创造高于一块钱的价值。什么时候我们做不到这一点了，我们才会考虑分红。
拥有大量闲置资金，应该考虑分红的不是伯克希尔，而是维斯科。维斯科也拥有大量闲置资金，但是并没有伯克希尔那么光明的前景。现在资本利得税和股息税的税率很低，分红很合适。
但是，你们这些粉丝太过热情，把维斯科的股价捧得太高了，让我们没办法分红。
现在维斯科的股价远远高于清算价值，也超过了内在价值，希望退出的股东可以直接在市场上卖出股票。
——摘自《芒格之道：2007年维斯科金融公司股东大会问答》
这段里，大家比较关注的主要有两句话的含义：
一是什么叫做【对于每一块钱的留存收益，我们要为伯克希尔股东创造高于一块钱的价值。什么时候我们做不到这一点了，我们才会考虑分红。】
二是为什么说【你们把维斯科的股价捧得太高，让我们没办法分红】
我们知道，市场里有很多投资者对现金分红有执念，总觉着到手现金才是真正的收益。不分红，股价再高也没有真正“赚”到钱。
这种想法不仅美国投资者有，中国投资者一样有。不仅过去有，今天依然有。甚至我可以很武断的说，此刻正在阅读本文的朋友里面，也有不少朋友持这种想法。
我们换一种思考角度，就能够很容易地发现这种想法的荒谬了。
你将伯克希尔股票，想象成一份能够随时赎回的基金。这个基金经理每年能帮你赚20%，而且是利滚利，所有留在基金经理手上的钱，每年也是增值20%。
此时，你会不会希望他每年退一部分钱给你，让你拿去自己去存银行得3%，或者自己去“炒”股得-10%？
不会的。就算你需要钱，你自己按需要赎回一点基金份额便是了。
只要你没有找到能赚21%的投资项目，你的理性思维当然是把尽可能多的钱，留在这个能帮你赚20%的基金里。
所以，巴菲特特意在2012年的致股东信里做了一个科普，我在2019年3月10日的书房文章《散打投资15——如何面对铁公鸡？》里分享了。
我觉着不可能写的比他更清楚，所以这里直接拷贝原文：
关于分红，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。
我们假设你和我各自拥有一家价值200万美元的公司的一半。公司每年的利润率是12%——24万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得12%的回报率。
另外，外部投资者愿意以1.25pb（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是125万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。
所以你建议我们分配8万美元现金，剩余16万用于增加公司未来的利润。
第一年，你会收到4万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去4%的分红比例）。
10年以后，我们的公司会价值4,317,850美元（期初的2百万按8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到86,357美元。
我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长8%。
但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。
因为股票可以以净资产125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。
在“卖出法”的情形下，10年以后公司的净资产值会增长到6,211,696（期初的2百万按12%的复合增长率计算）。
但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降，10年以后，我们每人拥有公司36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为2,243,540美元。
另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25美元卖出。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大约比分红的情形下高4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金，要比分红获得的现金情形下高4%。
哇！你不但每年有更多钱花，最后还有更多的财产。
上述的计算假设平均每年12%的净资产回报率，而且股东能以1.25倍pb卖出股票。
这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的——当然这我不能给你保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。
根据伯克希尔的历史，卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。当然，我必须强调，伯克希尔的历史很可能无法持续重复。
除了计算上的优势以外，还有两个非常重要的原因也支持卖出策略。
第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。
我们60万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现20%或者不兑现。
当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付25%的溢价才能把股票买回来（记住，市价是账面净资产的125%）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。
分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。（老唐注：最后这条和我国政策有区别）。
——沃伦·巴菲特《2012年致股东信》
这个例子里，巴菲特用具体的数字，演示了只要同时存在以下两种情况：
1）留存资本的收益率“明显”高于无风险收益率——此处他用的4%无风险收益率，同时留存资本收益率为12%；
2）股价估值“明显”高于1倍pb，这里他用的是1.25倍。
这种情况下，不做现金分红，需要钱的股东自行在市场上卖出部分股票，结果股东能在得到更多现金的同时，帐户上的股票市值还更多。
所以，这种情况下，现金分红不明智，是损伤财富的行为。
注意到没有，巴菲特这个例子，顺带也解答了大家关心的第二个问题，为什么【估值太高，会搞得维斯科金融没法分红】？
因为市场估值太高的时候，需要用钱的股东可以选择直接在市场上按需卖出部分股票，这能够让自己得到更多的现金和更多的股票市值。
所以，不分才是理智的行为。
股票的估值之所以高，其实核心内容就是市场参与者预期企业会用手头的资本创造出更多的收益。
如果你分红，就意味着将一部分资本，变成了无风险收益率资产，理论上，估值应该立刻下来。
举个简单粗暴的数字：好比维斯科金融每股净资产为10元，此刻股价为30元。
市场出价的背后自带的含义就是：预期维斯科金融能够用这10元净资产，创造出至少高于无风险收益率3倍的净利润来，依据all cash is equal的底层原理，它才能值得30元的股价。
如果此时拿其中的3元来分红，在一切预期不变的前提下，正常的市场博弈将使维斯科金融公司的股价变成两部分：
剩余7元依然3倍于净资产（21元），而分掉的3元就只是3元（只能拿去赚无风险收益率的3元），不再是9元。
股东财富会从103=30元缩水成73+3=24元，净损失6元。
注意，部分朋友在这里容易被除权的技术性处理卡住，认为分红3元，结果就是股价除权3元，股价27元。
这是个错误理解。除权是除分红前一天的收盘价，是修改“此刻股价的涨跌幅参照标准”。实际股价还是人们交易出来的，背后是人们对企业未来盈利能力的预期。
当企业资产一分为二，其中部分资产盈利能力不变，部分资产盈利能力下降的时候，市场估值会反应这种下降的。
就好比分红前资产包100%是年收益率12%的债券，决定分红3元则相当于将这个资产包，改成70%是年收益率12%的债券，30%是年收益率4%的债券。
这个资产包的市价，必将随着这个分红决策而下降。
这就是芒格说的【股价太高，搞得我们没法分红】的含义。
上面的例子，必须要跟着巴菲特的数据耐心算一次，才能真的理解，没有别的捷径。所以，有空的时候，拿出纸笔跟着走一次吧。
2024年6月13日
西子：分红的三个核心价值：1、分红让资金更有效配置。2、分红再投资获得更多股权。3、帮助投资者排雷。
是否分红完全取决于公司留存收益再投资预期回报率。比如前几年的腾讯的投资目标很多，不分红最好；而像茅台这种印炒机应该分光最好，甚至借债来分更好。
还有宣布净利润的80%要拿来分红的分众，因为江总尝试过自己搞投资收益很弱，明智地加大了分红力度。
经过唐师的不断科普对分红送股、转股及现金分红有了新认知。分红与否，唯一的衡量标准就是看留存收益的预期回报率，最终还是一种比较思维。
唐晖：公司能否利用好闲置资金对管理层也是一个考验。比如咱阿毛及几家头部酒企都是现金泛滥，属于留存资金使用效率低下，在估值时属于减分项，就当下A股长持一年以上不收费，多分红就是对股东最好的回报。
唐朝：对的，分红不分红，只是改变财富的存在形式，所以核心还是比较，以哪种形态存在价值高，就以哪种形态存在。而不是现金分红一定好，不分红一定不好。
厚道：这是一美元原则。公司是不是应该分红，核心应该取决于公司再投资的预期收益率，是不是明显高于市场无风险收益率。
如果明显高于无风险收益率，不分红才是对股东更为有利的。但如果再投资的预期收益率低于无风险收益率，留存利润越多，股东价值损毁越大。
比如茅台，数千元亿元的留存收益，只能存银行或财务公司，只有获取2%-3%的回报，就应该分红，加大分红。比如腾讯，留存收益完全高于无风险收益率，就可以少分红，不分红。
姚队：对于三年前的企鹅，其留存收益远超一美元原则，那时候对于股东不分红是好的，作为股东愿意看企鹅成为行业巨无霸企鹅，从南极扩张到整个南半球。
然而，小黑手来袭，小企鹅没办法，只能通过回购（分红的一种方式）来收缩业务，同时也改变了投资人对企鹅未来的预期，成为巨无霸的可能没有了，或者说老唐说的“看不见的边际”消失了…
另外一个是阿茅，其留存收益不符合一美元原则，所以大力分红才是对的。
所以，3年前的企鹅，不分红，拿留存收益去扩张，市场或许会越看好她。而茅台，分红力度越大，市场越看好她。
断念：留存收益是指企业从历年实现的利润中提取或形成的留存于企业的内部积累，包括盈余公积和未分配利润两类。
对于公司的管理者而言：如果每一块钱的留存收益无法创造高于一块钱的价值，那就是价值毁灭，公司应该分红给股东。
对于股东而言，我们无法决定是否分红，我能决定是的持有与否。如果遇到价值毁灭的公司，远离。
资本利得税和股息税这两个对大A股东来说不是什么限制，如果是已持有的公司，要卖出的情况，只要考虑公司这块地是否盐碱化或者是否高估了即可。
兰馨:即一美元原则，新增每一美元收入，能够创造出超过一美元的长期价值，即新增资本的回报率能够超过无风险收益率，最好不分红用于企业再生产或者投资，否则不如给股东分红。
比较难的是如何判断企业是否能够将留存收益创造出更高的价值，实践中有时也不太容易判断。
比如留存收益投入了固定资产，短期来看，肯定是投入＞收益，但长期来看能不能给企业带来更高的价值？
还有一些投资，在环境好的时候，能够取得较高的投资收益，但当环境变差的时候，是继续投资还是将大笔的资金放入银行账户？
继续投资能否带来更高的回报需要时间证实，短期具有不确定性。而存入银行吃利息是低效利用资金还是管理层的稳妥之举？
这些都是我们主观判断，需要通过不断的阅读，对比，再阅读。
姚队：芒格的意思是，高估值的股票在分红后，股价会下跌？
唐朝：是的，理论上是必然的。预期高收益率资产，变身无风险收益率资产，估值里必然会体现的。
无论这预期是不是梦，梦会不会成真，分红这个行为确定是破梦行为。
当然，短期波动无法预测，估值里体现这种变化的时间不一定是立竿见影。
但投资就是做大概率正确的事情，其他交给时间。估值比较高的时候，不去做分红，需要资金的股东自己卖出股票，这就是大概率正确的事情。
Lucy.lu：分红就是把公司资产拿出来一部分交给股东自己打理。不分红就是留给公司打理。
当公司打理赚的钱大于自己打理的。那我们毫不犹豫希望公司帮我们打理。
但如果公司把这笔钱就存个定期的，我们当然希望公司把钱分给我们打理，我们可以买个指数基金也不错。
茂茂：对于分红的看法，做投资不能仅仅只看分红，如果这样容易掉到庞氏骗局里，你看重别人的分红，别人要的是你本金，很危险。
在没有遇见老唐之前，我就差点掉进分红陷阱，以为越跌越买就是价值投资，其实投资是比较，是投资真正赚钱的公司才能盈利。
欢欢：我之前一直认为企业维持高分红是最好的，今天读了这段，跟着老巴的思路算了一遍，才发现真实情况和直觉是不同的！
如同您概括的，满足这两个条件：收益率远高于无风险利率和市场给出比较高的市值溢价，则卖出一小部分持股既能得到更多现金来满足生活，又能保有更多市值投资获利。
投资世界里，很多东西是反直觉的。快反应和慢思考，一样都不能少。
启航：看了今天的内容，我想到了前两天分众的大比例分红，宣布分红的第二天，股价跌了7%。
估计是大家认为40多亿的资产，从预期增长12%的资产，变为了4%的资产，所以市场估值下降。
但是唐师也说了，分众的利润增长现阶段不在于扩张，而在于提价及刊挂率的提高，所以分红的现金不影响业绩。
这样看来，一定要研究企业，想明白留存现金对于企业发展是否有用，是否可以获得12%的收益，才能真的理解企业分红的利弊。
土龙木：只要满足“一美元原则”，即新增资本的投资收益率必须明显高于无风险收益率，比如，无风险收益率是3.5%，新增资本收益率为7%以上。此时，企业不分红是可以接受的。
企业分不分红，如果企业留有足够的运营与扩张资金和让管理层心安的安全垫后，就看新增资本的ROE如何了。但像茅台这种账上有大量的闲置资金和每年大量的新利润，大部分都没有创造出超过无风险收益率的收益，这部分应该分掉。
芒格这里说的，“股价推得太高，搞得我们没法分红。”这主要指的是站在股东角度计算，而不是站在企业角度，因为股价太高，卖股票比分红更划算。
2024年6月13日
感谢唐晖的整理工作