前言：在最近两年泥沙俱下的持续下跌过程里，相对而言，一些具备低市净率、高股息特征，更像烟蒂股的企业类型反而表现相对优异，一时间格雷厄姆的投资理念在价投圈子里重新成为热点。
包括我们书院里，也有不少学霸通过研究烟蒂股，获得了良好的收益。所以，这个时候挺适合回顾一下，巴菲特芒格脱离格雷厄姆投资体系的背景和思考过程。
毫无疑问，无论是巴芒后期所走的陪伴优质股成长模式，还是格雷厄姆的分散投资低市净率、高股息率企业的模式，都是可以赚到钱的正道，也都有它们各自的前提和局限。
只不过，部分朋友容易受近因效应的影响，在两种风格表现差异较大的时间里，追捧表现较好的策略，而质疑表现不好的策略。这很容易跟随市场摇摆，一不小心就容易被两头打脸，浪费了时间和资本。
如果本文能协助我们认清各自的局限、坚定自己的理念，最终无论是坚持走格雷厄姆的低估分散路线，还是走巴菲特芒格的优质集中路线，只要能减少我们在不同体系之间的摇摆，本文就算有了它的价值。
不过，必须提醒，因为我个人走巴芒陪伴优质企业成长模式，所以发生在唐书院的讨论，受我的影响，也是更倾向于这种模式，而不是格雷厄姆体系的。
你在阅读的时候，不妨将这些讨论看成自己的对立面，如果发现烟蒂的这些局限，自己愿意承受，那或许烟蒂也能成为一个不错的方向。
唐朝：今天我们看巴芒二老脱离格雷厄姆思想路线的思考过程。
2002年的维斯科金融公司股东大会上，芒神说：
即使我们现在所处的时代不同了，但是我们依然在应用格雷厄姆的投资基本原则，那就是寻找价值超过我们所需支付价格的投资对象。
但是，更重要的是，除了上述的低估要求之外，我们现在试图寻找的是在一个细分领域内具有某种竞争优势的优质企业。这种方法对格雷厄姆来说有些异类，他总是习惯于在各种不为人注意的角落里寻找投资目标。
他的方法简单的说，就是通过极其低廉的价格购买一些垃圾公司，我想现在你依然可以通过这种方法挣到钱。但是，这种方式仅适用于数量不大的资本，而且需要缴很多的税。
它对现在的我们，已经不太适用了。我们的变化是自然而然的，我们只是抛弃了一些锁链——2002年维斯科金融公司股东大会问答。
这个基本原则是永远不变的。无论买哪类股票，投资者都需要首先做出估值——当然，赌徒不需要。
投资者对企业了解的越清楚，估值区间可以缩得越小，交易的几率越大。反之，对企业越不了解，估值区间就可能越大，实施交易的几率就越小。
不要说自己做不出来估值。理论上，一个一无所知的企业，也有估值区间：从0到无穷大。
当然，这种估值区间几乎没有实战意义，因为买入的机会只有一种：小于0元，而这种情况发生的概率可以小到忽略不计。
伴随着你对企业任何一点认知增加，这个区间总是可以一点点缩小的，指导意义也就逐步扩大了。
比如就像格雷厄姆所说，有时我们只能对某企业做出每股30~110美元的估值，这有什么意义呢？价格在这个区间的时候，的确没有什么意义，但当市场价格大幅低于30或大幅高于110的时候，这个估值的意义就出来了。
同样道理，如果我们通过学习，有能力将30~110区间，缩小为40~100或50~90、甚至60~80，实战意义是不是就出来了？
背后的基本原则永远不变，买入市价明显低于估值区间下限的投资对象。
巴芒二老所做的分叉，是按照自己的能力加大了估值的难度，进入了更少人竞争，也就有了更多肥肉的领域。
在格老的框架里，价值是按照现有资产的清算值计算的，股票的所有权凭证隐含的是清算权利。
这个清算值，任何人具备小学数学水平，稍微有点耐心的人，都可以按照格雷厄姆给出的原则，统计和计算出来。
剩下的，就是在相信格老理念的前提下，耐心等收钱了，门槛很低。
而巴芒二老是在这个基础上，将价值指向了未来。不去考虑现有资产的清算价值，而是考虑如果这家企业能够持续经营，能赚回来多少钱，这些钱有多少可以分，这些未来可以分的钱折算到今天的价值是多少。
因为加入了对未来的估计，对商业能力的要求瞬间大幅提升，门槛变高了。也正因为门槛变高，参与竞争的人也就少了，超额利润出现了。
他们就是这样随着资本金的提升和商业能力的积累，自然而然地离开了格老画下的圈，走上了另一条路。
即便如此，芒神此处依然说：你今天依然可以用格雷厄姆的方法赚到钱，只是它只适合较小的资本规模，同时需要缴纳很多税——注意，此处芒格说的这个税指的是资本利得税。
在美国，你卖出一只股票时，获利部分的35%左右是要被税务局拿走的，这也是二老投资生涯中，机会不够明显时会尽量选择不卖的原因之一。
烟蒂股投资因为经常要随着价值回归及时卖出，所以会缴纳很多税。
我国股市暂时没有开征资本利得税，所以这个约束对我们而言是不存在的。这也算是在烟蒂领域里，我大A股投资者的优势吧。
巴菲特曾这样概括过两种模式的差异，他说：
我认为我是100%的费雪和100%的格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。
资本回报率高而且可以不断追加投资的企业，是世界上最好的企业。格雷厄姆不会反对这个观点。
格雷厄姆的钱大部分是从盖可保险赚来的，这家公司就是那种最好的企业。所以格雷厄姆是认同这个观点的。
格雷厄姆只是认为买进从统计数据上看非常便宜的东西，既易于实践，也易于教会别人。格雷厄姆会觉得费雪的方法比较难传授。
不过，相对于费雪的方法，格雷厄姆的方法确实是价值有限，因为它不适用于大规模的资金。而相比格雷厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。
格雷厄姆更像一个老师，我指的是他没有想要赚很多钱的冲动。他对赚钱这件事不是很感兴趣。他真的想要一些他认为可以教给别人的东西，作为他哲学和方法的基石。
他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后买一些统计数据显示很便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或其他类似的东西，你就可以赚钱。
我不认为这有任何问题，但这种方式确实很难去管理大量的钱。
所以，当下约束我们走或者不走烟蒂股路线的，我个人感知大概是有这么几条：
①烟蒂股容纳不了较大的资金。
所以，如果当下资金规模比较大，很难做；
或，如果预期自己未来资金规模会比较大，不想等老了再自废武功重新修炼其他路线，也不会愿意去做。毕竟练习的越久，越容易形成路径依赖。正如我们昨天早上讲过的，成功经常会成为继续成功的障碍。
②不愿意因为赚钱和烂人或烂企业打交道。
这既是人生观、价值观取向问题，也是个人面临的选择多寡问题，没有对错之分。
我记得我曾写过，二三十年前，如果和烂人打交道能够年赚一百万，我可能会心动。今天，我会毫不犹豫地拒绝。
这不是因为我变高尚了，而是因为经过多年的努力，现在的我，面前有了更多更舒服的选项。
③时间和精力的取舍。
烟蒂股投资需要随时关注市场，随时关注多家公司的动向，不费脑，但费眼睛、耗时间。
恰好伴随年龄越来越大，眼睛和时间是越来越稀缺的东西，脑花和金钱反而变的越来越不稀缺。这不是『凡』，大家都如此，顶多是有点程度差异。
从这个意义上讲，我更愿意选择越来越费脑花、费钱，但却越来越省眼睛、省时间的路线。
你看，一切都是比较，是选择。不仅投资是，连投资方法或投资路线也同样是。
2023年10月11日
唐晖：格雷厄姆的投资基石就三条：股票代表企业的一部分、无情地利用市场先生的差价、坚持买入时的安全边际原则。在投资资本市场，不管过去、现在、未来其基石都不会改变。
北极的蜗牛：在格老的基础上，巴芒做了改变进化，从而让资金规模和影响力都有了极大的提升。
我们的思想能力也是一步步进化提升的，对老唐是，对我自己来讲也是，十年前如果和烂人打交道会赚10万就会让我心动，但我现在也不会心动。是因为我有得选，我知道我有别的办法能赚到这个钱，而且我当下不需要这个钱来生活。
但反过来想，如果我没有别的选择时，或者我需要这个钱来生活，那我可能也只能接受。选择就是取舍得失，人生所拥有的都是选择的结果。还是老唐的那句话：人生所有的努力，就是为了让自己有得选。
Helen：“市值低于价值的部分，有两大来源：一类是对现存资产价值的折扣，一类是对未来盈利可能的低估。
侧重前者的，我称之为格老门；侧重后者的，我称之为巴神堂，它们构成价值投资两大核心思想流派。绝大部分成熟投资者都是两者兼顾的，差别只是权重。
我个人更侧重巴神堂，巴神堂思想能够引导人随着年龄和资本的增长，越来越远离市场，用越来越多的时间去享受生活，最终走向快乐投资的良性循环，格老门可能正好相反”——摘自书房2017年11月24日旧文《三年三倍的背后》。
素菊：对我们来讲超越格雷厄姆是自然而然的，这块内容唐师陪讲过很多次了。
巴神从烟蒂股转变到购买优质公司，原因之一是他们的资金量越来越大，以前的投资方法容纳不下那么多资金，不适用了；
原因之二是因为他们通过不断地学习，有能力判断优秀的公司，并体会到这种方法赚钱更舒服而且可以赚到更多的钱。所以他们的投资方法不断变化是自然而然的。
我们很幸运，没有这方面的烦恼。
柔：正是因为投资理念的进化，巴菲特从全格雷厄姆进化到格雷厄姆+费雪，才能实现后续的资产多年持续稳定增长，实现规模的壮大，为股东们带来丰厚的财富。
如果一直沿着格雷厄姆的路，可能就是成为另一个施洛斯了。
唐朝：是的，沿着格雷厄姆的路线，只能是另一个高收益率、低金钱额，默默无闻的施洛斯。
甚至比施洛斯更加默默无闻，因为今天施洛斯的名气，绝大部分其实来自巴菲特的成功，来自巴菲特俱乐部成员、巴菲特的大师兄这些标签。
一溪云烟：企业的真实价值不仅可以是零到无穷大，也可能是负值的吧？
唐朝：对你我而言，不会是负值。因为我们面对的都是『股份有限公司』，责任的上限也仅限于失去全部公司财产，零是公司价值底线。
伯涵：最后一点太经典啦！一个人通过自己的学习，可以无限地去改善自己的智慧，让自己每天晚上睡觉的时候，都比早上起来的时候要聪明一点，但是，人的生理条件是受限的。
视力的衰减、身体的衰退都是无可避免的，而且几乎是不可逆的。保养得再好，也只是延缓器官的衰老。
我其实也很认真想过，随着时间都推移，物质会变得越来越充裕，但视力会变得越来越稀缺，未来最重要的事情之一，其实是健康用眼，保护视力。
沉默的大多数：最开始的巴菲特受益于格老的投资风格，越成功越是对此形成路径依赖。但随着自己的资金越来越多，投资标的越来越难找。
经过几个并不顺利的企业后，内心也越来越不愿意与烂企业打交道。更重要的是，这时候碰到了芒格，终于让自己的投资之路走到了下一个阶段。
人生也好、投资也好，其实每个阶段都有自己的优势和局限，只有经历过、困惑过、思考过，之后才能做出改变。
好在，我们现在可以站在巴芒的肩膀上眺望，烟蒂和优质的优劣可以直接选，不用自己去体验一遍了。
唐门~拳道（王）：格雷厄姆的估值是清算估值，可能是当时的市场环境看不到未来的曙光，也就是未来的确定性不足，只能以资产去定价。
巴芒可能是在经过漫长的大萧条后，发现有核心竞争力的企业，有稳定业绩的企业越来越多。
二老发现，优秀企业的未来收益是可以大致推测出来的，所以逐渐改变了投资方式。
这变化的背后，既有个人的努力和智慧成份，也有很大的时代因素。
DF：格雷厄姆开创的投资三大基石：买股票就是买企业的部分所有权、市场先生、安全边际。
巴菲特在此基础上加入了能力圈原则；老唐后来加入了远离杠杆原则。可以说这三大基石两大原则，再加上比较大法，就是价值投资的核心。
唐朝：远离杠杆，只是『市场先生出价只能利用、无法预测』大原则下的自然结果，不算我的贡献。
常思阁：在股市（投资）中，万变不离其宗，『宗』是什么呢？在我看来，就是老唐反复说的两点，
第一，把股票看作一家企业的（部分或全部）所有权的凭证，第二，在价格低于价值（区间）的时候买入，高于价值（区间）的时候卖出。
另外，老唐今天还用0和无穷大说明了，从广义上而言，即便完全不熟悉的企业也有一个估值区间，0和无穷大。
从这个角度延伸，尽管在股市赚钱仍然不容易，但是，只要确保不懂不做，那亏钱是不可能的。
理解了这个逻辑之后，再稍加学习，买入宽基指数基金的话，赚钱，其实也没有那么难。
维尼小熊：远离垃圾企业和烂人其实也是一种自我保护的方式。
唐朝：是的，自我保护，防止自己被诱『拐』。
Lucy.lu：和好人在一起，会自然而然地向好的方向跑，和人交往也轻松许多。不用去学什么权术，什么社交秘籍，因为真诚就是最大的秘籍。
悠见南：我想再补充一条不走烟蒂股道路的理由:价值投资的经验和知识的复利积累。正如您所说, 烟蒂股投资需要花时间和眼睛，是没办法干到老的。
而随着时间积累而获得的商业知识和对企业的了解，是有复利的。做的时间越长，做的越好！所以越早开始，在老年能积累的复利就越多，巴神就是我们的例子。
食兔君：便宜和优质，是摆在投资者面前的两条路，他们似乎没啥差别——聚焦于企业的基本面和空间就好，无论这个空间是业务的，还是估值的。
但投资者几乎都会面临这样的选择，甚至是基金经理也会：张坤选择优质，丘栋荣选择便宜和高股息。
老唐一句话，点醒梦中人：这背后是价值观的问题。聚焦优质企业，能够容纳大资金，并可将精力使用在市场之外，收获自己的成长，何乐而不为。
K.J：幸福是很个性的事，投资也一样。人生不同，资产结构、收入必然不同，大家很难完全复制任何人，包括老唐。
有人可以放弃一百万不和烂人打交道，有人为了少得多的钱就要去做自己本不喜欢的事情。
思想上，那些可以轻松坦然放弃一百万的人，是如何思考、如何走过来的，一定有些许值得揣摩和学习的地方。
一点点的区别，慢慢发芽分叉，逐步就成为了与他人巨大的区别。
何为贵：『巴芒二老所做的分叉，是按照自己的能力，加大了估值的难度。进入了更少人竞争，也就有了更多肥肉的领域。』——这是个新奇的角度，有意思。
在巴芒进入的这篇新天地，能力得到了更大的施展空间，能力也体现了更大的价值 。原来的烟蒂无法容纳大资金，本质上其实是无法支撑持续的复利。
也就是说，烟蒂是一种人工的，线性的发展，而投资优企是一种资本的，指数的发展。
昆仑侠：对于烟蒂股的资金规模问题，我记得施洛斯做到了几亿规模，这对于绝大多数个人投资者已经足够了。
老唐说的和烂人打交道以及时间精力的问题，我确实感同身受，还有就是感觉巴芒的方式更有乐趣一点，可能和我喜欢研究企业有关。
我听一名做烟蒂股做的挺好的朋友讲，他觉得「翻石头」挺有意思的，可以看很多不同企业，可能也是兴趣使然吧。
并且他感叹找到伟大的公司太难了，很容易看走眼，付出太高的代价。说的也有一定的道理。这方面要感谢老唐无私且毫无保留的经验传授，且行且珍惜。
邓聪：在中国走烟蒂路线，除了没有资本利得税的优势外，也有一些劣势：
1、财务造假成本低。不论A股还是港股，都有很多老千股，看财务报表明明还有不少资产，实际上早已资不抵债，恒融碧就是很好的例子。
2、对烂人的惩罚轻。很多上市公司的实控人想方设法掏空上市公司资产，用各种方式把公司资产装到自己口袋里，而我们目前对这一块的监管和惩处都是滞后的。
3、隐性负债问题。对一些股价长期不回归价值的优质烟蒂，巴菲特是可以继续买入入主董事会进行资产变现，我们没有这种条件，而且即使有，就像芒格说的像雇员解雇的薪酬等隐性负债，也会让资产大幅缩水。
也正因为此，在中国走格老捡烟蒂成功的并不算太多，而陪伴企业共同成长的模式，却有大批成功者。
2023年10月11日
<本文由唐晖整理，谢谢唐晖>