【致股东信2000-9】 鼓的猫腻 ，朋友们早上好 我们今天来看一个稍微 有点故事 的收购案: 伯 克 希尔收购“佳斯迈威 公司 ”(Johns Manville Co.，后文简称JM 公司) 的故事。 这是一家美国建筑隔热绝缘材料领域的龙头企 业 ，总部位于距离奥马哈860公里 的丹佛市， 主要生产隔热材料 、绝缘材料、玻 纤产品、商 业和工业屋顶系统等。 公司 成立于1858年〈大清咸丰 八年，签订《王 表条约》割让黑龙江以北60 多万平方 公里国土 给俄罗斯 的那年) ，1927年 上市。 1982 年，由于医学界发现当时普遍使 用的耐火 加热绝缘材料石棉 〈最常见的就是装修常用的 石膏板) 有致癌作用，长期使用石棉作为防火 隔 热材料的JM 公司，面临消费者超过20 亿美 当时JM公司 的净资产不足10 亿美元，所 以只 要索赠一成立，公司就必定面临资不抵债宣布 破产 的境地，无法继续经营下去。 为保护公司现有产业的运营和工人的就业岗位， JM 公司在1982 年8月向破产法庭申请了破产保 护，并于1983 年出售旗下石棉矿，退出石棉业 务。
所谓破产保护,最近几天在网上有个热点话题， 炒的挺火。说深圳有一对退休老夫 妻，俩人合 计退休工资一万二，全部家产约500 万，申报
- 27 亿债务并申请破产保护，引发了广大网友 对“职业背债人”借助破产保护制度逃债废债 的讨论。感兴趣的朋友，可以去微博围观该话 题。 这里我们只需要知道一下，和破产保护制度设立 初衷是保护那些“诚实而不季” 的人，给他们 一个重新来过的机会。 美帝的破产保护制度，就是破产法院蔡止债权 人在裁定的破产保护期里逼债，避免触及资不 抵债破产清算的后果，让穴债的人或企业组一 口气。 穴钱的企业在破产保护期间可以照音运 营，企 业管理层继续负责公司的日党业务，其股票和 债券也在市场继续交易，但企业所有重大经营 决策必须得到破产法许的批准才能实施。 在这种情况下，债务人可以提出一个具备可行 性的还款方案，经债主同意后即可脱离破产保 护。 JM 公司的破产重组结果，巴菲特说非常复杂， 我们也就不去深究了。只需要知道最终主要结 果是债转股就行了: 专为石棉受害人财偿问题 成立的信托 基金〈全名Manville Personal
Injury Settlement Trust 迈威人身伤害和解 信托) 成为持有公司76%股权的控股股东。 JM 公司剥离了这些债务后，继续独立经营。赚 到的钱通过分红给信托，信托再赔给受害人。 截止2000 年，企业经营的一直不错 ，净资产收 益率基本都保持在20%以上。1995 年至1999 年 的 每股收益，分别是0.57、0.71、0.80、1. 0、
- 68 美元 ，增长势头非常 明显，现金流也很不 错。 2000 年 月，有两家纽约的知名投资公司计划 筹资30亿美 元整体收购JM 公司。 但由于2000 年股市 大跌,JM 公司股价自该交易 宣布以后一直跌成腰斩。这两家投资公司说无 法筹集到收购所需资金，于2000 年12 月8 日 星期五宣布放弃收购计划《应该是损失了签订 意向合同时的定金什么的) ，当天JM 公司股价 收于10. 75 美元。 然后二老知道了这件事儿，周一就打电话给这 个信托的董事会主席费力思(Robert A. Felise) ，说我们出每股13 美元〈总价约18 亿 美元) 收购 ，纯现金，都在账 上 ，没有任何流 程和其他决策人，签约后分分钟转账。 按照 最新的1999 年财报 每股收益1. 68 美元算 (2000 年财报 还没出来) ，13美元 的收购价格 只折合 不到8倍 市僵率，市价10. 75 美元 更是 只有6. 4 倍市公率。
这种传统行业在2000 年，是被整体唾弃 的，也 只有巴菲特这种老古董才这么喜欢它。猜测二 老已经偷偷流了很长时间的口水，一直在堪探 合适的机会, 所以才能那边周五说“我们分手” 这边周一就提出“办酒席领证吧”。 费主席的团队一商量，中，中中中，我的惩亲 女 来，就夕么办! 一周后双方就签约了，收购 完成。签约的消息一出来, 股价就飙升到12. 88 美元，非常接近伯克希尔的出价了。 这家企业后来的发展如何, 我手头没有资料了， 也不知道现在还是不是伯殉希尔旗下的企业? 估摸着应该还是，伯克硕尔没有卖掉非上市子 公司 的习惯。 由这件收 购，我想到了巴菲特对石棉产业的相 关投资。这是之前在后院陪读芒格股东大会问 答时写过的，是2024年1月4 日早上，陪读芳 格2003年维斯科金融公司股东大会问答时写的。 文章涉及的投资对象, 是伯殉希尔2000 年开始 介入的上市公司USG6〈美国石膏公司) 。注意， 这不是像到那种整体收购, 是直接在市场上买 股票 的投资。 该文曾在2024 年3月18 日以《巴菲特的失败 案例拆解: USG》为题发表在唐书 院，我把它搬 过来作为巴菲特2000 年致股东信陪读的一部分。 以下是原文:
唐明: 新年伊始，就连续揭二老的伤 郊，有点 不厚道 的样子 。但真不是故意的，就是恰好走 到这儿。前天纺织业，上昨天 家有具租赁，今 天石 棉产 业，全是二老的败笔 。嘿嘿 2003 年维斯科金融公司股东大会 上，一位股东 提问: 我有一个关于美国石膏公司〈USG，也有翻译为 美国 石可公司的) 的问题。它的企业价值是40 亿美 元左右 ，它有大约八亿美元的现金。 最近 ，法院判决阿姆斯特朗 世界工业公司 ( Armsttfrong Wor1ld Industries) 就石棉诉讼 案赔偿31 亿美 元。 从之前的赔偿情况来看 ，阿姆斯特衣的赔偿人金 额是USG 的两倍 。如果USG 的石棉诉讼赔偿金 额达到四五十亿美元，就会把普通股股东扫地 出门。 现在官司正打得不可开交,USG 的处境非常不利。 伯克希尔投资了USG，请问这笔投资的前景如 何? 芒 格回复说: 这笔投资是个遂手的山茸 。谁都没想到，石可 索赔能涉及如此之大的金额。 赔偿规模如此之 大 ，很重要的一个原因在于， 法律体系受到了操纵 ，很多中间人不是石棉污 染 的受害者，他们却拿走了大量赔偿金。
在低效的法律体系 中，大量赔偿金流失了。在 所有石棉伤害赔偿金 中，一大半落到了律师、 专家的口袋里，但他们根本不是受害者。在我 看来，如此处理社会问题，效率太低。 过 去，在处理矿工的肺病索赔 时，我们做得更 好。政府决定向每吨煤征收专项税 款，全部用 于救助所有染上肺病的矿工。律师、专家等中 间人没办法从中分一杯攻。显然，这种处理方 案更高效、更合理。 USG 具体要赔多 少，很难说。现在不只是USG 一家公司，有四五家公司都是这样的处境。 我现在认为,USG 的净资产不至于亏光, 但是还 能剩多 少，我也不知道。 一一摘自2003年维斯科金融公司股东大会问答。 对石棉类公司 〈石 棉，广泛用于建材、化妆品 里，后被发现有致癌作用，被列为一级致癌物) 的投资，伯克希尔搞过五六家，但结果都不成 功。 今天的问题里提到的USG，是伯克希尔2000 年 投资的。截止本问答发生的2003 年，伯克希尔 持有USG 约17%的股份，2014 年又妃加一笔投 资，成为持股约31%〈约4340 万股) 的第一大 股东。
在 2003 年的这轮诉讼里没有破产，但它最 大的两家竞争对手破产了， 其中一家就是股东 提问里提到阿姆斯特朗 世界工业公司CAWI) 。 年 月，在伯殉硕尔的推动下，USG 公司 被德国一家建材公司 (CKnauf 可了耐 福) 以每股 44 美元的价格整体收购。 折算下来, 伯克希尔大致微亏出货:总投入19.6 亿美元，十八年后收回19. 1 亿美元。期间是否 有现金分 红，我手头没有数据，但即使 有，也 基本可以确认是微不足道。 这笔投资持续了18 年，算是一笔失败的投资， 巴菲特在2017年的股东大会上自我检讨说:此 项投资令人失望…… 十八年来，没有取得好的 结果。 涉及石棉相关的企业投资，据我掌握的资料， 巴菲特至少搞过六家。有四家在2004 至 年间就已经破产 ，这家USG 被收购，还 有一家 叫 佳斯迈威(Johns Manville) 的状态 不详。 总 之，基本都是失败的。说到这里，不得不吐 槽 两点: 第一，大部分巴菲特案例研究人员都喜欢神化 巴菲特，更偏向于介绍巴菲特那些耳熟能详的 成功案例，对于失败案例，会有意无意地忽略 或 一笔带过。
英文世界如何我不知道，但至少中文世界里的 确如此，想刨一些失败案例的资料，难如上青 天; 第二，谁让本胖英文不好 呢，抽二手烟，活该 被欺负。所以，英语一定要 学，哪伯就是为了 刨股神的黑材 料，也要认真学，哈哈。 这类投资的相关资料很少, 对于巴菲特的佑值、 动机、操作过程我也所知甚少。 从目前掌握的资料推测，是在但死希尔保险部 门承保相关石棉索赔保险期 间，巴菲特友现了 一些“ 便宜的机会”，然后误判了官司的严重 程度 ，踩了雷。 这让我想起芳格总结的那句话: 越是优秀的 人，找律师处理麻烦的概率越低。 因为优秀的思考和行为习 惯 ，会让他们有意 无意地就避开洪在的有烦。 那些生活中麻烦不断的 人，往往并不是运气不 好，而是因为他们的性格和行为习惯里，天然 就隐藏着滋生克烦的种于。 们殉硕尔因为承保索赔保单，一不小心就和厅 烦不断的公司搭上了关系，古不是和律师有点 像?
总体来说，这些投资相对于伯克希尔的体量而 言，都很小一一当然，可能正是因为它们发展 不好, 所以占比越来越小一一但错误就是错误， 失败 就是失败。 如实记录失 败，也是非常有价值的历史，其实 这些失败丝毫无碍二老的伟兰身姿，完全无需 遮 遮措掩。 年1月4日 蜗牛与黄酌 乌: 失败并不可怕，能从失败案例 中总结经验教 训，获得认 知，修正方向，从而 在以后投资中扬长避短取得成功。这样的失败 就是另一种财寅。 素菊: 如实记录失败，也是非常有价值的历史。 想起老唐说输出自己的思考，让自己的弱点暴 露出来给别人攻击，这样进步的更快。我党得， 这要有足够强大的心脏和上自信才 行，一般人还 真 的 很 难 做 到 无 常: 是人就可能犯错。关键是要经过思考， 认真做 事。即便犯错，也是很有价值的。 看看老唐的2023 年总 结，每一笔分 红，占比多 少，做了什么，记录的清清楚楚。 包括分众的投资，记录下当时的所思所想，记 录下当时的环境和认知，控制好了人仓位，错误
就是可探的。而且犯了错，反倒会成 为自我学 习，自我成长的良机。 跟着老唐这么些年，虽然他总号称自己法号乱 来，但他的自控力和各种习惯太过强大。 巴芳二老也是如此，他们伟大，不是他们不犯 错，而在于他们犯了那么多错，却依然如此成 功，甚至可以 说，正是因为他们会犯这么多错， 才会如此成功。 我们很多时候害怕犯错，总想永远正 确，这种 思维本身，可能就是一个无法纠错的巨大陷阱。 张真人: 对于我们投资者来说，研究像这种石 棉等重污染的企业，有一项在财务报表上体现 不出来，就是表外负债，一旦发生这种巨额的 赔付，有可能会是压死公司的最后一根稻草。 读书卷: 看完你推荐的几乎全部关于巴芒的书， 跳出来的第一个问号就是: 为什么全是成功案 例 分析? 读完这几天老唐分享的失败案例，瞬间觉得巴 芒更亲切了，也是食人间烟火的，离自己更近 了。 唐 朝: 和卷姐同感。我当年也是这个心态，看 到这些失败案例后，心里反而踏实了。
Mr. chen: 不得不 说，有些行业天生命好，有些 行业注定就是兰哈哈的生意，赚钱不易，还容 易 抒 坑 里 这 样的案例看的多了，我们越发党得好生意的 重要 性，投资优质企业，不仅赚的 多，还能躲 开很多 坑，真的是轻松愉快。 西子: 习惯了被巴神的成功和神化的标签，特 别想读到巴神的失败案例。 纺织 业，科特家具和租赁，美国石襄公 司，再加 上之前的用股票换购的德克斯特鞋业和通用册 保，看着失败案例党得巴神更加伟羡。 想起唐师对分众的认错重新思考，也觉得非常 成功人士的成功符合逻辑。我在日常买大件时 也喜欢问商家缺点是什么，不说缺点就88，哈 哈。 Bp: 对成功企 业，大家喜欢关注它怎么成功的， 而忽略它发展过程中失败的因素。就像大家关 注老 唐，都会说“不就是买了个六台吗? 我觉得，这是因为大部分人的思维有惰性。他 们的思考习惯，把单一要素视为成功的唯一要 素，远比思考多要素要人简单。 因此，虽然企业在决策中有mn 多要素，虽然企 业的成功是n 多个要素共同作用的结果，但大 多数人仍然只愿意看到某单一要素的作用。
义薄云天: 马云也说 过，他更多的研究那些失 败的公司和案例，这些失败的案例对自己的帮助 更大。所以我们应该像苦格一样总是反过来想。 充分研究国内外的失败案例，那些曾经辉煜的 公司最后到底是怎么衰落的，这些可能比研究 如何成功意义 更大。 投资也是，避免了各种寺，只剩下赚钱的公司， 即使慢一点，能慢到哪呢? 钙 鱼: 巴菲特虽然被誉为股神，但其在石栅行 业、航空行业的多次失败投资经历，让他显得 更真实，让我们普通人也有寿气党得价值投资 获得正果并不是高不可擎，并不需要战无不胜 的气质。 巴菲特投资失败的案例，也大多集中在不容易 看懂或者隐合巨大风险的行业。我们普通人目 认为没有巴菲特的实力，吸取教 训，不去挑战 恶龙，也许是我们的优势。 淡蓝: 随着跟随老唐学 习，越来越理解世界充 满了不确定性，无论思考的多么深入，研究的 多么细致，总归也不可能对未来有百分百的确 定，这是客观事实。所以提前对不确定性进行 适度的分 散，也就成为了必然。 『那些生活中麻烦不断的 人，往往并不是 运气不 好，而是因为他们的性格和行为习惯里， 天然就隐藏着滋生厅烦的种子。】」的确如此，
在生活中麻烦不断的 人，过段时间看还是老样 子，不要奢望他们会改变，远离是最佳选择。 沧海月明: 说起石膏板和这家USG 公司，我还 真有个故事一一一个三十亿赔偿代价的案例。 A 股有个公司叫北新建材, 是国内石膏板的龙头， 市占70%，毛利40%，净利20%，现金流贼啦好， 看起来还是不错的生意。 不过如果早点知道老巴投资USG 的完整案例就 好了，如同院长投资分众，如果早读了腾讯的 年报，看到广告与宏观经济密切相关的业内结 论一样〈新年伊始，揭院长的伤郊，有点不厚 道的样子。但我真不是故意的，就是恰好走到 这儿 ，嘿嘿嘿) 北新建材这家公司几乎走了和今天摸你贴一模 一样的路, 2005 年出口美国几千万元的石膏板， 近10 年累计赔偿金额接近30 亿人民币。就这 还没彻底结束，多吓人啊，还好是央企背景还 有 点家底。 很多时候知其然还要知其所以然，其实我是知 道老巴投资了USG 的，甚至还以此作为背书认 为石膏板是不错的生意，但却不知道USG 因为 诉讼 差点赔的底儿掉。 也不知道老巴投资USG 其实收益很有限，更不 知道其实7 年后，北新竟然踏进了同样的河流
一一如果北新的管理层能多研读国际上的同业 公司，也许这个30 亿元的代价就可以避免。 世上其实没有什么新鲜 事，很多只是换个包装 的重复而已，让我们多读多看多思考，尽量从 别人的故事里获得经验吧。 大愚: 美国石膏公司事件, 伯克希尔不小心又入 坑了。美国企业经营的法律风险有时候大到不 可思议，这个风险对我们也有局示意义! 北新建材,向美国2005 年海啸灾区捐赠了几百 万美元的石膏板,结果被告上法庭, 最后赔了2 亿多美金。 可惜他们不知道之前USG 的事情，和否则就不会 掉坑里了。多做好 事，但千万不要给这样的坏 人做好事… 新时代的农夫与蛇的故事。美国就 是个讼棍国家。 律师一般面对的都是人性中最黑暗的事件，做 律师身心很难敞亮快乐 吧，如果还要想办法从 中捞钱，呵呵。 相反，芳格处理旷工的肺病索赔以事主利益为 上;，那是他个人执业良心，是他高尚人生价值 观 的体现。 难怪芒格会 富，都是有原因 的 ，与人为善，坚 持真理，不为私利… 世界上这样的律师太军见 了。
所以最后又开心、又富有的律师，是不是只有 芳 格一个? ! 顺 祁自然:USG 创立于1901 年，是美国石膏板 龙头，市占率高达25%。持续经营120 年，行 业变化缓慢，具有某种竞争优势。这是网上搜 到的伯克希尔对USG 的历年持股情况。 Fa Hathaway 对USG持股变动一览 机 ETIEIZICTTTIIIIETTTTCTIETYTTETI 1999 年，巴菲特因为便宜，开始投资这家行业 的龙头，一切都似乎很符合价值投资的规则， 故事发展到这里似乎应该是准备赚很多钱的走 向。 然而，2001 年的石棉诉讼 案，使得USG 申请破 产保护程序。股神都懂了。偶强的股神选择加 仓并帮助USG 走出破产的阴影，股神通过认购 新股与可转债，持续对USG 进行加仓。 如果说USG 的石棉诉讼案只是一个黑天儿， 那 么其后N 年的经营状态，非行业芍 断，缺失定 价 权，则是其无法带给股神愉利的根本原因。 2017 年股东大会上上，巴菲特谈到:
我只记得这个股票是非常便宜的。 USG 在总的来说, 是有一些让人失望 的, 因为他 们的一些业务让人很失望。我记得他们有两次 宣告破产，因为他们的债务实在太大了。 所以这并不是很好的投资。但是如果他们业务 的定价价格回到几年前的水平，对我们来说会 有更好的情况。它过去并不是那么糟糕。” 可 见，债务的侵蚀+ 定价权，才是USG 无法获取 合理 回报的根本原因。 和白云悠悠: 如果说伯克希尔只投资了一家或两 家这类公司，可以理解为一不小心，在机缘巧 合跟这类企业搭上了关系而投资失败。 但令人不解的是，巴菲特至少搞过6 家。 为什 么巴菲特 会展败殿战? 唐 朝: 基本是同时搞 的，不是懂败屡战。 Pm: 成功的投资者，一生的成就往往就由几个 关键的正确决策决定。投资过程里的错误，是 正确 的成本。 在长期视角、大概率对、组合投资、享受复利 几个因素共振影响下，正确决策的权重会越来 越大,错误决策的权重会自然而然地越来越小。
周明 其: 巴神对于USG 的投资，最终以微亏出 局，如果和标准普尔指数相比，这件投资实属 亏 及了。 研究股神的失败投资不仅仅无损于股神的光瘤 形象，反而有助于我们“看股神吃一 特，自己 长一智”。会犯错误的巴神才值得学习的价值。 另外,我想，这也是唐师所说的[在2000 年后 的巴神不要去学习」 的一部分原因。 芒神在之前接受采访时也说: “如果一个人的 投资资产大致相当于美国的全市场的规模，那 么他也只能取得市场的平均收益率”，随着巴 神手上的钱越来越多，树不会长到天上去，不 可能永远以超越市场的平均速度增长。 就巴神是通过保险公司与石棉公司搭上线的事 儿，我想到了“好人好企业总不是不断的给人 带来惊喜，烂人烂企业总是能不断的给人带来 惊吓”。优秀的人优秀的企业，需要保险公司、 律师的概率远远小于烂人烂企业。 例如腾讯，在今年的环境之下，依旧能取得大 概率10% 的营业收入增速和40% 的扣非归母净利 润增速，股价大跌的情况 下，动不动就掏出10 个亿担在果子上上，视频号和新游戏元梦之星都 取得了意料之外的惊喜。这样的公司，不用担 心 赚不到钱。
行者ys: 证实思维比证伪思维可能更容易让人 接受，毕竟【正确的知识】占用能量更小、指 导实践更有 效，但从错误中学习的视角，提供 了很好的差别 何谓【正确 的知识】的排除模型。 去年读了一志书房文集，其中财报浅印象系列 暂时跳 过，未读的原因倒并不是不重视，而是 过 于重视。 我想等我有一些排除思维后再去看，隐约觉得 那些排除性思维是非常有用 的，它的作用可能 跟深入学习茸台树立【投资标杆】有得一比。 在读过的文章里，在思维上最震感有用的，我 想来可能还是唐绷老师投资分众的全复 盘，里 面对于【那些是看错了、那些是买贵了、 那些 是体系的代价】都区分得很清楚。 决策依据提前写 下，买入卖出依计划行事，友 现不对找漏看原因，完善逻辑后重新佑值，并 总结反思，有大量的客观事实素材供我学习。 然后在遇到同样的问题的时候，我会学着去反 驳，反驱不了的我暂时接受。 我好像也在学着重视、开放对待有逻辑、有事 实的反面观点，答试用从书房书院学习到的知 识去理解它，慢慢地体会到了【如果我不能很 好地反驭一个观点，那么我就不配拥有它】。 价值人生: 《投资石棉公司的失败案例》
巴芒承保索赔 单，采烦之中机会见， 暗螂绝非仅一 只，机会竟然是错判。 投资石棉均失 败，失败案例需深研， 成功失败全面看，巴芒身姿更伟岸。 人们研究巴菲特，偏癌成功的守例， 不知有意或无 意，对其失败多回避。 对于我们学习 者，失败案例要珍惜， 避免失败的价值，远比成功更有益。 年1月4日 2025年5月13 日西科金融股东大会1987-3 原文: 【得理.芒 格】: 按照包厘街储蓄银行目前的股 权结 构，这家银行将来应该会整体出 售，到时 候，我们应该会赚到利润。这笔投资还是不错 的，将来应该可以获利。不过，它的规模不大， 在我们的总资产中占比较小。 投资包厘街储蓄银行，我们与联邦存款保险公 司签的合同有100 多 页，一个条款套着一个条 称，复杂、隐涩的程度远远超过《美国国内税 收法规》。除非是受虐狂，这么枯燥烦琐的东 西，谁能读得下去? 你们股东不用读，这个工 作由我和拉里:带施来做。 一一摘自《芒格之道一一查理.芒格股东会讲话 (1987) 唐 朝 解 读 注 : 在后面的股东大会问题里，芒格有大段内
容谈及储贷机构 、储 蓄银行。这部分内容实际 已经是过去式，对指导我们的投资帮助不大， 但阅读过程里由于资料和知识的原因 ，很 多朋 友会被它卡住，产生很多困惑 。所以，我今天 干脆把这件事的来龙去脉 ，做个比较完整的描 述，后面就省事儿了。 这段内容本身不复杂，只是说维斯科金融公司 投资包厘街储蓄银行丛了100 多页合同，条天 非常复杂 ，强调投资金融企业的知识难度。同 时说这笔投资未来是可以盘利的一一事实上， 也确实 和公利了，投资900 万美元，两 年时间翻 倍 了。 但这么短短的几名话，至少有两个难题会卡住 很 多朋友: 难题 什么是储蓄银行，它和储贷协会有什么 不同，和我们日营说的银行有什么不同? 难题C2)这里说的股权结构是什么意思，它 有什 么特殊 之处吗? 为什么立格可以依此确定这笔 投资 是可以赚到钱，而且未来也确实很快就赚 到 钱了。 我们一项一项的说。 难题G什么是储蓄银行，它和储贷协会有什么 不同，和我们日营说的银行有什么不同? 这部分内容, 要先阅读5 月24 日摸你帖里对房 地美和房利美的历史及经营模式的科普: 借机简单科普一下房地美和房利美的经营模式，
让大家对政府提供的价值和相关政治风险有个 简单 的了解。 房地美成立于1970 年, 是仿效房利美模板并分 担房利美的部分业务的。所以，说房地 美，必 须先说成立于1938 年的房利美。 在巴神出生之前的时间段里，美国人买房子的 主要模式是个人向银行贷 丈，期限一般是三到 五年期 ，期间付县，到期还本。还贷压力主要 在个人或家庭身上，当 然，必然结果就是房地 产市场发展也比较缓慢, 个人买房子会比较难。 其实中国也一样, 我1998 年买自己的第一套房 子 〈一个小套二) 的时候，按揭贷款在我们那 个小城市还是相对陌生的事物。我那个房子就 没有银行贷 称，是房产商搞的分期付款，有具体 分几年付清的，记不住了一一但时间一定是小 于三年的，因为我2001 年买的第二套房 子套 三) ，第二套的时候就有银行按揭服务了。 大萧条 后，许多银行倒闭，许多美国人买不起 房，银行提供房产贷款的积极性也急剧下降， 美国国内经济大幅衰退。为刺激银行放贷，刺 激美国人买房, 美国国会在1934 年通过了国家 住房法案，成立了联邦住宅管理局，其主要职 能之一就是用国家信用出售按揭保险。 只要贷款人文付一定款项购买这个保险，国家 对这笔按揭的偿还提供担保责任，这样就可以 刺激金融机构大量放贷，并压低贷款利率，降
低贷款人负担，刺激贷鞭欲望，从而刺激 经济， 多赢。 1938 年更进了一步,依照国家住房法案修正案， 成立了一个专门的政府机构: 联邦国家按揭协 会Federal National Mortgage Association，也就 是房利美一一注意，此时的房利美是一个联邦 政府 机构。 房利美的主要业务是利用政府信用，回市场发 行债券，募集来资金后，转手买入金融机构已 经放出去的按揭贷款，前提是这个按揭贷款必 须是购买过联邦住房管理局保险的，且属于符 合政府认定的文持购买人群〈主要是低收入人 群和退伍 军人) 。 这样，金融机构发放的按揭贷款存量就被盘活 了，有了更多的资金去放贷。而所放贷款，扣 除一定的利率差之后，可以转手卖给房利美， 风险也就转移给房利美了。 金融机构能够在几乎不担风险的情况下疤赚一 定利差，当然积极性就起来了。而房利美因为 利用 政府信用发俩，资本成本低，拿 来购买金 融机构扣过一定点差的按揭贷 称 ，依 然有一定 的 利差赚。 同时，联邦政府为了补偿房利美所承担的风险， 又给了房利美许多优惠政策 ，比如免税，房利 美发行的债券在银行间市场交易 时 ，待遇等同 于美国国债，可以直接用房利美债券在美联储 抵押借 钱，美联储公开市场操作可以直接买卖 房 利美债券，财政部有权视需要购买一定限额
的房利美债券等等。 这 种文持下, 美国的住房市场就彻底活了，『人 人有其屋」的大同社会似乎指日可待。 1968 年，美国国会将房利美一拆为二，其 中政 府职能部分有新成立的吉利美承担，保留 名字 的房利美金融活动和债务不再纳入政府报表。 1970 年，房利美上 市，成为一家混合所有制的 公众公司 。但市场一直默认它是政府机构， 为直至 上市后,其董事会18 名成员里的5 名是 总 统任命的。同时，房利美也继续享受上面的 优惠政策并同时承担政府的一些政治任务。 但房利美覆盖的主要是低收入人和群和退伍盏人， 在此之外的广大人和群同样是美国公民，也需要 『居者有其屋」，1970 年，尼克松总统签署了 《紧急 住房融资法和案 》，并依照该法案依戎户 国昧成立了联邦住宅贷亚抵押公司Federal Home Loan Mortgage Corporation，也 就是房地 美，专为低收入人群及退伍军人之外的贷款按 揭提供类似于房利美一样的服务《后 来房利美 的业务范围也被拓宽至这个领域的一部分，太 细的太复 杂 ，咱跳过) 人至此，我相信朋友们对前面芒神说的『如果该 公司拥有所有的优势而没有政治风险的话，它 会是一家更好的公司 。但是世界 就是这样，我 们不得不接受它。对房地美而言。政府机构这 个标签的价值是如此巨大，以至于如果相应将 伴生 一些较小的劣势 ，我认为是十分公平 的
应该不会再有什么疑问了吧? 伯克希尔是在1988 年,借助房地美一次只面向 储贷金融机构的一次增资扩 股，用维斯科金融 公司旗下的互助储蓄公司入股的，当时拿到了 7200 万美元的份额。那时的房地美，净资产收 益率高达23%，这个认购价格大约对应8 倍市 熏 率。 1989 年1月3 日房地美在纽区所上市。到1991 年底，巴菲特0.72 亿美元买来的这些房地美股 票，市值涨到3.43 亿美元。1992 年巴菲特“高 位追涨*，追加约3.4 亿美元投入。2000 年巴菲 特在大概55 美元的股价位置清仓离场, 合计赚 了大约30 亿美元。 2003 年房地美和房利美就爆出财务造假，首次 造假发生时间就发生在2000 年。我们可以推测， 巴神2000 年清仓可能也含有从1999 年报或 2000 年中报上看出了什么蛛丝马迹的因素，使 用了排除 大法。 后来大家知道 了，几年后，房地美和房利美股 票跌至1 美元以下，双双退市，被政府接管。 再读7 月1工日随手码的一个科普帖。 关于储贷机构和银行的区别〈图一) ，上周三 晚上的留言区 里，我简单回复过一下《网二) 鉴于似乎困惑的朋友挺多, 我再展开说一 下吧。
34 分 钟前 请教各位师兄姐: 储蕾银行和储贷机构有什么区别? 不 都是吸收 存款，然后发放贷 款吗? 机 唤志因 Dek Rowental ) ，思克悍在所罗门兄弟公司工作，一闽帮于 多介 少 和他“起共事的日于但、茂雹到烛党欠快。达交 是个坚守原则的到页7 能病假人类的到家， 靖俱不良均产。他有个心、有闭东，思克 蚌和乱 网者合的人 他是再科金融的前事会成员之一。在 一次驾独私人飞人避的过答中 人 利通了事故，飞机的两个池箱都役滴了， 最后难落到一座民 宅，遍冯: 利礁、得短遍克去贫，我们如上烛痛。我们非常怀念他。 好在我们还有和动克,有允态堪尔一樟的人才，我们的莉事会中还有其 施家就的成员。，著施家族人才济法，帮是脚趾实他的投资者。各位可以让 心，有我们拾大家守看呢。 从表面上看，包旧街铺蔷银行与信贷机构非常类低。实 际上，它 不是 贷册构，南是“家银行。包厘尘铺大银行不是合共和货款机构体系中的 。面是银行体系中的一瘟。 来源内容: 银矿流总(下) 全 Nicolas Guo. 精选 食 老唐好，芒格之道西科1988 年问答提到不希望美国储贷机构进入银行业，这两类有什 么 区别? 帝唐书房”作者 容 储贷机构类似于我国以前的农村信用合作社，是限定某个范围内的人群之间的一 种互助机构，只吸收范围内成员(会 员) 的存款，也只放贷给会员，经营业务和 定价 都很容。而银行就是面向公众的，经营范围宽的多一一大致如此，详细的还 挺复杂 的，这里也说不清楚。 美国储贷机 构，大致有三个阶段: 第一互助储贷阶段。就和我国民间的标会、台 会，以及早期设想的我国农村信用社的模式差 不多，一定范围内的人群〈标会、台会起初就 是有血缘关系的某些人，或者本村人， 农村信 用社就是限定本乡镇的农民) 把钱凌在一起， 同时也只提供给本范围内的人使用。它是一种 互助形式的机 构，收取的利上主要用于维持机 构运转。
第二个阶段是储贷机构阶段，主要是二战后退 伍老兵的购房置业需求推动的。这些储贷机构 的主要特点 是: 政府允许他们向储户支付更高 的利息以吸引存款，对应的职责是存款只允许 作为房屋按揭贷鞭发放，而且只能面向本机构 储户发放。储贷机构不允许从事其他贷称类型， 不允许从事其他银行可以做的中介业务。因 此， 这项业务变的非常简单, 一度被称 为3个3: 3% 存款利率，3% 利差〈即6% 贷出去) ，高管3 点下班去打高尔夫。 第三个阶段房地美和房利美阶段。这阶段的科 普看上面5月 24 日文。储贷机构在房地美成立 的时 候，享有入股的特权《伯殉希尔就是借助 维斯科金融旗下储贷机构入股投资的房地美) 。 此后房地美、房利美相当于储贷机构里规模更 大，牌子更硬的那个。而小型储贷机构则借着 里根总统改革放权“强调减少对市场机构的监 管) 的东风，逐步将业务触及到过去不允许做 的领域。成了利率不受管制，监管更少，但业 务和银行差不多的怪 胎，所以苦格从八十年代 中后期一直在各种场合大力择击储贷机 构，他 认为 这样下去要出事。 另外，以上三种形态，并非泾渭分明地从某个 时刻划断，实际发展过程中它们有长期的互相 交织。 好像就大致如此了。
之所以我们大部分人都会对这几个概念感到困 惑，是因为我国的金融体系里，从来没有细分 到关国金融业的这个程度。同时关国目身经过 这些年的发展，这些机构之间的区别也己经模 糊了，业务范围己经趋同了。 上面这两段读过以后，我们就可以简单概括他 们的不同了。 芷格这个时候谈到的储革银行，和通常说的银 行〈《后面我们把它叫做商业银行，以示区分) 从资金来源和业务范围上是有明显区别的。 资金 来源上,储蓄银行主要面同个人吸收存球。 而商业银行则即面同个 人，也面癌企业，范围 要宽泛的 多，但由于有储蓄银行专注于个人储 蕾的竞争，当时的商业银行实际上核心业务是 对企业。 用我们今天的话来协助理解就是，那时的储贷 协会和储蓄银行主要从事对私业 务，吸收私人 存款，而商业银行主要从事对公业务，吸收企 业 存秋; 从业务范围来说，储荔协会和储蓄银行主要做 房屋抵押贷款，其中有些甚至只做储户个人的 房屋抵押贷 称，不做房屋开发商的房屋〈合土 地) 抵押贷款。 而商业银行，更侧重面向企业发放贷款一一注 意，不是说完全不做个人业务，美国并没有这
种政策管制，做不做取雇于银行本身有没有这 方面的能力、资源和竞争力。所以我说的是“ 侧 重”。 也正是由于这个业务特点，储蓄银行及储贷协 会所发贷款，整体期限比较长。而商业银行所 发贷款整体期限比较短〈以企业短期流动资金 借贷 为主) 。 当然, 商业银行还有金融中介业务(中间业务)， 这个是当时的储贷机构不能经营的。 难题(2)这里说的股权结构是什么意思，它有什 么特殊之处吗?为什么芒格可以确定这笔投资 是可以赚到钱，而且未来也确实很快就赚到钱 了。 前面的科普里说过了，这些机构最早是从类似 于我们民间标会、台会之类的金融互助组织发 展出来的。标会、台会这些名 词，可能江浙间 区域的朋友会熟悉一些，其他省份的朋友不一 定 遇到过。 它是一种民间金融互助模式, 通常由一群人(早 期一般是有血缘关系的，或者同村的熟人) 自 愿组 成，每人定期缴纳一定金额的资金，形成 一个资金 池，然后这笔钱大家轮流 用，常用于 农业生产、买房创业或其他生活大项开文。 比如12 户人组成一个 标，每户拿10 万 ，合计 120 万，一月张一家用，月底移交给张二家，二 月底张二移交给张三家.…12 月底张十二又移
交给张一家。 由于每户人家对资金需求的叙度和时间，不会 那么凑巧，不大可能是张五家刚好就五月里用 钱，于是这事情几乎必然而然地演化成，这12 户人谁家需要用钱谁就全去用，先来后 到。但 用钱的人要负责支付利上, 举例说月姑 1 分(每 月1%) ，这部分利姑收入除去标会的必要开文 以 外，属于这12 户人 的，按照出资比例尝有。 再往后，必然的发展就是村子里的其他人，不 一定是有血缘关系或熟人，只是知道这里的利 奶收益不 错，于是把钱拿来存在这个标会里， 以获取利妃为主要目的。 到此地就要分又了。分成哪几种呢? 人收到钱后，依然按照上述模式运行，只有在 本标会存钱的 人，才有资格从本标代钱。 最终本标所获利轧，减去维持运转必须的成本 之 外，剩余利润按照出资金额和资金占用时间 分 配，属于标会全体储户的。这个标会并没有 储户之外的股东、老板或者所有者〈owner) 这种就是互助储贷模式。中国早期农村信用合 作 社，也是按照这个模式设计的，只是后来偶 离了期初设计。 G@)这个标会12 户人，接受其他村民的存款。 但为简单起见，直接承诺某利率水平〈比如年 恩10%) 。存款储户不管标会收了多少利妃， 赚了多少或赔了多 少，痢于有投照约定利率收
回本利的权利，赚赔都是这12 户人去分。这就 成了储贷协会或储蓄银行。 这二者的区别比较小，我的简单理解就是储贷 协会的股东人数比较 少, 类似于有限责任公司; 而储蓄银行的股东人数比较 多，类似于股份有 限公司。另 外，部分机构可能不想因为协会的 后绥，被联想成小范围互助储贷机 构，所以有 意规避了协会这个词, 使用储蓄和贷款银行(简 称储蓄银行或储贷银行) 的叫法，能显得有实 力一些。 @@村子里某一户人或某几户人，看着这种模式 有利可图。直接成立一个新标会，完全不为互 助目的，就是为了吸收存款，发放贷款。运行 模式 和上面的@)一样。 当然，上述人OOG) 都还有一个另一个共同的 分又: 高息揽 储、卷款跑 路，变成其诈机构一一 这是犯罪领域的事儿，不讨论它。 美国当时允许这些储贷机构〈统称，包括了互 助储贷、储贷协会和储荤银行) 发展，侧重点 是鼓励吸收民间资金，助力美国人的住房梦。 所以储贷机构的业务范围，被限定为“吸收存款， 发放房屋抵押贷款”。 按照1987 年芒格分享的资料, 当时美国的监管 部门也是有存贷款利率管制的，比如在纽约州 这类房屋抵押贷款，贷款利率上限不能超过8%。 而为了协助储贷机构发展，当时监管部门允许
注册为储贷机构 后，支付的利上县可以比商业银 行高0.25%， 同时在税收上还有一些优惠。 在低利率时代+ 房价持续上升的阶段，这种政策 就和送钱一样。以具有竞争力的利率，大量吸 收存款，然后发放房屋抵押贷款〈《有些机构限 于个人购房的抵押贷款，有些机构还拓展到给 房地产企业发放贷款) ，和舒舒服服赚利差就好 了。 这种情况 下，储贷机构手头持有 的，都是利率 不超过8%的长期贷款一一房贷的期限我们应该 都有感知，大概普遍都是十年、二十年甚至更 长的。 后来的事情，几个月前的硅谷银行等机 构，亲 自用破产给我们重新演示了一次。 伴随经济发展、通胀上 升，市场利率出现了大 幅上升，美联储基准利率从50 年代的3%左右， 持续遍升到八十年代的最高21%，储贷机构面 临 灾 难 性 的 局 面 在 利率上升的阶段，由于基准利率上升、市场 利率上 升，储贷机构当然只能跟着提升存款利 率，否则储户会大量流失，形成挤竞，当即破 产。但是，由于以前持有的大量贷款是低利率 时期放出去的固定利率贷款，储贷机构两头被 岳，已经不是失血，而是挛血。 然而，只要思想不滑坡，办法总比困难 多。此 时，储贷机构找到了新的生存办 法，它们通过
不断做大新贷款的规模一一也就是说，给持有 最高不超过8% 利率的资产池里, 大量新增利率 15%，20%甚至更高的新贷款，拉高整个贷款组 合的平均利率，从而避免出现报表亏损，损失 资本金。 大量发放贷 款，需要的资金不仅是存款，同时 还要有资本金〈还记得资本充足率的概念吗? 银行放贷不能全部靠储户存款去放贷，必须要 有部分自有资本金用于承担风险，比如5% 或 。资本金的来 源，无外乎就是经营利润和 股东投入。 监管机构为了避免储贷机构破 产，引发连锁反 应，不得不做出的改变就是，第一，人允许储贷 机构探索其他经营方式〈所以越来越像商业银 行了) ，容忍他们想方设法获取更高的收益率， 以补充资本 金，第 二，推动储贷机构股权融资 一一这些手法熟悉吧? 咱这儿都照猫画虎重走 过，以及正在重走。 在鼓励赚钱这条路上，诞生了芒格大力批判的 乱象。芒格这样说: 『把资本金在账面上做足， 有何难处? 任何一家银行或储贷机 构，只要把 短期利润做上去，就可以迅速增加资本金。无 非是发放贷款或配置资产，先把眼前的高利姑 或高利润拿到 手，不考虑风险，不考虑将来最 终要承受 的损失。 储贷机构可以和房地产开发商合作。总是有一 些房地产开发商，为了拿到资金，他们能许下 任何承诺，做出任何预测。房地产开发商里有
很多充满野心的自大 狂，也有很多信口开河的 骗子〈哈 哈，老唐 注，估计带头大哥姓许) 还有一种很简单的做法，也可以提升短期业绩 一一以固定利率发放长期贷款。这样的贷款， 信用质量可能没问题，但是将来要承受利率变 化的风险。无论是信用风险，还是利率风险， 都同样致命。 通过上述手段，许多小型储贷机构迅速做大。 在此过程中，为了扩大存款规 模，很多储贷机 构甚至聘请股票经纪人等中介拉存款。很多聘 请中介吸收存款的储贷机构，后来都破产了。] 而彼得,林奇更是用了一个生动的例子来说明， 他这样写 到: 『像老生一样用小钱骗大钱的一 套骗术，的确一试就灵。后来许多涉及诈骗的 储贷协会，都是用这套骗术。这些骗子是这样 做的，比方说有一群 人，为简单起见，假设是 10 个，每人出资10 万美元设立一家“信贷之神 储贷协会*。若资本充足率要求为56，他们就 以这100 万美元股东权益为基础, 吸收1900 万 美元的存款，然后发放约2000 万美元的贷款。 为了迅速吸收到1900 万美元的存款, 他们会用 特别高的利率来引诱存款 人，并聘请美林证券 和和希尔森这样的著名投行帮助吸引资金。几年 前你或许在报纸上看到过类似的广告:“信贷之 神储贷协会的超级大额定期存单，利率高达 13%，联邦储贷保险公司提供担保。“有政府做 担保，信和贷之神储贷协会的大额定期存单好卖
得很，证券公司也乐得大力推销好多拿佣金。 吸收了1900 万美元存款,再加上100 万美元的 股东权益，于是信贷之神储贷协会的股东和董 事开始大肆放款给杀有朋友，大搞一些价值很 值得怀疑的房地产项目开发计划，结果在很多 根本没有房地产市场需求的地方创造出一时的 房地产市场繁荣由于贷款前先扣佣金，所以 从账面上来看，信和贷之神储贷协会的和僵利尺人 得高。 这些“ 策利” 使公司股东权益相应增长，而股东 权益每增加1 美元,公司就可以再像前面一样， 吸收19 美元 的存秋,然后 发放20美元 的贷款。 如此循环再循环，越滚越大，这就是为什么一 些偏俱小镇的储贷协会，比如像得元萨斯弗农 镇的储贷协会，也可以发展到几十亿美元资产 规模 的原因。 就是这 样，贷款越 多，盘利越 多，股东权益也 越 多，公司规模也越滚越大，最后大到有足够 的财力去贿赂会计师、审计 师，收买银行委员 会中有权有势的参议员和众议 员，还有足够的 钱购买喷气式飞 机，摘海天盛 宣，甚至进口大 象 来玩.….」。 不幸的是，不是所有的储贷协会都有这样的好 运气。另一个小镇或另一个时间 里，和信贷之 神一样的另一家信贷协会，比如叫“信贷胎神储 贷协会*，操作手法一样，但遇到了房地产下行
周期。 一夜之 间，胎神放出去的贷款都成了烂账〈就 像发给恒大的贷款) ，海天盛实和大 象，还没 来得及出现就消失了。这就是芒格八十年代像 个斗士一样大声疾呼的原因。 事实上，仅1989 年到1993 年 中，美国破产倒 财的储贷协会有675 家之多; 美国联邦调查局 在1993 年同时调查一万多件和储贷协会相关 的金融诈骗案。同 时，很多储贷公司股价也是 跌的吓人，彼得.林奇分享过他去抄底的一只， 股价已经从从13 美元跌成0.75 美元。 好，终于说到股票了。我们可以来谈包厘街储 鞋银行的股权结构，有什么特殊之处，以及为 什么芒格敢提前说会赚钱。 前面我们说过两处内容和这里相关: 第一，有一种互助储贷的储贷机 构，和最早的 标会一样，『吻除维持标会日常运转后的利润， 属于 全体储户,并 没有一个股东老板 或ownerj。 第 二，监管部门为了文持储贷机构的生存或扩 张 被 迫 允 许 这 些 储 贷 机 构 除 了 挣 钱 之 外 还 可 以发行股票融资〈注意，这既包括上市公开 发行股票，也包括不上市但直接寻找其他机构 或个人投资 入股) 。 有了这两点，这个特殊股权结构以及包赚钱的 信息，已经叮叮当当的跳跃 了，只是需要有知 识储备才能听得见钞票的响声。
这种资产和利润属于全体储户的企业，类似于 公有企业。名义上虽然属于全体所有人，但实 际上的文配者是那把椅子，就像今天我国G 有 资产大概有700 万亿，理论上说我们一家三口 应该拥有 其中的700 万亿/14 亿x3=150 万 。但 如果我敢去将任何价值150 万的G 有资产搬回 家，我能获得的回报大概会是砖密内部五年深 度游。 这700 万亿公有资产，实际上是椅子所有制。 谁坐在那把椅子 上，谁就享有这700 万亿资产 的支配使用、收益和转让权“〈张五常几十年前 就大声呼吁，资产四权，所有权最不重要。使 用权、收入权和转让权才是资产的核心。《经 济解释》里有) 回到储蓄银行。虽然美国储贷行业乱象横生， 但数千家储贷机构并非所有都是骗子，里面的 确有一些体面人经营的合法储贷机构。而这些 机构里有一部分，也是类似上面所说的公有制 机 构。 彼得.林奇这样描述这里的投资机 会: 这些储贷 机构名义上属于全体储户，但储户除了正常的 利 上 之 外 最 多 也 就 能 多 拿 一 瓶 矿 录 水 他 们 是 事实上的无主资产。一旦这些机构来到华尔 街，魔术发生了。 普通企业现有资产是原所有者 的，发行股票后 有等比例的资产也属于原股东的。比如一家企
业净资产1000 万, 另外再以1 美元的无汶价价 格《〈《即1pb 估值) 向公众股东发行1000 万股， 公司 净资产会变成2000 万, 但公众 股东只持有 公司50%股份，2000 万x50%=1000 万。 而这些属于储户的储蓄协会或者银行，它之前 所有通过利差赚来的阎资产“理论上”属于储户。 如果从纯理论角度 说，要实施股份制改造，首 先应该把所有的储户找到，然后按照他们存款 的多 少，存款时间的长得，加权计算出他们各 自应该享有多少股份，待股份确认后再发行新 股。 然而这是不可能实施、也没有任何人有动力去 实施的事情。因为所有的储户，根本就不知道、 也不关心自己拥有的这个所有权。他当初存钱 的时 候，就是冲着这个利上县来的，利上县拿到了， 存款也在他名下。利差? 那是什么鬼东 西，关 我P 事。你们是不是赔出宣寞了， 妻图找我认 账 填 坑 不 上 你 们 的 当 其 次，储户是流动的，过去的储户，今天不一 定是储户。今天的储户可能也不是储贷协会成 立第一天参与的 ，怎么分? 不可能做到的。 那么，由储贷协会历年经营获取的利差，到底 应该归谁呢? 归管理 层, 道理和法理都说不通; 直接免费分给现有的储户，也不现实，无疑会 引发老储户眼红，勾起无穷无尽的官司。 正如前面所 说，这部分资产名义上公有，但实
际是一个无主物。此 时，正好储蓄机构遇到危 机，成为一个人人避之不及的瘟神，偏偏又必 须要募集新的资本金来扩大规模，寻求生存。 所以，既然法理上是全体储户的，那就让储户 来 分享它。 博弈之下的发行模式就成了这样【注意注意， 魔术在这里】: 原储贷机构总股本0 股，假设 拥有净资产1000 万美元, 此时面向全体储户发 现股份1000 万股, 每股1 美元。只有储户才有 权购买、只要是储户都有权购买。 注意: 单个储户意图认购的股票数量与存款数 量无关。如果认购数量总和超过1000 万股了， 可能也是采用类似于抽签或其他分配方法一一 这部分未见资料介绍。 等发行完毕后，这家机构的总股本变成0+1000 万股，净资产变成1000 万美元原有净资产 +1000 万 股x1 美元 /股=2000 万美元 。就这样， 拿出1 美元认购股份的储户，每股对应净资产 瞬间 =2 美元。 这 样 ，原有的无主资产通过这次发行就变成了 有主资产。而储贷机构则通过这种方法，快速 地募集到了继续扩大规模的资本金，监管部门 也不用担心机构的资本充足率问题。 这是各方都满意，且对公司最有利的唯一解决 方法。林奇将其形容 为: 你买了一套房子，搬 进去后发现你支付的全部房款，就装在一个信
封放在屋子的抽敢里，上面写着“ 拿着吧，它是 这种美事，只有一个要求，赶紧去目标储蓄银 行 〈还是要排除信贷之神和信贷胎神，哈 哈) 开一个存折，先存个1 美元巨款。 林奇说他发现了这个秘密 后，就在某年就一口 气 买了当时IPO 上市的145 家储蓄银行里的135 家的股票。关于储蓄银行股票上市后的回报， 『1991 年有16 家互助储蓄银行 上市，其 中的 两家以超过 上市价4 倍的价格 被并购，剩 下的 14 家中最差的也有87% 的涨幅,其余的都翻倍 或者还好一些，有具体来说是有四家翻 3 倍， 一 家翻7 倍, 一家翻10 倍(只 花了32 个月时间)。 1992 年，另外的42 家储蓄机构也陆续上市， 其中唯一一个失败的案例是圣伯纳迪诺第一联 邦储荤和贷款 协会，它的股价 微跌7.5%，其余 的都高歌独进一一38 家上涨50% 以上, 23 家上 涨100% 以上, 其中有两家翻了4 倍, 而这一切 就 发生在20 个月时间里。经营最好的5 家合计 给出了285%% 的回报;即使 是最倒霉的人选中了 其 中最差的5家，到1993 年 月也会有31% 的收益。最差的5 家都战胜了标准普尔500 指 数和大部分共同基金。 在1993 年的前9 个月 中，又有34 家互助储蓄 机 构上市,在很短的时间之后,最 差的上涨5%， 有26 家上涨30% 以上 ，20 家上涨40%以 上，
9 家上涨50% 以上。]j 现在知道芒格那么确定地 说，我们应该可以赚 到钱，而且也确实后来赚了一倍的底气所在了 吧? 这样的好 事，蝇无疑问会是内部人和监管部门 相关人等蜂拥而至的。所 以，林奇在他的《战 胜华尔街》一书里，兽推荐读者赶快去开户， 享受这份盛宣，他说〈1993 年9 月) :“现在仍 有1372 家互助储蓄协会准备要上市, 你可以碍 看一下其中是否有位于你家附近的公司。只需 到那里开个账户，你就有了参加首次公开发行 的权利。然后，你就可以一路持股待涨了。” 然而，就在本书准备印刷的时候《〈估计是1993 年年底) ，发生了新情况，他在后记里补充到: “ 当我将本书交给编辑准备排版印刷的时候，银 行监管机构决定延迟储蓄银行转变为上市公司 的进程。问题在于一些官员和银行的领导人， 可能利用这种转型交易，从中获得以低价购买 股票的权利,甚至有部分人可以免费获得股票。 政府希望阻止知悉内情的人士所获得的不正当 利益。目前这项议案正处于国会讨论的听证阶 段，国会将会监控整个转型过程”。 精选留言 【水 手】: 关于魔术那一段，还是不太明日， 假如新发行的1000 万股都被一人买走，1 美元 =2 美元，那不是一人拥有了这间储贷银行的 1000 净资产+1000 新股募集资金，那不是整个