前言：经过书房热心读者自发整理，经典陪读系列如愿改成文字版。
文中的下划线部分代表老唐当时所勾画的重点，其他部分为老唐当时的点评及部分朋友的精彩留言。本系列已推送文章，请点击#经典陪读原文：股东：沃伦，多年来，您一直说科技公司难以预测、没有护城河，不投科技公司。后来，您却投资了IBM，最近又买了Apple。
周五，您说IBM没达到预期，卖出了三分之一左右。您认为Apple与IBM有何不同吗？您通过投资科技股学到了什么？
巴菲特：我确实认为Apple和IBM有很大差别。六年前，我开始买入IBM。六年过去了，IBM的表现不如我的预期。我觉得Apple和IBM有很大差别。
从对护城河和消费者行为的分析来看，与其说Apple是一个科技公司，不如说它是一个消费品公司。Apple的产品确实有科技含量，不过Apple的客户群与IBM的客户群完全不一样，不能用同样的方法分析。
我说的未必对，等时间证明吧。投资Apple和投资IBM的决策依据不一样。我投资IBM判断失误了，现在投资Apple是对是错，等待时间检验吧。
我认为，Apple和IBM有相似之处，但不是特别具有可比性。
查理？芒格：我们以前不投资科技股，是因为我们觉得别人比我们更有优势。不能和比自己强的人比。要说我们在科技股方面，最严重的错误是什么，我觉得是我们能看懂Google，却错过了。唐朝：二老在科技领域算得上成功的投资也就是苹果了，但核心原因其实是因为苹果更像是披着科技外衣的消费品公司（可口可乐，喜诗糖果同类）。
二老其实还是用的1972-1999之间的经验，在苹果上大获全胜的。
Lucy.lu：腾讯也一样。戳锅漏BearG：“clearly its a consumer product”.——人们围绕着苹果建立生活。山林：游戏应该也是消费品。云应该也是水到渠成。
招财羊：小米也是，印象中雷军在接受采访的时候说到小米造车的原因，他说小米并不是要跟风，而是认为目前的汽车已经不是机械工业的产品，正在逐步走向全面智能化，此车已非彼车。星光《BEYOND》：我以前也觉得苹果没有创新了，也是听了巴爷说的消费品公司，才发现我自己离不开苹果手机了，而我不会在意他的外观，主要是系统。
Glenn：我们不是想让一套投资方法适合所有企业，而是寻找适合我这套投资方法的企业。YongHua_Zhu：消费品公司的护城河，说到底就是用户粘性。
2021年10月29日原文：芒格：我们早期在Google投放的广告效果显著。我们没投 Google不应该，对不起股东了。我们应该能做到的，却没做。这样的错误，我们总是犯。
巴菲特：我们是Google的客户，Geico很早就在Google上投放广告。数据虽然是很长时间以前的了，但是我记得我们要为每一次点击支付 10美元、11美元左右的费用（备注：原文如此10 or 11 dollars a click，可能是巴菲特口误）。
每次有人点击，Google都赚钱。只要别人抢不走，这绝对是好生意。我们亲眼看到了Google多赚钱。对了，要是你们晚上回到酒店闲着没事，可以一直点击Progressive保险公司的广告玩。（全场笑）别当真。我开玩笑的，想到就随口说了。
我们从没见过像Google这么好的生意。我记得像视力矫正那样的广告，每次点击费用是60-70美元。Google根本不需要付出额外成本。
我当时认识Google的创始人。撰写Google招股书的人还来找过我。我有很多机会问问题，深入了解Google。结果我眼睁睁错过了Google。
芒格：我们也错过了沃尔玛。当初，沃尔玛明显值得投资，我们能看明白，就是没投。巴菲特：是看明白了，关键是行动。我可能在IBM上犯了两次错误。查理，你说有谁能打造这样一台经济机器，在两个截然不同的行业同时大获成功？而且是完全从零开始，要面对强大的竞争对手。杰夫·贝索斯（老唐注：亚马逊创始人）在零售业和云计算领域都有所建树。他作为CEO，白手起家，在两个行业同时取得了成功。
英特尔的 Andy Grove 说过，假设你有一把尚方宝剑，可以除掉任何竞争对手，你会选择除掉谁？无论是在零售业，还是云计算领域，很多人应该都想干掉贝索斯。
他不是通过投资取得的成就，而是亲手打造的企业。查理？
芒格：贝索斯不是凡人。巴菲特：我们完全错过了亚马逊，一股没买。
唐朝：二老反思自己应该抓住，却没有抓住的机会，这些损失实际上比那些亏了钱出去的损失更大，只不过人们通常不把它们算成损失：错过了Google，错过了沃尔玛，错过了亚马逊。刀刀：不过芒格还是觉得亚马逊业务太复杂，不是他们的菜。
戳锅漏BearG：错过＞做错，这恐怕是对机会成本最好的诠释。
wkx：主要还是钱多，要不然哪那么多“错过”，都是“过”。
Tim Sui：美国线下零售出现了一大堆大市值的公司，似乎沃尔玛每天都是新高，咱们一个也没有啊！雨巷：一次点击这么贵吗，是不是翻译错了？
YongHua_Zhu：不一定有错，我们现在的激光视力矫正手术贼贵，且毛利率也有90%以上。三文鱼：说看明白了，估计是后视镜，当时这几家公司都是亏损在前。如果这个新业态的商业模式真的清晰明了，估计巴神早下手了。
Glenn：人们通常不会把没抓住的机会算成损失。
風也：二老的错过是真错过。我们的错过更可能是自以为的错过。
好奇求真：沃尔玛不是属于零售业吗，巴神不是说零售和航空都是坑？
YongHua_Zhu：可能巴神当时就是因为这个原因不敢买，现在是后视镜觉得错过了。其实再来一次，巴神可能还是不敢买。
2021年10月29日原文：巴菲特：航空公司大概有100家。我和查理还担任过美国航空的董事。各位在新闻中可以看到我们对美国航空的投资多失败。这是我最失败的一笔投资之一。
芒格：你还是从中赚了不少钱。巴菲特：没错，是赚了不少钱。芒格：算你走运。巴菲特：我们确实赚钱了，是因为有那么一小段时间人们特别看好美国航空（老唐注：成功利用市场狂热逃命）。我们不再担任董事，卖出持有的美国航空后，美国航空竟然破产了两次。不管怎么说，那都是烂生意。航空业的竞争特别凶，问题是现在航空公司的竞争还像过去那样非要拼到大家一起死才算完。要是无论大小航空公司，都纷纷走上破产之路，你一定会醒悟自己投错了行业。
按客座英里数计算，最近一段时间以来，航空业的客座利用率一直保持在80%以上。由此可见，客运量前景乐观。可以说，与历史水平相比，在将来5到10年内，航空公司的客座利用率将保持在高位。过去，因为客座利用率普遍较低，所以航空公司纷纷破产。现在的问题是，客座利用率已经上升到80%，它们是否会在价格上相互绞杀。目前来看，它们的投资收益率是比较高的，应该比UPS和FedEx高，我们研究过。
可是，航空公司太难经营，要是明天对手降价怎么办？你也跟着降？另外，还受原油价格波动的不利影响。这个行业不好做，还是会像过去一样对价格很敏感，但已经比过去好多了。另外，因为经历过了破产，它们的劳工关系也有所改善。
唐朝：见次笑次见次笑次，逛吃逛吃逛吃逛吃，呜呜呜呜……bp：锋利的镰刀~星光《BEYOND》：明知是坑，还跳的不亦乐乎啊……戳锅漏BearG：航空公司不容易啊，我们以前的教operation的教授说过，“你们知道北美的航空公司一家飞机上评论几个座位是盈利的吗？最后一个”。——这大约是9年前的话。Eva：去年疫情期间还继续跳坑买入航空股。
无名：谁能告诉我，老唐的标题是啥意思？
Glenn：能从别人身上学到的经验，自己就不要去试了。
2021年10月29日原文：股东：尊敬的巴菲特先生、芒格先生，我是来自中国的田德华，我的公司致力于在亚洲传播价值投资理念，我和我的合伙人致力于唤醒1亿中国人，让他们走上理智投资之路。改变人们的价值观和信念是这个世界上最难的事。我们希望唤醒投资者，让他们放弃投机，拥抱投资。我们要改变投机者的价值观和信念。
请问巴菲特先生，我们该怎么做，才能传播您的价值投资理念？请给我们一些鼓励。谢谢。巴菲特：1936年凯恩斯在《就业、利息和货币通论》的第12章中讲到了投资，他写得很精辟。他讲了投资和投机，讲了人具有投机的天性，还讲了投机的危险。
市场中总是既有投机者，又有投资者。当投机盛行、投机很风光的时候，周围的人都兴奋地参与投机。股市中有时就这样。
你的邻居明明智商不如你，但买股票赚了大钱，别管是网络股还是什么，反正赚大钱了，你肯定心里不服气。出现这种情况时，人们很容易从众。美国如此，中国也一样。另外，与已经有一两百年历史的市场相比，新兴市场可能更容易出现投机风气。很多人把市场当赌场，陷入其中无法自拔，特别是看到别人赚大钱的时候，更容易陷进去。有的人见识过疯狂的投机，他们能好些。有些人没经历过周期，更容易参与投机。拿美国来说，1949年我读了本·格雷厄姆写的《聪明的投资者》。格雷厄姆在这本书中倡导投资理念。这本书现在还很畅销。
尽管如此，当市场大涨、新股大涨、高杠杆大赚时，许多人还是会冲进去，那不是投机，简直是赌博。在美国有这样的情况，在中国新兴的股市中也一样。中国有很多人参与股市，可能也会出现一些极端的投机现象。美国也一样。
查理？芒格：我同意你说的。中国的（投机）股民会吃苦头的。他们都很聪明，都很活跃。将来肯定有被投机冲昏头脑的时候。你们致力于传播价值投资理念，你们真是好心。祝你们好运。巴菲特：其实，因为市场的投机盛行，投资者反而有更多机会，只要他们保持清醒。查理刚才说了，在困境出现时，伯克希尔会安然无恙。
唐朝：毒舌芒格夸大家了：中国的股民都很聪明也很活跃——提问的这位，应该是一位名不见经传的小私募基金经理，也可能是搞投资培训的，微博粉丝只有七百多。但问题有价值，换来这么一长串专门针对我们的回复，谢谢田老师，献花花。
听雪：活跃一词，很耐人寻味啊。wcx：巴神把书中的内容怎记得这么清楚？
Glenn：因为市场的投机盛行，投资者反而更有机会。投机盛行的市场，企业的市值往往会偏离合理估值的幅度更大。
2021年10月29日原文：巴菲特：我们不会恐惧。没亲身经历过，你肯定不知道恐惧的传播速度有多快。2008年9月初，3500万人把3.5万亿美元投入到了货币市场基金中，所有人都觉得肯定能保值。三周后，他们都吓破胆了，三天内就有1750亿美元出逃。
有时候，公众在市场中的行为特别极端。在这种时候，正是投资者的好机会。人们总是闲不住，人们喜欢赌博，只要觉得钱好赚，都会往上冲。短时间里，投机的风气越来越盛行，很多人趋之若鹜，最后终有算总账的一天。
你们继续布道吧，不管市场怎么波动，希望你们能让更多人明白我们要利用市场，不能被市场左右。查理，有什么补充吗？芒格：沃伦，我们可没少布道，有用吗？
巴菲特：对我们来说，这可能是好事。
唐朝：芒神：沃伦，我们可没少布道，有用吗？
巴神：有用，帮人改命。没用，我们赚更多钱。左右都是赢，谓之双赢。
天天向上：老唐也在践行！星光《BEYOND》：老唐的总结太精辟了。
云淡风轻：唐大哥也在干这些事。我是跟着大哥改变命运了。我推荐给别人，别人还是不认可大哥传授的知识，那也没有办法了！各有因缘。
風也：有用，义也！无用，利也！2021年10月29日原文：股东“我是一名来自沃顿商学院的学生。请问你们在未来三五年内准备投资哪些领域？你们最看好哪些行业，最看淡哪些行业？谢谢。
巴菲特：查理和我不怎么研究行业，我们也不研究宏观环境。我们完全是见机行事。我们始终就是看林林总总的公司。对我们来说，这是我们的爱好。
当投资机会出现在我们面前时，我们会按照我们脑子里的筛选条件一条一条地过。
我们俩都是这样的。可能用不上五分钟，我们就能看出来，行还是不行。
就是一条一条的筛。我们的第一个筛选条件是，这个投资机会我们能不能看懂。这一条就能把很多投资机会排除掉。要是这条通过了，我们很可能做些投资。我们不是从具体哪个行业出发。我们喜欢的公司是那些有护城河的，我们能预见将来的消费者行为。只是与二三十年前相比，现在预期消费者行为更难了。在衡量投资机会时，我们会看当前的投资收益率、将来的投资收益率。其实，和大多数人接触五分钟，就能看出来他们是什么样的人，就能看出来能否和他们长期合作。我们做投资决策特别快。
我们知道自己大概看好哪些行业，知道大概哪些行业里有好公司，但是我们从来不说要投这个行业或那个行业的公司。
唐朝：我们眼中只有一个个具体的公司，没有行业，我们不研究行业。至于会投哪些行业或公司，阿弥陀佛，老衲法号乱来。
wkx：没错，这也是学老唐的~星光《BEYOND》：我们找老婆只看人，不看哪个省的。
唐朝：精辟~刘守阳：至于会投哪些行业和公司，我们只投看的懂的。
三文鱼：巴神说“不研究行业”，但估计也不是完全不看的吧？否则，为啥再没有看过其他的纺织企业。二老不会去研究某个行业的趋势，但从商业模式的角度来，会避开需要“高投入”、ROE较低，或太复杂的行业。
Glenn：我们只关注超值的股票，不太关注市场的走向。好企业：能看懂，有护城河。好价格：有较高的收益率。2021年10月29日原文：股东：芒格先生刚才在回答问题时讲到了中美股市。我的问题是，我们是否仍然可以参照股市市值和GDP的比较，以及经周期调整市盈率，来衡量股市的整体估值？这两个指标对伯克希尔的投资有何影响？
巴菲特：我们在估值时基本不考虑你说的这两个指标。估值没那么简单。人们总是想得到一个万能公式。这样的公式确实有，问题是你不知道公式中的变量该是多少。所有的价值都是这么算的，就是未来现金流的折现。至于市盈率，每个指标都有它特定的含义和用处。但是，在真正给一家公司估值时，不可能简化到一个公式，只要往里面填变量就可以了。你说的这两个指标，是人们经常挂在嘴边的。我不是说它们没用。它们有时候有用，有时候完全没用。不可能只用一两个公式算一下，就能判断出整个市场或一家公司，是低估还是高估。最重要的是将来的利率。人们经常把当前的利率放进去，认为用当前的利率最合适，毕竟这是市场的判断。根据30年期债券的利率，可以看出人们对投入资金30年的收益要求。还有更合适的利率吗？说不出来更合适的利率，不代表我们可以理所当然地使用当前的利率。唐朝：估值没有万能公式。设想拿个公式，然后从财报里提取几个数据进去，就得出一个公司价值，这是偷懒的想法也是不可能的想法。
企业估值过程当中，最重要的东西是这家企业未来能够赚到多少自由现金，以及未来的利率。前者需要你理解企业，这需要大量的阅读和思考。后者无法预测，只能参照当下，且尽量不要采用极端数据（若当下数据是极端的），然后在估值结果中留下安全边际去应对。Glenn：估值过程，不仅需要知道未来的自由现金流，还需要知道未来利率。
凌KxKy：估值要靠理解公司和行业，结合对将来利率的判断。
软件包工头：正在二刷值投资实战手册，刚好读到了这里。
花舞蝶：这些指标有时对，有时完全没用！——特定含义和适用场合——不可靠最重要的是利率，说不出更适合的利率，不代表可以理所当然的使用当前利率。
——参照当下，尽量不要采用极端数据，且在估值过程中留下安全边际。（这个以前说过，虽然市场变化但还是采用4-5%）——警惕次优选择失效时刻。
D a F：极端数据—如零利率负利率。——我们不使用2%以下的利率。
YongHua_Zhu：看了这么多天股东大会，对以下概念印象更深刻了。
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企业靠卖什么赚钱？
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卖这个东西的利润有多少？
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企业为什么能有这么高毛利，高毛利的核心护城河是什么？
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维持这个利润需不需要大量资本投入(大幅超出会计折旧覆盖范围的)？
2021年10月29日原文：股东：查理、沃伦，下午好，我来自爱荷华州。两位老先生肯定是铁膀胱。
巴菲特：这是秘密，不告诉你。股东：桌子底下是不是有什么装置。
巴菲特：没有。不信你来看看。股东：一百年后，当人们提起你们时，两位希望别人会怎样记起你们？
芒格：有一次一位股东问沃伦，在他的葬礼上，希望别人说些什么。沃伦说，我希望所有人都异口同声地 说，从来没见过这么老的尸体。
巴菲特：（笑）我的答案很简单。我喜欢当老师。我正式当过老师，也在各种非正式场合当过老师。我遇到了最伟大的一位老师。要是后人觉得我这个老师还过得去，我会感到很欣慰。（掌声）唐朝：这真是俩老顽童。不过，我也怀疑他俩股东大会上穿了成人纸尿裤。
星光《BEYOND》：老唐，为什么你连午觉都不睡，就一直读书。因为我喜欢读书啊，和两位能一直开股东会一样的道理。
无名：巴菲特说了实话：就是喜欢当老师。
stby：我反而从老唐没有划线的最后一句，看到价值投资者大都喜欢做老师，无私分享。姚文学：笑得我眼泪花都出来了，这哪是8、90岁老头，纯粹幼儿园小朋友。
yanm：看到巴菲特说他喜欢当老师(愿意分享经验)，我很感动。
三文鱼：这样的墓志铭可遇不可求啊。
2021年10月29日原文：泰德：很好。在很多方面，我还是和以前一样。我以前管理一只基金。基本上，一直都是一个人单干，每天的工作就是阅读。我每天大部分时间都花在阅读上。有一半的阅读是随意的，报纸、行业期刊等等。
现在我能有机会在伯克希尔这样的环境里工作，可以向沃伦请教。我们三个每周一中午一起吃午饭。……这么多年来，沃伦写的东西，我都读过。……股东：再问一下托德，您对这么工作感觉如何？
托德：这是千载难逢的好机会。别人经常问我和以前有什么不同。其实，每天做的投资工作，基本没什么改变。唯一的区别是少了一些干扰。……股东：托德，您一天的工作是怎样的？
托德：我每天早上七八点到办公室，阅读，晚上七八点回家，陪家人。之后，睡觉前在床上再读一两个小时。我一周可能就接三四个电话，干扰很少。
我有一位好助手，她知道我要读什么东西。一批东西读完了，她就把下一批给我。
所有阅读材料都分门别类，井井有条。基本上就是每天阅读 12 小时。
巴菲特：查理是两条腿的书架子。我们只能找到这两位了，只有他们能像我们一样读那么多东西。唐朝：这几位都这样，主业就是阅读。托德说他一天阅读12个小时。
顾盼生辉：这样太厉害啊，没有一点杂事干扰，每天一直阅读。
唐朝：杂事花钱请人做，这是他们最经济有效的办法，请人花一千，自己赚几千万。凌KxKy：看书没多久就颈椎难受，何解？
崔勇：买个阅读架，能调节高度和角度。
2021年10月29日
唐朝：巴神分享他人生的第1只股票，挺有意思的，我把内容都拍下来吧。
说起来巴神小时候还真有点天分，这是在最悲观的时候梭哈了。当然短线是“成功抄顶”。后来这支股票涨到200多美元。不过很可惜，巴神赚了5块钱跑了。非常有代表性的例子。M·T·E：很多人都这样干过。愉欢：在最悲观的时候梭哈了用5年时间赚到的所有钱，才12岁的小孩，这心态和勇气了得～Eva：好熟悉的操作：成功抄顶~凌KxKy：这个是不是就是巴神的姐姐也被拉下水的那支股票？开始浮亏了，后面被他姐说的拿不住了。赚一点就卖飞了。当时是小韭菜一枚。
瑞瑞0707：关键是，那时候他才12岁啊！怪不得芒格说自己开窍太晚……巴菲特真的是早慧又长寿啊。压上全部身家（小毛孩巴菲特8-12岁的累计5年的积蓄），满仓单吊一支股票，还是让爸爸给买的……2021年10月29日原文：芒格：我观察沃伦很长很长时间了。他大部分时间都在那儿坐着阅读、思考。偶尔他打电话或者当面与别人沟通。
我不认为沃伦现在和以前有什么不同。伯克希尔的成功有个秘诀，当不需要做任何事的时候，沃伦特别擅长什么都不做（全场笑）。
巴菲特：我还想再当一次床垫试睡员。
唐朝：呆坐不动大法，是投资获利过程中使用最多的核心功夫。
Mr.chen：我现在就坐着呢，一动不动。
墨小彤：床垫试睡员哈哈哈，呆坐大法升级为躺平大法。
陈皮梅的陈：呆坐太难，找了些“闲事”做…肉体不动心就慌，木有福分享受清闲。凌KxKy：呆坐大法专破心魔（核心是真懂企业）。
邢佳磊：随着市场大幅波动，呆坐真的好难。
泊武：身体呆坐，脑袋要阅读思考。
Glenn：中间波动视而不见，听而不闻：假装看不见。
2021年10月29日阅读原文阅读 2.0万分享收藏赞600在看172写下你的留言