【致股东信2000-9】 鼓的猫腻 ，朋友们早上好 我们今天来看一个稍微 有点故事 的收购案: 伯 克 希尔收购“佳斯迈威 公司 ”(Johns Manville Co.，后文简称JM 公司) 的故事。 这是一家美国建筑隔热绝缘材料领域的龙头企 业 ，总部位于距离奥马哈860公里 的丹佛市， 主要生产隔热材料 、绝缘材料、玻 纤产品、商 业和工业屋顶系统等。 公司 成立于1858年〈大清咸丰 八年，签订《王 表条约》割让黑龙江以北60 多万平方 公里国土 给俄罗斯 的那年) ，1927年 上市。 1982 年，由于医学界发现当时普遍使 用的耐火 加热绝缘材料石棉 〈最常见的就是装修常用的 石膏板) 有致癌作用，长期使用石棉作为防火 隔 热材料的JM 公司，面临消费者超过20 亿美 当时JM公司 的净资产不足10 亿美元，所 以只 要索赠一成立，公司就必定面临资不抵债宣布 破产 的境地，无法继续经营下去。 为保护公司现有产业的运营和工人的就业岗位， JM 公司在1982 年8月向破产法庭申请了破产保 护，并于1983 年出售旗下石棉矿，退出石棉业 务。
所谓破产保护,最近几天在网上有个热点话题， 炒的挺火。说深圳有一对退休老夫 妻，俩人合 计退休工资一万二，全部家产约500 万，申报
- 27 亿债务并申请破产保护，引发了广大网友 对“职业背债人”借助破产保护制度逃债废债 的讨论。感兴趣的朋友，可以去微博围观该话 题。 这里我们只需要知道一下，和破产保护制度设立 初衷是保护那些“诚实而不季” 的人，给他们 一个重新来过的机会。 美帝的破产保护制度，就是破产法院蔡止债权 人在裁定的破产保护期里逼债，避免触及资不 抵债破产清算的后果，让穴债的人或企业组一 口气。 穴钱的企业在破产保护期间可以照音运 营，企 业管理层继续负责公司的日党业务，其股票和 债券也在市场继续交易，但企业所有重大经营 决策必须得到破产法许的批准才能实施。 在这种情况下，债务人可以提出一个具备可行 性的还款方案，经债主同意后即可脱离破产保 护。 JM 公司的破产重组结果，巴菲特说非常复杂， 我们也就不去深究了。只需要知道最终主要结 果是债转股就行了: 专为石棉受害人财偿问题 成立的信托 基金〈全名Manville Personal
Injury Settlement Trust 迈威人身伤害和解 信托) 成为持有公司76%股权的控股股东。 JM 公司剥离了这些债务后，继续独立经营。赚 到的钱通过分红给信托，信托再赔给受害人。 截止2000 年，企业经营的一直不错 ，净资产收 益率基本都保持在20%以上。1995 年至1999 年 的 每股收益，分别是0.57、0.71、0.80、1. 0、
- 68 美元 ，增长势头非常 明显，现金流也很不 错。 2000 年 月，有两家纽约的知名投资公司计划 筹资30亿美 元整体收购JM 公司。 但由于2000 年股市 大跌,JM 公司股价自该交易 宣布以后一直跌成腰斩。这两家投资公司说无 法筹集到收购所需资金，于2000 年12 月8 日 星期五宣布放弃收购计划《应该是损失了签订 意向合同时的定金什么的) ，当天JM 公司股价 收于10. 75 美元。 然后二老知道了这件事儿，周一就打电话给这 个信托的董事会主席费力思(Robert A. Felise) ，说我们出每股13 美元〈总价约18 亿 美元) 收购 ，纯现金，都在账 上 ，没有任何流 程和其他决策人，签约后分分钟转账。 按照 最新的1999 年财报 每股收益1. 68 美元算 (2000 年财报 还没出来) ，13美元 的收购价格 只折合 不到8倍 市僵率，市价10. 75 美元 更是 只有6. 4 倍市公率。
这种传统行业在2000 年，是被整体唾弃 的，也 只有巴菲特这种老古董才这么喜欢它。猜测二 老已经偷偷流了很长时间的口水，一直在堪探 合适的机会, 所以才能那边周五说“我们分手” 这边周一就提出“办酒席领证吧”。 费主席的团队一商量，中，中中中，我的惩亲 女 来，就夕么办! 一周后双方就签约了，收购 完成。签约的消息一出来, 股价就飙升到12. 88 美元，非常接近伯克希尔的出价了。 这家企业后来的发展如何, 我手头没有资料了， 也不知道现在还是不是伯殉希尔旗下的企业? 估摸着应该还是，伯克硕尔没有卖掉非上市子 公司 的习惯。 由这件收 购，我想到了巴菲特对石棉产业的相 关投资。这是之前在后院陪读芒格股东大会问 答时写过的，是2024年1月4 日早上，陪读芳 格2003年维斯科金融公司股东大会问答时写的。 文章涉及的投资对象, 是伯殉希尔2000 年开始 介入的上市公司USG6〈美国石膏公司) 。注意， 这不是像到那种整体收购, 是直接在市场上买 股票 的投资。 该文曾在2024 年3月18 日以《巴菲特的失败 案例拆解: USG》为题发表在唐书 院，我把它搬 过来作为巴菲特2000 年致股东信陪读的一部分。 以下是原文:
唐明: 新年伊始，就连续揭二老的伤 郊，有点 不厚道 的样子 。但真不是故意的，就是恰好走 到这儿。前天纺织业，上昨天 家有具租赁，今 天石 棉产 业，全是二老的败笔 。嘿嘿 2003 年维斯科金融公司股东大会 上，一位股东 提问: 我有一个关于美国石膏公司〈USG，也有翻译为 美国 石可公司的) 的问题。它的企业价值是40 亿美 元左右 ，它有大约八亿美元的现金。 最近 ，法院判决阿姆斯特朗 世界工业公司 ( Armsttfrong Wor1ld Industries) 就石棉诉讼 案赔偿31 亿美 元。 从之前的赔偿情况来看 ，阿姆斯特衣的赔偿人金 额是USG 的两倍 。如果USG 的石棉诉讼赔偿金 额达到四五十亿美元，就会把普通股股东扫地 出门。 现在官司正打得不可开交,USG 的处境非常不利。 伯克希尔投资了USG，请问这笔投资的前景如 何? 芒 格回复说: 这笔投资是个遂手的山茸 。谁都没想到，石可 索赔能涉及如此之大的金额。 赔偿规模如此之 大 ，很重要的一个原因在于， 法律体系受到了操纵 ，很多中间人不是石棉污 染 的受害者，他们却拿走了大量赔偿金。
在低效的法律体系 中，大量赔偿金流失了。在 所有石棉伤害赔偿金 中，一大半落到了律师、 专家的口袋里，但他们根本不是受害者。在我 看来，如此处理社会问题，效率太低。 过 去，在处理矿工的肺病索赔 时，我们做得更 好。政府决定向每吨煤征收专项税 款，全部用 于救助所有染上肺病的矿工。律师、专家等中 间人没办法从中分一杯攻。显然，这种处理方 案更高效、更合理。 USG 具体要赔多 少，很难说。现在不只是USG 一家公司，有四五家公司都是这样的处境。 我现在认为,USG 的净资产不至于亏光, 但是还 能剩多 少，我也不知道。 一一摘自2003年维斯科金融公司股东大会问答。 对石棉类公司 〈石 棉，广泛用于建材、化妆品 里，后被发现有致癌作用，被列为一级致癌物) 的投资，伯克希尔搞过五六家，但结果都不成 功。 今天的问题里提到的USG，是伯克希尔2000 年 投资的。截止本问答发生的2003 年，伯克希尔 持有USG 约17%的股份，2014 年又妃加一笔投 资，成为持股约31%〈约4340 万股) 的第一大 股东。
在 2003 年的这轮诉讼里没有破产，但它最 大的两家竞争对手破产了， 其中一家就是股东 提问里提到阿姆斯特朗 世界工业公司CAWI) 。 年 月，在伯殉硕尔的推动下，USG 公司 被德国一家建材公司 (CKnauf 可了耐 福) 以每股 44 美元的价格整体收购。 折算下来, 伯克希尔大致微亏出货:总投入19.6 亿美元，十八年后收回19. 1 亿美元。期间是否 有现金分 红，我手头没有数据，但即使 有，也 基本可以确认是微不足道。 这笔投资持续了18 年，算是一笔失败的投资， 巴菲特在2017年的股东大会上自我检讨说:此 项投资令人失望…… 十八年来，没有取得好的 结果。 涉及石棉相关的企业投资，据我掌握的资料， 巴菲特至少搞过六家。有四家在2004 至 年间就已经破产 ，这家USG 被收购，还 有一家 叫 佳斯迈威(Johns Manville) 的状态 不详。 总 之，基本都是失败的。说到这里，不得不吐 槽 两点: 第一，大部分巴菲特案例研究人员都喜欢神化 巴菲特，更偏向于介绍巴菲特那些耳熟能详的 成功案例，对于失败案例，会有意无意地忽略 或 一笔带过。
英文世界如何我不知道，但至少中文世界里的 确如此，想刨一些失败案例的资料，难如上青 天; 第二，谁让本胖英文不好 呢，抽二手烟，活该 被欺负。所以，英语一定要 学，哪伯就是为了 刨股神的黑材 料，也要认真学，哈哈。 这类投资的相关资料很少, 对于巴菲特的佑值、 动机、操作过程我也所知甚少。 从目前掌握的资料推测，是在但死希尔保险部 门承保相关石棉索赔保险期 间，巴菲特友现了 一些“ 便宜的机会”，然后误判了官司的严重 程度 ，踩了雷。 这让我想起芳格总结的那句话: 越是优秀的 人，找律师处理麻烦的概率越低。 因为优秀的思考和行为习 惯 ，会让他们有意 无意地就避开洪在的有烦。 那些生活中麻烦不断的 人，往往并不是运气不 好，而是因为他们的性格和行为习惯里，天然 就隐藏着滋生克烦的种于。 们殉硕尔因为承保索赔保单，一不小心就和厅 烦不断的公司搭上了关系，古不是和律师有点 像?
总体来说，这些投资相对于伯克希尔的体量而 言，都很小一一当然，可能正是因为它们发展 不好, 所以占比越来越小一一但错误就是错误， 失败 就是失败。 如实记录失 败，也是非常有价值的历史，其实 这些失败丝毫无碍二老的伟兰身姿，完全无需 遮 遮措掩。 年1月4日 蜗牛与黄酌 乌: 失败并不可怕，能从失败案例 中总结经验教 训，获得认 知，修正方向，从而 在以后投资中扬长避短取得成功。这样的失败 就是另一种财寅。 素菊: 如实记录失败，也是非常有价值的历史。 想起老唐说输出自己的思考，让自己的弱点暴 露出来给别人攻击，这样进步的更快。我党得， 这要有足够强大的心脏和上自信才 行，一般人还 真 的 很 难 做 到 无 常: 是人就可能犯错。关键是要经过思考， 认真做 事。即便犯错，也是很有价值的。 看看老唐的2023 年总 结，每一笔分 红，占比多 少，做了什么，记录的清清楚楚。 包括分众的投资，记录下当时的所思所想，记 录下当时的环境和认知，控制好了人仓位，错误
就是可探的。而且犯了错，反倒会成 为自我学 习，自我成长的良机。 跟着老唐这么些年，虽然他总号称自己法号乱 来，但他的自控力和各种习惯太过强大。 巴芳二老也是如此，他们伟大，不是他们不犯 错，而在于他们犯了那么多错，却依然如此成 功，甚至可以 说，正是因为他们会犯这么多错， 才会如此成功。 我们很多时候害怕犯错，总想永远正 确，这种 思维本身，可能就是一个无法纠错的巨大陷阱。 张真人: 对于我们投资者来说，研究像这种石 棉等重污染的企业，有一项在财务报表上体现 不出来，就是表外负债，一旦发生这种巨额的 赔付，有可能会是压死公司的最后一根稻草。 读书卷: 看完你推荐的几乎全部关于巴芒的书， 跳出来的第一个问号就是: 为什么全是成功案 例 分析? 读完这几天老唐分享的失败案例，瞬间觉得巴 芒更亲切了，也是食人间烟火的，离自己更近 了。 唐 朝: 和卷姐同感。我当年也是这个心态，看 到这些失败案例后，心里反而踏实了。
Mr. chen: 不得不 说，有些行业天生命好，有些 行业注定就是兰哈哈的生意，赚钱不易，还容 易 抒 坑 里 这 样的案例看的多了，我们越发党得好生意的 重要 性，投资优质企业，不仅赚的 多，还能躲 开很多 坑，真的是轻松愉快。 西子: 习惯了被巴神的成功和神化的标签，特 别想读到巴神的失败案例。 纺织 业，科特家具和租赁，美国石襄公 司，再加 上之前的用股票换购的德克斯特鞋业和通用册 保，看着失败案例党得巴神更加伟羡。 想起唐师对分众的认错重新思考，也觉得非常 成功人士的成功符合逻辑。我在日常买大件时 也喜欢问商家缺点是什么，不说缺点就88，哈 哈。 Bp: 对成功企 业，大家喜欢关注它怎么成功的， 而忽略它发展过程中失败的因素。就像大家关 注老 唐，都会说“不就是买了个六台吗? 我觉得，这是因为大部分人的思维有惰性。他 们的思考习惯，把单一要素视为成功的唯一要 素，远比思考多要素要人简单。 因此，虽然企业在决策中有mn 多要素，虽然企 业的成功是n 多个要素共同作用的结果，但大 多数人仍然只愿意看到某单一要素的作用。
义薄云天: 马云也说 过，他更多的研究那些失 败的公司和案例，这些失败的案例对自己的帮助 更大。所以我们应该像苦格一样总是反过来想。 充分研究国内外的失败案例，那些曾经辉煜的 公司最后到底是怎么衰落的，这些可能比研究 如何成功意义 更大。 投资也是，避免了各种寺，只剩下赚钱的公司， 即使慢一点，能慢到哪呢? 钙 鱼: 巴菲特虽然被誉为股神，但其在石栅行 业、航空行业的多次失败投资经历，让他显得 更真实，让我们普通人也有寿气党得价值投资 获得正果并不是高不可擎，并不需要战无不胜 的气质。 巴菲特投资失败的案例，也大多集中在不容易 看懂或者隐合巨大风险的行业。我们普通人目 认为没有巴菲特的实力，吸取教 训，不去挑战 恶龙，也许是我们的优势。 淡蓝: 随着跟随老唐学 习，越来越理解世界充 满了不确定性，无论思考的多么深入，研究的 多么细致，总归也不可能对未来有百分百的确 定，这是客观事实。所以提前对不确定性进行 适度的分 散，也就成为了必然。 『那些生活中麻烦不断的 人，往往并不是 运气不 好，而是因为他们的性格和行为习惯里， 天然就隐藏着滋生厅烦的种子。】」的确如此，
在生活中麻烦不断的 人，过段时间看还是老样 子，不要奢望他们会改变，远离是最佳选择。 沧海月明: 说起石膏板和这家USG 公司，我还 真有个故事一一一个三十亿赔偿代价的案例。 A 股有个公司叫北新建材, 是国内石膏板的龙头， 市占70%，毛利40%，净利20%，现金流贼啦好， 看起来还是不错的生意。 不过如果早点知道老巴投资USG 的完整案例就 好了，如同院长投资分众，如果早读了腾讯的 年报，看到广告与宏观经济密切相关的业内结 论一样〈新年伊始，揭院长的伤郊，有点不厚 道的样子。但我真不是故意的，就是恰好走到 这儿 ，嘿嘿嘿) 北新建材这家公司几乎走了和今天摸你贴一模 一样的路, 2005 年出口美国几千万元的石膏板， 近10 年累计赔偿金额接近30 亿人民币。就这 还没彻底结束，多吓人啊，还好是央企背景还 有 点家底。 很多时候知其然还要知其所以然，其实我是知 道老巴投资了USG 的，甚至还以此作为背书认 为石膏板是不错的生意，但却不知道USG 因为 诉讼 差点赔的底儿掉。 也不知道老巴投资USG 其实收益很有限，更不 知道其实7 年后，北新竟然踏进了同样的河流
一一如果北新的管理层能多研读国际上的同业 公司，也许这个30 亿元的代价就可以避免。 世上其实没有什么新鲜 事，很多只是换个包装 的重复而已，让我们多读多看多思考，尽量从 别人的故事里获得经验吧。 大愚: 美国石膏公司事件, 伯克希尔不小心又入 坑了。美国企业经营的法律风险有时候大到不 可思议，这个风险对我们也有局示意义! 北新建材,向美国2005 年海啸灾区捐赠了几百 万美元的石膏板,结果被告上法庭, 最后赔了2 亿多美金。 可惜他们不知道之前USG 的事情，和否则就不会 掉坑里了。多做好 事，但千万不要给这样的坏 人做好事… 新时代的农夫与蛇的故事。美国就 是个讼棍国家。 律师一般面对的都是人性中最黑暗的事件，做 律师身心很难敞亮快乐 吧，如果还要想办法从 中捞钱，呵呵。 相反，芳格处理旷工的肺病索赔以事主利益为 上;，那是他个人执业良心，是他高尚人生价值 观 的体现。 难怪芒格会 富，都是有原因 的 ，与人为善，坚 持真理，不为私利… 世界上这样的律师太军见 了。
所以最后又开心、又富有的律师，是不是只有 芳 格一个? ! 顺 祁自然:USG 创立于1901 年，是美国石膏板 龙头，市占率高达25%。持续经营120 年，行 业变化缓慢，具有某种竞争优势。这是网上搜 到的伯克希尔对USG 的历年持股情况。 Fa Hathaway 对USG持股变动一览 机 ETIEIZICTTTIIIIETTTTCTIETYTTETI 1999 年，巴菲特因为便宜，开始投资这家行业 的龙头，一切都似乎很符合价值投资的规则， 故事发展到这里似乎应该是准备赚很多钱的走 向。 然而，2001 年的石棉诉讼 案，使得USG 申请破 产保护程序。股神都懂了。偶强的股神选择加 仓并帮助USG 走出破产的阴影，股神通过认购 新股与可转债，持续对USG 进行加仓。 如果说USG 的石棉诉讼案只是一个黑天儿， 那 么其后N 年的经营状态，非行业芍 断，缺失定 价 权，则是其无法带给股神愉利的根本原因。 2017 年股东大会上上，巴菲特谈到:
我只记得这个股票是非常便宜的。 USG 在总的来说, 是有一些让人失望 的, 因为他 们的一些业务让人很失望。我记得他们有两次 宣告破产，因为他们的债务实在太大了。 所以这并不是很好的投资。但是如果他们业务 的定价价格回到几年前的水平，对我们来说会 有更好的情况。它过去并不是那么糟糕。” 可 见，债务的侵蚀+ 定价权，才是USG 无法获取 合理 回报的根本原因。 和白云悠悠: 如果说伯克希尔只投资了一家或两 家这类公司，可以理解为一不小心，在机缘巧 合跟这类企业搭上了关系而投资失败。 但令人不解的是，巴菲特至少搞过6 家。 为什 么巴菲特 会展败殿战? 唐 朝: 基本是同时搞 的，不是懂败屡战。 Pm: 成功的投资者，一生的成就往往就由几个 关键的正确决策决定。投资过程里的错误，是 正确 的成本。 在长期视角、大概率对、组合投资、享受复利 几个因素共振影响下，正确决策的权重会越来 越大,错误决策的权重会自然而然地越来越小。
周明 其: 巴神对于USG 的投资，最终以微亏出 局，如果和标准普尔指数相比，这件投资实属 亏 及了。 研究股神的失败投资不仅仅无损于股神的光瘤 形象，反而有助于我们“看股神吃一 特，自己 长一智”。会犯错误的巴神才值得学习的价值。 另外,我想，这也是唐师所说的[在2000 年后 的巴神不要去学习」 的一部分原因。 芒神在之前接受采访时也说: “如果一个人的 投资资产大致相当于美国的全市场的规模，那 么他也只能取得市场的平均收益率”，随着巴 神手上的钱越来越多，树不会长到天上去，不 可能永远以超越市场的平均速度增长。 就巴神是通过保险公司与石棉公司搭上线的事 儿，我想到了“好人好企业总不是不断的给人 带来惊喜，烂人烂企业总是能不断的给人带来 惊吓”。优秀的人优秀的企业，需要保险公司、 律师的概率远远小于烂人烂企业。 例如腾讯，在今年的环境之下，依旧能取得大 概率10% 的营业收入增速和40% 的扣非归母净利 润增速，股价大跌的情况 下，动不动就掏出10 个亿担在果子上上，视频号和新游戏元梦之星都 取得了意料之外的惊喜。这样的公司，不用担 心 赚不到钱。
行者ys: 证实思维比证伪思维可能更容易让人 接受，毕竟【正确的知识】占用能量更小、指 导实践更有 效，但从错误中学习的视角，提供 了很好的差别 何谓【正确 的知识】的排除模型。 去年读了一志书房文集，其中财报浅印象系列 暂时跳 过，未读的原因倒并不是不重视，而是 过 于重视。 我想等我有一些排除思维后再去看，隐约觉得 那些排除性思维是非常有用 的，它的作用可能 跟深入学习茸台树立【投资标杆】有得一比。 在读过的文章里，在思维上最震感有用的，我 想来可能还是唐绷老师投资分众的全复 盘，里 面对于【那些是看错了、那些是买贵了、 那些 是体系的代价】都区分得很清楚。 决策依据提前写 下，买入卖出依计划行事，友 现不对找漏看原因，完善逻辑后重新佑值，并 总结反思，有大量的客观事实素材供我学习。 然后在遇到同样的问题的时候，我会学着去反 驳，反驱不了的我暂时接受。 我好像也在学着重视、开放对待有逻辑、有事 实的反面观点，答试用从书房书院学习到的知 识去理解它，慢慢地体会到了【如果我不能很 好地反驭一个观点，那么我就不配拥有它】。 价值人生: 《投资石棉公司的失败案例》
巴芒承保索赔 单，采烦之中机会见， 暗螂绝非仅一 只，机会竟然是错判。 投资石棉均失 败，失败案例需深研， 成功失败全面看，巴芒身姿更伟吓。 人们研究巴菲特，偏问成功的条例， 不知有意或无 意，对其失败多回避。 对于我们学习 者，失败案例要珍惜， 避免失败的价值，远比成功更有益。 年1月4日