顺着周二的《从芒格的一个重大误判说起》，我们再聊聊巴菲特和芒格关于『死了都不卖』理念的变迁。这些内容原原散落于书院多篇晨帖内。
其中涉及到巴菲特关于好企业是否需要卖出的准确表述，以及他老人家细微的理念变化过程，很重要。由唐晖归纳整理，谢谢唐晖图片图片
巴菲特：你需要知道查理和我有一种共同态度，它可能有损伯克希尔公司的业绩表现。那就是:无论价格高低，我们完全没有兴趣出售伯克希尔拥有的任何优秀企业。
甚至于我们对于次一等的企业，也没有出售欲望，只要它们多少还能产生一点现金，并且我们对管理层和劳资关系的感觉还不错。
我们不希望重复过去将资本配置在次一等生意上的错误。对于投入大量资本去改善次等生意盈利能力的建议，我们持高度谨慎态度。这些建议通常都很真诚，也包含着靓丽的预测数据，但在一个糟糕的行业里投入大笔资金，最终，基本都会像在流沙里挣扎一样毫无意义。
尽管如此，金拉米纸牌游戏的管理方式(每次都抛弃你最没有前途的业务)不是我们的风格，我们宁愿接受差一点的结果，也不愿意那样做。——摘自《1983年：致伯克希尔股东信》
唐朝：首先请注意，上面这段是我精校过的翻译。精校的原因，是由于在中文世界里，我没遇到过一个版本的翻译是达意的。手头有任何中文译本的朋友，可以翻到1983年信对照阅读。
当然，也或许是我的理解错误，我把英文原版内容也拍下来（如图），精通八国英文的朋友帮忙审核，看看巴神想表达的意思是不是老唐今天给的译本。
其次，这段话里的『无论价格高低，我们完全没有兴趣出售伯克希尔拥有的任何优秀企业』，是中文世界里很多顶着纯正价投标签，号称『持股一辈子，死了都不卖』的理论依据之一，因为巴菲特确实白纸黑字写过就是这么干的。
但我认为这是理解错误，而且错误很多，很严重。
错误之①巴菲特此时说的无论价格高低都不卖，指的是旗下全资或控股的公司，不是指投资的股票。
恰好，我这一页里夹着一张不知是哪年读这封信时，写的一张纸条（如图），就是巴神在时代公司上买来卖去的高抛低吸记录，时间跨度就是1982年到1986年之间（1986年清仓了）。
这足以证明，他此时不是说的上市公司股票高低不卖。
错误之②即使巴菲特针对全资和控股的未上市公司，他说无论价格高低，其实也是默认未上市企业面临的产业并购，很难有非常离谱的价格出现（产业界的傻子没有股市那么多）。
这个高低，指的是在企业内在价值略高或者略低的范围，并不是字面意思随便你给我多少钱，我都不卖。
错误之③即使是旗下的全资或控股非上市公司，巴菲特也卖过，并不是价格高低不卖。
比如《巴芒演义》里两次出镜的这间K＆W公司就被卖掉了（如图），而且不是因为这家企业不赚钱而卖出的。
错误之④即便如此，巴菲特也说的很清楚了，这是有损于伯克希尔业绩表现的作法，只是他已经很有钱了，愿意牺牲一些收益对已经相熟的企业管理层和员工好，让他们感恩。
作为和管理层及员工根本没有搭过话的小散，学习巴菲特这一点属于典型的东施效颦。
综上所述，孤立呆板的背诵大师语录，背诵价投口诀，真的会害死人的。
而且，不知道是为什么，往往这种背口诀的通常都还特别狂热，对不同理解者的憎恶比对炒家的憎恶还严重。
像老唐这种只躲在书房里从不评价他人的人，也经常感受这种来自所谓『纯正价投』的憎恶、鄙视和攻击。
这一小段里，还有一段话不要忽视了，就是『在一个糟糕的行业里投入大笔资金，最终像在流沙里挣扎一样毫无意义』。
下次再遇到『让大海沸腾，让梦想窒息』时，心中多念叨这一句经文，有助于对逆袭或者窒息多一点警惕！
阿甘：1.看过英文，我认为你是对的。
2.『作为和管理层及员工根本没有搭过话的小散，学习巴菲特这一点属于典型的东施效颦』这一段说得太好了，没有做过企业管理，没有考虑过说话时的对象和背景，所谓的硬性解读就完全可能南辕北辙！
3.流沙一段说得真好。补充一句：以前是黄金行业，现在也很可能是流沙。因为行业的社会基础变了，特别是服务行业。
股海骑慢牛：我记得以前看过可口可乐50pe，当时美国的资本利得税率好像是40%，当时计算了一下，如果当时巴神卖出，税后相当于在50/1.4=35.71pe卖出的。
如果巴神再次买入，即使不考虑资金的时间成本，也只有等可口可乐下跌到35pe买入才算不赔不赚，可口可乐腰斩到25pe时候买入才只有个30%的赚头。
而且巴神持股量太大了，有流动性劣势。都非常的不划算，不现实。不知是不是巴神没有卖出的重要原因？
唐朝：可能也有这方面的考虑吧。
股东提问：伯克希尔拥有一些号称永远不卖的公司股份。在20世纪70年代初，美国股市曾两极分化，有的股票有着高达五六十倍的市盈率。
假如那种情况再现，伯克希尔的那些股票是否依旧是『死了都不卖』呢?如果开价足够高，是不是所有的投资品都应该可以出售?
巴菲特∶有些东西是无价的。我们已经受到过高价的考验，但我们没有卖掉它们。
不过我的朋友比尔·盖茨说，在某些价位下还这么做，肯定是不合逻辑的。
若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。
我很怀疑我们以后会不会受到这种高价的考验，其实我们那个死了都不卖的列表中只有很少几家公司。实际上，我是不愿对此事发表评论的。（笑声）
假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多笔出售。不过在座的各位，假如真的涨到六七十倍市盈率，你们可要盯紧我哦。（笑声）
芒格：两极分化市场的主要问题，在于很多高估值公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候，依旧坚持不卖。
巴菲特：就算价格上天，你也照样可以捂住好公司不卖。好公司太难找了。我们必须扪心自问，『我能有机会以更低的价格再把它买回来吗?我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗?』
我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，继续持有我们的企业，假装股市不存在。我们的买入并持有策略，效果远胜于我们在25年前的预测。这种策略给我们带来了很多出乎意料的财富。
芒格∶你又炫耀你自己在不断学习的秘诀了。不少人认为买入并持有是骗人的呢。（笑声）——摘自《1996年股东大会问答》
唐朝：1996年股东大会上的这段问答，可能是大部分『死了都不卖』的所谓『纯正价投』的主要理念依据。然而，
1、后来巴菲特认错了，承认1998年坚持不卖可口可乐是过于乐观了——芒格也认错，说对可口可乐的业绩增长和估算错的离谱；
2、本文里主要谈的是『控股公司』死了都不卖，控股公司主要指旗下非上市公司，出现六七十倍市盈率的实业家收购报价的概率本就近于零；
3、即使如此，巴神这段话里依然暗示了『真到了六七十倍市盈率，我会不会卖，真心不好说』的意思，巴菲特自己此时也不能（或不愿）给出确定性答案。
不过，正如二老所说，好公司重新买回来实在太难了，我们不擅长，所以我们假装股市不存在。假装不在大法我也经常用。这种方法其实是合理的，是对自己能力谦虚认识下的一种次优选择。
进无止境：1、投资活动中不做什么比做什么更重要、更难。
2、在长期投资的过程中，我们一定会犯错，所以不上杠杆、不单吊一只。
3、无论什么时候都不能使用2%以下的无风险收益率，因为它是不真实的。
4、持有≠买入，持有的条件可以放宽，但买入必须坚持严格的标准。
5、真正伟大的企业，是傻子也能经营好的企业。从这点来看，茅台比腾讯更优秀。
股东提问：在《证券分析》1934年版里，本·格雷厄姆讨论了新时代理论及其对证券投资行业的影响。现在，我们看到华尔街上很多分析师的研报和访谈里又在重复这些东西。
考虑到20世纪股票的历史回报率大约在7%左右，加上统计学上的均值回归概念，你对当下的股市有没有一种高处不胜寒的感觉呢？
巴菲特：你提的问题，答案是我们不知道，我们永远不会知道市场将怎么走。
我并不认为可口可乐公司的处境很危险，或者处于一个危险的时代中。同样，我也不认为吉列、麦当劳、富国银行、以及喜诗糖果等其他非上市子公司处境危险。——摘自《1997年股东问答》
唐朝：提问人问巴神是否觉得股市高估了，巴神当时说『我不认为可口可乐的处境很危险』，但可口可乐的股价的确在之后经历了漫长的下跌。
直到大约十二年后，可口可乐的股价才重新回到当时的位置（期间有分红收益）。
这个案例对巴神的思想体系冲击其实挺大的，也产生了一些特别有价值的思考，我在《巴芒演义》里详细分析过。
正是巴神的这些反思，指导了我脱离『好企业，死了都不卖』的所谓纯正价投思想，建立了『明显高估会卖出』以及设置『一年内卖点』的作法。
Helen：巴菲特：我们不真正关心谁在买卖证券。很明显，你可以关注买家，也可以关注卖家。你也可以说每月有200亿左右的资金进入股票基金。
但这对我们没有任何影响，我们感兴趣的是企业的价值。不管买什么股票，应该问问自己，如果股市关闭五年，我还会买它吗？
唐朝:别瞅傻子，瞅地。五年不开盘，还会买吗?
——这个问题不是否定流动性的价值，而是检查自己的思考出发点:如果没有傻蛋儿接盘侠，资产本身创造的回报是否已经令你满意?
如果答案是yes，那就大胆投。放心，股市没有真的关⻔，接盘侠一定会来。如果答案是No，不好意思，你非常有可能是最后一棒接盘侠。
用在此刻谈论腾讯大股东的卖出，简直同样天衣无缝。
在路上：巴菲特在致股东信中提到目前的市场过热，是不是对市场的预测？
我的感触：每个人对市场状态都有观点，包括巴菲特认为市场过热，但是我们不能凭感觉交易，就像老唐说的一样，我连自己的感觉都不相信，更何况你的呢！
这也是老唐让我们白纸黑字，提前把买卖点写下来的原因：避免近因干扰，机械执行计划。
唐朝：是的，是人都有感觉，每颗大脑都会受市场情绪影响，包括我们自己的。
所以我们可以分享感觉，聊感觉，但决策必须按照数据和逻辑实施，且必须是提前就清清楚楚的数据和逻辑，而不是当下灵机一动摆出来的『数据和逻辑』。
鲤鱼：如果你是一位投资者，就会对剧烈的波动欣喜若狂，因为这意味着有更多的证券会被错误定价。
但是通过保证金进行投资的话，你不会喜欢波动。不过如果你是真正的投资者，你不会使用保证金。
周明芃：巴神投资烟草公司的案例，让我想起了以前我经常迷惑的投资白酒类企业。
按照常理来推断，酒精是一级致癌物，酗酒能够影响人的心智，并能够让人上瘾，很多人就认为投资白酒股是不道德的。
其实，就和巴神投资烟草公司一样，我们购买白酒的股票，因为即使我们不买，其他人也会去买卖的，立足于常识、从买企业的角度看待投资。
如果更进一步，企业存在的意义是提供价值，购买那些能长期提供价值的企业本身就是一种道德。不创造价值的公司最后一定会被消费者抛弃，归于尘土，被清退出这个市场。
而白酒、以及可口可乐虽然有酒精中毒、糖分摄入过多等副作用，但能给消费者们带来快乐，被消费者所需要，同时还能够创造就业、提供税收，还能让股东们赚钱，有比这更好的道德嘛。
而道德，本身也是与时俱进的，200年前的道德和现在的道德，完全不可同日而语，例如东印度公司的主营业务居然还有贩卖黑奴，再例如巴神在50年前『内幕交易』并不违反当时的道德。
随着时代的变迁，人们对于道德的要求也在发生变化，我对道德看法是『道德是用来要求自己的』。
唐门行者：『而我买不买烟草企业的股票，烟草企业本身就在那儿运转。我只是赚了市场对手的钱』，为什么买股票就是只赚了市场对手的钱？
高估的时候，确实是赚取市场对手的钱，而烟草公司内在价值的增长，市值随着内在价值也在增长，这部分就不是市场对手的钱吧？
唐朝：对你说的企业成长的钱，巴神表达的意思相当于是，即使我不买，这家企业内在价值也在增长，也会推着市值增长。
我不买，这部分钱也是市场另一个人（比如叫史密斯的）赚了，我买过来，等于低价收购了本该史密斯赚的钱。和我直接控股运营它去产生利润，在心理感觉上有点不一样。
大致就是这样，细究的话，也是一种自我安慰…
虫虫的幸福：1.使用无风险收益率来估值，考虑到其成长性，以三年后的估值打对折，来规避风险。
2.格老传授给我们三个基本理念：将股票视为企业所有权的凭证，如何正确对待市场波动，以及坚持安全边际。
3.格老致力于寻找适合所有人的投资方法。巴神的兴趣限于享受赚钱过程的乐趣。
4.看别人吃一堑，让自己长一智。股票估值高了，还是要卖出。