唐朝：今天这段2007年维斯科金融公司股东大会上的质问，是一个很有趣的质问，背后的投资思想很容易被许多朋友忽略。
我打赌，今天大部分朋友的预习，会跳过这段毫不起眼的话
股东质问：在过去两三年里，伯克希尔投资了康菲石油、浦项钢铁等与大宗商品相关的公司。
按伯克希尔一贯的风格，你们选的是具有可持续竞争优势的公司，然而，经营大宗商品的公司似乎不符合这个标准。大宗商品随着宏观经济的变化而波动。
按照你们的投资风格，你们并不考虑宏观经济因素。请问你们为什么投资与大宗商品相关的公司？
芒格回复：表面看，浦项钢铁是一家经营大宗商品的公司。实际上，它是一家高科技属性非常强的公司。
日本制铁曾经是世界上最先进的钢铁公司。后来，浦项钢铁向日本制铁学习，现在的浦项钢铁不亚于日本制铁。
一家全世界工艺最先进、高科技最发达的钢铁公司，专门生产高精尖的钢铁产品，怎么能把它和生产普通商品的公司相提并论呢？
再说了，就算是生产普通商品的公司，价格便宜到一定程度，也是值得买的。
这里面有三个需要注意的点：
第一，股东的提问帮我们概括了伯克希尔的主要投资风格。
股东说，伯克希尔的一贯风格是选择具有可持续竞争力的企业。生产和经营大宗商品的企业不符合这个标准，大宗商品的供需和价格随宏观经济波动。
您二位一贯认为宏观经济不可预测，也不是投资的决策因素，但你们为什么投康菲石油，为什么投浦项制铁？
第二，芒格的回复是说，浦项制铁虽然是钢铁厂，看着像大宗商品生产商，但实际是个科技属性非常强的企业，它的产品本身具有强大的竞争优势。
所以，不能将这笔决策简单地理解为买入了大宗商品生产商，这笔决策依然符合伯克希尔购买具有竞争优势企业的标准。
在2023年4月3日的猫腻贴里，我们恰好也谈过芒格对大宗商品企业的一贯看法，我顺带也解释过什么是大宗商品，原文拷贝过来：
这一条回复，是提醒我们在企业研究过程中，要避免未经研究直接凭印象给企业贴标签。
钢铁厂可能是生产差异化产品的企业（浦项制铁），科技企业可能是具备强大粘性的消费品企业（苹果，见图），这与表面印象可能大不同。
对同一家企业，同样的交易方向和交易价格，却很可能是形似而神异的决策，背后可能隐藏着完全不同的逻辑。
第三，大家注意到没有。芒格这段回复，避开了关于为什么投资康菲石油的问题，但却在最后说了一句“就算是生产普通商品的公司，价格便宜到一定程度，也是值得买的。”
从这句话里，大致应该可以推测出三种可能：
1）康菲石油的决策，应该是巴菲特独立决策的，芒格不一定赞成；
2）芒格同意康菲石油确实是大宗商品生产商，和浦项制铁不一样；
3）投资决策的主要依据，应该是估值够便宜。
2006年至2008年，巴菲特累计投入70亿美元，最终亏损26亿美元割肉康菲石油。
在2008年度致股东信里，他回顾这笔投资的时候，披露了这笔投资确实没有和芒格商量，他说：
去年我犯了一个严重的投资错误，查理或者其他人与此无关。我在石油和天然气价格接近顶峰时，买下了大量的康菲石油股票，并且我完全没有预料到今年下半年能源价格的大幅下跌。
芒格最后说的这句话，说明他至少还是认同当时（2007年初）的康菲石油算便宜的。我想他也没有想到，最终这笔投资会亏损近40%退出。
这确实又佐证了2023年4月3日猫腻贴里，芒格说的那句话【即使是我们，在自然资源行业里，投资回报也不好】，哈哈。
顺带说一句，巴菲特最近几年重金买入西方石油，媒体常有报道。但这笔投资迄今为止，也是几乎没赚钱的状态。
最终结果会如何？股神会不会再次发现“这果然是一坨翔”？我们拭目以待，围观学习。
2024年6月25日
Helen：巴芒对大宗商品没什么看法，投资浦项钢铁只是因为认为它是是世界上最好的钢铁公司之一，拥有非凡的记录，是那种没有负债、只需要很少资本,，可以获得高资本回报的企业。
而且,，二老是以4到5倍的市盈率买入的。
不管是买入看似大宗商品，实际是高科技的浦项钢铁,还是看似高科技，实际是消费品的苹果，巴芒的投资理念始终是以合理或偏低的价格，买入那些业务简单易懂、业绩持续优异，具备长期竞争优势和良好管理的优秀公司。
总是比较当前能看懂的机会，赚能力范围内的钱。
顺祁自然：大多数的钢铁、水泥企业，给我们的印象是重资产行业。而浦项钢铁的高管们破除了钢铁投资魔咒。
巴菲特在穆迪手册上发现，浦项已经习惯性地在行业最赚钱的时候，降低杠杆和保留现金，而在危机时刻展开资本开支。
复盘看，在全球钢铁行业的并购与整合的背景下，浦项在2001年~2007年的7年景气周期，一直保持了稳定的盈利状态，资产负债率很低。
巴菲特在2004年通过ADR购买浦项股权时，浦项处于一个没什么增长性，但是低PE、低PB的现金牛阶段。
巴菲特：“拥有浦项钢铁，是因为我们认为它是世界上最好的钢铁公司之一，而且有着非凡的记录。
当我们买入这只股票时，我们是以4～5倍的市盈率买入的，而且它的资产负债表上没有负债，是成本最低的生产商之一。
此外，这是一场对韩元投资的游戏，我们通过投资以韩元计价的证券，在韩元上赚了20%”。
锦瑟：1.投资最好选择提供特许经营权产品属性的公司，避开一般性无差异化的公司；关键是看明白公司到底是提供的哪类产品，这就需要真正理解企业；
2.价格够低的一般公司也值得买。投资就是比较能力圈内所有企业的预期收益率。巴菲特早期那些烟蒂投资，很大程度上就是价格够低的一般公司；
3.如果差异不大，还是选择优秀公司，特许经营权的公司。这样不需要总是做决策，陪伴其成长就好。能够拥有更多的时间，更平和的心境享受生活的美好。
非著名设计师：能够预测的生意只是少数，大部分后来的成果是企业在市场变化中的应变。
而好的企业有能力、有资源应变的更好，从而展现持续的竞争力。
而那些一眼就看到头的企业，如果你看到了，所有人也就看到了，就算他真是优秀企业，价格也一定不便宜。
常思阁：今天的内容确实重要而又容易被忽略啊，我的收获总结起来就是两个：
一、即便看似大宗商品或者看似生产同质化的产品或提供同质化的服务，打造出了明显的可保持的竞争优势的企业也是可以买的，比如挖煤的，那么多企业里面，陕煤就是有明显优势的，别的不说，陕煤的采煤成本我记得是最低的。
二、投资中立足于买得便宜，也就是有足够的安全边际，在单一企业上仍然可能亏损。但拉长时间看，一定是站在大概率赢的那一边的，如果买的是优质企业，那就又进一步提升了赢的概率。
伯涵：浦项钢铁跟日本制铁看似是同一行业，然而浦项钢铁却具有科技股的属性。
在投资实践中，同一行业的公司可能完全不同，而不同行业的公司却有可能遵循着类似的商业逻辑。
比如说，茅台的属性更接近LV，而不是同属白酒企业的老白干；
开市客和沃尔玛虽然表面上都是超市，但开市客赚的是会员费，沃尔玛走的是“薄利多销”的路线；
阿里和京东虽然表面上都是电商，但阿里以收租为主，京东以卖货为主。
像巴芒这样的投资大家，都能透过现象看本质。
海潮：投资切记观念上的先入为主，能否投资/是否具有投资价值，一切依赖于研究深度及价格价值差。
周明芃：看起来是同样的一笔购买，背后可能是基于不同的逻辑，交易是整个环节中最不重要的一个环节，关键是搞清楚背后的逻辑，否则很容易就变成用“错误的方式”赚到了钱，这是非常可怕的一件事情。
因为，因为这样的赚钱会让自己错误的归因，这次赚到的钱，下次一定会连本带息，全部还回去，并且，如果时间越晚，损失越惨重。
同时，我们要避免要为投资贴标签，巴神说科技企业属于建立在流沙上的城堡，但他先后投资了亚马逊的债券、IBM和苹果公司的股票。
而芒格也表示：谷歌公司本来应该在他们的能力圈范围之内的，因为盖可保险每年都通过谷歌公司做了大量的广告。
如果不深究他们背后的逻辑，很容易变成形似神不似。现在我们知道了，巴神把苹果公司看作是具备粘性的消费品公司，而这就是他的能力圈了。
这让我想起了我们之所以投资腾讯，而不是选择其它科技股，类似于京东、美团、阿里、百度，也是因为腾讯的游戏、广告和支付都具备粘性，我们投资的目的是在“最差的情况下依然可以取得相对满意的回报”。
例如腾讯这几年发展游戏方面不如网易米哈游、广告方面不如字节跳动，但不影响腾讯的净利从700到去年的1500。这就是不太差的结果。
资三少：2022年，宝武钢铁集团的员工总数为26.23万人，钢产量1.32亿吨，营业收入1.16万亿元，净利润25亿美元。
2022年，浦项钢铁集团员工总数为3.7万人，钢产量3864万吨，营业收入664亿美元（约合人民币4700亿元），净利润24亿美元。
宝武钢铁集团以浦项钢铁集团7倍多的人员，生产了比浦项钢铁集团多了将近1亿吨的钢铁，净利润却只比浦项钢铁集团多1亿美元。
浦项钢铁除了通过技术研发投入提升生产效率，产品质量的同时，也大幅降低了生产成本。
如果一家大宗商品生产企业的生产成本是市场所有产能成本的最低，那就会出现如下情况：
大宗商品涨价，他会很赚钱；大宗商品跌价，他就会收割落后产能的市场份额，等到涨价时再赚更多钱，因为不太可能全行业长时间持续亏损。
A股有这么一家养猪的企业，我觉得研发、科技含量、生产效率、成本领先跟浦项钢铁很像。
唐门行者：巴芒两位大神除了常规投资持续具有竞争优势的公司，还有时投资一些另类目标。比如康菲石油。文中的浦项制铁被芒神归为前一类。
但康菲石油确确实实应该算大宗商品类，大宗商品类的价格和供需很容易收到宏观经济的影响而大幅波动。
巴菲特是在石油和天然气价格接近顶峰时买入的，试想那时候康菲石油的利润可能暴涨，分红肯定也不错，静态估值肯定也很低，是不是有点像我们现在的煤炭行业。
巴神做出投资康菲石油的原因可能很多，便宜应该是巴芒两位一致认可的。但2008年，这笔投资亏损近40%割肉离场。
2008年是什么时候，是世界级的经济危机爆发的一年。经济危机使石油价格暴跌，从而引起公司利润的暴跌。
经济危机又伴随产生了很多负面的观点和情绪，就像我们的现在，很多人认为经济不会好起来了，油价必然长期低迷。
这时候巴神承受的压力可想而知，被嘲笑被否定的声音肯定铺天盖地。不知道什么原因导致巴神最终做出清仓的决定。
从这里我们可以看出大宗商品类公司受宏观影响非常大，天然就具有带杠杆的属性，这是投资这类企业必须有的认知。
我们看看后续康菲石油怎么了？
2008年12月31日，康菲石油收于29美元，现价115美元。15年接近4倍，加上股息，15年年化收益率应该在12%左右，可以算一个平均成绩，不好也不差。
但2020年收盘的时候股价才收于35元，前面12年基本没赚钱，都是再做上下波动，最近三年涨了3倍。至于未来三年会不会又掉头下跌，让115的价格成为几年的高低？
大家看看难不难，巴神2008年割肉清仓，你觉得对不对？
佐渡：关于浦项钢铁的投资结果：
2013年伯克希尔年报中，浦项钢铁从重仓股名单上消失了。
有报道
（http://koreabizwire.com/warren-buffet-sells-posco-stake-media-reports/32630）称：
伯克希尔哈撒韦公司在2007年公开表示，它购买了浦项制铁4.6%的股份，其持股比例一度增至5.2%。
据报道，2011年巴菲特访问韩国时，称赞浦项制铁是一家“令人难以置信的钢铁公司”
没有提到抛售的具体原因，但报道援引了一些市场专家的话，他们表示，由于POSCO的经营状况和业绩不断恶化，Buffet可能对其失去了兴趣。
市场观察人士表示，如果这些报道被证明是真的，根据巴菲特约15万韩元（135.30美元）的平均股票购买价格，他可能会获得80%至110%的利润。
…
这一消息发布之际，POSCO正面临全球炼钢行业长期低迷的压力。韩国最大的钢铁制造商POSCO去年公布的净利润暴跌近60%。
浦项制铁还面临着对行贿基金创建和其他腐败指控的起诉调查。专家们担心，正在进行的全集团调查可能会严重损害其品牌形象，并可能对其未来的业务产生负面影响。
佐渡：关于“就算是生产普通商品的公司，价格便宜到一定程度，也是值得买的。”可以联想到巴菲特在投资中石油的时候的思考：
巴菲特：如果它的PE与一家美国本土公司相同，我会认为它更有吸引力吗？不。
我的意思是，在一个你不能完全理解的文化中，或者在税法可以随时改变，或你的所有权规则可以随时改变的地方，总是有一些不利之处。
但与其他国际石油公司相比，中石油的折价在我当时看来是荒谬的。所以，这就是我们买下它的原因。
唐朝：足够的折扣，可以弥补某些不确定性。或者说不确定性越大，越需要更多的折扣弥补。
巴神买中石油H股，是在三倍市盈率且公司承诺净利润的45%拿来分红的情况下买的。共计投入约4.9亿美元，持有五年后40亿美元卖出，持有期间额外收到现金分红2.4亿美元。
——摘自《老唐实盘周记2021/10/23》
以及，巴菲特强调不要把投资依据，建立在对大宗商品价格的预测上：
巴菲特：关于油价的问题？我们以前根本不知道长期油价会是多少。你可以买一年、两年或三年以后交割的石油期货。查理，我们以前这么干过一次，对吧?
芒格：没错，我们获利了结得太早了。
巴菲特：是，我们赚钱了，其实本来可以赚得更多。我们觉得，大宗商品的价格我们预测不了。我们不会做蔗糖、可可等商品的对冲，只是有时候提前订购一些巧克力糖衣。
我和查理根本就不认为我俩有预测大豆、石油等价格的本事。在我们公开的所有投资活动中，刚才你提到的那几个公司，有的是泰德(Ted Weschler)和托德(Todd Combs)买的，有一家是我买的。
无论是他们，还是我，在买入或卖出这些公司时，都不以预测大宗商品价格走向为依据。我们不会预测。做这些决策时，我们考虑的是其他东西。
唐朝：不管是买油买煤，投资决策都不能建立在对大宗商品的预测上，必须时刻清醒地认识到自己没有预测这个的能力。要考虑的是“其他因素”。
——摘自《经典陪读：伯克希尔股东大会问答21》
2024年6月24日
谢谢唐晖的整理工作