本文是书院2023年8月4日的晨帖，由查理·芒格在维斯科金融公司1992年股东大会上的一段问答引发。全文由唐晖整理，谢谢唐晖。
查理·芒格:目前的美国房地产市场，正在经历20世纪30年代以来最严重的一次衰退。
财富杂志刊登了一篇卡萝尔·卢米斯撰写的文章。卡萝尔是我们的朋友，她是一位非常杰出的记者。我推荐大家读一下卡萝尔写的这篇文章。
目前，在全国范围内，房地产的抵押价值和实际价值，都出现了巨大的下跌。20世纪30年代以来，我们还是第一次经历这么严重的房地产危机。
房地产开发商有野蛮扩张的本性，即使债台高筑，也要建造更大规模的项目。现在没人借钱给开发商了。大家都知道，开发商拿不到新资金了，很多商业地产公司陷入了资金短缺的困境。
有些项目已经接近完工了，银行不可能停止提供资金，而是会让开发商把项目做完。有些项目距离竣工还远着呢，烂尾的主要是这样的项目。我看到一座办公楼，建了三分之一，烂尾了，只剩下生锈的钢筋耸立着。
那些停不下来的项目，只能硬着头皮往下做。房地产市场过度扩张造成的恶果还没完全显现出来，房地产市场更严重的亏损还在后面呢。——1992年维斯科金融公司股东大会问答
唐朝：Good morning，朋友们早上好。
如果不看时间，是不是有种错觉，这好像是点评当下的中国房地产市场？句句适合。
这也从另一个侧面证明了常识的重要性：房地产企业的商业模式本身，注定了它一定会大起大落；而高杠杆的特点又注定了在大起大落的过程里，一定会有倒霉鬼死的很惨。
我说的房地产商业模式，指的是它：
①从生产到销售的周期长，需要对新增人口及经济发展做前瞻性判断；
②房地产的核心价值大部分取决于地段，而地段的价值本质上附着于地主，而不是开发企业。
美帝在这一点上略好，地主是一个个分散的主体，土地供应尚具备一定的竞争性。
我们这边，只有一个地主，是没得选的垄断供应，所以房产价值里被地主拿走的部分，比例更高；
③前期投资规模大，对金融杠杆及利率水平高度敏感。
以上三点里，新增人口和经济发展做前瞻性判断，这大概就是大型房地产企业会高薪聘请首席戏精，哦，不对，首席经济学家的原因吧。
但可惜，我相信大家应该都知道了，不管是首席，还是次席，判断这个都挺难，要不知名首席怎么可能去改行卖生发水嘛，是不？巴菲特曾经说过（不知道是认真，还是调侃）：『我只认识两个真懂宏观经济的人，他俩观点经常相反』。
现实世界里，50个经济学家对宏观经济有101个判断是常见的事儿，所以地产商在这个问题上判断错误是常见的事儿。
有关地段价值，李嘉诚的名言：『决定房地产价值的因素，第一是地段，第二是地段，第三还是地段』。精炼明确，直击灵魂。
好的地段，自然会有多个地产公司眼馋。一个卖家拥有无可替代的商品，却会有多个买家竞购，这种模式下，房地产里的油水一定是最大限度被地主榨干的。
市场里经常出现『面粉贵过面包』的现象，本质上是房产商不仅把当下的利益全部让渡给地主，而且还要相互比赛，割让未来（可能会）随着经济发展带来新增利益里的部分甚至全部（现在看，某些地方可能是超过全部）。
多个地主，还有『近似替代』的可选项。而只有一个地主，咱不细说，但不难懂。
更重要的，商业模式对金融杠杆和利率敏感。而利率这东西，连联储主席或者央行行长也不敢（更准确的说，是没有能力）给出几个月后的预测，何况其他人呢。
于是乎，地产商对利率走向的判断，本质也是凭感觉。至于对错，赌运气吧。
这种商业模式要想长期生存，要么你老是判断对（蒙对也行），要么你需要具备比较强大的容错性，扛的住周期震荡。
但偏偏地产商因为生产销售周期的原因，因为前期投资规模庞大的原因，基本都需要依赖借贷资金，也就是上杠杆，杠杆本身消灭的恰恰是容错性。
所以，一旦新增人口、经济发展或利率变化其中一个或多个因素出现判断误差（一定会的），杠杆越高的、死的越快，这就是去年到今年的现实。
这一切，过去一次次演过，今天一遍遍演过，我相信我们的有生之年还会再看到它重演。
本段里提到的这位卡萝尔·卢米斯女士，我们所有人都应该说一声谢谢。
卢米斯是因为采访红杉基金的比尔·鲁安后，经鲁安介绍，认识巴菲特的，并很快成为『除了查理，和我关系非常密切的朋友就要算卢米斯了。——沃伦·巴菲特』。
我们之所以应该对卢米斯说声谢谢，是因为从1977年之后，巴菲特所有的致股东信全部由卢米斯经手编辑、修改和校对。
这份义务工，卢米斯一直工作到现在。你我看到的所有智慧箴言，背后都有卢米斯的校对编辑，甚至润色。
2023年8月4日
Helen：历史总是披着不同的外衣，踏着相同的韵脚。“场外配资，高杠杆买股票”，这样的事情一再重演。
既然我们都知道了崎岖小道的结局是什么，为什么还要去犯傻呢，走踏实和诚信的正道，安安稳稳地变富更香。变聪明的捷径是“吃别人的一堑，长自己的一智”。
Samia：这两年的国内房地产的例子，正好验证了芒格的话嘛！过度扩张造成的恶果。
曾经的大海：历史从不重复，只是迈着相同的韵脚。只可惜这万万千的收不到房的民众成为了这特殊时期的代价，这可是6个钱包的毕生积累。
素菊：我们经历过很多次经济危机，最后都平息下去了，相信这次中国也能转危为安。没有什么可以长时间阻挡中国人追求更美好生活的决心。
世军：30年后的今天，没想到我们也在经历着一次类似的房地产市场衰退，历史踏着类似的韵脚走来。
姚队：地产业就不符合巴神的选股标准，每个公司都对现金极度渴求，根本不具备释放现金的能力，再加上高杠杆的脆弱性，一不小心就是万劫不复。
这更严重的亏损，是不是就是当前的我们身处的状态。许皮蛋戳了这么大个窟窿，总有一部分是全民买单……
不负韶华：二老早已把房地产的风险白纸黑字写在书上，这也是阅读思考的重要性，理解二老的劝说，就会躲过房地产的坑。
Pm：想起了唐师对地产自由现金流的看法：
现金买地—建房卖掉换现金—拿卖回的现金再搭上一点借款去买入更贵的地—建房卖出换回现金—拿卖回的现金再搭上一点借款去买入更贵的地……周而复始。
最终留给股东的，究竟会是一大堆现金，还是一大片荒地？一直没想明白，十年后，二十年后，房地产企业的终极形态究竟是什么样子呢？
答案似乎就在今天的帖子里。
阿波：高杠杆对于房地产业，不使用企业发展不起来，使用的话对企业抗风险能力弱。
唐朝：是的，不用，市场环境好的时候，市场份额落后被挤死。用，如果遇到衰退期，运气不好就被债务挤死。左右为难走钢丝，对掌舵人能力要求相当之高。
清风徐来：越来越觉得投资标的的商业模式太重要了。行业的商业模式不是企业家能决定的。
房地产行业的高杠杆率，要上高大项目的欲望，是行业决定的。万科这样理性思考的也无法避免。
西部家园：看来人们总是要自己碰钉子、栽跟头才算事。美国房地产的发展已经给我们提了醒，但是自己总觉得我们不一样，最终还是几乎相同的命运。
老岳：三个因素，两个无法预测，一个是菜刀。一些暂时成功的房地产商容易把运气当实力，然后靠信心掉入下一个谷底。
伯涵：1998-2017年的20年间，房地产大潮中涌现出了很多弄潮儿，地产商成为富豪榜上的常客，然而现在看起来，基本上可以认定是“幸存者偏差”，和赶上顺周期的煤老板是同样的性质。
当大多数人照着书本念“银行业是百业之母”、“我国的保险深度和密度还很低，未来空间广阔”、“房地产是支柱产业”的时候，您却早就提示了风险。
邓聪：杠杆不仅仅让我们的容错性大大减少，有时候还会摧毁我们的理智。
就像地产商来说，都上了那么高的杠杆了，如果真是哪天经济下行、人口减少、信贷收缩，那我还怎么活？晚上还怎么睡觉？
为了让我们晚上睡得着觉，经济一定是越来越好的，人口一定是越来越多的，信贷一定是扩张的。
当我们的大脑为了宽慰自己而只选择相信对自己有利的信息，那无疑是滑向深渊的开始。
清晨：加杠杆最大的风险在于，对容错性一点余地都没有，一旦犯错，那是致命的伤害。恒大的案例足可以说明这个问题的严重性！
六六汉堡包：信息量好大。为什么有周期？因为生产与销售时间跨度大，错配就产生供求失衡，这就是周期。
地主具有垄断性，生产商（开发商）充分竞争，差异性在地段而不在产品，决定地产开发不是好生意。因为周期长，投资回报依赖高杠杆，以及高周转，决定生意没有容错性，风险巨大。
乙亥冬月初二：对房地产商业模式的分析，从我有限的获得的认知中，书房的分析是直指要害的、是最透彻的。
房地产行业暴利时利润是真高，但也有一个事实，房地产行业的突飞猛进极大地促进了社会的发展速度，毕竟他关联的行业太多了。国内头部房企的接连爆雷，大家都有自己的看法。
从人的方面分析，可能还有以下几个原因：
1、面子问题，哪一个房企都想上排行榜，越靠前越好，这是老板的面子，结果不顾实际，盲目上杠杆，盲目做大。真正做到了：自己的成绩必须得到他人的口头认可才行；
2、有了一点成绩就膨胀了，就不能正确的认识自己了，恒大的造车、制水、足球队就是明证；相反，一些低调的房企包括民企，反而不受影响或者还会因为大房企的倒下而有更好的发展；
3、国家政策的极力打压，国家政策要说有其合理性，否则房价只会更高而后出现更大的不可收拾，但前提是前几年房价为什么会这么涨，就是唐师说的只有一个地主的缘故。还有一点就是普通人的从众心理，买涨不买跌心理，越涨越买、越买越涨。
星光《BEYOND》：看完后大受启发，又一次感觉到知识的妙用。就算是100年的时间，有些东西（例如商业模式）根本就不会有任何改变。
商业模式不好，风险一直都在，而这个风险又是必然会发生的，所有的一切都像看电影一样明了，似乎一切都在轮回，太神奇啦。
其中“杠杆本身消灭的恰恰就是容错性”震到我了，老唐的定义让我耳目一新，我们的投资组合是提升我们的容错性，所以要知道其中的因果关系。
DF：变量越多，准确率越低，陷入困境的房地产企业，都是对某一个或多个变量预测错误造成的。这些变量其是都是无法预测的，早年取得的成功，让他们自信的认为有预知未来的能力，最后深陷泥潭。变量多的行业都是七尺栏杆，选择远离为好。
玉削：这就是阅读的价值，自己挠破头皮想不明白的事情，答案就明明白白的写在书本里。
复利人生：通过学习老唐关于房地产商业模式的解答，对于高杠杆的房地产在认识上发生了翻天覆地的变化。
以前只看到某某行业好赚钱，好好好，却不知根本，更不了解风险。这次某大房地产危机就在身边发生，真是印象深刻。
接着便是，在今天读到芒神说的房地产一旦资金流断了，危险也就来了，而且结果非常严重，使我感受到启杠杆企业的脆弱性，且不管是国内，还是国外。
柔：唐师对房地产的见解洞见深刻！的确，由于“面粉”被垄断，其占总成本（不含税费）的比例非常高，甚至高达70%-80%。
由于对宏观利率、人口这些因素估计不准，连首席都估不准，处于地产公司区域市场的管理人员，就更估不准了。
但是这些人非常有拿地的冲动，因为自己所处这个区域，没有项目，就没有规模，就没有销售回笼业绩，而没有这些，自己的地位、团队…
所以，在这些冲动的驱使下，这些人往往过于乐观估计后续市场，给总部汇报的PPT里难免更多的压低成本，拔高价格。
因此有些项目，在投了地价后的一刻，就注定是亏损的，只是当时乐观的眼睛被蒙蔽了，或者以当时的市场虽然是赚的，但市场也会下跌啊（比如说这几年）。但是一旦投了地价，就是沉没成本了，这时往往不得不继续干下去，不然亏得更多。
另外面粉垄断者还会要求房地产商配建各种公配、无偿建保障房、或者低价建回购房、或者要求开发商自持物业等等，所以房地产商的日子是非常不好过了，很多以后的亏损可能隐藏在资产负债表里。
价值人生：
如果不去看时间，就像是在说当前，
怎样看待房地产，还是常识最简单。
先从商业模式看，大起大落是必然，
又有杠杆的特点，一定会有倒霉蛋。
地产模式有三点：首先宏观要前瞻，
经济如何来发展，还有人口要盘算。
由于产销周期长，需把拐点来预判，
世界难题也要管，基本就是蒙大点。
二是整个产业链，开发企业非主演，
核心价值是地段，地段价值地主占。
土地供应被垄断，价格地主说了算，
企业眼馋没得选，利润只能被榨干。
三是前期投入大，对待利率极敏感，
利率变动一个点，利润就能变个天。
依赖借贷高杠杆，模式脆弱高风险，
遇到风浪船就翻，命运只能祈上天。
上述三点很明显，识别风险并不难，
投资莫跨七尺栏，远离死地最安全。
相同历史在重演，就是有人看不见，
未来还会再上演，还会有人死的惨。