唐朝：今天我们来学习芒格经历过的一段惨痛熊市。
在2006年的维斯科金融公司股东大会上，他这样回忆到：
我在1973年和1974年遭受了巨大的损失，那是自二十世纪三十年代以后最严重的一次市场崩溃，一个五十年一遇的事件。
损失对于我自己的钱而言倒是无所谓，但我的合伙人信心垮了（老唐注：这里的合伙人指的是基金客户，当时是以合伙公司形式代客理财），这让我痛心不已。
再加上看到企业的市值，长时间低于清算价格，就更让人心烦了。
人都会有很烦的时间段，过去了也就好了。这是对性格和耐心的考验。一个专注于投资的人，在1973年不可能不烦。如果不烦，他就不是一个正常的投资人。
我不会和保守人士争论那个时期发生的事儿。那个时期不是什么错误，只是让人有点烦。
芒格1962年踏上和巴菲特同样的道路，建立合伙公司代客理财。
前八年，芒格是个战神，八年里没有任何一个年度亏损，年度收益率最高71.7%，最低8.4%（扣费前）。
1962～1969年实现了8年11.46倍，年化收益率超过35%——实际由于1962年不是基金的完整年度，这个年化收益率真实数据是37.1%。
不仅大幅领先同期SP500指数含息回报1变1.67，年化6.6%水平；甚至大幅超越同期巴菲特1变8.25、年化30%的战绩。
这个成绩下，你完全可以想象芒格在基金投资者及身边朋友眼里的形象，那简直就是一台移动的印钞机啊，金光四射
所以，1969年巴菲特清盘的时候，他继续运营，也就很容易理解了。
除了赚的钱还没让芒格满意（他基金起步晚，规模比巴菲特的小，自然获得的分账金额也远小于巴菲特）之外，“春风得意马蹄疾”无疑也是很重要的另一个因素。
后三年，略有波折，年度收益分别是-0.1%，25.4%，8.3%，但这显然不足以对基金持有人造成任何威胁，甚至还可能激发了合伙人的期望值：
你看赚那么多年，有一两年不理想又算什么呢？而且亏一个0.1%，马上赚一个25%，那么，这个8.3%之后，后面说不定就是一个暴涨呢！
到1972年底，芒格管理的基金已经实现了十一年费前15.55倍（年化28.3%），扣费后客户每1万美元变7.43万美元（年化20%）的传奇战果。
然而，1973年和1974年的股市重创了芒格的基金。
这两年年度战绩分别是-31.9%和-31.5%，与之对照，这两年的SP500指数含息回报，分别为-14.8%和-26.4%。
芒格基金连续两年大幅跑输指数。而且，这还是年末结果，毫无疑问，期间的跌幅比这个数字更大：
我们虽然不知道芒格基金期间净值低点，但我们可以看到这两年的SP500指数年末收盘，相比年内低点分别有5.9%和10%的反弹，完全可以推测芒格基金净值期间低点同样低于年末净值数据。
这意味着什么呢？客户1962年投入的1万美元，到1972年末变成7.43万美元，然后1973年末变成5.06万，1974年末变成3.47万，腰斩有余。
芒格回忆说：“那是一段艰难的时光，1973年到1974年过的是非常不愉快的日子。”
我们此时看看老唐实盘最近三年的情况，可能更容易体会芒格当年的压力和感受。
老唐不是代客理财，不分账，只是分享自己的实盘及操作，2021～2023年的收益率分别是-4%、-1%和-7%，净值从7.55跌成6.67，累计下跌了11.66%。
不要说在网络上面对的质疑和谩骂数量和恶劣程度了，连被外面人誉为“老唐水军、脑残粉”的这个小圈子，咱们也知道的，没缺过反思、怀疑、质疑、阴阳怪气、鄙视、踩踏乃至开骂（当然，都是在圈外），有些甚至来自曾经的所谓“铁粉”。
我倒不是要去说老唐不能质疑（老唐只是胖，不是人膨胀），而是用这个管自己钱、不分账，三年里最大年度跌幅7%，净值从7.55跌成6.67的胖胖所享受的待遇，协助朋友们体会芒格当时的环境和压力。
当时的芒格是拿着别人的钱，收着别人的提成，连续两年下跌30%以上，净值从7.43跌成3.47——巧了，1974年的芒格，和现在的我同龄。
顺带说一句，当时的伯克希尔董事长巴菲特也不好过。伯克希尔的股票价格从1972年末80美元，跌到1974年末的40美元，也是腰斩，没比老芒格好到哪里去。
芒格那两年的重仓股都是“后腿羊”。
第一大重仓股是和巴菲特一起买的蓝筹印花，芒格的买入均价是7.5美元，1972年末股价是15.37美元，到1974年末跌成5.25美元；
第二大重仓股是他们收购控股权的新美基金，买价是9.22美元，1974年末变成3.75美元。
更惨的是，有不少慕名而来的投资者，是在1973年初开放时加入的。《芒格传》里算过一笔账，“1973年1月投入的1000美元的客户，如果没有提现的话，到1975年1月已经缩水到了467美元”。
到1974年末，芒格管理的基金总规模，已经缩水成700万美元，持股61%是蓝筹印花，23%是新美基金。
芒格回忆到一个令人头痛的例子，有个投资人是在1973年初投入了35万美元巨款（这个金额当时真的是巨款），亏了一半，死活要赎回，芒格怎么劝都劝不住。
芒格说：“作为一名律师，我应该是劝说专家，结果我在一次自以为能通过的劝说考试中失败了”。
正是经历了这一次打击，芒格发现用自己的钱承受这些波动并不难，但是你要是拿着别人的钱，那将是巨大的痛苦，至少对芒格这种有责任感的人而言，是巨大的痛苦。
所以，他就在那个时候下了决心，稍微挽回一点损失后，他要清盘。
事实上，1975年股市就大反弹了。芒格基金那一年赚了73.2%，由于没有回到净值高点以上，所以这一年芒格也没有分账，这意味着客户的净值从3.47反弹到6。
十四年客户资金1变6，年化13.7%，勉强说得过去。芒格果断清盘，不玩了，不扛这些责任和压力了。
当然，也有资金的原因。芒格通过这14年的基金管理，合计拿到了约300万美元的提成及提成再投资收入，加上他通过房地产及其他产业同期也赚了大约200万美元。
51岁500万美元在手的老芒格，终于有底气说出“不伺候”三个字了——他自己说的“（500万）那是相当大的一笔钱”，哈哈
很多年前，初混雪球有了一点点小名气的时候，我就特意置顶说明我不发基金，不代客理财。就是因为我读过他们的经历，我非常清楚，我没有老芒格那么强大的抗压能力，我走不了这条路（我大概也就只有骗点赞赏的本事
最后一句话：“我不会和保守人士争论那个时期发生的事儿。那个时期不是什么错误，只是让人有点烦。”，是芒格回应那些批评他“过于集中、不够分散，太激进、不够保守”的言论。
他说的意思是：我懒得和你们争论那两年里（集中持股）的投资方式对不对。我那种集中，并不是什么错误。只是运气不好，遇到那样的大跌，的确有点让人心烦而已。
2024年4月1日
Helen：市场崩溃不是错误,只是投资路上的坏运气，正如投资路上也会有很多次的好运气。
即使经历了这样严重的市场崩溃，巴芒依然取得了巨大的成功。建立正确的投资理念、理性的投资体系，才能穿越投资路上的风雨，立于不败之地。
素菊：就像当下的我们一样，这三年环境恶化程度、天气变坏是我们不能控制和改变的，我们没必要去反醒自己的估值和投资体系。套用芒格的话“宏观是我们必须承受的，微观才是我们可以努力的。”
老唐在“告别篇”中说：努力去了解、认真去思考、然后坦然地承受，就是我们能做出的唯一理性的、有逻辑的选择。”
相信在现有条件的比较选择中，我们持有的优秀企业更耐扛，我们得让自己有得选让危机过去就可以啦。
Fsk:人生不如意，十之八九，如果把它当成一种体验，而不是一种折磨，可能会舒服一些！
如果不能决定一件事情的时候，可以试着改变一下对这件事情的看法！唐师说，多看一二！也许换个角度，就会豁然开朗。或者把眼光放远点，就像那句：“远望方觉浪小，凌空乃知海波平”。
西子：富有睿智如芒神，遇上大崩溃也无能为力了，芒神因为懂投资所以坚定持有，合伙人因为股市癫狂就失去了信心。
恰如此时的唐师，洋河、腾讯股价下跌了，有伙伴就反复提醒唐师反思这没考虑周全、那没意识到balabala…，股价飞上天的时候恐怕没有人提醒要反思。
幸好睿智的胖胖没有代客理财，防弹衣穿得安全又舒服；幸好我们有估值锚应对近因效应；幸好我们都和有趣的人做喜欢的事，一起愉快地度过能让芒神反复吟唱“最近比较烦”的下跌…
大见：1973、1974年芒格的业绩是-31.9%和-31.5%，美国股市几乎腰斩，可想而知市场的情绪。
这显然是“坏运气”而不是投资错误，千万不要因此陷入为坏运气反省的误区。
唐师说：投资理念或企业分析“错误”和只是遇到“坏运气”，这两件事一定要区分清楚。不然对坏运气进行“反省”，越深刻越糟糕。
唐朝：是的，对坏运气的反省，越深刻越糟糕，越努力越悲伤。
Nizoo：这是书房2020年2月4日《不必为坏运气反省》一文的内容
此时老唐要提醒朋友们的是，千万不要因此陷入为坏运气反省的误区。
这个世界上，本就没有完美的交易系统。任何一种投资体系，都有其利、有其弊（否则，全世界的钱会让你一个人赚光）。
享受其利，承受其弊，这应该是我们在投资理念建立过程中就必须明确的。理念不够清晰和坚定的朋友，往往在应该正常承受其弊时，开始“反省”。
对于投资者来说，投资理念或企业分析“错误”和只是遇到“坏运气”，这两件事一定要区分清楚。
错误，可以反省，并在以后努力纠正。而坏运气，不需要反省，只需要笑笑后忽略（哭哭后忽略也可）并继续按照原来的策略进行即可。
对坏运气进行“反省”，越深刻越糟糕。它将严重破坏你的投资体系，使你陷入患得患失的焦虑之中，并不知不觉跟随市场先生的指挥棒，做出有损投资回报的错事。
不为坏运气而反省，股价的无序波动是谁也无法提前预测的事情，我们只是在开错赔率的赌局上安然的下注，呆坐等待，长期资金、不加杠杆、组合投资，先立于不败之地的投资是时间的朋友。
顺祁自然：睿智如芒神，遇上大崩溃也会很烦，因为专注于投资，所以坚定持有，然而合伙人却随着市场大跌，对芒格失去了信心。
可怜的芒神，看着市场到处是捡便宜的机会，又无法作为，就更加烦了。
这几年市场不好，不少人也开始出现信心不足，被市场牵着鼻子走，反复提醒糖糖“反思”，这种人真的很烦！
另外，市场恐惧的时候，我们虽没有合伙人的烦恼，却有腾讯200时，却无法作为的烦恼。
唐朝：烦烦也好。太顺了，人容易飘。包括自带一身肉的胖胖，顺久了，照样可能会飘。
小勇：股票大跌的时候心情不好，也是很正常的，芒神遇到了这么多次股灾后有这样的表述，很宽慰人心。
心情不好不是错误，市场大跌也不是错误，调整之后该做事继续做，不需要做检讨，市场本就无法预测。
这真切的感受并没有影响芒格出众的投资，反而让他的形象更加真实亲切。
无尽：投资股市，最难的就是那个叫市场先生的，每天、每时、没分都要跳出来报个价，叫价有时合理、有时疯点，就像拿了个钩子随时勾扯人性的贪与惧。市场先生一疯癫，就连巴神和芒神也会受到困扰。
如果没有股票市场，大家都做纯粹的股东，谁都不会被手上股权的价格起起落落影响了，安心耕地种田，过得踏踏实实。
可没有股市，我们这样的纳米级别资金，哪里会有资格成为茅台、腾讯这些璀璨明珠企业的股东呢？
曾经的大海：1、只要在这个市场，经历暴跌是必然的，因此如何理解市场波动是第一课，否则随时出场。
2、现在的网络便利，却可能成为了别人的洪水之剑，大家一定要保护好自己的隐私，尤其是孩子的。
3、芒老爷子那会加杠杆了，他不会说的嘿嘿（估计没人愿意说），我从大道消息上知道的，不确认，人生只需富一次的名言是否从此而来，但他是富过一次半的人。
4、遭遇市场低估，活下去是唯一路，因为不要上杠杆，也会明白芒老爷子一直专心研究别人失败的原因。
伯涵：对于那些曾经所谓的“铁粉”变脸，确实让人大跌眼镜。正如您所讲的，不是说不能质疑，但仅仅因为极个别股票下跌就丧失信心甚至无端指责，就让人挺寒心的了。
这三年唐指数还是远好于指数表现的，尚且如此。那么假设：1.代客理财；2.跑输指数。那会变成什么样？简直不敢想象。
价值投资总有一段看起来“失意”的时光，而恰恰这段时光，让我们更看清楚了自己和别人，坚定了哪些人值得信，哪些人值得交，这大概也是另一种收获吧。
林中漫步：股市投资成功与否跟性格可能有很大的关系，要想长时间在股市里混，保持钝感力很重要。
无论是投资，还是人生中经历的其他大事，都有一个共同规律:过去都易，当下最难。只要坚信自己是正确的，一直坚持并坦然承受就行了。都是成年人，自己的选择自己负责。
Mr.chen：基金存在一定的反身性。市场行情好的时候，大量资金涌入，而这个时候股票往往并不便宜；而行情低迷的时候，却有大量资金赎回，导致基金不得不在低位割肉，这就给基金管理人造成很大的困扰。
所以，最理想的状态是，基金和投资人双向选择，因为理念相近，而走在一起，不会因为市场先生的疯狂而分道扬镳，而做到这一点很难。
赵小闲：这两年美国发生了什么事儿：1973年，第一次石油危机爆发，全球原油价格暴涨，导致大宗商品上涨，引发通货膨胀，经济衰退，美联储加息，股市开始大跌；
1974年，美股继续下跌，美联储考虑降息来刺激经济，但是罗斯福拒绝，政策力度没有有效发挥。
1973年，美国十年国债利率从6%上升到年底的8%；标普500的平均市盈率15倍，属于合理估值；
1974年：1974年美国十年期国债的利率处于较高水平，标普500指数的市盈率大约在7到8倍左右，这是历史上相对较低的估值水平，反映了市场对经济前景的悲观预期。
周明芃：我记得唐师曾经举例，巴菲特如果用巴菲特合伙公司去投资，最终巴神的财富会比现在要多几千亿。但巴神还是坚持要解散合伙公司，背后就是对于“资金性质远远比资金多寡重要的多“的认识。
如果用合伙公司去投资，一旦合伙人希望卖出合伙股份，巴神不得不卖出持仓，最终反而赚不到几千亿，因为合伙协议里面并没有禁止合伙人提取资金，但往往合伙人想着卖出持仓的时候，往往是低估的时候。
巴神这是使用了潜在几千亿代价获得了近似永久性的资金，我想起了《大空头》的原型人物迈克尔·伯里。
不断的买入CDS，关键还是使用的私募基金的钱去购买，连续几年亏损导致投资者怨声载道，最终甚至是用了近乎“无赖”的手法锁仓才在次贷危机中赚了大钱。为此，还与自己的伯乐乔尔近似关系决裂。他的内心毫无疑问是非常痛苦的。
作为我们个人投资者来说，唯一拥有比机构的优势是“享受有何时决定卖出买入的权力”。为此，我们不能使用杠杆资金和短期资金，而代客理财本质上也是属于自己不能控制，杠杆资金的一种。
资本市场上钱是赚不完的，我们一不需要赚快钱，二不需要赚遍市场上的每一分钱，毕竟，一辈子能愉快的富裕一次，也够了，不是嘛？
邓聪：赚钱，我所欲也；不过度承压，亦我所欲也；二者不可得兼，舍赚钱而取减压者也。
人生的取舍跟投资类似，也是永远把利弊放在天平两端不断比较，而最重要的，是我们需要真诚地探究自己的内心，搞清楚我们最终想要的到底是什么。
哈尼：1、人生中的大起大落是难免的，但经历的时候是很煎熬的，这是对我们性格的磨练，熬过去了我们会更坚强！
2、代客理财需要有很大的承压能力。
3、有钱了谁都可以不伺候，所以如果现在处于资本积累阶段，我们需要做的就是，先看人脸色，磨练好自己的意志去赚钱，赚到钱了，我们就有很多选择权了！
最后一句话总结：人生一切的努力都是为了让自己有得选。
2024年4月1日
谢谢唐晖的整理工作