承接前面的《死了都不卖的变迁史》，干脆再谈谈将价值投资与长期投资挂钩的误区，差不多是同一主题的延伸。
本文是2023年9月1日书院晨帖，由唐晖整理，谢谢唐晖。
唐朝：Good morning，朋友们早上好。
今天这段里，股东问了一个很有价值的问题，这问题今天依然有很多人困惑着，而芒神的回答也恰好映射了他们当时的认知不足之处。
股东问:您提倡持股不动、始终不卖。但如果公司的经营环境发生了明显的变化，公司的生意不如从前了，《世界百科全书》就是个很好的例子，我们仍然要持股不动吗?如果已经看到公司即将走向末路，我们是否该及时离开?
芒格答:你提的问题很好。的确，在我们的投资过程中，有时候会出现你说的情况，已经看出来公司将来没希望了，尽早卖出可以减少损失。确实有不少公司因为经营环境的变化而失去了前途。
尽管如此，我仍然认为，普通投资者最好还是持有“漂亮五十”中最漂亮的五家公司，而不是持有30只股票，耍小聪明，不断买入、卖出，频繁换股。股市早已证明，大多数人频繁买卖股票，连指数都跑不赢——1998年维斯科金融公司股东大会问答。
这位股东的提问，反应了一个价值投资群体的常见误区，那就是把价值投资和长期投资画上等号。以为一直不卖，始终持有，只靠分红拿回报的才是『正宗』价值投资，而其他的方式都属于投机。
关于这种误区，我在2018年10月8日的文章《不谈玄之又玄的“道”，老唐一文说清估值“术”》里这样写到：
将价值投资等同于长期持股，是市场常见谬误。
价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异，正如格雷厄姆所言：“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买入股票。”
这钟摆左右摆动的时间，并无定数，有时长，有时短，但长短不是本质特征。从金钱的时间价值上说，同样是市价反应内在价值，即便是最彻底的价值投资者，内心也是期望着过程越短越好。
价值投资需要投资者具备一种长期甚至是永恒的视角。长期或永恒视角，并不是指的我们一定要持股数十年以穿越牛熊，而是哪怕我们只是进行短到三五年的投资时限，也需要以一种永远放置财富的思想去对待。
什么是永远放置财富的思想呢？就是能力圈里有个天平，投资者就是随时将自己有意向的资产摆上天平，用手头现有的资产去参与比较，然后选择投资收益率明显较高的那种持有就可以了。
这就是『放置财富』的思维，是价值投资的根本。至于放置以后，资产收益率发生变化，天平上下晃悠了，对比发生明显变化了，当然需要调整持有资产。
这依然是典型的价值投资思维，它与持有时间长短并不直接挂钩。
当然，确实这种变化往往是在很长时间里才达成的，所以体现为价值投资者经常是长期持有。但这个长期，是无意间的结果，是不得已而为之，并非投资者主动追求的目标。
资产收益率发生变化，其实是有三种情况的。这里股东只问了一种，芒神也只答了一种，而且可以毫不客气地说，芒神此刻的回答略有误导。
哪三种情况呢？①公司变糟糕了；②明显高估了；③发现明显更划算的投资对象了。
后两者有重叠，明显高估和发现国债明显更划算，其实是同一个意思的不同表达。所以，②其实也包含在③里。
之所以把③单独列出来，是想强调③所代表另一种情况：伴随投资者的学习和研究，自己的能力圈扩大了，致使原来不在考虑内的目标，变成可以考虑的投资对象。
新『发现』的目标，相比原投资明显更划算时，也可以成为卖出原投资的理由之一。
我说芒神此处的回复略有误导，是指他在1998年这种估值已经明显偏高的市场环境里，依然强调投资者最好持有不动，必须说老人家的回复是有点误导的。
注：1998年初，巴菲特刚刚发表的1997年度伯克希尔致股东信里，清楚地写着『目前的市场火热，无论是整间公司收购报价还是上市公司的股价，都明显偏高。』
芒神当然不是有意的。这是他自己对『明显高估应该卖出』的认知略有问题，这也是导致未来十年乃至二十年，伯克希尔收益率不佳的因素之一：
1999至2008的十年间，巴菲特掌管的伯克希尔，投资回报率只有年化6.5%，伯克希尔股价从7万涨到9.66万，持股股东十年年化只有3.3%。
而1999年至2018年的20年间，巴菲特掌管的伯克希尔，投资回报率也只有年化9%，伯克希尔股价从7万变成30.6万，持股股东年化回报率只有不到7.7%。
虽然都小幅跑赢同期指数了，但相比巴菲特1998年之前的历史数据，完全是云泥之别。这里面当然原因颇多（包括规模、监管、市场风格等），但对高估卖出的认识不够，绝对是原因之一。
这部分内容，我在《巴芒演义》关于可口可乐案例的章节，用过大量笔墨去写了。而且在书房和书院里，我也多次写过巴菲特和芒格头脑里关于『死了都不卖』思维的变迁历史。此处就不再重复了。
不过，芒神最后劝大家不要频繁买卖，说『股市已经证明，大多数人频繁买卖股票，连指数都跑不赢』，是完全正确的。
只是读者面对『不要频繁买卖』的劝告时，千万不能理解成『不要卖，就一直持有才是最好』的金科玉律。
我们需要知道，再『纯正』的价值投资，也是有卖出动作的。
①公司变糟糕了；②明显高估了；③发现明显更划算的投资对象了。这三种情况都是可以卖出、也应该卖出的情形。
2023年9月1日
伯涵：巴菲特在1986年首次提到，自己有三家“永不卖出”的公司：大都会/ABC、盖可保险、华盛顿邮报。
但事实上，只有盖可保险是真正做到了“一直持有”。而且，“可口可乐高估未卖”事件发生后，巴菲特后来也没有再说“永不卖出”之类的话了。
对于我们而言，我们跟巴菲特的区别至少有三：其一，我们买的是股票，没有控股公司；其二，我们的投资体量，不存在流动性和影响股价的问题；其三，A股没有资本利得税，投资交易的损耗较小。那么，相对而言，我们应该是更有条件、更有必要“低买高卖”的。
ViV：我们都将巴芒二神教导的“瞅地不瞅傻子”背得烂熟，但难就难在，怎样判断确实是“地”变了，而不是傻子在捣乱。遗憾的是，大多数时候，人们往往把股价下跌看作“地”变坏的标志，于是悲剧上演。
唐朝：ViV说的对，用股价波动这把错误的尺子，来衡量土地变好了还是变坏了，本质是将自己的头脑交给了市场先生。这怎么可能赚到钱呢？
曾经的大海：这一点其实最难，因为长时间的持有大幅盈利、大幅亏损，或者不亏不赚但有时间沉没成本后，叠加的心理效应，会阻止你忽略或者无视基本面恶化。
而解决此的良方只有日拱一卒和追求理性，这两点可能已经超越了传统意义上的努力。
这块很重要，否则之前的一切都将化为乌有，因为时间不会回头，现实案例就是那惨烈的8848，豪赌人生直至停盘，最终迎来灵魂一击。
Xue W：芒格说，已经看出来公司将来没有希望了，尽早卖出可以减少损失。股市早已证明，大多数人频繁买卖股票，连指数都跑不赢。
这两句一起看，我的理解还是在讨论能力圈，能否判断土地盐碱化，以及股价波动时能否稳如泰山。让我联想到了老唐挂跌停价卖出上海机场的案例。
唐朝：这是个好案例，我记得当时后院持不同意见的朋友蛮多的，有人至今依然持有上海机场股票。
我相信这个过程，无论得失，都是投资旅途里价值千金的经验。
土龙木：当年熟背的语录、掉进的“坑”，幸亏有有唐师把俺捞出来。
①第一，永远不要亏损；第二，永远记着第一条。——俺以为是叫抄底呢。现在知道是买入时价值要低于价格。
②不打算持有十年，就不要持有十分钟。——价值投资者必须是长期投资者。现在明白，长期是无意为之的，是不以为之，即使最彻底投资者，内心都也是愿意快进快出。
③永不卖出。——谁卖出谁就是背叛巴菲特。现在知道这是年少轻狂的巴同学进化路上，很有教育意义的一课，投资是以长期视角来看待投资，不停地比较手头的资产，该买就买，该卖就卖。
DF：二老用真金白银证明“死了都不卖”的观点是错误的，我们通过复盘看二老吃一堑，让自己长一智，避免了资金损失，这再次说明阅读的重要性。
投资就是比较！在能力圈范围内通过比较，选择收益率明显较高的资产持有。比较时天平另一头最好放置的是无风险收益率资产，而不是其它资产，因为两种不确定的资产在一起，变量太多很难比较。
臧匀喆：长期持股不动不是价值投资的因，而是价值投资的果。是因为股票价格反应内在价值需要时间，等待的这个时间造成了价值投资者表面看起来的长期持股不动。
Mr.chen：是的，长期持有是果，不是因，没有什么是死了都不卖的。
我们更倾向于购买优质股权，特点就是有更好的成长，这会推动企业内在价值的提升，使得企业市值一直处于合理的估值范围内，投资者可以安逸地享受企业成长带来的收益，这也是最理想的状态。
但是，价投的核心思想是比较，没有什么死了都不卖的，当企业变坏，明显高估或者有更好的目标企业时，我们不介意多赚点。
沉默的大多数：当我和身边的朋友说起价值投资的时候，他们会说，哦，你是长期啊。有些人会说他是中线，有些人会说他是短线。
在很早之前我也会有这种长期短期之分，但了解到投资的本质是比较、市场只能利用不能预测之后才，知道长期只是价值投资不得已的表现形式。长和短只是因为我们无法预测市场，只能等待结果而已。
唐朝：是的，这个长线中线短线的划分，深入人心，随地可见，但其实是一种简单化和标签化的误解。
TT：价值投资虽然要立足于长期视角，但并不等同于长期持股。价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂，而产生的市价与内在价值之间的差异。价值投资的根本是放置财富的思维。
读书卷：价值投资是“意图”长期持有，以打算一直持有的态度去买入公司，但持有后要始终把持股公司放到天平上称，与自己能力圈内的其它投资品比较。
当发现持有公司变糟糕了，或者其明显高估了，再者发现有更好的投资对象了，只有这时才去卖出。
对比近期大家对洋河的讨论，对我来说，没发现明显符合这三方面的变化，那就无视，继续持有。
日拱壹卒：放置财富的思维绝对是一个颠覆，是从只有现金是财富到优质资产才是最好的财富的转变！需要用到的是永远上称比较，让自己的资产以认知范围内收益率更高的形式存在。
有了放置财富的思维，就可以克服期望高估变现的心魔，安心的持有优质资产。当然前提是确保投资的是闲置资金。
无语：对于高估，我最新的思考是，企业趋向高估时，企业内在价值的增长没有受到任何影响，但是长期安全边际，或者说持有安全边际会越来越低。
显著高估时，持有企业的长期安全边际可能已经变成负的，意味着未来环境或者企业经营本身出现的波动都会带来较大的损失风险了。
哪怕硬是说无视市场（假设市场关闭了），无脑的长期持有，也将损失长期的时间，时间对于价值投资者来说最宝贵。这对应的是卖出情况（2）明显高估了。
阿攀哥：价值投资≠长期投资，并不是持股不动，埋头做鸵鸟，而是需要密切追踪公司的经营情况。
保罗·奥默罗德在《达尔文经济学》中展示了大部分公司消失。他的一份研究数据显示，在1919年公布的100强公司名单中，只有2/3的公司仍然幸存于1979年的100强排行榜上，在这60年中，至少有216家企业先后上过美国100强的公司排行榜。
汤姆·彼得斯和小罗伯特沃特曼在1982年选出43家卓越企业，仅两年后，至少14家面临利润下滑或其他严重的问题。从1955-1980年25年间，238家大公司从《财富》500强中消失。随后1985-1990年5年间，又消失了143家。
Show talk：合理价格买入优秀企业是一次进化，优秀企业长期持有≠永远不卖又是一次进化，投资收益也会随着提高。
Norah：曾经我也一度认为价值投资等于长期投资，后来才渐渐发现，这样的认识如同学习巴菲特喝可口可乐，吃牛排，一切均是表象。
价值投资因为追求的是企业本身内在价值的提升获取利益，而企业内在价值的提升往往无法一蹴而就，需要时间，所以我们看到的现象似乎价值投资总是长期投资，而这却是表象，并非本质。
李强：美国的资本利得税高，可能他们卖出的阈值也更高。
邓聪：巴芒之所以不卖，一方面是确实对高估卖出认识不足，这是因为他们持有的企业，在98年之前确实很少存在严重高估的情况，他们在这方面经验并不十分充足。
另一方面是，像唐师说的，投资者在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时，做出乐观预测的可能性相当高。
就像00年芒格在股东大会上，面对投资者询问可口可乐是否被高估了，他觉得不算严重高估。他认为未来可口可乐的销量依然能大幅增长，单瓶售价小幅增长，推动净利润率有一定增长，而且是长期可持续的增长。
但事实证明可口可乐并没有像他想象的那样净利润大幅增长，在对抗通胀上可口可乐也弱不禁风。受近因效应影响，对未来预测太乐观也是影响卖出决策的一个重要原因。
琢舟：价值投资是一种理念而不是模式，并没有规定的条款和步骤，它更像是一种生活哲学在投资行为上的映射。
2023年9月1日