本文是2023年8月28日书院晨帖，全文问答素材由唐晖协助整理，谢谢唐晖
本文从1998年维斯科金融公司股东大会问答上，芒格对一种选股方式的回复说起，主要是纠正至今为止依然广泛存在的一种理念误区：
『长达数十年的数据统计显示，只要使用某几个简单的财务指标，选出一组牛股，就能跑赢整体市场。这特别适合没有能力选出成长股的普通投资者』。
唐朝：Good morning~.~朋友们早上好。
这段问答略啰嗦，但很重要。因为哪怕时至今日，书房和书院里一样有很多朋友，持有和这位提问股东一模一样的观念，所以我全文摘录。
请注意，这问答表达的是芒格这个个体对该问题的看法，不代表一定是对的。但智者的思考角度，可以给当下仍然这么思考的朋友提供一些参考。顺告，我本人是同意芒格这段表达的。
①股东问：我正在读大卫·德雷曼写的《逆向投资策略》一书。德雷曼认为，普通人根本不具备挑选成长股的能力，也跑不赢指数。
他说，只要以市盈率、市现率和市净率作为选股条件，买入一组最便宜的股票，普通人就能跑赢90％的基金经理。请问您怎么看？
芒格答：你说的这套方法，我年轻时花了很长时间研究过。我始终不太相信这种方法。随着投资阅历的增多，我越来越不相信这种方法了。
我认为，买入好生意长期持有才是正道，持有好生意才是投资的硬道理。
就拿伯克希尔来说，德雷曼的玩法，我们当年也玩过，可能比他玩得更溜。后来，我们却不那么玩了，换成了现在的思路。
②股东补充：但是德雷曼认为你们是例外。你们有能力找到优秀的公司，而普通投资者没这个能力。
芒格再答：有的人以公式选股作为投资理念，发行了基金，持有道指中最便宜的股票并且每年调整组合。不少这种类型的基金，成立多年以后，业绩仍然不咋地。
过去20年管用的东西，将来20年未必管用。谁能预测未来呢？
③股东再问:德雷曼在书中列出了过去50年的回溯数据。
芒格再答：回溯50年也没有用。未来50年的世界，可能和过去50年的世界截然不同。现实世界不像物理学中那么完美。
谁也不敢保证过去管用的东西，将来仍然管用。只有本·格雷厄姆提出的基本投资理念永不过时。
我认为，用公式选股，在电脑中输入公式筛选股票，最终只能是竹篮打水一场空。
我不相信公式选股这种机械的方法，特别是从长期来看，这种方法不可能行得通。——1998年维斯科金融公司股东大会问答
用各种财务指标，例如市盈率、市净率、股息率、市现率、市销率等等，去选择一组（数十只）『低估』的股票，然后等待市场发现后的估值回归，这种模式百年来一直存在于股市里。
幸运的是，这位股东将这个问题，抛给的是维斯科股东大会上的芒神，而不是伯克希尔股东大会上的巴神。所以我们才得到了一个清晰的答案。
如果是抛给巴神，以巴神的性格特点，很可能打个太极说：
『投资领域里有很多种获利的办法，关键是选择适合自己的。我们知道你说的这种方法，过去也通过这种方法赚到了很多钱，但现在我们走了另一条路，balabala…』
但芒神就比较直接，不太顾忌别人的“面子”，他直接回复说：
『这方法我深度研究过，过去也用过，但我信不过这套方法。过去有效，不代表未来会一直有效，因为未来的世界和过去的世界可能不一样。事实上，依照这套理念发行的很多基金，多年来业绩都不咋地』。
无论是过去20年有效，还是过去50年有效，都不能代表未来一定有效。这个道理其实并不难懂。就像广为流传的火鸡经济学家的统计故事一样。
在火鸡的一生里，所有的统计都显示，每天早上，只要农夫走过来，火鸡就会有玉米吃。这统计规律从来没有错过，一次也没有，数据展示的是100%的确定性。
直到感恩节那天早上，规律错了，火鸡经济学家丧失了自己生命和继续统计的机会。
芒格想说的是，因为过去对，所以未来会对，这样的统计规律无法让理性的人百分百坦然。
一组财务指标的回溯，表明的是过去具备这种特征的投资对象，获得了良好的收益，就像火鸡吃到了玉米一样。但未来还能保证会这样吗？
没人有底气说一定会。理智的投资者必须找到统计规律背后的逻辑演绎，它才能真正让投资者坦然。
投资领域的逻辑演绎是什么呢？就是芒神说是格雷厄姆提出的基本理念。
它包括：①股票是企业所有权的凭证；②坚持出价低于企业价值的安全边际原则；③利用市场报价而不是被市场报价所操纵。
股票是企业所有权的凭证，企业有价值，股票才有价值，股票的价值是依附于企业价值的；企业价值是企业未来生命期内，全部自由现金流的折现加总值；而股市是资本逐利天性发挥效应的运动场。
企业价值决定了这家企业不依赖其他投资者出价，本身就能给股东带来回报。股东作为一个整体，只需要持有，无论市场是否存在，回报都会产生。
其中能产生更多自由现金的优质企业，100%确定会带来高于社会平均水平的回报率。市场逐利资本的存在，决定了这家企业的股份一定会被资本追逐。
股价大幅震荡的本质，除了群体赌博情绪的宣泄之外，表达的也是理性资本对企业未来现金流数量和时点的分歧。
人类的群体情绪就像钟摆，永远在乐观和悲观之间摇摆（除了死人之外，没有人的情绪会固定于某个情绪值纹丝不动），两边顶点很难甚至无法确定，但能确定的是，它一定有来回经过中间点时候。
资本对未来现金流数量和时点的分歧，在时间这个公正的裁判面前，一定有正确的和错误的结果出来。
对企业理解越深，估算越接近正确答案的资本，就越有可能利用别人错误估算下的错误出价，获取市值与企业价值的偏离差利润。
这一切，除非市场关闭，除非私有财产没收，否则你想不出哪里会失灵。
只有这样的逻辑推演，才能支持智者敢于将数亿、数十亿、数百亿乃至数千亿的资产押下去，而且还能夜夜安眠。
正因为想透了这些，芒神才敢于轻蔑的说，你说的这套，我们过去比他玩得更好，我们现在不玩这套，也不相信这套东西能持续有效。
我们经历过那些岁月，用半辈子时间弄明白了『买入好生意长期持有才是正道』，所以，我对公式没有兴趣。
对于提问里的『你们是例外。你们有能力找到优秀的公司，而普通投资者没这个能力』的表述，芒神跳过去了，答案我壮起鼠胆来给补补：
普通人要么①通过不断学习，成为不普通的人，具备找到优秀公司的能力；要么②跟随不普通的人，比如沃伦；要么③接受自己是普通人的事实，买入低费率宽基指数，获取优秀企业平均回报。
以上三条路都可以。但就是别一边将自己定位为没有能力的普通人，一边又憧憬自己有能力发现一个神秘公式，敲敲键盘拉个Excel表格，就拿到了超越指数的高回报。
2023年8月28日
伯涵：无论是德雷曼依靠历史数据拉表格选股的方法，还是技术分析依靠历史图形判断未来走势的方法，其本质都是从历史线性外推未来，这是一种“归纳法”的思考方式，很容易酿成“感恩节火鸡”的悲剧。
比如说，一个人10岁的时候活着，70岁的时候也还活着，如果用历史数据线性外推，很容易得出“此人会一直活着”的结论。
而如果用“演绎法”的思考方式，就知道“神龟虽寿，犹有竟时”才适合自然规律。格雷厄姆的那一套，其实就是符合社会和经济规律的常识，因而经得起长久的考验。
西子：投资四大基石永不过时：买股票就是买公司，市场先生，安全边际，能力圈。
唐师科普：选股标准有，但公式没有。标准是什么呢？巴菲特在1976年致股东信里这样写到：
我们以长期投资的眼光来选择这些股票，并像购买一家未上市公司100%股份一样来考虑以下这些因素：
(1)企业具备长期竞争优势；
(2)管理层能干、诚实；
(3)市场出现低于产业资本整体收购的诱人价格；
(4)是我们熟悉的行业，我们有能力判断该行业的长期前景。
46岁的巴菲特首次公开了自己的选股标准。在其后至今的近五十年时间里，除了第三条价格要求从“诱人”放松到“合理”之外，其他三条始终没有发生变化。
唐晖：买入符合三前提的好生意并长期持有，才是慢慢变富的秘诀。剩下的只是享受着阅读、生活，不断拓展自己知识范围的过程。
阿飞ChARlie：坚持安全边际，利用市场先生，能力圈范围内，买入优质企业，长期持有。
唐朝：阿飞说的对，其实投资来回就这么几条基本原则，大部分人都能背下来，但时不时总有一种声音想蛊惑我们脱离原则去尝试尝试，大部分时候是试试就逝世，然后再回来看前辈智慧，周而复始。
素菊：所有的投资都是看未来，未来永远是带有不确定性的。
我们只有通过不断学习，不断提高自己的认知能力，加强对企业的了解，才能去评估、判断、选择赚真钱、真赚钱的企业。
有资本逐利的天性这个投资底层逻辑在，这些赚来的白花花的钞票一定、迟早会变成市值体现在我们的账户上。
柔：投资若只是在电脑里输入几个指标，通过计算机计算筛出股票，就能获得成功，那就真是太简单了。倘若真如此，岂不是人人都可通过投资成为富翁？
然而现实却是，一赢二平七输，所以这样的方法行不通。
还是只有老老实实地学习祖师爷的理论，老老实实地研究并买入好生意，跟随它的成长，从而让自己的钱包也鼓胀起来！
唐朝：是啊，反过来一想就更通了。
布马：我理解的格雷厄姆的基本理念就是在市价低于公司内在价值的时候买入并持有，等待价值回归并卖出。这一理念是符合资本市场自发运行的规律的，所以不会过时。
但如何利用这个规律赚钱的方式是多样的，套用指标和公式是其中一种。套用指标和公式机械选股的逻辑一般都有很多假设和限制条件。
一旦假设和限制条件变化了，适用的公式就失效了。说到底，投资这件事还不能被简化为一种公式的套用。
芒格指出的持有好生意不是一种具体的指标和公式，是一种指导原则。如何定义好生意和持有多久才是具体的方法。而好生意的定义就从便宜公司进化到优质公司了。
因为便宜公司在20年前管用，现在未必管用。因为优质公司比便宜公司更符合资本市场运行规律。而往后筛选好生意的方法会不会还有变化，我们也应该时刻保持观察和思考。
唐朝：布马总结的好，如何发现好生意并判断它能持续好多久，是我们永远的功课。
Mr.chen：公式选股没有强逻辑支撑，我们不知道这东西什么时候管用，什么时候失效，无论亏赚都不踏实。而买股票是买企业的一部分，企业赚钱，我们的投资就有回报，这是永远都不过时的理念。
所以，费尽心机的去寻找万能公式是一条歪路，看好自己的一亩三分地就好。
无语：为了逆向而逆向，三低公式选股，长期来看都存在缺陷。
以财务指标显示的所谓低估值购买股票，很大可能会陷入『价值陷阱』，即买了那些最好的时期已经过去的企业；过去适用的公式、机械式策略未来真未必适用。
最近在《常识的力量》一书里，看到这样一个例子：
小市值策略曾经是A股市场当中非常有效的投资策略。作者曾经就做过这么一个简单的小市值策略：
每年1月1日选择10只市值最小的股票，每只股票配置10%的仓位，每年1月1日调仓一次。就这么一个简单的策略，从2010年开始，直到2016年年底，7年的累计收益率高达12.3倍，超过许多机构投资者的业绩。
但这个策略放到2017年以后，会让你亏损累累，到2020年年底，累计会亏损58%。
周明芃：利用公式选股，我头一个想起来的是巴芒演艺中提到的乔尔格林布拉特的神奇公式。很遗憾的是，乔尔自己运作的基金并没有神奇公式中预言的那么神奇。
我们作为旁观者，自然而然会冒出一个疑问，如果一套理论的发现者自己都没有用这套理论赚过钱，这套理论是否是一个靠谱的理论？我想答案是否定的。
投资者试图应用一套公式，就能取得不错的成绩，这是不可能的，因为这套理论有可能过去很成功，只是对于过去经验的总结，但过去的理论能否应用于将来，我持否定态度。
邓聪：不论是格老的选股公式，还是乔尔的神奇公式，都是阶段性可能有用，但长期静态使用注定失效的。格老每次再版《聪明的投资者》都要调整选股公式，这也足以说明问题。
格老、乔尔是普通投资者吗？显然不是，他们是专业投资者，所以他们至少知道公式失效后该往哪个方向调整。而我们普通投资者，指望找到一个选股公式就能一招鲜吃遍天，那显然是痴心妄想。
更重要的是，很多选股公式是用的非常长期的数据，从短期看本来就不一定有效。
如果我们坚定认为它会长期有效，在实践中发现依靠它短期没有获得超额收益，往往不会质疑公式本身，更可能自我安慰说时间还不够长。这会让我们在泥坑里越陷越深，这是最危险的。
Doug Ross：企业价值决定了这家企业不依赖其他投资者出价，本身就能给股东带来回报。
那么对于像伯克希尔这样几十年不分红，如果投资者拿了几十年不卖出，他的回报在哪里呢？
唐朝：回报来自市场资本必然逐利，对能够创造价值的企业股权，给出合理的市值。
伯克希尔正是在这个基础上，才建立的不分红原则。巴菲特专门写过一篇文章，论述与其分红给你，不如你卖点儿股票，你会每年拿到更多，而且终点市值更大。
Doug Ross：我的疑惑就是伯克希尔股东需要依靠卖出股票，才能得到收益的话，那就是依赖了别人的出价，需要了接盘侠。
这与『不依赖其他投资者出价』的表述，是不是自相矛盾了？
唐朝：不矛盾。如果没有卖出股票的更好选择，巴菲特就不保留资金，分红给股东，让企业价值略微低一点，让股东获取略微低一点的收益了。
正因为有资本市场存在，所以巴菲特才选择了更好的不分红道路。『因为有这条路，所以变得更好』和『只有这一条路可走』不是一回事。
传达室李大爷：大多数人，一生都在幻想有一个青天老爷、一次彩票的开奖、一个救世主、一个神秘的公式，一个武林秘籍、一次神奇的际遇…来改变苦难或现状，而从来没有想过每天努力一点，每天比昨天聪明一些，每天把自己手头的事情做好…来改变自己的处境。
认真思考生活的本质，事情背后的逻辑才是王道，对于股市，底层逻辑就是简单的格蕾厄姆的“股权思维、安全边际、市场先生”这三条基石和巴菲特扩展的“能力圈”，其他的都是术。
DF：投资不要妄想找到一劳永逸的方法，如果有，那会是计算机的天下——相关文章推荐：投资者会被越来越强大的AI替代吗？
反过来想，就是因为没有这种方法，我们才会去研究一家家企业，享受到研究过程的快乐，收获研究后的财富。
Nizoo：巴菲特曾经说过，作为投资者，如果你想学会如何给一家公司估值，那你应该尝试接手一家烂企业，在保证自己可以全身而退的前提下，被蹂躏和摩擦一番，然后你就可以体会到优质企业的独特魅力了。
根据统计学原理，运用公式选出的便宜企业大概率一堆有问题的垃圾企业，价值是走向毁灭的，时间是它的敌人。
而天生好命的优质企业，历经磨难也往往能顽强的向着东北方前进，是不断创造价值的，时间是它的朋友。
巴芒用半辈子的时间弄明白了『买入好生意长期持有才是正道』，我们已经站在了巨人的肩膀上向远方眺望，幸福。
义薄云天：股市的神奇之处就是，钱似乎就在那里，触手可得，无数人觉得自己已经找到了捡钱大法，从此在股市中探囊取钱。可是最后发现，他们认为可以的方法还是不管用。
就如同这个提问的股东，如果此法管用，他怎么会来问芒格？唐师说价值投资这条路已经被无数人走通过，很简单但不容易。
我们要么成为巴菲特，要么跟随巴菲特，要么就去走省心省力的宽基指数基金。别异想天开，非要找一个芝麻开门的神奇咒语，只会在不切实际的幻想中虚度光阴。
琢舟：投资四大基石之三：股权本质、安全边际、市场先生，是构成完整投资逻辑链的节点，再加上「能力圈」则能构成个人投资完整的逻辑链。
正因是这样的四个基石，也就注定了不同的投资者对同一个企业、同一笔投资有着或多或少的分歧，有着不同的见解。所以投资是一件很个人的事。
最终，每个投资者都只有三个选择：
1）能力圈几乎为零，投宽基指数；
2）能力圈为理解人，则投资可信赖的投资者；
3）能力圈为理解生意，则投资自己弄懂了的企业。
需要注意的是，第3点中的生意是在不断变化的，即便是白酒这样的生意也充满着变数。
所以，选择第3条路的投资者需要安全边际来帮助自己，需要设置「不去我会死在的地方」来约束自己，还需要不断地学习来维护＆扩大能力圈。
当然，选择第3条路的投资者常常也因此乐此不疲。
价值人生：《好生意才是硬道理》
投资就是投生意，生意好是硬道理，
仅凭比率找便宜，这种做法没逻辑。
要想获得高收益，长期复利是前提，
烟蒂不能重复吸，优质企业可持续。
2023年8月28日