@托卡塔与赋格来自雪球 修改于07-10 12:56
本文根据唐朝金螳螂32问所作，感谢唐朝的无私分享。
- 金螳螂作为建筑装饰行业中“公装”为主的龙头企业，2014~2016年营业收入分别为207亿，187亿，196亿，营收增速放缓明显，主要因素可能为几年行业增速放缓，“公装”行业景气度下降所致。(如图1,图2）:
图1，图22014年开始“公装”行业的增速基本被腰斩，和金螳螂营业额增速趋势也基本一致，2014年的营业额增速从30%骤然下降到12.35%，2015年为-9.83%,2016年为5.07%。“公装”的增速与宏观景气度关联较为紧密，是较强的周期性行业。金螳螂近两年从“公装”大力进军“家装”，也反映出公司不是太看好“公装”的前景，认为过去的好日子恐怕短时间难以再现了。
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每年公司经营现金流入，出现规律性的前低后高，这应该是行业规律，建筑装饰行业，年底请款结算基本是潜规则，大多数项目建设单位明确要求施工单位前期垫资，年报中工程款给付方式也证明这一点。垫资有一部分施工方可以用增加应付款，转嫁给供应商，但不太可能完全转嫁，这也是行业的整体情况。这对金螳螂肯定是一个减分项，公司没利润不一定会死，没现金流肯定不能活。
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公司年报中说“建筑装饰行业由高速增长期步入中速调整期”，基本上是有道理的，如上图1所示，建筑装饰行业产值增速从前期的高点回落幅度较大，但主要仍然是“公装”行业，住宅装饰（家装）并未出现明显回落，而是呈现曲折式上升，2016年“家装”市场产值首次超过了公装市场产值。如图3，这也证明金螳螂大力进军“家装”市场的合理性。
图3
- “金螳螂.家”作为公司进军家装市场目前的中低端主力项目，可整合在公装领域积累的供应链优势和借助设计、管理、施工等方面技术优势，在相对集中度较低，市场规模巨大的家装市场中，取得竞争优势。
5.金螳螂公司2012年底公告宣布以7500万美元收购世界酒店室内设计界一哥HBA设计公司70%股份，收购协议有对赌条款，11位在职的少数股东（股权销售方）承诺2013,2014,2015年实现净利润750万美元，950万美元，1150万美元，若未达到，差额部分的50%由少数股东的奖金承担，若超出，则反之。公司为此次收购专门成立了新加坡公司，目前为止新加坡公司业绩可以视为HBA公司业绩，2013-2016年新加坡公司净利润为人民币5598万、6478万、9976万、6093万，有那么一点对赌协议一过，就开始变脸的意味。收购HBA产生商誉3亿8170万元，2016年又产生2600多万的商誉，是增持了3.6%hba股份所致，具体增持情况没有找到更多信息。这次收购我持中性偏乐观的观点，虽然HBA确实为国际顶尖的酒店室内设计公司，但业务仅限设计与顾问，而金螳螂主要利润来源于工程施工，控股设计公司，并不意味着可以承接施工，2014年公司披露2013年全年金螳螂公司为HBA公司推荐设计订单超500万美元，HBA设计+金螳螂施工模式总金额也仅3亿元。2016年报提及的海外项目总合同金额仅13亿元，但值得注意的是，浏览金螳螂网站展示的承接项目里，国内高级酒店项目明显多于行业对手，可能和HBA也许有一定关系，总得来说协同效应有，但仍需求证。从中长期来看，此次收购HBA具有长期的战略价值。
6.2016年报中分析的核心竞争优势：1.工程质量及品牌2.面对于c端，消费升级优势3. 营销网络优势 4.供应链整合优势 5.人才优势 6.技术优势。套话比较多，我觉得我能认同的只有第1,4,5,6点，简单来说公司作为公装龙头有一定的因规模而带来的技术、管理、供应链等优势。但从家装市场来说，公司才刚起步，理论上存在一定优势，但需要实际经营成果证明。
7.目前金螳螂主要优势仍集中在公装领域，特别是在大型项目的获得能力上，公司前几年的超高速发展也得益于例如“鸟巢”这种金额高,影响力大标杆项目，但这种对大型项目获得的能力究竟来自与那里，很难说得清，或可以解释为公司对相关方“关系”的维护能力。在高级酒店项目上，公司由于控股HBA，目前在国内来说应该已经有一定的领先优势，竞争对手如要缩小与金螳螂差距，我觉得恐怕只有发力其他的子行业，如“办公环境”、“玻璃幕墙”等，在某一细分领域获得优势。另外，在家装市场，金螳螂应该说没有什么明显优势得到证明，但自身实力强大，也有可能将来成为一匹家装市场的黑马。
8.近几年营收构成大的占比没发生太多变化（图4），较为关键的公装和家装占比信息，查阅近几年年报都没有披露。较值得注意的是2016年电商增长了21倍，由上年2700多万增长到了将近6亿元，2015年较2014年也上涨了6倍。虽然，绝对值并不高，但增长迅猛，更重要的是建筑装饰这种提供服务的行业，电商是如何快速增长的。经过上网调查，发现金螳螂的电商模式与一般意义上的电商有很大不同，并非简单销售产品，而是把各种电商手段作为一个展示和沟通的平台，作为向线下店铺引流的手段，销售的基本是优惠券。查阅了几个金螳螂家的门店地址，不在传统的装修建材市场区域内。说明线上的电商主要是给线下门店提供客流，进行前期沟通，推测线上引流而进店的客户，成交率可能较高，另外金螳螂家的店铺密集度也不高，基本一个城市一家，这也反映线上线下结合，提高线下门店效率的新零售思路。
图4
9.对于公司按业务划分为装饰/设计两个类型，装饰毛利为15.05%，设计的毛利为28.4%（图5），但是查一下控股HBA的新加坡公司数据，8亿3千万的营收，只有7千9百万的营业利润，因为设计基本没有物料成本，那么毛利应该也近似，算下来的毛利只有10%不到，如果这样计算，那么金螳螂的国内设计师团队就是用了2亿左右的成本，创造了5亿多的营收，实足的高利润了。这样的高利润，只能解释为国内商业环境来说，室内设计必须和工程结合才能发挥效果，或者说金螳螂内部在按照工程总额，按比例计算设计费。因为目前室内设计费如按规范计算方法基本是参照建筑设计的规范，大约是工程总额的2-3%，那么除去HBA的份额，剩下的5亿对应金螳螂的营业总额也基本差不多。
图5
10.2016年营业收入按照省内省外划分，省内占26%，省外占73%，且进几年省外份额逐渐小幅度提高（2011年省内占比达46.63%），应该说明公司全国化战略正在逐步得到推进。
11.公司已完工未结算项目高达45亿，这就是典型“公装”行业特点，简言之就是活干完了，钱没收完，但是这部分没收到的钱已经计入当期利润，在资产负债表上体现为应收账款。公司虽然解释了这是因为行业特点，大型项目完工后需要进行决算和审计，这个时间较长，造成整体应收账款以及1年以上的应收账款较高的原因，但是无论如何这是一个公司较为负面的因素。
12.如图6，累计发生成本约150亿，表示公司为项目花出去的钱，累计已确认毛利代表，根据项目完成进度和项目合约应该收到的工程款中已确认该获得的毛利，已办理的结算表示项目已收到的钱，已完工未结算余额表示项目已完成该收而还没收到的钱。
图6简言之：“累计发生成本”+“累计已确认毛利”应该约等于“已办理结算的金额”+“已完工未结算的余额”。中间的差额是，项目完工后决算与合同的差额造成的，金额不是特别大，这部分决算与合同的差额，应该在决算当期调整。
- 2016年报19-20页中，2016年和2015年营业成本构成的各项加总分别只有86.65%和87.4%（图7），剩下的13.25%和12.6%没有披露到底是什么。查询2015年年报的营业成本构成各项加总是100%，但使用的分类方法差异很大（图8）。
图7
图8对比2015年年报营业成本构成从行业的分类来看，2016年剩下的13.25%营业成本应来自于制造业、电子商务、和金融业。再看2016年的营业收入占比，制造业比较平稳，而电子商务和金融业的营收是激增，但金融业的绝对数量仍然太小，那么着20亿左右未披露的成本，除去大约10亿左右制造业成本，推测基本另外10亿成本可能来自电子商务或相关家装服务。对比2015年电子商务1500万左右的成本，2016很有可能电商及相关家装服务营收已经大幅度增长。
14.公司2016年第一大客户贡献营业额7.86%，前五大客户贡献15.14%。说明公司在“公装”领域接大单，维护大客户“关系”的能力较强。一般来说，能接大单，对于一个公司的快速发展是相当有帮助的，这也印证了金螳螂早几年的高速发展。但是，单一客户依赖过大，同时又伴随激增的应收账款，会增加公司经营风险。前五位供应商的占采供总额仅为2.63%，前文提过，建筑装饰物料过于分散，较难形成集中采购，一面面对大客户，另一面面对分散的供应商，这显然不理想.例如苏宁和国美模式，一方面面对分散的零售客户，另一面面对集中的家电厂商，利用二者之间的账期差，制造出巨大的现金流。
15.公司2016年研发投入6亿，累计的成果：已获得专利950 余项（其中发明专利210余项），软件著作权近20项，”高新技术产品”认证7项，作品著作 权30余项。累计已获得专利950 余项（其中发明专利210余项），软件著作权近20项，”高新技术产品”认证7项，作品著作 权30余项。这些成果基本是套话，有些也只能理解公司花钱搞研发，认定高新企业，一部分原因是为了税收优惠。年报中披露较有价值的研发成果是：一是装饰行业BIM技术，大致可理解为CAD技术的升级版，必定是将来建筑装饰设计和整体管控协调的趋势，另一个是零售端的VR技术的，这两项技术行业内竞争对手间也都在相互竞争。我认为另一个值得一提的是，在金螳螂网店上，发现的智能家居雏形，当然功能还比较简单，也就是手机一个app，随时看看家里情况，根据阳关强度可以开关窗帘，回家前可以开空调之类的。但由此可以看出，金螳螂有将家装生意做成大类系统集成的趋势，也就是说将来他的“高端家装”里能包含的东西就非常多，地暖、空调、安防、空气净化、水净化、太阳能等等，其生意外延可以极大扩展。
16.金螳螂2014年，2015年经营现金流大幅度下降，历史上金螳螂的经营现金流虽也有波动，但没有这次这么剧烈。除了大环境不好，增速下降外，主要原因应该是实际控制人“朱兴良”深陷囹圄，金螳螂的应收和应付款都非常巨大，类金融特征十分明显。2014年1月公司公告实际控制人被捕后，对公司信用造成巨大负面影响，必定供应商对公司的“信贷”有所收紧。2013年，公司应收账款上升44%，应付账款上升41%，而到了2014年，应收账款上升35%，应付账款只上升了21%。而到了2016年，营收出现小幅增长，但是现金流净额出现巨大增长到到11亿，至于是特例还是出现重大转机，这方面在总结时，另做综合分析。
17.金螳螂的子公司无论是营业额还是利润额，占比都相对较少，母公司基本占到了一大半，这是一个加分项，公司财务更加透明，财报可信度更高。
18.公司未来三大战略①向产业链上下游延伸；②国际化；③发展金螳螂.家，发展互联网家装消费金融。
①第一个提法比较笼统，基本是套话，很多公司都会有类似表述，不太好怎么评价，只有具体到事件了，才能做出分析和判断。
②国际化的提法，也基本是套话。建筑装饰这种订单驱动，且劳动密集型服务行业，成功国际化难度较大。
③这应该是公司最容易做成功的，而且公司明显已做出了大量的具体行动，也有可能已经取得了一定效果。
19.年报谈到的三个风险①宏观不景气，房地产更严格调控；②同行竞争加剧；③业务和规模的扩张，导致管理能力跟不上。根据统计数据，近几年建筑装饰行业公司数量在持续下降，行业集中度在逐步提高，作为行业龙头金螳螂竞争中是受益的；金螳螂的体量也已经非常巨大，并未出现所谓的管理能力风险。最有可能成为风险的应该是第一条，宏观不景气，会直接影响公装行业，目前已经有所体现。同时消费意愿的下降也会间接影响家装行业，另外房地产调控趋严，房屋销售量下降也会影响家装行业。
20.公司融资总额163,358万元，派现总额163，503万元，派现总额居然还略略高融资总额200万元，确实比较意外。若把IPO发行的股份假设一个人买了，就相当于花了3.72亿买了金螳螂26%左右的股份，因为2011年有一次增发，还有股权激励等，这26%的股份稀释后到今天大约是24%的股份，市值68.3亿，再加上分红（用25%计算)大约4.09亿，总额是72.39亿，年化回报35%，而且发行市盈率是26倍，2016年底时17倍，不存在市盈率推动因素。顺便看看2011年参与增发的，相当于13.2亿买了7%的股份，持有到今天股份市值约20亿，估算分红最多1亿出头，年化回报就只有9.7%左右了，但当时的增发市盈率只有11倍左右，有一部分的回报属于市盈率推动了。
21.对于实际控制人因行贿深陷囹圄一事，换个角度看大老板是为了全体股东的利益以身范险，也许大老板动机并非为了全体股东，但全体股东是因此受益的。国内大型项目招标中的那些事儿，也只能说“你懂的”。当然，此事件给公司肯定会造一些负面影响，最重大和直接的负面影响是，今后类似的大型项目，金螳螂的中标率到底会下降多少？我前文说过，金螳螂营收构成里面根据“公装”和“家装”的比例是关键数据，从2014、2015年的营业收入、利润等数据看，应该是受到的影响，只是程度上难以判断。
22.2016年报中购买理财产品的列表就有70多页，总金额82亿，查阅2015年报购买理财产品列表只有31页，总金额有92亿，2014年的购买理财产品列表只有14页，总金额是93亿，2013年的只有4页，总金额43亿，且每一笔金额都非常大，最小金额都有500万，而且只有三笔。金额只有几十万的小额理财，出现在2014年年底左右，随后的2015年开始出现大量的小额理财，最小的甚至只有5万，2016年更是显现出购买理财产品，频次高，小金额笔数明显增多的特征。
由此推测，很有可能公司回款变得越来越分散，公司承接的项目越来越多，但平均金额越来越小，如果这个推测成立，那么2015-2016年金螳螂的家装份额应该大幅增长。
23.目前，公司由“职业经理人”团队实际掌控着公司的经营，朱氏家族在公司内部都没有担任要职，加之实际控制人身陷囹圄一事，自然会联想曾经的“国美电器股权争夺战”，对于公司内部管理的稳定性担忧。但就目前看，朱氏家族的持有45%左右的股份，比例仍然较高，而且目前国内的资本运作的监管较为严格，朱氏家族丧失控制权的可能性基本没有。公司日常的运作基本由内部提拔的职业经理人负责，而且多年前已是如此，且有股权激励等手段，朱氏家族在公司任职情况来看，可能更多是起对管理层的一种监督，而非直接干预具体事务的态势。而且，实际控制人目前已经被释放，虽然没有在公司任职，但实际影响力应该还是在的。所以，短时间看公司内部发生“内讧”的可能性基本没有。
24.2016年合并资产表可以最简化为：类现金资产61亿（货币，银票，预付，其他流动，可供出售，递延），欠条（应收账款，商票，其他应收）190亿，商誉4亿，经营资产13亿，合计268亿。对于总资产的70%是欠条，这是金螳螂的硬伤，也是作为价值投资者嗤之以鼻的地方。前文提到过，年报中对于应收款较高和1年以上应收款较高做过解释，大意为：施工阶段根据工程进度可以收到工程完成额60-70%工程款，工程竣工后也只能收60-70%工程款，竣工后的决算和审计，这个过程很长，决算后才能收到95%工程款，另外5%作为质保金需要几年后才能收到。
再进一步看应收款中的2016年底累计的坏账计提为21亿，2012年只有7亿，上升了3倍，应收账款从2012年的75亿，增加到2016年的178亿，增加幅度为2.37倍，这样来看坏账计提比例有扩大趋势，这几年年报中都没有坏账核销，也没有转出、转回的披露，只有每年的计提金额。总的来说这是金螳螂的一大减分项。
25.虽然应收款较高，但公司还是有转嫁能力的，公司的债务合计167亿，其中有息负债仅有不足17亿（短债，长债、卖出回购），其他近90%约150亿均为经营过程中的应付款，其中大头是欠供应商的。将应收大部分转嫁了上游供应商，对比同行业的亚厦股份、广田集团、江河集团，用应付款除以应收款，其转嫁能力是要占优的。
26.金螳螂净资产100亿左右，目前285亿市值，如果站在资产的角度看，还是会觉得太贵，因为这100亿里面，大部分是类现金，再有就是“欠条盈余”（应收减去应付），这好比要用285元买同样的100元或者要用285元买100元的欠条（买无利息的欠条还应该折价）。如果类现金和欠条就算按账面值买了，大约共计80多亿，那么就相当于用200亿买了金螳螂10多亿的经营资产，所以金螳螂用“购买资产”的思路给出估值不太合理。
27.坏账计提对比同样也在行业内存在。亚厦股份、广田集团、江河集团，亚厦2016年应收款总额124亿，累计计提坏账9亿，当期计提2千9百万，广田2016年累计应收款总额106亿，累计计提坏账9亿，当期计提7千万，江河2016年应收款总额136亿，累计计提18亿，当期计提2亿5千万，金螳螂2016年当期累计应收200亿，累计计提21亿，当期计提3亿6千万，显然金螳螂的坏账计提较亚厦、广田保守，较江河激进，整体属于比较保守的。
28.2016年销售费用中，职工薪酬上升36%左右，对比2016年和2015年在职人员数据，多增加了1300人，但前后分类方法有区别，无法直接对比，但年报披露新开金螳螂家就有好几十家，推测应该是金螳螂家新增的销售人员和技术人员（生产人员）的。广告费上升将近4倍，但2700万的绝对值仍然偏低，但这种上升趋势值得关注。
总得来说，这又是一个金螳螂·家项目发力的一个间接证据。
29.金螳螂几个主要子公司“高新企业”的所得税优惠即将到期，如未通过复审，2017年所得税率可能会由15%增加至25%，不过绝对额度不大，应该对公司整体业绩影响有限。顺便说一下，营改增对金螳螂实际税负也有增加，但幅度都不大。
30.分析金螳螂历年营业收入与销售商品、提供劳务收到的现金数据，从2005年到2014年两者期趋势基本保持一致（早期几年收到的现金大于营收可以忽略，参考意义不大），且营收基本都是同比例大于收到的现金。2014年以后趋势发生了变化，收到的现金增长趋势快过了营业额，2016年收到的现金创出了历史新高，收到的现金与营收之比接近97%，而2014年营业收入206.89亿，收到的现金与营收之比为77%。这说明公司营收构成可能发生了较大的变化，有可能是家装营收占比上升带来的结果。（图9）
图9
31.2017年一季报显示，销售商品、提供劳务收到的现金继续大于营业收入，现金流改善的态势继续保持。吸收少数股东资本激增2100%，这是加大金螳螂家各地开店力度的结果，但值得注意的是，少数股东损益较去年同期和2016年的盈利，变为亏损，这是否标志公司开店速度过快，某些店铺缺乏盈利能力，需继续跟踪。
32估值与总结：金螳螂作为建筑装饰行业龙头，上市10年实现业绩高速增长，2014年后出现增长乏力，这可以理解为公司过去的公装业务已经过了高速增长期，进入相对低速平稳的增长期，行业增速在6-7%，且行业集中度在逐步提高的情况下，作为行业龙头，且有一定竞争优势的金螳螂,这一部分给与12-15 PE的合理估值。另外的家装部分，作为长期增速看好且具有现金流优势的的消费行业，这一部分合理估值可以给到25-30pe，参考类似公司如：好莱客、索菲亚等，这一估值已经较为保守。但是，在这里缺少一个关键信息，公装和家装占比的份额究竟是多少，公司没有披露。引用民生证券研报的一段话：“近期我们与公司管理层就公司经营情况及未来发展方向进行了交流。截止17Q1，公司新签订单70.80亿元，在手订单416.78亿元（为16年营收的2.13倍），新签订单与在手订单中公装订单占比分别达到61.8%和66.0%。公装订单持续复苏将带动业绩增速逐步回升。家装业务布局持续推进，信息化建设助力突破行业瓶颈16年以来公司发力推进家装业务（金螳螂·家）线下布局，16年家装业务实现营收6.0亿元（预计金螳螂·家占80%），亏损2553万元。”—如果2017年新签的70亿订单，38.2%都是家装订单，那么就有27亿的家装订单，那么2016年的店铺数量就不大可能只有6亿的家装订单。也就是说，券商调研都不能完整了解金螳螂家装的实际进展和份额，也只是感觉上觉得较为看好。
如果按照公装6成，家装4成的比例，用2016年16.9亿利润分别用12倍、25倍估值，两部分相加合理估值291亿。(16.9×0.6)×12+(16.9×0.4)×25=291亿。
还有另外一种可能，家装目前份额还并不高，真的是投入期，只是有个好的未来。经营数据的改善主要得益于“公装”主业的恢复，好几家券商研报，也持这种观点。如果按这种思路，那么金螳螂“公装”就证明竞争力极强，别人喝粥的时候，居然可以吃肉。就给于整体15倍估值。理解家装部分白送，以后真的做大了就算捡个大便宜。这样计算就是253亿的合理估值。（思考：目前电子商务，家装这块是不赚钱的？还是把这部分藏到大的装饰装修中去了，因为电子商务只是引流。）（萧萧补充：按253亿估值则差不多为9.5元/股的价格，股本26.4亿。）
最后，再说一下可能很多人，初看金螳螂年报时（包括我自己），会因巨额应收账款（还得看能否转嫁，转嫁能力）就给金螳螂定下一个非常负面的印象，但是仔细分析，这个巨额的应收是这一行业的特征，而且大多数公司都用巨额的应付进行转嫁，转嫁的的多少就看各自本事了。
另外，跟踪多年的动态，应收实际转化成坏账的也并不多，公司甚至没有核销过，说明这一负面信息需要在特定的行业中，具体分析。
最后，现金流情况的改善动态信息，无论驱动原因究竟是什么，很有可能是公司经营拐点的标志。我认为金螳螂估值已经趋于合理，非常值得关注。