本文是2023年8月1日书院晨帖，分享了芒格对IPO的看法，以及老唐一直以来为什么坚持不投上市五年内企业背后的逻辑。
全文由唐晖整理，谢谢唐晖。
查理·芒格：目前的IPO市场，我们不会关注。今天上午，我恰好和别人谈到了一家正在谋求上市的企业。这家企业为了冲击IPO，正在伪造利润表。我一清二楚地看到了伪造财务数据的过程。
造假的手段简单粗暴。经过包装，不久这家企业就会加入IPO的行列。然而，我已经看到了这家企业的内幕，它的一切都是虚假的，没有任何长期前景可言。
目前的IPO热潮中存在严重的造假行为，而且是明目张胆地造假。为了赚钱，不择手段，没有任何顾忌。
很多新股的招股书，读了让我觉得恶心，沃伦应该也读不下去这样的东西。太恶心了，那感觉就是捂着鼻子掏下水道。
唐朝：鼓捣猫腻，朋友们早上好。
没有至少五年的数据，不看，这是我一贯的观点。原因有二：
其一，防造假。
造假通常有明确的动机驱动，也有巨大的成本约束（主要是税）。而新股上市融资这事儿，能同时完美满足二者。在造假能大骗一笔的诱惑下，造假成本几乎是不需要认真考虑的问题。
当上市融资的钱到手后，动机不再足够强烈，有些成本也就不愿意去花，期初吹出的蓝图也没有精力和金钱去落地了。几年时间，大概率就能逐步暴露出问题来。
其二，防高估。
俗话说买的没有卖的精，IPO市场新股发行，卖家是上市公司和投行，他们是有备vs无备，是信息优势vs信息劣势，是透视底牌vs蒙上双眼，贱卖的可能性真比下水道出现金砖的可能性低，所以不值得去做。
明明有二级市场的炒家可以欺负，干嘛要去和偷看甚至精心伪造底牌的精英对抗呢？一条规则，就可以避开一大片地雷阵。
其实巴菲特在1992年的致股东信里，也清楚明白地写过『新股通常会高估』这个判断背后的逻辑。他说：
尽管我们1991年将吉列优先股转换为普通股，使吉列这笔投资获得了相当不错的回报。同时，我们其他通过协议达成的优先股投资，也都取得了不错的结果。但总体上说，这类投资的收益，远不如我们直接在二级市场买入普通股带来的回报高。
这是我们意料之中的结果，同时它也验证了我们的观点：理性投资者在二级市场买入普通股的收益，会高于在一级市场认购新股的结果。这里面的原因与定价方式有关。
被大众的愚蠢和疯狂支配的二级市场，会周期性地出现类似“破产清算”的股价。无论这个价格有多愚蠢，对于当时因为各种原因，急切希望卖出的持有者来说，它都是非常宝贵的。
而无论何时，千千万万的市场参与者里，总有一些人因为这样那样的原因有立刻卖出的想法。也正因为这样，我们经常会在二级市场里看到价值至少为X的股票，售价为50%X甚至更低。
新股发行的一级市场，是由控股股东和公司掌控的。他们通常可以选择股票的发行方式、发行价格和发行时机。无论是公开发行还是协议交易，如果市场情绪看起来不利于发行，他们会暂停出售。所以，你不可能在这里找到售价只有内在价值一半的股票。
事实上，他们通常只在认为市场出价过高时，才会考虑发行股票。只不过，他们通常使用另一种表述:当股市给予的估值太低时，我们拒绝贱卖公司股份。
写到此处，我突然想起多年前在某球，有人说老唐只是拾人牙慧，从没有自己挖掘过任何牛股。
我笑笑回复（大意）：是的，我看的每家公司，都有人在前面至少三五年大量研究过的，我一贯捡现成资料，没打算做第一个研究者。
套用今天芒神的说法：我可不想捂着鼻子去掏下水道。关键是，又没有额外的奖金拿，哈哈，是不？
西子：想到唐师说的新上市公司不满三年不读财报，不满五年不投资。芒格说自己快退休了，可不想捂着鼻子掏下水道，他不关注IPO市场。
前单位是上市公司，发行价7元多，最高炒到70多元，上市半年就搞股权激励，行权价30元。一年后腰斩10多元，后来公司收回期权。
唐师不投资新股，真是非常睿智。
柔：原来包装上市，不光大A有，连发展证券市场多年号称法治至上、监管严明的美帝也一样存在。
芒格果然毒舌，把投资IPO市场说成下水道里淘金。“不想捂着鼻子掏下水道”，这可太形象了，说明这些IPO企业是多么的“臭”啊。芒格实在太可爱啦！
唐朝：柔柔，我觉着还不够毒舌，或者是Ranran翻译时调整了。这句话要我来说，我可能改成“这就好像在下水道里刨食儿”，哈哈哈哈，是不是更狠？
柔：下水道里刨食，天哪，这恶心的感觉一下就出来了，果然更狠。一直也知道老唐不看新股，今天这么一解说才知道原来背后是有逻辑严密的思考的。
姚队：殊途同归，老唐也强调，上市未超过5年的企业，不考虑端上桌。其财务报表，假不堪言。
二老已经赚了很多钱，不会屈尊参与下水道里淘金的滥活，他们“有的选”。
芒格所说的造假，应该是指那些可左可右、疑罪从有的造假吧，美国的法律比较严苛，实锤造假的话还不得黄马褂、银手镯伺候！
阿飞ChARlie：人生所有的努力就是为了有的选啊，但是要走体面的大道，不与欺骗造假的人打交道，道路就会越走越宽。
唐朝：是的，从一开始就建立自己的原则，也许开始不容易，但路是越走越宽，越走越轻松的。
喜欢cut corners的，会发现corner越来越少，越来越难cut——英文cut corners走捷径，与成都方言『切角』完美吻合（成都方言读作：切国）。
大胜：有些新上市的公司，为了达到上市的目的不择手段。没经过时间的检验，没有过去的历史证明，不值得花心思。
把宝贵的时间，用在该努力的方向，才是正确的选择。如读书与思考，坚持日拱一卒，经过积累终会扩大自己的能力圈。
无语：不是说IPO企业中完全没有金子，而是为了卖出价钱，个个难免美化、甚至虚幻化自己，对很多企业而言，IPO敲钟就是最高光时刻。
从投资的角度思考：
1、IPO企业大部分不符合“三大前提”；
2、大部分甚至都不在能力圈内；
3、企业历史信息太少，很难预判未来。
所以，最好是让子弹飞五年。
IPO打新类似是一种统计套利，概率合理时候可以无脑去参与，博一个平均收益，如果为了打新去配置持股就是本末倒置。
不要羡慕别人打新赚了多少，还有人中彩票呢！没有大概率胜算，就不值得参与。当下套利的机会越来越少，已经不值得花时间去研究了。
唐朝：出场即巅峰，资本市场里这样的故事可不少…
无语：最近看到一组数据，1950年以来，美国公开上市28853家企业，截至2009年，共有22469家公司已经消亡，约78%，十年内消亡约50%，真是高危啊！
顺祁自然：道路千万条，安全第一条。谨遵师嘱：上市满三年才看，满五年才投。惹不起，躲得起。防君子不防小人，面对处心积虑的造假，让子弹飞一会儿，狐狸终会露出尾巴。
Mr.chen：公司的历史数据虽然并不一定都有问题，但是我们从谨慎的原则出发，至少要看五年，降低踩雷和高估的概率，提高确定性，对自己是一种保护。
白云悠悠：这段形象地展现了芒格“毒舌”之功力。市场上不乏为了达到上市目的而造假粉饰财报的企业，阅读招股说明书、财务报表，是排除造假企业的有效手段。
做价投久了，会有洁癖。深入研究能力圈里的公司，在能力圈边界适当拓展，瞅好自己的地，莫管他人的田。
乙亥冬月初二：不碰新上市公司、不碰严重高估公司、不碰竞争激烈的科技公司、不碰医药公司，归根到底就是不碰看不懂的和不碰未经市场检验的公司。
“反过来想”，用在这个地方就是若想投资某些企业，先看看不能投哪些企业，排除不掉的，再深入分析学习。
JOVE：“那感觉就像捂着鼻子掏下水道”，芒神果然名不虚传，这个和“把葡萄和屎混在一起，得到的是一坨更大的屎”异曲同工，让人印象深刻。
伯涵：数据时间越长，可供参考的资料越多，辅助决策判断的准确性也就越高。举个简单的例子，一名学生，从初一到高二持续表现优秀，那么他考上名牌大学的概率自然比所谓的“黑马”要大得多。
素菊：三年前，有个会计师事务所的所长跟我先生讲，某房地产开发公司想上市，虚交了二千多万的税，最后哦豁，上市没成功。
唐朝：这种偷鸡不成蚀把米的事儿，IPO市场还多。
食兔君：三年不读、五年不看，很简单的一个原则就能避开很大一部分雷，确实是经验之谈！
DF：因为有激励因素存在，企业在IPO时，投行一般都会“优化”企业的资产和利润。我们不和骗子比智商，远离是最好的选择，待时间慢慢脱去她的外衣，我们再做行动也不迟。
pm：一条规则就可以避免大片的雷，不值得做好的事情，便不值得去做，将时间、精力和资本聚焦在有复利效应的事情上。
无尽：难怪老唐坚持企业上市满三年才看，满五年才考虑买。三年五载的雄黄酒喝下去，妖魔鬼怪也差不多现身了。
糖换鸡毛：芒格说新股上市易造假，老唐补充很可能还高估。所以让子弹飞一会，五年之后再看，真金不怕火炼，假的也逃不掉时间的雕刻。
淡蓝：已经知道对方不怀好意了，那么最好的方式就是离远一点，等着他们现形。
邓聪：唐师说的一点没错，来看看近端次新股指数，那可真是“飞流直下三千尺”呀，从15年最高2566，到现在80，跌幅97%，我滴个乖乖。
指数编制逻辑为上市未满四个月的股票，具体选取标准：自上市次日起，涨停板打开便纳入，上市满四个月则剔除。
无奇：上市前的财报可能由于“化妆师”下手太狠，与实际差距太大，过个三五年，企业的真实面目就露出来了。
长时间的造假成本太高，总会有蛛丝马迹让人抓住把柄，五年的时间，也是判断一个企业说的和做的是否一致，看企业是否诚信，是否值得入手。
大Free陈：了解一家公司很难，需要时间的沉淀，业务画饼和财务造假也需要时间来暴露，“上市五年后再投资”这个标准，一箭双雕，上市五年后研究资料更多，踩坑造假的风险也更低。
金博：1、当我们不确定牌桌上谁是傻子的时候，就应该远离牌桌了，如果我们已经确定对方是“聪明人”的时候，更应该远离了。
2、和昨天芒格最低标准的摸你贴一起看，第二点：企业有持续稳定的经营获利历史，对于新IPO的企业，其实已经排除了，因为新IPO的企业信息我们并不能充分掌握，是否持续稳定，是否有获利历史也不确定。
所以，投资要疑罪从有，对于垃圾企业要敬而远之。
三文鱼（1/3600）：从今天的帖子想到以前说过的两点。
第一，格雷厄姆和巴芒做游戏，把他们骗了。如果有骗子专业设局，很难不被骗。
第二，一个骗局，短时间内可以骗很多人，或骗一小部分人很长时间，但很难在长时间内骗许多人。
因此，时间成了揭穿骗子的有效工具。
三年或五年，税务局、会计师、供应商、顾客会帮我们揭露一部分的骗局，我们绕过即可。
何为贵：以前只知道老唐有一条不满五年不看的原则，今天又系统的学习了这条原则背后的内在逻辑。
其中有一条聊到了“买家没有卖家精”的观点非常认同。卖家总是希望要价尽可能高，这会驱使他们故意隐瞒对自己不利的讯息。
作为处于讯息劣势的买家，就需要擦亮眼睛，提高标准和要求来应对。
而在股票市场，作为有的选的买家，我们的宗旨是宁可错过大牛股，也不能放过任何一个心中有疑的点。
过不了心中那一关那就不要了，毕竟选项多嘛，学一下芒神喜欢说不的精神，哈哈。
周明芃：避开缺少五年可靠资料的企业，研究前人已经研究过的企业，将前人研究搜集的资料作为依据，本质上都是为了“确定性”服务。
投资不需要那么性感的企业，甚至于很多性感的企业本身就是碎钞机，例如巴神曾经举例的航空业和汽车制造业。
这时候让子弹飞一会儿，多看一二，有可能我们会错过一两个改变历史的大牛股，但又怎么样呢，毕竟我们不需要抓住每个机会就能致富。
浩然斯坦：三点感想：
第一，在IPO模式之下，化妆，甚至造假，几乎是必然。
由于IPO的审核导向以及部分企业的圈钱心态，本来应该是根据企业发展战略和经营需要来制定的投资项目和投资方向，很多时候异化为纯粹满足上市审核要求和融资金额需求“凑”出来的募投项目。
所以可行性分析报告不切实际又怎样？未来目标是瞎扯淡又怎么样？甚至整个财报都是化妆出来的又如何？只要能够满足审核要求就可以了。
正如查理·芒格曾经说过的：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。每长一岁，激励机制都会带给我惊喜，这让我越来越欣赏激励机制的超级威力。”
这种激励机制之下，造假几乎是必然的。
第二，IPO时都会尽量追求高估值，投资者占不到便宜。
IPO的主要目的，一是向社会融资用于企业发展，二是为了原始股东变现获得高额回报。
来融资的，主要就是为了高价卖股权，自然要把估值做高才行。
怎么给高估值找个好理由？
方法多了，DCF估值法、行业同比估值法、相对估值法、绝对估值法，利润低的用股利贴现估值，亏损的用B-S模型，看不清前途的用二叉树定价模型，高风险的用蒙特卡罗模拟，各种高等数学、概率统计都用上，总有一款估值方法能做出满意估值。
第三，要做个门槛比较高的投资人。
手财里老唐写到：
国内上市公司超过2500家，每家公司发布的年报不少于10万字，总计超过2.5亿字。就算你一年365天都在读财报，每天阅读字数也要相当于一套《三国演义》，这根本不现实。
因而，设立一些规则，缩小关注圈，是每个投资者都必须面对的事。规则，依赖于投资理念。而每种规则都可能放掉一些牛股，当然也帮助你绕过一些陷阱，这是硬币的两面，投资者需要自行摸索取舍。
老唐自己是先排除ROE（净利润÷净资产）＜15%的企业，再排除上市未满五年的企业。
这也带来一个有意思的结果，就是老唐看中的公司，一般都是市值比较大的公司。原因就在于，不投上市五年内的企业，结果就是如果一家企业优秀，上市五年后就已经很难再是小市值公司了。
林中漫步：
下注新股要小心，买的没有卖的精。
上市不满五周年，财报真假分不清。
造假高估地雷多，下水道里掏黄金？
投资追求大概率，能力圈内求稳赢。