2001年4月股东大会问答02
尊揭猎鼠，朋友们早上好。今天我们看巴菲特回答关于医药行业投资的问题。
你提到了它们对社会的价值，以及它们惊人的增长、高利润率和巨大的潜力。你说，虽然你不知道哪些公司会做得最好，但你可以在这个行业做些什么，因为(当时从股价看)整个行业都被摧毁了。
同样的词汇，包括那些不知道哪些企业将会随着时间的推移而占据主导地位的表述，是否也可以用来描述另一个最近被摧毁的行业？我说的是科技业。
你如何看待这两种投资：1993年的制药股和现在的科技股，两者情况有什么不同，使得前者对伯克希尔来说是一个好机会，而后者却不是？
芒格：我个人认为，制药行业的未来比高科技行业的未来更容易预测。在制药行业，凡乎每个人都做得很好，一些公司做得非常好。但在高科技领域，很多公司却永远的消失了。
巴菲特：我想说的是，对我们来说，科技行业作为一个整体，到底是值得买入吗，有低
估吗？对我们而言，答案并不明显。
然而，我们应该有足够的知识认识到，制药行业作为一个整体被低估了。随着时间的推移，大量的制药行业在净资产回报率方面的记录要远远好于科技行业，而且参与者获得这些回报的概率也很高。我不认为这两者具有可比性。
巴菲特以前反省过，说自己虽然不懂具体企业，但从整体行业的角度去考虑，应该能够看出医药行业整体低估了，如果买入一篮子的医药ETF，也会获得很好的回报。
此时，在科技股整体暴跌的时候，这位股东想起来巴菲特以前说的这段话。然后询问对于科技行业是否也能这么看。二老否定了这种想法，说科技行业和医药行业完全没有可比性。
二十多年后，我们回头看事情确实如此。科技行业后来也获得了巨大的增长，就好比这几年大涨的股票基本都是科技龙头。然而，这些龙头基本上都不是2000年的科技龙头，正如芒格所言”在高科技领域，很多公司却永远的消失了”。
当年彼诺风云的科技股巨头，最具代表性最知名的是：美国在线、网景、雅虎。现在要怎么烟消云散，要么苟延残喘。
新一代的科技龙头，无论是苹果、英伟达、现在要
特斯拉还是亚马逊、Meta、谷歌，提供的技术完全和老龙头不撇界，属于颠覆性的创新。微软可能算唯一的例外，科技常青树，通过延续Windows和office的统治地位，成功转型云服务、在线服务以及AI，成为从老龙头过渡到新龙头的幸存者。
然而，医药行业二十年前的赢家辉瑞、强生、默克、施贵宝等龙头药企，今天依然是龙头药企，活的很滋润。
这是巴菲特给我们的一个可以复制的投资建议，就是在整体估值比较低的时候，即使看不懂具体企业，医药行业指数基金也是一个可供选择的选项。
当我们有了这种考虑的时候，具体有哪些指数基金可以选择呢？我大体看了一下自己的关注池：VHT、IXJ、XBI，属于我关注的，规模较大、管理费用较低的医药指数类ETF，过往表现也都不错。感兴趣的朋友可以简单研究一下，保持关注。
那么，为什么巴菲特认为同样是看不懂企业，医药可以作为一个行业来投资，而科技却不行呢？我直接将过往巴菲特回复同类问题的相关答案整理出来，分享给大家。
巴菲特：嗯，制药行业，很明显，是一个非常值得投资的行业。我们的困难，或者至少我的困难，是无法区分出哪家公司十年后可能是最好的。
对我来说，很容易弃清楚可口可乐是软饮料公司、吉列是剃须公司、迪士尼是娱乐公司，而我很难弃清楚哪家公司是制药公司。但我不是说你做不到，我只是说对我来说很难。
我们几年前就开始买了其中的一家制药公司。我们应该继续，但是我们没有，因为它上涨了12美分(美声)，而且你们的主席有点不愿意持有它，这是一个可怕的错误。
但我想说更大的错误是——我们本可以买下整个行业。医药行业在不同时期都做得很好，尤其是当人们认为克林顿健康计划的威胁给制药行业蒙上了一层阴影的时候。那时候你可以买下整个行业，你会做得很好。我们没有这么做。这真是个错误。查理？
芒格：总的来说，很难想象有哪个行业对消费者更有好处。当你想到孩子们过去和现在的死亡方式，现在已很少死亡。这是一个非常棒的生意。这是美国文明的荣耀之一。我们很欣赏它，但(可悔)我们没有参与其中。
巴菲特：我们错过了很多东西。我这么说是认真的。我们错过了一些本来应该在我们能力范围的事情。
有很多事情是我们无法理解的，但也有一些是我们能理解的，我们只是错过了他们，比我们应该的要少。
如医药行业。
——摘自 1997年5月股东大会问答。
巴菲特：关于医药，我们完全错过了。我们不知道如何挑选这个行业内的一家公司，但是我们当时确实已经认识到医药行业的整体机会，然而我们却没有做任何事情。
医药行业作为一个整体，代表了一个能够实现良好净资产回报率的群体，在这个群体中，以指数化进行投资可能是有意义的。有一阵子我们确实买了一家，但那只是投了一点点小钱。
我们有能力确定的是，医药行业随着时间的推移有可能获得很高的利润。但我们没有能力在这个行业里挑选一家公司。查理？
芒格：是的，我们惭愧地搞砸了。（笑）
巴菲特：我们以后还会搞砸很多事。（笑）
——摘自 1998年5月股东大会问答
巴菲特：如果我们能以低于市场估值倍数的价格买入一批领先的制药公司，我想我们马上就会这么做。正如你提到的，我们在1993年有机会做到这一点。我们没有这么做。所以，我们确实搞砸了。
因为很明显，制药行业作为一个整体，将做
得很好。它有你列举的一些威胁，比如监管等等。但是，每个行业都有一些问题。制药行业已经有足够的优势了，在我看来，你所提到的威胁不至于导致股票以低于市场的平均估值水平出售，但当时它们确实发生了。
现在，情况不再是这样了。现在的价格我们是不会买的。但是，我们认为制药公司作为一个整体，是很好的企业。我确实认为很难选出优胜者。你知道，如果我真的买了它们，我会买一组领先的龙头企业。但我不会以现在的价格买它们。查理？
芒格：我想说的是，制药行业为消费者带来的好处，凡乎超过了美国的任何其他行业。在我的一生中，人类发明了一种神奇的抗生素，它阻止了超级多的死亡和家庭悲剧。
我认为这个国家非常明智地建立了一个体系，让制药公司可以赚到几乎是天价的钱。同时我认为，制药行业的巨领利润对我们大家都有好处。
——摘自 1999 年 5 月股东大会问答
本文摘录的这段（略）。——摘自 2001 年 5 月股东大会问答。
巴菲特：1993 年，你可以很有把握地买入制药行业。也许你无法找出一两个赢家，但整个行业的经济效益都非常好，而且你知道不会有新的公司来彻底颠覆歇克公司或者先先
灵魂雅公司。
——摘自 2002 年 5 月 9 日哥伦比亚商学院访谈
综上所述，我对二老表述的理解是，医药行业拥有很高的 Roe，是一直赚真钱、真赚钱的企业，而且他们的竞争主要是在专利保护下的差异化竞争（针对不同疾病的），具备阻碍他人展开同质化竞争的护城河。
医药行业有巨大的、漫长的前期研发成本，后期进入临床也有严格的渠道管控（药企和医药及医生之间的长期信任关系很重要），这注定了大部分新成果都产生于现有的医药巨头，或者即使草莽诞生，大概率也会被现有医药巨头收归旗下（对研发者和巨头都有好处）。
整个体制保护了研发新药的投入。创新的投入，必须长时间的、足够暴利的得到回报，然后才会刺激更多的创新和研发，更加有利于人类的健康和生存。因此，医药行业的龙头企业，整体活的都很滋润。
还有一点，二老没谈，也算是医药行业的优势。那就是整个医药行业的消费者（病人）和付费人（保险公司），都不具备选择的能力和权力，甚至连谈价的动力都没有。
具备选择权的人（医生），所处的位置，是花别人的钱，关注的核心是安全和疗效，完
全不关心价格，甚至有使用大公司产品，使用自己已经熟悉的产品，使用更贵产品的倾向。这都是有利于药企的竞争特征。
当然，我说的不是拼成本、拼价格的仿制药企业之间的同质化竞争。这种同质化竞争仿制药企业，更像具有浅浅护城河的制造企业，和前面提到的创新药企的商业模式有区别。
西科金融股东大会 1993-1
【唐朝解读】
今天我们进军1993年维斯科金融公司股东大会问答。
本年度前面几段问答，都是关于互助储货及巨灾保险业务的，我们之前的猫眼贴说过太多，令天就不摘录原文了。
此时我们只需要关注一个变化：芭格把互助储货公司的储货业务和房地产业务都卖掉了，然后把只剩下投资部门——主要是持有房地美股票及对抵押贷款标准化证券的投资——的互助储货公司，合并入母公司维斯科金融。从此，互助储货不再作为一个独立
的公司实体存在。
这种主动减少公司主营业务，主动收缩企业经营规模的行为，在商界一定是比扩张和收购少见，企业管理层有意无意地会避免走收缩之路。
一者大部分CEO都有扩张的冲动，既来源于对自己能力的自信（有时候是过度自信），也来源于扩张管理规模带来的权力感；二者收缩规模，容易让自己及自己管理的企业，看上去像是一个失败者，处于灰溜溜撤退过程中，对企业形象或有不利影响。
当然，对于理性的、真正从股东利益角度决策、持『是非之于己，殊誉听之于人』观的智者苦格而言，这个决策就不难。他之前说了房地产的矛盾还在后面呢，也公开批评过储贷行业的恶性无序竞争，所以卖掉这两项业务只是典型的知行合一。
在我们投资实践里，如果我们发现某企业管理层，既于壹亭不留恋地欣拥旗下经营不好的、不擅长的、或者和主营业务关系不紧密的业务部门或子公司，我们或许可以在内心先给这个管理团队加分点赞，然后认真看看他们是不是类似苦格，是真正站在股东利益角度考思问题的。有宝的概率会提升。
【精选留言】
【张真人】：剥离资产质量不高的，仅保留质量高的，永远站在股东角度考虑问题，确保净资产收益率更高。不过，外人看来可能很简单的一件事，其实对于老板或者当事经营者来说，关闭某个业务或部门确实需要很大的勇气（当下的自己就是这样的，理性告诉我要关闭不赚钱的门店和业务，但是感性真心舍不得）。
【唐朝】：是的，不愿意面对错误，不愿意承认损失，这是我们的本能，要靠强大的理性才能克服掉。
【稻草人】：江南春痛定思痛后，毫不留情的砍掉了许多业务，走正道，自然有回报。
【唐朝】：是呢，他经历过年少轻狂，用自己的钱和股东的钱，买了一个大大的教训。但好在还买到了一个教训，不像有些人，吃N垫也不长智，哈哈。
【鸿】：今早晨跑中听到这么一段话，感觉对待生活和投资都是嘴巴合的。分享一下：稳定的情绪，是应对生活难题的方式之一。很多时候，我们不是真的被问题难倒，而是被自己的情绪困住。情绪太容易波动，只会自乱阵脚。愿你我都能在好情绪中，遇见更好的自己。
【唐朝】：是的，在投资领域里，情绪控制能力甚至比智商（当然，必须是正常及之上，哈哈）还重要。
【大树】：经历过恒大事件，我重新审视了我国的”大而不能倒”是个伪命题。企业跟人一样，膨胀的结果就是摔下悬崖，怎么被人追捧就怎么被人唾弃。
想起来唐师之前分享的比尔盖茨和巴菲初次见面，在彼此手心写的那个”focus”。唯有专一才能更专业。基业长青的一个方法，是能够不断的做减法。脚踩多条船日的看似分摊了风险，结果却多事与愿违。我等引以为戒。
反着想，远离”三轮车”业务的公司，谨慎”双轮车”业务的企业，多研究”独轮车”业务的公司。
【伯涵】：有些企业家在主业取得良好成绩以后，自信心难免膨胀，试图在其他领域复制成功。对外宣称的时候，说起自己拥有医药、地产、文体、金融等多项业务时，似乎显得很有面子。
但如果我们仔细想想，一个老板拥有四个不同领域的小型上市公司，总市值加在一起可能还不到百亿；而专注于一家上市公司，总市值可能做到千亿。听起来，前者似乎版图很大，其实，后者的成就要远远大于前者。
【不期而至】：我见过的情况也是大多数企业
业，尤其是民企不是死于业务萎缩，而是快速扩张，能壮士断腕的少之又少。ps：我记得韦尔奇去通用的第一件事就是砍、砍、砍。
【唐朝】：是的，企业家倒下的地方，和扩张有关可能占大部分比例。
【无语】：《巴菲特最推崇的8大企业家特质》中列举了好几位CEO都是大刀阔斧砍掉非主业。摘抄下精彩点评：「他们共同世界观的核心是，相信所有CEO的首要目标都是追求长期每股价值的最大化，而不是组织规模的增长。这看起来似乎是一个明确的目标，然而在美国商界，有一种根深蒂固的冲动——做大企业。大企业能得到媒体更多的关注，它们的高管往往年薪不菲，并更有可能被邀请加入着名的董事会和俱乐部。因此，很少有企业会主动压缩自己的规模。」
然而，本书中几乎所有的CEO都通过股份回购来大幅缩减自己的股本基数。他们中的大多数还通过资产出售或分拆来缩减业务，对出售或关闭业绩不佳的部门也毫不手软。事实证明，企业规模的增长与股东价值的最大化往往并无关联。」像唐师说的，这就是优质企业家的线索！
（2023.08.06）