一年一度的巴菲特致股东信昨晚发出来了。
推荐“聪明投资者”公众号发布的译本，文笔流畅，表达清楚，很优秀的翻译—也有少量明显不对的语句，时间紧能理解。谢谢聪明投资者。链接我给大家放在本文末的“阅读原文”上。
今年股东信比较简单，赚钱了赚钱了，买了啥买了啥之类的内容，各大媒体标题闪亮夺目，估计你就算想躲开也不是一件容易的事情，老唐就不给大家增添信息负担了我从我的角度，摘录几小段我认为对大家的投资思想有帮助的内容（而不是猎奇的话题），并附上我的个人解读。昨晚文章留言区罕见的居然没填满，我今天就不开留言区了，避免打扰大家度周末。周末愉快！
原文摘录一：我们持有股票是基于我们对企业长期业务表现的预期，而不是拿来作为交易的工具。这一点至关重要：查理和我不是在选股票，我们是在选商业模式和企业。
我也曾犯了很多错。所以最终结果是，我们广泛投资的企业中，包括一些具有真正非凡的企业，以及一些表现还不赖的企业，当然也有不怎么样的。
我们通过股票市场来投资，因为有时确实可以用便宜价格买到非常优秀的企业。这种“守株待兔”的做法在谈判交易中太罕见了，也不太会普遍存在。但在二级市场，可以随时交易，错了也容易纠正。老唐注：这一小段话涉及到三个重要内容。
①我们之所以能够能够为我们的股东在过去56年里赚到3.6万倍，是因为我们从来不将股票视为一
种高抛低吸的交易凭证，而是一家企业所有权的一部分。
所以我们很少“操作”，我多数时候就是静静地坐着，为管理层和企业的表现鼓掌，完全无视股价上上下下。过去一年赚几百万美元的时候，我们如此，现在一年赚上千亿美元时，我们依然如此，我们只会这一套太祖长拳
②赚3.6万倍，并不需要目光如炬，只只神牛。我们买到过一些优秀企业（这非常重要），但也有
很多一般般的企业，以及一些不怎么样的企业。
其中优秀企业的表现是至关重要的，伴随着时间的增长，复利效应自然而然地会用优秀企业的光辉去遮蔽一般般以及不怎么样带来的损害。
所以，别给自己太大压力，赚钱并不需要每一次都对。
③股市的巨大优势，是我们可以用X元/股的价格去购买优质企业的少量股权。
这种企业，如果我们要整体收购，通常是需要给出大额控股权溢价的，每股价格也许就是2X了。
股市的存在不仅给我们带来了便宜的价格，还给了我们巨大的流动性优势，让我们有条件按照自己的最新思考结果随时进退。当然，前提是我们不会被市场牵着鼻子走，不会自己作死，将流动性优势变成流动性诅咒。
原文摘录二：1965年初，伯克希尔有了新的管理层，重新分配了可用现金，并将所有收益基本都引导到了各种良好的业务中，其中大部分业务多年来一直保持良好。
收益的再投资与复利的力量结合在一起发挥了神奇的作用，股东们也因此赚钱了。
老唐注：这段话的要点在于，巴神其实想告诉你：“收益的再投资与复利的力量”才是股东们最终赚大钱发大财的原因。是伯克希尔这家企业日复一日地将资金配置在正确地方，通过向社会提供商品或服务，赚回来真金白银，然后将真金白银重复配置在正确地方，如此叠加最终股东们才赚到钱的。
有没有股市，这钱都会赚到。每天上蹿下跳的股价波动，在帮助股东们赚钱的过程中，贡献≈0，完全不值得提一嘴。原文摘录三：伯克希尔的浮存金总额已经从刚进军保险领域时的1900万美元增长到了现在的1470亿美元。到目前为止，这些浮动资金的成本几乎为零。
虽然我们经历了保险损失加上运营费用超过保费的若干年份，但总体而言，我们获得了55年的适度利润。同样重要的是，浮存金是非常具有粘性的。由于我们保险业务产生的资金每天都在变动，但总金额不会急剧下降，因此当用浮存金投资时，我们可以考虑长期投资。
老唐注：保险业对于巴菲特以及伯克希尔来说，不是拿来赚钱的，是拿来借钱的。
它的巨大价值在于套了一层保险的壳，雇佣了一帮优秀的人，然后借钱的成本就降为零了（包括雇佣那些负责借钱的人所支付的工资和运行费用在内后，利率=0），无息、长期贷款。
巴菲特将这些钱拿来投资，赚到的就是股东的净利润。现在这笔钱的规模已经滚动到每年1470亿，正好巴菲特手头现在也基本闲置着大约这么大数额的现金。头痛呀摘录四：伯克希尔的资产负债表包括1440亿美元的现金和现金等价物（不包括持有的BNSF和BHE）。其中，1200亿美元以美国国债的形式持有，全部在一年之内到期。
查理和我已承诺，伯克希尔将始终持有超过300亿美元的现金和等价物（包括除BNSF和BHE以外的子公司）。我们希望伯克希尔在财务上坚不可摧，永不依赖陌生人（甚至朋友）的恩惠。我们希望夜夜安枕，希望我们的债权人、保险投保人和股东们也如此。
老唐注：去年的致股东信解读里，老唐写过伯克希尔持有大量现金的原因，原文如下：由于保险的本质是出售保证，是写一张纸就让客户把保费交给你。
其要点就是让客户相信如果出了问题，你有意愿、有财力做出及时的赔偿。
而且，通常而言，你展示的赔偿能力越强，你同等价格下获得保单的可能性也就越大。或者同样的赔偿条件，你可以比别家保险机构收取略贵的保费。
尤其是对于发生概率低，但一旦发生赔偿额非常高的巨灾保险（巴菲特称之为霹雳猫业务），更是如此。赔偿能力无法取信于人的机构，客户根本就不考虑投保给你，随便你要求保费有多低。
因此，伯克希尔一定是需要保留大量现金在手的。早在10多年前，巴菲特就说过，我们通常至少保留200亿美元现金在手。需要注意一个常识，巴菲特说的“现金”不是存款。他口中的现金，主要是以美国国债的形态存在。除了因为保险业务经营需要，给保险公司借钱能力加分之外，保留大量现金还有一个原因：吸引潜在的企业卖家。让有出售企业计划的企业，知道伯克希尔是个随时有能力付现款的买家。
不过，2020年伯克希尔花费247.28亿美元，以均价约30.5万美元/股，回购了相当于80998股A类股票之后，公司账面上依然保留着1380亿美元现金，这一定非巴神所愿。
这个数额确实太多了，他老人家其实也挺苦恼的。我倒是不介意帮他老人家分担一些烦恼，可惜老人家不同意。摘录五：我最青睐的状态是满仓——现在仍然如此。
伯克希尔目前的仓位在80%左右，是因为我没找到符合我们长期持有标准的整个公司或其中一小部分流通股。查理和我在过去不时忍受着类似的现金头寸很大的状况。这些时期从来都不令人愉快，也不是永久性的。老唐注：现金是令人讨厌的资产，永远要想办法尽快地丢出去。
巴神现在保留超过1400亿美元的现金，很大部分是被迫的，找不到买入的目标——体量原因，甚至连指数基金这个我们唾手可得的工具，他也没法使。
与之相比，我们在可见的未来很多年，应该还遇不到这种烦恼。真幸福摘录六：我们可以通过三种方式增加股东的投资价值。
第一种方式始终是我们心仪的首选：通过内部增长或收购来提高伯克希尔控股企业的长期盈利能力。现在，内部增长带来的回报远高于收购。然而，与伯克希尔的资源相比，这些机会的规模很小。我们的第二个选择是购买公开交易的优秀及伟大企业的流通股。有时，这样的可能性既多又极具吸引力。然而如今，我们几乎没有发现什么能让我们兴奋的东西。
这在很大程度上是因为一个真理：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、地产、农业、原油等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。
我们创造价值的最后一条途径是回购伯克希尔的股票。
老唐注：合理的价格下，购买优质企业部分或全部股权之所以100%确定，能够给股东带来财富，是因为一个“真理”：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、地产、农业、原油等等。估值的中枢是利率，无风险利率。低利率环境下优质企业的股权会被推高，这是给持股人创造财富的手段。正因为这个真理存在，这不以人的意志为转移，所以巴神才拿着钱等不到优质企业股权便宜的时候，头痛呀。它也从侧面再次告诉我们：企业真赚钱，赚真钱，你妄图希望股价一直跌，那根本就是不可能的事情。拿着钞票呲着牙流着口水围在边上的资本多了去了，它们一定要逼你收下股价大幅上涨的“微薄”利润，抢夺你本可以因为股价持续下跌而暴富的机会摘录七：教学就像写作一样，帮助我发展和理清了自己的思路。
查理把这种现象称为猩猩效应：如果你和一只猩猩坐在一起，向它仔细解释你所珍视的一个想法，你可能会留下一只迷惑不解的灵长类动物，但你自己的思维会更清晰。
老唐注：哈哈哈哈哈，老芒格这个毒舌，我喜欢。
网上不是经常有人质疑：真要是能赚钱的人，谁有空写文章或者教别人赚钱啊！
老芒格揭露了事实真相。这些人逮住一只猩猩都憋不住要讲课或者写文章的。那不是为了猩猩，是为了自己思维清晰。希望朋友们都能从书房文字里有收获，不要牺牲自己做“迷惑不解的猩猩”，只是帮助了那俩美国老头或那个苏州胖子“思维更清晰”摘录八：和大学生交谈则要有效得多。我喜欢敦促他们在：（1）在热爱的领域里找工作；（2）如果他们不差钱的话，找他们想成为的人一起工作。
我承认，经济现实可能会干扰这种选择。即便如此，我还是敦促学生们永远不要放弃追求，因为当他们找到那种热爱的工作时，他们就不再是“社畜”了。
老唐注：九十多岁的美国老头，给年轻人的人生建议，很直白，我就不解释了。
兴趣是最好的老师，是成功的最大的动力。而且只要饿不死，下注兴趣成功了是人生巅峰，失败了也换个千金难买爷乐意。人生短短几十年，委屈自己扮演不想做的人，挺不划算的。
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阅读原文阅读 4.6万文章已于2022/02/27修改书房拾遗第48期原创永远好奇的唐朝唐书房2022-02-2820:22收录于话题#书房问答专辑66#2022年书房原创58前言：书房有些问答，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，部分朋友可能看不见，挺可惜的。老唐尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，命名为《书房拾遗》。
收录过程中，在不改变原意的情况下，对问答原文或许会有少量补充和修订。
大概每凑够四五千字，就推送一期。今天是第48期。
无心之心：昨天手上正好有笔闲钱在12. 9抢着加仓到了陕煤。没想今天来了个反杀，在它跌到12.38时，我问自己加错仓了吗？
思考了一整天，我还是觉的没加错仓，作为信仰价投的人就应该把股票当成只是合伙生意的部分所有权，而不是货物。
股价不可预测、股价只可用来衡量投资性价比，在符合三大前提下、投资性价比高则买入或持有、投资性价比低则卖出。唐师，我这样理解价投，对吗？
唐朝：如果它跌到5元的时候或者涨到20元的时候，你还能这么想，那就证明你理解没有错。2021年12月14日北冥闲：老唐上篇文章说2021年是送钱的年份，是否可以理解为2021年老唐鱼塘里的票处于低估值区间？唐朝：是。2021年12月14日赵楠：请问唐老师，如果茅台再次来到你今年的卖点，你会怎么操作？
唐朝：这还用问吗？到了卖点不卖，设卖点作什么？？
2021年12月14日橙：巴菲特经历过从便宜价格买好公司，到合理价格买伟大企业的转变，唐老师现在也是这样吗？寻找伟大的企业，比如苹果这种。
唐朝：寻找自己能理解的范围里相对更好的机会，也不一定非得是“伟大”的公司。
2021年12月14日甶滈藞：怀疑你在做空洋河，天天垫底，谢谢你不看好泸州老窖。
唐朝：支持你怀疑，收到你的感谢。能被你当做反指，还能帮你赚到钱，我深感荣幸，并对你的智慧表示景仰和崇拜。
2021年12月14日浑水：伯克希尔钱太多找不到足够大的好标的。那腾讯规模也那么大，可用于投资的钱那么多，会不会也有找不到同样的烦恼，导致投资效率下降呢？
唐朝：目前还没有。一者移动互联网领域里还有很多新机会，二者巴神的投资是买已经成功并推测可能会继续成功的企业，数量天然比较少。而腾讯的投资类似风投，可投范围更广阔一些。2021年12月14日越过山丘： 老唐，非专业人士，希望在投资上精进，需要考CPA和CFA吗？谢谢！
唐朝：学习财务是必须的，但考证不是必须的（反正我没考过）。
当然，考证肯定不是坏事，愿意考总是好的。至少可以作为协助学习的过程，可以为就业加分。偶尔还能自己发言做背书增信——记得几年前在某球讨论利亚德的时候，就有个大V说自己持有什么证书，是正经科班出身，老唐这种分析在他眼里一文不值（大意）。当时如果老唐兜里有个证，就可以跳出来很硬气地说“咱也是有证的人”，可惜我兜里只有身份证，所以就只能默默被鄙视。
2021年12月15日唐朝：【竞争的正面价值】人们总是习惯性地以为市场上的竞争对手越少越对自己有利，但是，一旦没有了竞争对手，事业往往会止步不前。以零售行业为例，如果一家店铺的周围没有任何同业竞争者，那么顾客可能只是由于受到交通上的限制，无奈地进店消费。久而久之，店铺经营者将变得得过且过，产生麻痹懈怠的情绪，失去对产品和服务进行变革创新的动力。——711创始人铃木敏文如果百事可乐不存在的话，我也会尝试去发明出一个宿敌来。竞争使得双方都时刻保持警惕，促进我们不断精益求精，我们都是强大的竞争者。——可口可乐董事会主席郭思达2021年12月15日投资是一种信仰：老唐，记得在书房曾有人问：假如企业盈利不增长，又不分红，您回答说估值为0；假如企业盈利不增长，利润全部分红，可给予25pe估值。
您这是在估值时按分红比例给予了不同估值。但我记得您曾经说过，分红在您的体系里对估值没有影响。问题来了：1、假如上述问题中，该企业的盈利不是0增长，而是1%或2%，假设在5%以下吧，分红仍然是0，该如何估值呢？在这时，增长和分红如何影响估值？
2、价投的逻辑是地有产出，可是作为小股东，地的产出一直不分，小股东又没有办法进董事会让公司分红。这样，小股东的盈利机会在于公司的盈利推动股价上涨，在二级市场兑现。可是，大家都看到了大股东不分红，公司的盈利对于小股东来说无价值，这样盈利又如何能推动二级市场股价上涨呢？
唐朝：这个问题你的思考方向有误。我说它价值无限趋近于零，不是因为不分红，而是因为不断的将利润变成公司资产之后，净利润没有增加，这意味着企业的商业模式是毁灭资本型的。所以时间是企业的敌人，时间越长价值越趋于零。
同理还可以继续推，如果增长低于无风险收益率，企业依然是价值毁灭型，价值依然是无限趋近于零，只是毁灭的速度比0增长慢。
从这个原理思考，你后面的问题就都可以迎刃而解。
2021年12月15日唐朝：我一直是随便看一眼银行短期理财收益率或者货基收益率，然后不搞四舍五入，直接递进一位，毛估估就算是无风险收益率了。
今天发现专业人士的取值方法，其实和我的土办法基本一样
2021年12月16日Meng：唐老师，您投资股票历程是靠自己读书悟出来的，还是不断有人指点和帮助?唐朝：我们那时代，没那么好运气，哪有人指导啊！都是靠自己到处撞，几乎每一堵墙上都留下过一脸的鼻血。死路撞遍，才撞到正路上来。我那可怜的青春和可怜的本金啊……2021年12月16日长胖以前：记得老唐说过茅台作为A股Bug一般的存在，堪称印钞机。但是腾讯不仅赚钱厉害，还能将利润滚动投入，赚取高额回报，那么是不是可以认为作为一家企业，腾讯比茅台更加优秀呢？唐朝：都挺好。茅台的bug不仅仅在于厉害，更主要是在于只要有稍微的研究，便可以提前确定出它未来几年的大致净利润，这相当于戴着透视眼镜上赌桌。这个特性，腾讯是不具备的。2021年12月16日省略号：上次问老唐沪深300和中证500为什么选沪深300，老唐回答说代表性更强，怎么个代表性更强呢？能具体展开讲讲吗？
唐朝：沪深300指数成分股一共300只，整个沪深股市除了这300只以外，还有大约4300只个股。然而沪深300成分股vs另外4300只股票的市值比是57vs43，净利润比是76vs24。这就是它的代表性。
省略号：懂了，谢谢老唐。那是否有考虑过他的成长性呢？比如说像一些企业随着体量的增大利润增速也随着放缓，而股价的上涨最终还是来源于利润的增加。从这个角度看是不是中证500的成长性更好一些呢？
唐朝：目前似乎还没有这样的证据可以证明。
2021年12月16日舒克和贝塔：唐师，有两个小问题：①巴神在收购以色列公司Iscar这家从前都没听说过的公司时说，这笔价值40亿美金的交易，自己既没有去工厂，也没有一堆法务财务做尽调，似乎就靠一个眼神的信任就买了，这是真的吗？不敢相信……后期对方要是作假呢……
②巴神说想明白苹果产品是消费品后重仓了，唐师也认可腾讯是消费股的说法，我
想问下这里的消费品是指什么？有什么特别的优势和魅力吗？再说苹果的产品毕竟也是科技产品会受到科技变化的冲击会跟诺基亚有什么不同？
唐朝：①这就是能力，对人的判断，对企业的判断，对动机的判断。遇到作假就赔钱，巴神有过这样的经历的。
②消费品是什么，我还真不好回答你。消费品就是茅台洋河这样的东西。苹果的产
品本身有黏性，一旦用了很难轻易摆脱，不仅有习惯，还有数据资产、周边软件及产品对苹果账户的依赖。这可能就是和诺基亚的不同吧！
2021年12月16日云里雾里瞎折腾：看到有同学谈到腾讯的所得税，忍不住多扯两句。
对于注册在海外的上市公司，港股通渠道分红有的要扣28%，有的要缴20%一部分红筹股如：中海油等要扣税28%，原因是，其业务架构都在国内，名义上是注册在海外，资金业务都在国内，于是分红，相当于国内公司对国外投资者分红，要扣缴10%的企业所得税，港股通渠道再扣20%个所税，于是成了扣缴28%。
另一部分也叫红筹，或不叫红筹但业务与红筹相似，都在国内，但只缴纳20%个所税。这是因为这些公司业务虽在国内，但主体在海外，于是分红只需缴20%的个所税。典型的如中粮家佳康等是不是后者比前者缴纳税少呢？其实不然。即便是后一种分红，也要从海外账户中分红，而利润来自国内的话，汇出时就要缴纳10%的所得税。于是就会看见一部分港股公司采取内保外贷来分红，还有的通过ipo获得资金来分红（如飞鹤奶粉），以延迟缴税时间，降低资金成本。腾讯是注册在海外的公司，也要缴纳该部分税款，于是腾讯在年报中采取预提的办法，20年度预提了大约39亿。至于中国移动、中海油等回归A股后，所得税如何缴纳，AH股是否存在不同税制，还需要有待观察！前山后生：云师，例如飞鹤通过境外ipo所得资金来分红，是规避了汇出时缴纳的10%的所得税，那这10%什么时候补缴呢，也就是怎么延迟的缴税时间呢？
云里雾里瞎折腾：不出金（汇出境外）就不需要缴纳，于是分红的话你只要有境外账户有资金，国内（子公司）资金可以不用回到母公司。
2021年12月17日海月天：“在我的投资体系里，股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。”重温文章《为什么不卖出茅台换分众》，对文中此言仍不是很理解，对调仓而言，钞票只是临时过度。两个股票价格是明牌，为什么要两次都要有明显才行动？一个有普通便宜，另一个有明显便宜难道不应该调仓吗？唐朝：就是为了简单起见。因为企业估值是一个区间，将企业放在天平一端，另一端放上价值固定的砝码“货币”，变量更少一些，比较起来更容易一些。
如果两家企业直接比，变量多一些，出错的概率大一些。
当然，我并不是说企业比企业就不对，只是说我个人不这样用，我喜欢简单些。而且除非诱惑足够明显，否则我个人是偏向于能不动就尽量不动。
2021年12月17日星光《BEYOND》：证监会：香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限，，政策实施之日起1年为过渡期，过渡期内，存量内地投资者可继续通过沪深股通买卖A股。过渡期结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A股，所持A股可继续卖出；无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。
脑海里出现了国产凌凌漆达文西的那个片段。老唐，为什么有这样的需求？
唐朝：从文件的文字表达来说，这个新政策的核心是卡了两种情况：①不允许境外券商抢境内券商的生意；②不允许内地人把资产留在外面同时却分享内地企业的成长。也就是说，持中国内地身份证、户口本、护照及港澳通行证的个人，以及注册在内地的企业，你们要投A股，你是有资格直接在境内券商开户实现投资的，不允许钱转出去以后再回头来享受内地股市的成长。
同时，境外券商你就专门做两种生意：①其他股市的生意，②非内地客户投资沪深股市的生意。不允许和境内券商抢内地客户投资内地股市的生意。
这个文件，除了利好内地券商之外，其他意图没看懂。貌似有点赌气的意思在里面：你既然要把钱留在境外，那就别来投我们沪深股市的企业了。
这么做的必要性在哪儿呢？大概率可能就是内地券商推动的护食行动吧！其他确实看不出来意义何在。bp：定向打击在港券商。唐朝：嗯，首当其冲就是富途、老虎等香港券商，反而盈透这种还不在管辖范围内。真有点想不清楚意图了。算了，不想了，还是看弱智电视妥当……姚队：有没有汇率因素考虑？唐朝：这张A4纸确实有打击资本外流的可能性，但是这个关头出台它也不对头啊！
最近人民币是升值压力大，这阵子打击大家抛售人民币、买入美元港币等货币的行为，那不是给人民币带来更大升值压力？
时间点不像是出于汇率因素的考虑。
观霖：我想请教一个比较绕的知识，人民币跑到境外去了，再换外币是否还有上额限制，我就问这一个问题，剩下的我自己思考。
唐朝：没有了。2021年12月17日阅读原文阅读 3.9万分享收藏866229写下你的留言