芒格：我觉得，一个真正的好生意发行自己的股份，去和比较差的生意交换，就算在换股比例上得到了补偿，也还是不值。
——1998年维斯科金融公司股东大会问答。
问答素材由唐晖整理，谢谢唐晖。
唐朝：Good morning~.~朋友们早上好。
芒神提示我们：股换股，要慎重。
他这句话评价的是企业的换股收购——这家企业通过发行新股，去收购另一家企业的全部或大部股份，但道理一样可以用在我们日常股换股的时候。
现金与股票的交易，是比较股票的收益率是不是『明显』高于现金收益率？这里面的现金，类似于天平一边的砝码，是个确定数字。所以，这是『一次』比较。
用股票的估值『区间』，与一个确定数字做比较，我们主要盯着估值区间，做出一个判断：估值区间的『下限』，是否也『明显』高于所需付出的现金价值？——这里的『明显』，是对确定性不足的补偿，是留给我们可能误判估值区间的补偿，或者叫安全边际。
但股票换股票，相当于拿两个『区间』去比较，而且，这两个区间都是估计值，都存在错误可能，都需要为之预留安全边际。
预留安全边际的考虑方向还不一样：换出对象需要考虑的补偿是『不要估低了』。估低了换出就吃亏了，所以它要以明显高于区间上限当做天平左边砝码；
换入对象需要的补偿是『不要估高了』。估高了换入会吃亏，所以它要以明显低于区间下限当做天平右边的砝码。
这些思考变量一叠加，难度就指数级上升了。当然，这不是说不能换，而是思考的难度会加大，错误概率会提升。
芒神这里说的主要意思是，自己熟悉的、确定会增长的优质企业，通过增发股份（即出让该企业的部分所有权）去做收购，即使在当时的作价上，自己占到了一些便宜，但伴随优质企业的成长，所出让的那部分股权，价值是不断膨胀的。
而收购来的企业，是否发展能和预期一样或者超出预期，是存疑的，是需要更多风险补偿的。所以这种换股并购，往往是时间越长，越发现付出的代价确定会越来越大，但买来的东西『也许』会不及预期。所以偏向于尽量不这么干。
他的老伙计，马上担任捧哏上场，提供两个知名的换股收购中招案例，以高昂的学费做画外音：我的老伙计说得对，说得对，得对，对，对…
一个是1993年发行25203股伯克希尔A股，作价4.33亿美元换购德克斯特鞋业公司100%股权。起初二老夸『德克斯特是我和查理职业生涯里见过的最好的公司之一』，收购后德克斯特业绩持续稳定地下滑，然后不断亏损，直至一文不值。
这个事情，核心在于25203股伯克希尔的价值在持续增长，同时对德克斯特的估值出现了误判，结果就杯具了。几乎每年巴菲特都能想起来，我付出的25203股价值多少，这是用多少钱换了一个0？
此刻，2023年9月11日，这25203股价值是25203×551404.88=13897057190.6美元。晕哇？139亿美元。
巴菲特用139亿美元换来一个0，而且几乎100%确定这个139亿的代价，未来还会不断变大。
另一个案例是通用再保，事情就发生在芒神说过今天这段话后的两个月左右，1998年6月，伯克希尔宣布增发272200股换购通用再保全部股份。
当时这27.22万股市值约220亿美元，今天这些股票的市值超过1500亿美元。1500亿美元换来的是什么呢？
通用再保的案例比较长，我在《巴芒演义》267至296页有详细阐述。
此处简单的概括就是：收购完成后，迅速地沦为几乎破产，完全靠伯克希尔雄厚的财力以及更换管理层后的持续努力，总算救回来了。结果还算不错。但过程惊心动魄。
因为早上时间仓促，我没能回顾和统计巴菲特所有换股收购案例，但记忆里案例并不多，而且知名案例主要是这两个负面的。
从这个角度看，至少在伯克希尔公司，换股收购的成功率并不理想。股换股这事儿，想操作完美，确实难度挺大的。
作为我们这些普通投资者，在选择用一只股票换入另一只股票时，还是尽量慎重为好。它比用富裕现金买入股票的决策，难度要大很多。
注意，不是说不能做，而是说尽量慎重，尽量要求苛刻一点。
2023年9月11日
伯涵：拿钱换股，钱是固定的，考虑的变量只有股票；拿股换股，对两只股票都要有较为准确的估值，难度指数级增长。
武侃：你要称个东西，结果秤砣是个变量，所以想称准就不容易。
Lucy.lu：好的生意，随着时间的发展，越来越便宜。而差的生意，虽然有比较高的安全边际，但增长缓慢或者不增长，最终可能只得到债券水平的收益。所以，投资好生意，好公司，才是硬道理。
Mr.chen：无论是企业开展发行股份收购目标企业，还是投资者调仓换股，逻辑都是相似的，那就是有没有明显的便宜可占。而且这种衡量，应该站在长期视角。
也就是说，从长期来看，目标企业是否有良好的增长，时间是好企业的朋友，是烂企业的敌人，以优质换普通，甚至垃圾股，短期看，可能占了便宜，长期看，亏大了。
那么什么是明显的便宜呢，通常以两倍收益率来衡量，也就是目标企业收益率能够确定性的获得两倍于当前持仓收益率的情况下，交换比较划算。
邓聪：股票换股票，我的理解就像物物交换一样，想要每次都确保自己换入的物品比换出的物品价值更高，这个判断的难度是很大的。
特别是两边物品的价值，都会随着时间的流逝而发生很大变化，要做这种长期性的判断，很难。
而现金与股票的交易，则要简单很多。在商业发展过程中，金钱充当了交易媒介的作用，有了金钱这个参照物，我们就可以直接对比价格和价值，根据价格是否超过价值来决定要不要卖出，这样决策难度就小很多。
我们不否认股票换股票，有时候也能换到非常好的股票，提升投资收益率，但正因为它的决策难度很大，正确率很难保证，所以我们才要慎用。
唐朝：对，所以钞票这东东又名一般等价物，主要作用之一就是为了简化交换。
食兔君：换股需要进行两次决策，而决策的不确定性积累是乘数的，如果单次决策的准确率只有80％，买入决策有八成的正确性，换股就只有64%，需要慎之又慎。
有一种情况，换股可能还说得过去，就是精简持仓。如果你持有一大堆1%、2%、0.5%的仓位，持有了大半年，你对他们几乎有一个了解，那么当一个机会能够让你把他们聚合成一个5%的仓位的时候，换仓的决策不那么难做出。
其他时候，换仓要非常谨慎。特别是那种「这支股票的地不行，我要换到另一块好地上」的决策，这种决策还包含着对当下股价的潜意识反馈，往往是错误的……
世军：芒格这里谈到拿好生意的股份，去和较差的生意交换是不划算的，原因在于好的生意有较宽的护城河，更能维持长期的增长，这样在复利的作用下，当初所占的价格上的便宜就逐渐显得微不足道了。
唐朝：是的，时间越长，起初占的那点小便宜越发不起眼。
福泰：对于换股应该持谨慎态度，特别是用一流生意换二流生意。
大Free陈：用好的交换坏的，用重要的交换不重要的，是明显不对的。
可是，我们往往很难分辨好坏善恶，我们行动之前常常没有想清楚什么才是真正重要的。我想，首先行动之前要仔细判断思考并写下来，其次要留好安全边际，生活工作都会更顺利。
榜外：我觉得换股，更多情况下是用自己熟悉的企业去换不熟悉的企业，就像卖出股票后更多情况下，是买入另一家自己并不十分熟悉的公司，犯错的概率就更大了。
如果有机会提供反方向的换股成功概率更高。当然在满足老唐三大原则和能力圈和安全边际前提下，只要不是频繁换股，应该不会影响最终达到财富自由的终点。
客栈：简单理解，就是较好的生意换较差的生意之所以难，是因为较好的生意常常会超乎预期的更好，而较差的生意也常常会超乎预期的更差。所以难度很大，加倍慎重。
维尼小熊：读旧文也发现唐师曾经有过类似经历，用部分茅台换了洋河，用涨四倍的换涨了一倍半的惨痛教训。再到为什么不用涨幅巨大的茅台换分众或者洋河的事例。
总结得出，像巴芒、唐师等一众聪明睿智的人告诉我们股换股的难度实在是太大了，故我们如果没有实力和信心确认自己股换股能收获颇丰呢，那就还是踏踏实实的只用现金和股票做比较更合适。
DF：变量越多出错的概率越高，所以我们在做投资决策时尽量减少变量，来提高成功概率。
GH：今天的陪读，让我立刻想到了去年老唐的陕煤换腾讯，以及最近一些朋友用洋河、分众换华晨、汾酒。虽然还远未到盖棺定论的时候，但底层逻辑之上可能有一些思考方式的差异。
就像在超市排队结账，大家都希望快一点，有的人是认真观察，确定某一列明显更快（收银员更熟练或待结账的人更少且买的东西少等）时再换队，而有的人就像勤劳的蜜蜂，在队伍间穿来插去，生怕自己没有把握住稍纵即逝的机会。
Nizoo：企业的价值是一个区间，是估出来的，是企业未来的自由现金流折现得到的，但是遥远的未来充满了不确定性，谁也无法准确的判断确定性的未来。
因此在换股的时候，我们能做到的就是估值差要足够明显，留有足够的安全边际。另一方面就是用较差的生意换更好的生意，好的企业总是带给我们惊喜不断，而烂企业则经常给我们制造惊吓。
猫和松鼠zengys：『永远比较』与『安全边际』，是保持理性保障本金不亏损的重要法宝。在实践中，尽量做简单的事情，正确的概率会大些。
买入卖出决策，是在天平的一端放上确定的现金等价物，另外一端放上预留安全边际后的优质企业内在估值，判断出错的概率相对较小。
换股是在天平的两端，分别放上不同企业估值（价值）、不同安全边际（价格）的企业标的。参数多了，决策的不确定性增加了，判断出错的风险也随之增加了。巴神用伯克希尔换德克斯特鞋业、通用再保就是例证。
如果非得换，天平两端就得摆上“看得见明显便宜”的才换，其中一个确定性要明显高，价格要明显低，还要提前定好“模糊的正确”的规矩，这样换心里才踏实，如唐朝老师10股陕煤换1股腾讯。
周明芃：估算现金与企业之间的孰高孰低，是相对简单的。原因在于，现金的无风险收益率是确定的，我们只要把企业的收益率和无风险收益率，同时架上天平的两端进行对比，如果企业的收益率和盈利的确定性综合下来高于现金，我们就买入股票，如果不如现金，我们就买入现金。
但如果是不同种类的资产，对比起来就非常麻烦。我们相当于是先做出两笔判断，判断我们准备卖出的资产的确定性和收益率跑不赢无风险利率，同时我们对于我们准备买入的资产的确定性和收益率会跑赢无风险利率。
如果每个判断的正确率高达80%，那么最终我们需要在两个全对的概率只有64%，更不用说我们判断的概率很多情况下是不如80%的。
所以唐师在《价投二》中对于换股的描述是：
『出现了更具有性价比”的投资对象，指内在价值100的股票，市价只有90，本来应该继续持有的状态，但你发现了另外一家内在价值100，但市价只有40的目标，但手中没有其他可以调用的资本，此时可以考虑卖掉持股，买入更有性价比的投资对象，
……但是这种情况下的卖出一定要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远远高于一只股票和类现金资产之间的比较。』
哈尼：换股难度太大，牵扯到对另一个选择买入的企业的了解程度如何，而不是单纯受到“近因效应”的影响。
读书卷：换股要视为两次操作，都以现金为锚比较是否值得卖A？是否值得买B？但决策时往往就省略为两支股票直接比较，就象过河，脚踩在两块活动的石头上，很容易掉进水里。
林先森：股A换股B，如果实际顺序是股A换现金，现金换股B，这个决定相对好做。只需按照自己提前冷静思考写下的买卖点操作。
但是股换股难度大大增加，区间可能没有想象中那么清晰，因为如果股A足够高估即可触发股A换现金的操作（未触发说明并没有明显高估）因此唐师8年多实盘换股操作较少。
尤其确定性高的换确定性低的更要慎重再慎重。虽然是同一套估值体系，但确定性高的公司在仓位上限、合理估值上限就可以买入等细节上还是体现出更重视。
所以确定性高换低，出现芒神分享的拿伟大企业换平庸或优秀企业的概率再次增大。反之确定性低换高，难度也很大但是稍微好点——唐师最近的几次换股，陕煤换腾讯，洋河换腾讯都是低换高，不是高换低。
价值人生：
《好生意换差生意得不偿失》
股票长期的回报，趋向企业盈利靠，
越长质地越重要，买价影响也越小。
用好生意发股票，换差生意不太好，
虽然当时有补偿，长期收益被摊薄。
2023年9月11日