这是2023年9月20日小圈子晨帖，从1998年维斯科金融公司股东大会的一段问答开始，讨论了有关近因效应影响的相关内容。
问答素材由唐晖整理，谢谢唐晖。
唐朝：鼓捣猫腻，朋友们早上好。
1978年SP500指数首次突破100点，1998年SP500指数首次突破1000点，加回期间成分股现金分红，这20年间（1978年初至1997年末），SP500指数整体回报是涨了2051%（1变21.51），折合年化收益率16.6%。
不仅如此，这20年里，仅有1981年和1990年的年度回报为负值，而且负数都不大，年度含息回报分别为-5%和-3.1%。
这种情况下，一代人尤其是一代年轻人，脑海里几乎不怎么会有股市会跌的概念。他们以为繁荣就像太阳东升西落一样，是一种自然规律，会且必然会永远持续下去的。
这就像1929年初，柯立芝总统公开讲话：『美国股票按照现行价格还算是便宜的，美国国家经济绝对是健康的。』
或者大萧条崩盘前不久（1929年10月大崩盘前不到两个月的时间内），当时被视为美国经济领域权威、20世纪最伟大的经济学家欧文·费雪，多次公开发表讲话说：
『股价已经立足于永恒高地了！也许股市还会出现下跌的情况，但永远不可能会发生崩盘一类的事情。』。
足够长时间的上涨，会给人带来一种幻象，以为美好会永久持续下去。结果嘛，都差不多。1929年10月底，美国股市就崩了。
道琼斯指数在三年时间里，从高点381点一直跌到最低41点，最大跌幅超过89%。而且一直到25年后（1954年）才重新回到381高点之上。
个股当然惨不忍睹，比如欧文·费雪老先生重仓的一只股票，从58美元高点跌至1美元以下。
老先生从巨富变成巨负，连自己的房子也赔掉了，还是哈佛大学为了支持他继续教学和研究，把他的房子买下来，再免费提供给他居住。
费雪在大崩盘前已经是近千万美元的身家，主要是自己的发明专利转让所得、图书版税等收入，然后知行合一杠杆买入美国股票。
当时的千万美元，我们可以这么感受：本杰明·格雷厄姆纵横股市二十多年，直到51岁时（1946年）管理的格雷厄姆-纽曼基金，总共也就330万美元。
又或者我们想想巴菲特1958年，买的现在住的这套房子，总价也就3.15万美元。千万美元是三百多套这样的房产总值。
这一切，展示的是只要有足够长时间的上涨，最聪明的人也会产生过头的乐观情绪。同样道理，足够长时间的下跌，最聪明的人也会产生过头的悲观情绪。
而实际上的股市，大致是既没有持续上涨后那么乐观，仿佛可以永远涨上去，也没有持续下跌后那么悲观，仿佛会永远跌下去。
今天我们要说的就是在多年大牛市后的1998年，一位股东在维斯科金融公司股东大会上问芒格：如何看待『美国上市公司高资本回报率已成新常态』的事实？
芒神很冷静地提醒到：
美国公司的资本收益率确实上升了。资本收益率上升，很重要的一个原因在于，很多公司大量回购了股票。公司本身的资本收益率实际上并没有明显的变化，资本收益率的上升主要是通过大量回购股票实现的。
我们要注意，回购不可能一直进行下去。通过回购来提高资本收益率，效果是有限的。在现实世界中，一家公司已经积累了巨额资本，不可能仍然长期保持每年20％的资本收益率。巨额资本不可能始终保持高速增长。
这里说的资本收益率就是我们平时习惯的净资产收益率ROE。
芒神说，美国公司的ROE确实一直在提升，但我们要注意到提升的主要原因，并不是公司的用于扩大再生产的资本产生了较高的回报率，而是因为公司大量回购，不断将低效或无效资本返还给股东造成的。
也就是说ROE=净利润/净资产，它的提升既可以通过提高分子数实现，也可以通过减少分母数实现。
截止1998年的情况，主要是通过减少分母数实现的（回购和分红在这里作用一样，只是回购不需要扣股息税，对股东更有利），这种方式是有下限的，不可能永远减少下去。
所以，对这个不要过于乐观。芒神特意叮咛说：『在现实世界中，一家公司已经积累了巨额资本，不可能仍然长期保持每年20％的资本收益率。巨额资本不可能始终保持高速增长。』
这就像我在新旧手财里都提到过的：
有个常识容易被人们忽略, 那就是持续的增长相当困难。
以贵州茅台2013年310亿元营业收入为起点, 假设公司能持续保持20%的年增长水平, 那么只需要到 2055 年, 这一家公司的营收就可以达到 65.6万亿元,高于2014年我国国民生产总值 (约 63.6万亿元)。这显而易见是不现实的。
因此, 估算企业未来增长幅度及可持续时间, 尤其是估值时会用到的『永续增长率』 假设数据, 一定要防止自己过于乐观。
后面的事实我们都知道了，泡沫破裂了。只不过这次的泡沫主要集中在科技股上，大跌的是纳斯达克指数，而不是SP500指数。
破灭的时点，也比芒神提醒的时点晚了两年。2000年3月10日纳斯达克指数才开始从高点下跌，两年左右指数整体跌了78%。
很巧合的，那时的中概股代表企业新浪网，也是从58美元跌成1美元，和大崩盘里导致欧文·费雪破产的重仓股下跌数据一模一样。难道，这也是致敬？哈哈。
今天的故事，是提醒我们内心的理性面知道，无论是智者、愚者、身边人，还是我们自己，永远都会受近因效应的影响。足够长时间的上涨或下跌，都会引发我们感性的认知启动，以为这种日子会一直走下去。
但人一生的重大机会，可能就在那么有限的几次当感性强烈时，还能回想起历史告诉过我们的理性规律，能够比市场其他人略略冷静和理性一点点。
这一点点，可能就真能造成人生成就或质量的『亿』点点差异…
2023年9月20日
西子：想到唐师以前分享的芒格对可口可乐增速的乐观误判，近因效应确实影响智如芒神这样的人，何况我们普通人呢。唐师的估值锚专治近因效应的影响，疗效显著。
Helen：提高ROE的途径, 一是增加净利润, 二是可以通过回购或分红减少股东权益。万物皆有周期, 树不能涨到天上去, 巨额资本也不可能长期高速复利增长。
小勇：回购对提升净资产收益率有帮助，但不能无限制提升，因为股本有限。而增发就不一样了，过度增发会摊薄、损害股东权益，因为增发是无限的。
对于一家公司，要看他对股东是怎么做的，这是评判公司好坏的一个指标。
唐朝：小勇说得对。看公司历史怎么对待股东是一种靠谱的判断方式，因为历史数据没办法临时抱佛脚穿越回去修改。
姚队：在这里，或许是在暗指伯克希尔？马上进入1999年分界线了，巴神的下半场确实如芒格所说，在巨额资本的束缚下未能保持长期高速增长。
对比如今的另外一个庞然大物——苹果，其竞争力并不依靠巨额资本，又长期保持着高ROE，嚯嚯哈嘿！
唐朝：苹果和今天芒神说的也类似，roe一直维持高位，主要也是来自大量的回购，减少使用的资本数量。
武侃：放上苹果从2012年到2023年的历年流通股总量（季度柱状图）。
可以看到苹果公司一直在回购，一直在注销，所以流通股越来越少，2012年的时候264亿股，到2023年最新已经只剩157亿股，一共注销了107亿流通股。
戳锅漏BearG：作为关注长久经营的股东群体，我们知道回购很不错，但始终还是比不上良好的对外扩张或对外投资。
因为作为一个整体看，回购并没有增加公司的内在价值，是在摸离开股东的腰包，收退会费。
良好的扩张和投资，是为整体上增加内在价值。这个最优，也是复利机器的根本。
巴神也时常在股东会说，我们会在股价低迷时回购，但我们最喜欢的还是对外投资。胜之更武。符合二老的超强的自尊自爱。
顺祁自然：通过回购股票，降低分母（净资产），或者让分母的增长小于分子(净利润)的增长，使得净资产收益率ROE上升，让公司看起来更加优秀，吸引广大投资者，进而影响股价上涨。
乍一看，回购好像有利于股东的，实际上，只有在明显低估时的回购才是对股东有利的，而高估时的回购反而会损害股东利益。
芒格也提醒我们，这种方法不可能一直进行下去，这种方式是有限度的。
唐朝：自然说的对，同样的roe变化，也要观察主要是来自分子的变化还是分母的变化，其代表的含义是不同的。
食兔君：对企业来说，优秀不是无敌，它仍然有问题、有自己的周期，但能够比同行优秀一点点，就足够好了。投资者能够比市场上其他人略微理性一点点，可能就是资产的质变。
唐晖：相信一家持续保持百分之二十至百分之三十增长的公司是太乐观了。最近的例子就是小洋在2006-2016年的十年间，净利润取得了年化42%的增长，但这几年就下来了。
唐朝：是的，小洋完美地演示了这个论点。
pm：当下的头脑里就有2个小人在打架。一个小人说，现在市场这么差，会跌到你裤衩都没了，赶紧卖出吧，等稳定了再进来；
另一个小人说，哟，理智一点，市场是钟摆，是来回摆动的，一定有左边极限和右边极限。只要不上杠杆，在两个极端之间呆坐就好，左边极限买入，，右边极限卖出，不能搞反了。
常思阁：之前只知道欧文·费雪在漂亮国大萧条中破产，从富翁变成了负翁，没想到是从『巨富』变成了『巨负』，更没想到的时候那个时候他居然富有到有『近1000万身家』。
保守一点，按照900万美元算。我查了一下，1929年美国gdp是1045.28亿美元，2022年是121.02万亿美元，对照的话，费雪的900万美元相当于现在的104亿美元，即便按照年化4%的通货膨胀率来算，也是3.45亿美元，这在当时，是多么的有钱啊，几乎是顷刻之间，化为泡影。
所以，今天的故事再次告诉我们，越聪明的人越要警惕自己的『聪明』，因为聪明反被聪明误的后果可太严重了。
当聪明人自以为一切尽在掌握之中之时，极有可能就是雪崩开始之际，90多年前的欧文·费雪如此，如今的恒大（许老板）也是如此。
如果因为错误的做法，赚取了市场给的让我们『慷慨赴死』的奖金而不去反省，自以为是自己的能力的话，那下场会非常非常惨。
武侃：『然后知行合一杠杆买入美国股票』，这个『知行合一』是唐氏幽默。
西子：还是比那个嘴上说着市场有效，却把钱交给巴神的某某经济学家强多了。哈哈
追风小子：费雪前辈当时重仓的是什么股票呢？
唐朝：雷明顿兰德。
浩然斯坦：最近听朋友转述，不少人已经不看股票账户了，很多投资群已经信念动摇，有人觉得腾讯的价值投资是自我安慰，还有些人认为中国前途堪忧，要卖出大部分股票，退出股市了。
投资上最难的永远是面对股价波动，看逻辑的永远是少数，大多数人永远在用归纳法看后视镜，永远受近因效应的羁绊。
老唐所走的陪伴优质企业成长的投资风格，长期看肯定是赚更多的，但面对这三年的情况，捡烟蒂的投资风格更占便宜。
我发现因此最近鼓吹捡烟蒂和红利基金的流行起来了，但长期看肯定不是那么回事。
淡蓝：人的一生很短暂，总共也就这么几十年，而这种大周期动不动就是二三十年，一上一下，大半辈子可能就过去了。所以老唐说的人生关键时刻的清醒和理性，就会造就人生的『亿』点点差别。
DF：我们设定好买卖点，其中有一点就是为了抵抗近因效应带来的影响，避免灵机一动做出愚蠢的决定。
机械的执行，可能会占不到市场先生的便宜，但能确保拿到能力范围以内收益。投资领域里，我们并不需要特别聪明，只要能避开那些明显的蠢事，就能取得不错的成绩。
海儿专注珠宝定制：近因效应是大脑自带功能，事先把投资计划白纸黑字写下来，并严格遵守纪律，机械执行，才不会被市场先生牵着鼻子走。
白云悠悠：消除近因效应的影响，最简单直接的方式就是唐师的方法，明明白白写下买卖点，严格执行。
JOVE：人都会受近因效应的影响，容易过度悲观或者过度乐观。
如果能够在大家都悲观的时候稍微乐观那么一点点儿，可能就会产生亿点点的巨大差距。
因为实际上的股市，大致是既没有持续上涨后那么乐观，仿佛可以永远涨上去，也没有持续下跌后那么悲观，仿佛会永远跌下去。
糖换鸡毛：想到了温水煮青蛙，股市一直涨的乐观情绪和一直跌的悲观情绪，就像慢慢涨的水温迷惑了青蛙的感知一样。
所以要配个温度表，到点买，到点卖。还要多看青蛙前辈们的故事，增长一点点理智。
邓聪：别瞅傻子，瞅地。股价都是傻子交易出来的，在极端高估和极端低估的时候，大多数的交易中其实并没有理性价值投资者的身影。
就像去年腾讯200的时候，是一群非理性投资者交易出来的价格。
因此，我们需要时刻提醒自己，始终盯着企业基本面的变化，判断这块地究竟是否有盐碱化，如果没有，那我们没有必要因为一群傻子的出价而恐慌。
臧匀喆：投资要摒弃近因效应的影响，足够长时间的上涨，最聪明的人也会产生过头的乐观。反之，足够长时间的下跌，最聪明的人也会产生过头的悲观。
太阳底下没有新鲜事，市场涨过头就会下跌，跌过头就会上涨。问题的关键在于我们要善于利用市场，而不是被市场裹挟前行。
林中漫步：由此看来，所谓佛系投资也挺难的，还是要不断默念真经，不断潜身修行，远离市场喧嚣，保持独立思考 ，才有一丝可能。
无奇：回购更多的是态度，靠回购不可能大幅度提高资本收益率的，腾讯现在的回购就是这个意思。
任何一家公司都不可能长期高增长的，达到一定规模后，必定会走向平庸，然后开始衰败，这大概是商业规律，这样后来人才有机会。
唐朝：某些回购是态度，某些不是。西方有不少公司把净资产回购注销成负值，净资产收益率高到无法计算。
读书卷：看完就觉得好震撼，欧文·费雪这么厉害的人都能亏光钱，他们的学识、能力和智商都远超常人，是被人仰视的那种人，怎么也当韭菜呢？
投资股市真的像巴芒二老说的，不需要很高的智商，需要的是遵守纪律和良好的心态，然后不断学习，提高认知事物的能力和水平，最重要的是：远离杠杆！
周明芃：在投资过程中，人很容易受到近因效果的影响，特别是在持续十几年将近二十年的大牛市的影响之下，普通人很容易陷落到『股票市场永远上涨不会下跌的思维中去。
哪怕巴菲特芒格也不例外，在对可口可乐的案例中，二老都掉进过度乐观的陷阱。
同样反过来，在十几年乃至几十年的大熊市中，很容易得出『怎么卖出都是对的』的结论。
在《金钱心理学》中，提到人们在他们青年时期对财富的态度取决于当时股市的走势，如果是在1929年出生的人，对于股市的态度更加保守。
我们是否能投资成功，往往取决于我们有限的几次选择，能否做出正确的选择，正如巴菲特投资喜诗糖果、在1986年投资可口可乐。
他一生中买过500-600只股票，但如果把其中10次拿掉，最后的收益率是平淡无奇，所以相比较能够及时行动，我们需要拥有做好准备的力量。
这意味着无论什么情况发生，我们都不会被赶下牌桌，并且，降低预期，时刻接受运气在投资中扮演的角色。
在评价自身的失败时，我们能够更客观的理解和原谅自己。在评价自己成功的时候，能够对运气赋予相当的权重，不能头脑发热认为自己无所不能。
巴芒唐施洛：『人一生的重大机会，可能就在那么有限的几次当感性强烈时，还能回想起历史告诉我们的理性规律，能够比市场其他人略略冷静和理性一点点。这一点点，可能就真能造成人生成就或质量的‘亿’点点差异…』，这一段拿小本本记下了。
2023年9月20日