王 2025-12-22 08:00 年5 月股东大会问答18: 多空对冲 获利模式 鼓的猫 肤，朋友们早上好。今天我们来看看 巴菲特怎么不含“ 驳味”地表达“我走过的 桥，比你走过的 路”还多。 股东提问:您能否谈谈A.丈琼斯模型，即多 空对冲股票 模型? 我知道对伯克希尔这种规模的资本来说，采 取这种策略没有意义。但对我们小钱来说，
即便考虑到做空的固有结构和数学上的劣势， 组合做空似乎也相当有具吸引力。 我 很好奇，你们如何能在“一百只欺诈股” 的投资组合上做到亏钱的? 沃伦.巴菲特 ，另，这是个有趣的问题。 一提到对冲基 金 ，许多人就会想起A。W。琼 斯 ，他在20 世纪50 年代末或60 年代初创立了 广为人知的对冲基金。A。W 。琼斯基金最初 的核心理念，是通过建立多空仓位大致平衡 的市场中性组 合 ，使基金表现不受市场波动
但事实上，琼斯的基金并没有始终坚持这一 策略。我甚至不确定琼斯本人是否说过要做 到“绝对 中性 ”。实际操作中，他们常常保 持比如140% 的多头仓位和80% 的空头仓位, 形 成60%的净多头仓位，诸如此类的。 虽然并非全程保持市场中 性，但他的基金运 作确实一直坚持着其运作始终遵循“做多看 似低估的股票，做空看似高估的股票”的理 论框架。以至于连美联储也在几年前的关于 长期资本管理公司事件的报告中， 也将A。W。琼斯誉为对冲基金理论的“上鼻祖” 如果米 奇。纽曼此刻还在现场的话，他会知 道，本杰明。格雷厄姆早在1924 年就设立了
遵循这种理念的“本杰明“。格雷厄姆基金”， 甚至还采用了“配对证券”交易 策略，比如通过比较通用汽车与克莱斯勒二 者之间的估值状，做多低估者，同时做空高 佑者。 而 且，格雷厄姆基金也提取利润分成，已经 具备了当下对神基金的全部特征。但它诞生 于1924 年，我不能确定再早之前有没有基金 管理者运用此种模式，但我确定格雷厄姆基 金使用这种模式，比美联储的认定的对神基 金“曙祖”A“。W。琼斯时了大约三十年。 不过格雷厄姆本人后来也在著作中坦言，这 种策略并未取得预期中的成功。
我 的记忆里，他的配对交易成功比例相当高。 他大部分时候都判断对了，被低估 的股票会 上涨，被高估的会下跌，或者虽然 同向波动 但两者 之间的价差会缩小。 但是, 他大概四次交易里会错一次(或 者类似 的比例)。这一次错误造成的损失, 往往 要远 远超过那三次正确交易的平均收益。 我目己 在1954 年实践过一次非常惨烈的做空。 如果以十年的视角 看，我当时的处理几乎没 有任何错误。当如果以十周的视角 看，我确 实做错了， 我的疤资产不断蒸发 ，能变现的
流动资产越来越少，诸如此类。 我只能说: 做空相当困难。 颇具讽刺的是，A。W。琼斯 在1960年代末被 誉为投资天才。卡罗尔。户米斯此刻在 场，当时她曾以《无人能及的琼斯》(The JonesNobodyKeepsUpWith) 为标题,做过琼斯 的专题报道。 但到1979 年就再也没人去写琼斯了。琉斯的 基金分骨离 析，衍生出卡尔。琼斯、迪殉。 拉德克利夫等一大堆分支，名单可以列很长 很长。从琼斯那里出来的人， 绝大多数都失 败了，其中有破产的、自杀的、转行开出租 车的，等等。这些人都曾经…… 吹。
我记得60 年代末有本 书，我记不清书名了， 只记得里面有很多照片 ，展示了对冲基金行 业里的成功人士。可惜，市场很残酷， 没给他们出第二版的机会 。所以 ，做空真的 从理论上 看，多空策略“应该”会 有效。但 数学规律决定了做空存在天然缺陷，只 要有 足够 的资金 ，你可以 无限做 多，乃至买下整 间公司 。但你无法无限做空一家公司。 记得 有个叫罗伯特。威尔进的 人，是个非常 非常聪明的家伙。有一次他在做 空“ 国际度 假 村公司”期间 去亚洲出差(当时 这间公司名
字可能还叫做“MC彩绘”), 没等他回来 已经 亏的惨不忍睹 了。 他很聪明，也曾靠做空赚过很多 钱，但只需 要一次错误就可以让他陷入万劫不复的境地。 天键点 是: 当股价上涨 时，做空者需要不断 退加保证金，你需要源源不断地加钱，但股 价下跌时，做多者只要没使用杠杆，就无需 加钱，只需要坐痢等待，等痢验证目己的判 断 是否正确。 做空的人可没有这份“坐等验证权”!
到,，: 投资领域里经常会有人经过研 究，发现了某种瑶似能赚大钱的“秘籍”， 而且是二老不会的(至少没看二老用过) 。比 如这种多空对冲策略。 这段回复，大概就是巴菲特表示你说的这些 东西，我早就研究过了，早就玩过了，只是 最终放弃了而已。像不像“我走过的桥，比 你走过的路还 多”? 哈哈，确实如此，以巴菲特对赚钱的痴迷， 以他在投资领域里的时间，我基本可以确认， 但凡我们想过的方法，他老人家可能都研究
过, 甚至去党试过。还记得吗?他说他曾经将 世界上几乎一切和股价有关联的东西，都拉 来测试过。 今天这段的多空对神模式，也就是在同类企 业 里，通过做多低估的那个，做空高估的那 个，预期低估的上 涨，高估的下 跌，或者二 者虽然同向但之间的价差会缩小，然后稳定 的获利。 理念上非常美好，但这种情况是将市场视为 拥有理性了。啥时候被打脸呢?高估的继续上 涨，低估的继续下跌。人然后就两头胖搂。
这并不罕见，我记得在书房时期，多次有人 问过我，同一家公司的的AH股价差巨大，能 个套利? 我回复的大约是;如果你是以获得控制权或 者获得更多分红为目的，只要资金不受 限(外面有钱，或者港股是港股通成份股)， 这是完全可以的。但如果你下注二者之间的 价差收公，可别筷了，完全可能便宜的更便 宜，贵的更贵。价差可能在你进入之后，继 续扩大到你无法承受的程度。 这里巴菲特说的琼斯基金也是类似情况，理 想很美好，现实很骨感，不仅琼斯的基金不
怎么样，而且从他那里出来的同类风格，绝 大多数情况 悲并。 这位琼斯，全名阿尔 弗雷 德。温斯洛。琼斯 (AlfredWinslowJones), 1901 年出生在澳大 利亚墨尔本，小时候随家人移民美国。他在 哈佛大学毕业后进入美国国务院任职，曾在 柏林 任副领事，之后在哥伦比亚 大学取得社 会学博士 学位。 年，年近五旬的琼斯在纽约创立A. 由 JonesCo. , 建立 “以 多/ 空组合模式对训市场 的系统 性风险，加适度杠杆以放大自己的选 股优势,并约定管理 人提取20% 利润分 成”的 基金模式 。资 料交流群tnungerrong
基金通过私下募集、控制投资者人 数，规避 当时监管机构对共同基金(类似我们这里的 公募基金)在卖空方面的限制.由此建立了现 代私募基金的基本生存方式，被市场视为对 冲基金(私募基金)行业的鼻祖。 但正如巴菲特文中所 写，这种理想中的模式 最终效果并不 好。无论是琼斯此人，还是其 弟子，在投资领域里也都只是过客。琼斯晚 年淡出了投资圈，于1989 年去世。 巴菲特的密友、致股东信的御用编辑、《财 富》和杂志记者卡罗尔。户米斯，在1966 年对 琼斯做过专题报道，她的文章里称琼斯是“
华尔街最出色的职业资金管理 人 ，无人能及” 该文让琼斯 和他 的“hedgefund” 广为 人知， 直接 催生了60年代( 美国股市 的沸腾岁月, 史 称Thegogoyears) 的一大批对冲基金 的模仿 者，开启了行业化与机构化的先河。 琼斯 也因此被称为“对冲基金的 鼻祖”, 今天 吃私募基金这太饭 的 ，行业算是琼斯 探索出 来的。 不过，巴菲特在文中已经提到了，格雷厄姆 早 在1924 年就建立了这种模式，只是没有将 它 宣传出去。
巴菲特 说，格雷厄姆的多空对神也不成功。 经常是四次里面对三 次，但一次错误气掉三 次的 钱，这背后是做空天然存在一种劣势， 巴菲特将其描述为缺少了“坐等验证权”。 我们之前聊到老虎基金的时 候，提到过琼斯 有个女 媚，是朱利安。罗伯进的好友，经常 和罗伯进分享琼斯的理念，并作为老虎基金 最早的投资者之一，推动了老虎基金的诞生 这位女媚叫罗伯特。博奇(RobertBurch) , 在 1970 年之后是琼斯基金的实际控制人一一那 时琼斯已经逐步淡出基金了(原因你懂的) 。
女婿 一手推动了琼斯基金从基金转型为FOF 基金，也就是自己不直接投股票或其他产品， 而是将基金资产投向其他管理者管理的私募 基金 (对训基金) 。从中你也就看到了和朱利安 的老虎基金未来道路，其所衍生出今天依然 活跃在世界资本市场的大批虎患 ，思想源头 来 自哪里。资 料交流群+tnungerrong 另外还有一个文中提到的案例 ，顺口提一句。 就是出差回来巨专的那个人。 事件发生时间是 在1978 年 ，做空的人是罗伯 特。威尔逊，是一家基金 公司的创始 人兼基 金经理。当时做空的对象是美国一家赌场与
度假 村的运营公司，叫Resorts Intetnational (下 称RI) 。 威尔逊 在1978年5月大约卖空了2 万股RI, 认 为随着大西洋城新赌场的涌 入，市 场竞争会 加剧，公司收入会大幅下降。 但 大体来说，事情预测对了，但RI的股价走 势和他想象的完全相反。股价在短短几个月 内，从做空时的19美元左右，涨到大约190 美元，对市场一切空头形成了残酷的碾压。 威尔逊 正好这个时候去香港出差(或 者度假 期间在券商不断奶缴保证金的电话里骨溃， 止 损认赔。
有具体止损价格没有披露 ，期间有没有加码空 头仓位，也没有披露，只是这笔投资因其业 绩与股价的反差和短期十倍暴涨的吸睛特性， 被当时的媒体爆炒 为“现代 史上最灾难性的 做 空之一”, 从而广为人知。 从这段表述里，我能匆匆忙忙的得出一个简 单 的结论: 投资领域里没有秘籍 ，没有绝招。 你我所认为的(包括 某些眼见为实的) 有效秘 籍 ，非党可能只是在“刚好 有效”的短暂期 间内而已 。资 料交流群tnungerrong 在身家10位数之前，老老实实跟着巴臣二老 画出的路线图 走，可能是最安全的道路。
目呈一句，以我们这点智力 、研究水平和在 投资领域里投入的时间 ，但凡能够发现的 新 大陆 ”非常可能只是二老研究之后认为没 有逮辑、直接放弃的“沼译 甚至是二老也去试探过 、碰了一脸曙血才让 出 来的陷阱。